出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，鹽津鋪子發布公告，大幅調低了此前股票激勵計劃中的業績考核指標。

　　根據此前的標準中，2021年到2023年每年營收增速均超過25%，扣非凈利潤增速均超過40%。調低后2021年增速不變，2022年營收增速僅為7.8%，凈利潤增速甚至降到-7.59%。

　　這在一定程度上反映了管理層對今年的悲觀預期。

　　2021年起，原本主打商超渠道的鹽津鋪子開始轉型，一邊收縮品類推出新品，一邊推動渠道下沉。這造成了去年前三季業績增速的大幅下滑。

　　從上市公司來看，整個休閑零食行業企業都面臨增速放緩和渠道變革的壓力，三只松鼠和良品鋪子接連遭遇知名機構減持。在這種背景下，鹽津鋪子能靠下沉市場突圍嗎？

　　前三季凈利潤大降后 鹽津鋪子調低股票激勵業績標準

　　1月3日，鹽津鋪子董事會審議通過了《調整2021年限制性股票激勵計劃部分業績考核指標的議案》，大幅調低了此前的業績考核指標。

　　2021年3月，鹽津鋪子披露了股票激勵計劃，其中制定的考核標準為：相比2020年，2021年營收增長率不低于28%，凈利潤增長率不低于42%；2022年營收增長率不低于62%，凈利潤增長率不低于101%；2023年營收增長率不低于104%，凈利潤增長率不低于186%。

　　在此前的標準中，2021年到2023年每年營收增速均超過25%，扣非凈利潤增速均超過40%。而修改后大幅降低了2022年的增速要求，2021年增速要求不變，2022年營收增速僅為7.8%，凈利潤增速甚至為-7.59%．

　　鹽津鋪子在公告中解釋稱，在制定 2021 年股票激勵計劃時，基于公司在未來一定時期處于 正常經營的環境前提和對公司“高速增長、良性增長、持續增長”的較為樂觀預期，希望在公司“多品牌、多品類，全渠道、全產業鏈、（未來）全球化”中長期戰略下順利進行轉型升級。但當前經營環境與公司在制定 2021 年限制性股票激勵計劃時發生重大變化。

　　“為了穩定團隊士氣，充分調動經營管理人員的積極性，建立健全公司長效激勵機制”，因此調整了2022 年和2023年公司層面的業績考核目標。

　　從2021年3月到2022年初這幾個月時間內，鹽津鋪子究竟遭遇了什么？

　　2021年前三季度，鹽津鋪子實現營收16.28億元，同比增長13.48%；扣非凈利潤2547.85萬元，同比下滑82.12%。離設定的業績增長目標還有很大的距離。

　　具體來看，前三季度鹽津鋪子營收增速分別為27%、-1.87%、15.34%。相比2020年同期，2021年營收增速明顯放緩，并且二季度出現負增長。

　　鹽津鋪子在三季度業績預告中解釋稱，公司基于樂觀預期，上半年推出了新品，增加了研發與營銷推廣費用，同時由于股權激勵在銷售費用和管理費用中列支的股份支付費用大增，導致凈利潤出現更大幅度的下滑，去年原材料成本的上漲也起到了推波助瀾的作用。

　　從費用來看，2021年前三季鹽津鋪子銷售費用增長36%，管理費用增長了33%，研發費用增長了39%，財務費用增長了280%。其毛利率從上年同期42.48%降至39.8%，凈利率則從13.17%降至4.97%。

　　前三季度業績的大幅下降使得全年業績目標近乎不可能完成。而根據修改后的業績標準，2022年僅需微弱增長，這樣一來，其股票激勵的意義何在呢？

　　高位回購用于股權激勵 賬面現金遠低于短期借款

　　事實上，剔除股份支付費用外，鹽津鋪子銷售費用和管理費用增幅并不大，股份支付費對凈利潤影響較大。

　　前三季稅前共列支股份支付費用6439.88萬元，其中包括2019年股票激勵費用2069.54萬元及2021 年股票激勵費用4370.34萬元。

　　2019年以來，鹽津鋪子進行了兩次股票激勵。2019年的股票激勵采用的是定增，2021年則使用從二級市場回購的股份進行激勵。從事后來看，這次回購不僅消耗了公司的現金，還買在了高位。

　　從2020年12月到2021年，鹽津鋪子總共回購了223.67萬股，總成交金額接近2.5億元，最高成交價達到131.64元。

　　這段時間正好是鹽津鋪子幾年來的股價高點，2021年4月底開始，鹽津鋪子遭遇了股價持續下跌，最低跌破50元，目前在80元左右。2021年3月，公司披露的激勵計劃中，股票授予價格為53.37元每股，在大跌后按照這樣的價格激勵，吸引力顯然是大打折扣的，這也許是公司調低業績目標的考慮之一。

　　高位回購極大消耗了鹽津鋪子的現金，今年前三季其賬面貨幣資金同比減少了39%，僅剩9273.69萬元，造成貨幣資金大幅減少的主因就是回購和償還借款。

　　而鹽津鋪子2020年以來對銀行借款明顯增加。2020年公司短期借款加長期借款達到6.02億元，較上年增長79%。2021年前三季歸還了部分借款，有息負債規模比2020年底減少12.79%。但是短期借款仍高達5.23億，遠高于賬面現金。

　　鹽津鋪子能否玩轉下沉市場？

　　鹽津鋪子的業績增速下滑跟轉型脫不開關系。

　　此前公司一直主打商超模式，隨著網絡直播及社區團購的興起，商超流量受到沖擊，2021年鹽津鋪子開始發展散裝和商超之外的渠道。其中最重要的是推動渠道下沉，布局三四五線的城市。另一個改變則是收縮品類，聚焦魚豆腐、鱈魚豆腐、蟹柳、魚腸等新品。

　　在2021年7月份的機構調研中，管理層披露，目前全國的經銷商正在布建，而且經銷商以新招為主。商超渠道大概是3000多個，夫妻店小店大約有20、30萬個。

　　渠道變革是鹽津鋪子前三季業績下滑的大背景，能否做到品類培育和渠道下沉，則是市場最大的疑慮。

　　從休閑零食行業來看，全行業的頭部企業都面對著增速放緩及渠道變革帶來的轉型壓力。

　　2021年上半年休閑零食全網銷售額 369.27 億元，同比僅微增0.48%。銷量增長近43%，平均客單價則降低近30%。

　　行業前五市占率下滑了7個百分點，背后驅動因素是線上流量成本增加，社區團購、直播帶貨等新渠道的興起。渠道碎片化帶動了小品牌的崛起。

　　在這樣的大背景下，鹽津鋪子選擇下沉渠道的夫妻店突圍，可謂煞費苦心。根據第三方報告，辣味休閑食品大部分市場都在低線城市，這也是鹽津鋪子做出下沉決策的主要原因。

　　衛龍就是靠著線下及下沉市場實現600億估值。截至2021年6月底，衛龍合作經銷商超過2150名，覆蓋零售終端62.5萬個，其中80%的零售終端位于低線城市。

　　但是也應該看到，休閑零食是個門檻較低的行業，包括傳統的堅果企業，辣條企業，以及未上市的中小區域企業，都可能成為市場上的玩家。從區域來看，目前鹽津鋪子目前超 70% 的營收集中在華中?華東?華南等區域。以商超為主的鹽津鋪子，能否玩轉下沉市場呢？