出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　1月13日，五芳齋通過發審委審核，成功過會，這意味著A股市場即將迎來首家以粽子為主營業務的食品公司。

　　五芳齋以粽子為主要收入來源，近幾年綜合毛利率在45%左右，凈利率則在3%-7%之間。值得注意的是，上市前的2021年上半年，公司業績大幅增長，凈利率也驟增至14.37%，使得歸母凈利潤出現暴增。從財報來看，公司凈利率的大增一定程度上與銷售費用率減少有關。

　　“粽子第一股”即將登上A股 商業模式決定增長動能弱

　　“五芳齋”是全國首批“中華老字號”企業，主營業務為以糯米食品為主導的食品研發、生產和銷售。核心產品是粽子，除此之外還包括月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等產品。

　　2020年，五芳齋營收規模達到24.21億元，歸母凈利潤為1.42億元。其中粽子銷售收入占比為71%，餐食、蛋制品及月餅分別為11%、10%、8%。近幾年其綜合毛利率達到46%左右，凈利率則在3%-7%之間。粽子毛利率一直穩定在46%-47%之間。

　　粽子和月餅都是季節性很強的食品，粽子銷售主要集中在端午節前，月餅則集中在中秋節前。受此影響，公司的銷售旺季一般為第二季度和第三季度，第一季度和第四季度一般為銷售淡季。

　　從2018年到2020年三年的數據來看，二季度營收占比均超過53%，三季度則在20%左右。二季度貢獻了全年超過一半的營收。

　　從銷售區域來看，五芳齋仍是一家區域性食品企業，銷售市場比較集中，華東區占到56%，華北占13%，這兩大區域占比接近70%。再加上電商的18.53%，合計達到83%。其他區域營收規模和占比都比較小。

　　從銷售渠道來看，五芳齋以直營為主，2019年及2020年，直營渠道占比達到65%以上，直營渠道包括了零售、電商、商超等。零售渠道主要包括公司餐飲門店的食品零售、餐飲堂食及外賣服務，2020年占比約為21%。電商渠道主要包括天貓、京東等電商平臺，2020年收入占比約為29%。商超及團購渠道占比約為15%。

　　經銷渠道收入占比在33%左右，主要由普通經銷商貢獻，2020年占比在24%左右，線上及連鎖加盟等渠道占比約為10%。

　　粽子是一個充分競爭的行業，總規模還未達到百億。根據招股書統計數據，2015年我國粽子市場規模為49.16億元，到2019年增長至 73.37億元，年復合增長率達10.53%。

　　五芳齋在粽子領域的競爭對手包括北京稻香村、三全食品、鄭州思念食品、桃李面包等。在月餅領域的競爭對手包括廣州酒家、元祖股份、北京稻香村、香港美心集團等。

　　行業內大型企業比較少，以中小型企業為主，市場上存在大量規模較小、從小作坊起家的粽子制造企業。

　　而且粽子產品有配送半徑限制，擴張的前提是建立生產基地，這對公司的資金及銷售都有很高的要求。目前五芳齋僅擁有嘉興和成都兩大生產基地。

　　這些特點決定了相關企業短期內業績比較穩定，2019年及2020年，五芳齋營收增長率分別為3.47%及-3.44%。

　　上市前夕業績大幅增長 壓降費用率提高凈利潤

　　值得注意的是，上市前夕2021年上半年五芳齋出現了業績的大幅增長。

　　2021年上半年，五芳齋實現營收21.36億元，占2020年全年營收的88%。歸母凈利潤達到3.06億元，比2020年全年還多115%。如果僅看主營業務收入的話，2021年上半年同比增長近33%！

　　在2021年9月份的反饋意見中，證監會也就“收入波動”問題進行質疑，要求解釋收入的真實性、準確性，是否存在跨期確認收入的情況。

　　公司解釋粽子產品的大幅增長是由于公司進行了系列推廣宣傳，銷量增長的同時，產品結構變化也導致銷售單價提升1.59%。

　　在營收大幅增長的同時，公司的應收賬款也出現飆升，2021年上半年達到3.57億元，2020年全年僅6093萬元。根據招股書披露，應收賬款主要來自直營模式下部分商超客戶。而上半年商超渠道總銷售額僅為2.55億元，低于應收賬款增加金額。

　　向渠道壓貨是食品飲料行業公司比較常用的調節業績手段，五芳齋2021年上半年業績大增背后究竟存不存在壓貨的情況呢？

　　為了提升凈利潤，公司還大幅壓降了銷售費用率。五芳齋2019年前銷售費用率超過30%，2020年降至28.64%，2021年降至22.02%。管理費用率也從2020年的6.99%降至3.75%。這導致2021年上半年公司的費用率從2020年的36.03%一舉降至26.19%。

　　費用率的大幅降低是公司凈利率大幅增長的重要原因，2021年上半年五芳齋凈利率達到了14.37%，而前三年凈利率波動范圍為3%-6%。

　　產能利用率波動較大 新增產能能否順利消化

　　從產能來看，招股書披露，公司目前粽子生產車間產能利用率較為飽和，產能瓶頸是未來快速發展的主要障礙。而公司擬擴建產能主要以高端粽子產能為主。

　　但是根據披露，2018年到2021年上半年，公司產能利用率分別為121.3%、84.82%、60.57%、140.23%。產能利用率波動較大。

　　招股書解釋稱，2020年產能利用率大幅下滑主要是疫情影響下一季度粽子產量受限所致。2019年則是由于新增一條生產線，產線從投產到滿負荷運轉尚需2-3年時間，因此利用率下降。2021年上半年產能利用率超過100%，則是由于銷量增加，委托加工數量上升所致。

　　從產銷率來看，2018年到2020年五芳齋產銷率均在96%以上，2021年前半年降至88.61%。招股書解釋稱主要系2021 年端午節在六月初，而截至 2021 年 6 月 30 日，公司發出商品中尚有4227.47萬只粽子尚未確認收入。假設上述商品確認收入，2021 年半年度產銷率約為98.59%。

　　公司首發募集資金擬主要投入四個項目，其中包括五芳齋三期智能食品車間建設項目及五芳齋成都生產基地升級改造項目兩個擴產能項目，分別投入4.51億元和0.5億元，建成后將分別新增1億只高端粽子產能和2000萬只粽子產能，合計1.2億只。

　　2020年粽子總銷量3.66億只，總產能4.5億只，新增產能相當于2020年總產能的27%，總銷量的33%。

　　接下來最值得關注的是，五芳齋2021年上半年的增長究竟是一次性的，還是趨勢性的。新能產能又能否順利消化。