大豪科技12月初發布并購公告以來，已經經歷了交易所兩輪問詢，近日公司發布重組進展公告，稱“正在完善本次重組其他相關事宜，并積極推進本次重組的相關工作”。

　　在后續的交易預案及對問詢函的回復中，大豪科技補充披露了紅星股份的具體經營情況部分財務數據。

　　從已有的信息來看，紅星股份以低檔酒為收入主要來源，營收體量與舍得酒業相似，凈利率與順鑫農業白酒業務相近。2019年其營收增速低于行業中值，2020年前三季則出現下滑。

　　值得注意的是，去年隨著入營收的下滑，毛利率也出現大幅下滑，這在除順鑫農業等兩三家公司外的其他白酒公司身上都沒有發生。與此同時，紅星股份還面臨庫存量高企的問題，截至2020年11月，紅星股份庫存量達到36937噸，高于可比上市公司。

　　紅星股份營收下滑 北京地區收入占33%

　　紅星股份與牛欄山一樣，營收高度依賴光瓶酒。

　　根據公告，2020年前11個月，紅星股份實現營收22.62億元，2019年及2018年營收分別為26.37億元、24.52億元，在上市白酒公司中與舍得酒業規模相當。

　　2019年紅星股份營收增長13.21%，低于上市白酒公司當年營收增速中值19.79%。2020年前三季度，紅星股份營收是下滑的，但未披露具體數值。

　　從毛利率來看，紅星股份低、中、高檔產品毛利分別為51.9%、57.54%、80.15%，整體毛利率為52.93%（2020年前11個月數據）。2018年及2019年全年整體毛利率在58%左右，低檔產品在57%左右。與金徽酒、老白干酒處在同一水平。

　　2018年、2019年及2020年前三季紅星股份凈利率分別為13.42%、18.61%、13.94%，與金徽酒和順鑫農業持平。

　　紅星股份營收結構中低檔酒占比達到84%，中檔酒占比15%，高檔酒從2019年開始形成收入， 2019年收入為1055萬元，2020年前11個月為1516萬元，占比不足1%。

　　紅星二鍋頭的低檔產品為定價6-50元的產品，主要是用于自飲的光瓶酒。中檔包括定價58-399元的產品，高檔酒則在880元以上。

　　低檔酒主要包括藍瓶系列和大、小二等非藍瓶系列，大二、小二比藍瓶定價低，二者2019年占低檔產品比重均在50%左右。藍瓶系列產品價格區間約為 15-45 元/瓶，小二系列產品價格約為 6 元/瓶，大二系列產品價格區間約為 8.5-25 元/瓶。

　　從銷售區域來看，近三年紅星股份北京地區收入占比在33%左右，北中國區目前為38%，南中國區為29%。牛欄山北京銷售收入占比為23.4%，外埠銷售占比總計76.6%。和牛欄山相比，紅星股份對北京大本營的依賴程度更深一些。

　　去年毛利率下滑明顯

　　紅星股份比較讓人擔憂的有兩點：一是去年毛利率下滑明顯，去年前11個月，紅星股份整體毛利率從前一年的58.6%下滑到不足53%，下滑了超過5個百分點。絕大部分上市白酒公司去年前三季業績出現下滑，但是毛利率相比上年末，并沒有顯著的變動。只有同為低端酒品牌的順鑫農業和金種子酒等幾家出現毛利率明顯下滑。

　　2020年疫情后，市場曾樂觀預計，具備自飲屬性的低端酒和高端酒一樣具有對抗疫情影響的作用，但是過去一年牛欄山幾乎無增長，紅星去年前三季也錄得負增長，用數字證明了低端酒市場的脆弱性。

　　對于毛利率的下滑，紅星股份將原因歸結為幾點，一是原料價格上漲，二是為生產高品質產品增加了生產成本，三是設備升級產生的制造費用及在建工程轉固導致的折舊費用。最關鍵的是產品結構的變化，2020年前11個月，售價更低的大二、小二等產品收入占比提升，拉低了毛利率。

　　順鑫農業和紅星去年的業績停滯及毛利下滑說明消費者對低端酒價格高度敏感，它的產品升級邏輯也許并不像高端次高端那么清晰。

　　目前的光瓶酒是一個競爭分散，分層明顯的市場。

　　粗略來分，以10元為起點，每10元就可以形成一個價格帶，在10元以下及50元以上這個價格區間內，牛欄山、老村長、紅星、瀘州老窖二曲、五糧液尖莊、小郎酒、玻汾等品牌展開錯位競爭。

　　按照銷售額劃分的話，牛欄山與老村長處在第一陣營，二者2018年銷售額分別為90億及60億左右；玻汾、紅星、小郎酒等屬于第二陣營，營收規模在20億；再往下江小白、瀘州老窖二曲規模在10億左右（數據來源中國產業信息網及安信證券研報）。

　　區域分割以及價格帶密集決定了低端酒短期內很難像高端酒那樣，高端酒以飛天茅臺為代表不斷提價，為其他品牌留出空白的市場空間，帶動相關酒企獲得高速增長的動力。低端酒顯然沒有這樣的優勢，低端酒企的產品升級很容易進入其他酒企的領域，引發激烈競爭。

　　從這個角度來看，紅星二鍋頭的想象空間是不足的。

　　第二個令人擔心的點是庫存，截至2020年11月，紅星股份庫存量達到36937噸，其中成品酒占比34%。由于缺乏歷史數據，難以知曉其增減趨勢。但是和上市白酒公司相比，這個庫存量明顯偏大。2019年與紅星股份營收相當的舍得酒業庫存量為6035.6噸，順鑫農業庫存量為54555噸。

　　作為一家光瓶酒為主的酒企，這么大的庫存量是難以理解的。在大豪科技發布的公告中，提示稱，紅星股份存貨占流動資產的比例相對較高，主要由成品酒和半成品酒（含基 酒）構成。如果市場需求發生不利變化，可能導致存貨周轉率進一步下降，從而使紅星股份面臨存貨的可變現凈值降低、存貨跌價損失增加的風險。

　　大量散酒庫存，進而導致巨量減值的另一家白酒公司是水井坊。目前大豪科技未披露紅星股份詳細的資產負負債表，無法對其存貨情況進行估計，但是相關風險仍需注意。（新浪財經 浪頭食飲 /王永）