出品：浪頭飲食

　　作者：SY

　　嘉必優是一家研發、生產與銷售多不飽和脂肪酸ARA、藻油DHA、燕窩酸SA及天然β-胡蘿卜素的生物技術公司，其產品應用于嬰幼兒配方食品、營養健康食品、膳食營養補充劑和特殊醫學用途配方食品、功能性動物飼料添加劑、功能性個人護理用品等領域。

　　8月24日，嘉必優發布了2021年半年度報告。報告期內，嘉必優實現營業收入1.63億元，同比增長8.05%；實現歸母凈利潤6756.67萬元，同比減少5.12%；扣非歸母凈利潤4686.09萬元，同比減少2.13%。

　　作為國內最大的ARA產品供應商，嘉必優目前主要大客戶是一些嬰幼兒奶粉廠商，公司存在客戶集中的問題。同時由于專利問題，嘉必優目前在海外市場銷售受到限制，而且來自帝斯曼的現金補償占利潤的比重較高。

　　近幾年嘉必優DHA、SA和胡蘿卜素等新業務增長較快，這些品類能帶領嘉必優實現高速增長嗎？

　　ARA業務增速低、限制多 對大客戶依賴嚴重

　　ARA是花生四烯酸（Arachidonic Acid）的簡稱，又稱二十碳四烯酸，是一種多不飽和脂肪酸，人體生長和發育所必需的脂肪酸之一。由于嬰幼兒自身合成ARA的能力較低，從外界攝入足量的ARA對嬰幼兒的健康發育具有重要意義。嘉必優生產的ARA產品主要即用于嬰幼兒配方奶粉和食品領域。

　　ARA業務一直是嘉必優最主要的收入來源，雖然隨著品類多元化的推進，嘉必優對ARA產品的依賴在逐漸降低，但2020年ARA產品收入占其營業總收入的比重仍高達71.6%。

　　值得注意的是，去年ARA產品的收入出現下滑，較2019年同比減少6.71%。在今年的半年報中，嘉必優未單獨介紹ARA的業績，只提及其他三類產品的高速增長。

　　公司稱報告期內營收同比增長8.05%“得益于健康產品市場的恢復，公司DHA業務實現了88.81%的增長；SA產品在兒童產品領域的應用持續增加，報告期內SA實現了同比91.68%的持續高增長；公司與BC客戶簽訂了長期穩定的供貨合同，BC業務同比增長173.60%”。

　　DHA產品、SA產品和BC業務（即β-胡蘿卜素）雖然增速高，但去年對總收入的貢獻分別只有16.94%、9.75%和1.65%。因此在未來一段時間內，嘉必優的業績仍會受到ARA產品的較大影響。

　　然而目前嘉必優的ARA業務由于專利原因受到諸多現制。嘉必優在2015年與荷蘭皇家帝斯曼集團（以下簡稱“帝斯曼”）簽署了《和解協議》《專利許可協議》和《加工及供貨協議》，就專利糾紛達成和解，這些協議限制了嘉必優開拓海外市場。

　　依據相關協議，嘉必優只能向專利區的部分客戶和非專利區客戶銷售ARA 產品。具體限制包括：嘉必優每年可以直接向某一國際客戶銷售50噸ARA產品，銷售地為中國大陸、印尼、香港、臺灣、印度及其他帝斯曼非專利國家和地區；可以向簽訂協議時擁有的專利國家（日本除外）的有限的客戶銷售ARA產品，單個客戶銷售不超過10噸/年，合計不超過60噸/年；可以向位于除中國以外的專利國家的六家中國廠商（貝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳優）或其代工廠銷售ARA產品，但六家中國廠商需要將加工后的產成品返回中國或非專利國家進行銷售。

　　雖然這些限制將于2023年到期，但嘉必優在2023年以后能否成功開拓國際市場也存在很多不確定性。一方面，嘉必優在全球ARA市場的占有率與行業龍頭帝斯曼存在較大的差距。另一方面，全球ARA市場規模增速實際上比較低，根據Grand View Research的預計，2018年到2025年全球ARA市場規模復合增長率為5.75%。

　　中國ARA市場的增速高于全球市場，但嘉必優目前已是國內最大的ARA產品供應商，占據了國內最大的市場份額，隨著國內市占率逐步提升，嘉必優ARA產品的收入增速也會回落。2016-2020年，嘉必優ARA產品的收入同比增長率分別為2.45%、12.95%、15.2%、8.98%、-6.71%。2019年增速已下滑，而去年甚至出現了負增長。

　　嘉必優目前主要大客戶為貝因美、飛鶴、蒙牛、伊利等國內乳企。值得注意的是，嘉必優對這些大客戶的依賴較為嚴重。今年上半年，嘉必優對前五大客戶的銷售收入占營業收入的比重高達68.07%。由于采購規模較大，這些大客戶的議價能力也較強。

　　現金補償占利潤的比重高

　　與ARA業務相關的注意事項還有非常重要的一點，就是嘉必優與帝斯曼簽署和解協議后，帝斯曼同意在2023年以前每年向嘉必優采購一定規模的ARA產品或支付現金補償。過去幾年帝斯曼都選擇了支付現金補償，這些現金補償對嘉必優利潤的貢獻較大。

　　2016-2020年，帝斯曼支付的補償款分別為2341.24萬元、2971.53萬元、3784.29萬元、4610.67萬元、3595.68萬元，補償款稅后金額占嘉必優凈利潤的比例分別為42.93%、38.51%、32.88%、32.73%、26.65%。

　　今年上半年，嘉必優收到的補償款為1745.86萬元，補償款占利潤總額的比重仍高達21.37%。

　　2023年以后，帝斯曼向嘉必優采購或補償的約定到期，雖然嘉必優的境外銷售屆時不再受到限制，但如果嘉必優海外市場拓展不利，失去穩定的補償款將對嘉必優的利潤水平造成較大影響。

　　新業務費用投入加大 研發費用同比增44%

　　今年上半年，嘉必優扣非前后的歸母凈利潤分別較去年同期減少5.12%、2.13%，這是嘉必優2019年上市后首次出現利潤下滑。

　　對于利潤同比減少，嘉必優解釋稱主要原因一是銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用較上年同期增加；二是理財產品利息收入減少。

　　今年1-6月，嘉必優發生銷售費用958萬元，同比增加22.83%。公司稱原因主要是公司增加新業務市場投入，加大客戶開發力度。

　　上半年管理費用為1039.83萬元，同比增加28.8%，主要系去年同期由于疫情原因，較長時間的停工和居家辦公使得費用開支相對減少，同時政策減免社保等費用。

　　上半年嘉必優還加大了新業務、新產品和新技術研發投入，擴大研發團隊，導致研發費用較去年同期增加43.79%至1150.74萬元。研發投入占營業收入的比重從去年同期的5.3%提高1.76個百分點至7.06%。

　　目前，嘉必優在研項目包括DHA藻油及微囊粉綠色靶向制備技術、ARA和DHA油脂綠色生產技術開發、類胡蘿卜素生產關鍵技術創新及產業化集成研究、DHA藻油改善老年認知功能的機制研究、N-乙酰神經氨酸產業化攻關、HMOs合成技術研究         。可見公司在大力推進品類多元化發展。

　　近幾年，嘉必優DHA產品在總收入中的占比越來越高，2017年起占比超過10%，2020年達到16.94%。DHA是二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid）的簡稱，是人類視網膜和大腦生長發育所必需的一種多不飽和脂肪脂肪酸，其應用領域主要為嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑和健康食品等。

　　國外企業中帝斯曼是藻油DHA最主要的供應商之一。國內企業中，廣東潤科生物工程股份有限公司DHA起步較早，目前DHA市場份額高于嘉必優。

　　嘉必優在6月份的投資者關系活動中表示“從未來增速來看，我們認為SA是其中一個能夠繼續實現高速增長的產品。隨著SA化妝品原料備案通過，公司將會加深與各大化妝品品牌的合作，很多化妝品品牌也對公司的SA表示了濃厚的興趣，雙方還在探討尋求一個合適的合作模式”。

　　SA學名N-乙酰神經氨酸，俗稱燕窩酸、唾液酸，是燕窩的主要功效成分。目前嘉必優生產的SA主要應用于健康食品中。2020年，SA產品收入占其營業總收入的比重為9.75%，占比較2019年的4.19%翻了一倍多。今年上半年，SA同比增速達91.68%。隨著SA化妝品原料備案通過，未來SA產品能給嘉必優帶來多大的增長值得關注。

　　經營性現金流減少 貝因美應收項目大額計提壞賬

　　最后值得一提的是，嘉必優上半年經營活動產生的現金流量凈額同比大減53.96%，導致凈現比下滑至0.6。公司銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入的比例也從往年100%以上的水平下滑至87.42%。

　　同時，嘉必優應收票據和應收賬款期末余額在上升。應收票據期末數較期初數增加了95.23%，從1078.67萬元增至2105.83萬元，應收賬款也從期初的12850萬元增至期末的14877萬元，增加了15.78%。嘉必優稱應收票據的大幅變動主要系本期收到的票據尚未到期所致。

　　應收票據中，商業承兌票據期初賬面余額為900萬元，期末增至2096.77萬元，公司按30%的比例計提了629萬壞賬準備，其中本期新增的壞賬準備金額為359萬。這359萬也計入了本期信用減值損失。

　　半年報未對商業承兌匯票的情況進行過多說明，根據之前招股書披露的信息推測，嘉必優的商業承兌匯票應該主要來自貝因美。

　　嘉必優在招股書中曾提及貝因美商業承兌匯票兌付風險、持續交易及結算風險——“目前，公司與貝因美貨款結算方式中，應收賬款和商業承兌匯票的金額較高，若未來貝因美的經營業績出現大幅下降等不利情況，可能導致公司對貝因美應收款項無法收回的風險增加”。

　　截至2021年6月30日，嘉必優賬上歸集到貝因美及所屬企業的應收賬款賬面余額還有4027.24萬元，占應收賬款總額的比例達23.91%，嘉必優按27.46%的比例計提了1105.76萬元的壞賬準備。

　　其他應收款中，除帝斯曼補償款外，期末余額前五名的其他四名均為貝因美及所屬企業，款項性質為保證金，期末余額合計680萬元，壞賬準備期末余額合計186.71萬元。

　　貝因美最近幾年業績較差，2016-2020年間只有2018年實現盈利，營業收入只有2019年實現正增長。今年上半年，貝因美營業收入同比下降24.59%，歸母凈利潤同比下降21.85%。如果貝因美未來無法償付貨款，嘉必優的應收票據、應收賬款還將有大額損失。