新浪財經|浪頭飲食 肖恩

　　10月29日，伊利股份披露2020年的三季報，公司前三季度實現營收735.06億元，同比增長7.3%，實現歸母凈利60.24億元，同比增長7%，增速低于營收，而其中扣非歸母凈利58.07億元，同比增長10.3%。

　　盡管自疫情以來，伊利的業績逐漸恢復，但30日開盤股價即跌停卻暗示著，市場對于伊利Q3增速的不及預期的失望，及對Q4的業績預期并不樂觀的態度。

Q3業績增速明顯低于Q2 要完成全年業績需繼續控費

　　開年以來，受疫情影響，伊利股份Q1遭遇短暫困境，其歸母凈利潤同比降低49.78%。但疫情后，消費者對健康的關注度提升，帶動了乳制品需求增長。伊利股份在Q2營收增速就回歸雙位數，反彈至22.4%，凈利潤同比增速更是高達72.3%，實現V型反轉。

　　由于高達22%的銷售費用率，因此調節銷售費用可以明顯調節當期的業績表現。伊利二季度之所以能實現V型反轉，主要是在消費回補的情況下，控制銷售費用的增長，從而實現利潤快速增長，并最終促進全年目標的完成。

　　不過查看公司單3季度的業績，Q3實現營業收入259.78億元，同比增長10.1%，歸母凈利22.89億元，同比增長23.7%。營收及利潤增速明顯落后于Q2的增速，低于市場的預期，遭到跌停的“待遇”。

　　由于Q2的各項消費場景就已經逐漸恢復，Q3消費回歸10%左右的增速正常也是合理的。實現20%多的利潤增速主要也是憑著減少銷售費用支出而取得的。

　　事實上，相較于公司2018年股權激勵的預期業績增速來說，伊利股份今年需要實現76億元的歸母凈利潤才能算是達標。算下來需要接下來的四季度歸母利潤增速達到21%左右方能實現。

　　看上去似乎是伊利只要完成三季度一樣的業績增速，即可完成全年的目標，但查看歷年四季度業績增速可知，這并不容易，而且波動性明顯很大。

　　此外，由于今年的春節在2月12號，較2020年春節在1月25號晚來半個月之久，這會一定程度上影響今年Q4的需求。因此，伊利要想確保完成全年的任務，Q4需要繼續控制銷售費用。

原奶價格上漲  毛利率承壓

　　需要伊利在Q4繼續控費的原因，還包括原奶價格的上漲。

　　疫情對于海外進口原奶價格形成了明顯的負作用，Q3原奶價格大幅上漲9.5%。成本上漲的影響顯而易見，Q3伊利的毛利率為34.7%，同比下降1.3個百分點。

　　由于海外疫情持續，歐洲二度反彈，原奶價格目前仍無下降的預期，四季度毛利率或仍將承壓。因此公司4季度收縮費用有效對沖，成為了必然的選擇。

　　但乳制品行業有一個不成文的特點，類似于汽車行業，即其銷售費用在整個A股行業中都算是比較高的。伊利、蒙牛的明星代言廣告遍布各大衛視，兩者過去多年的銷售費用率均在20%以上。但兩者的走勢區別是涇渭分明的，蒙牛近年來的銷售費用率持續上升，而伊利則似乎放松了警惕。

　　當年蒙牛超過伊利，靠的就是廣告，當下伊利超過蒙牛靠的也是廣告，對于廣告的戰略作用，伊利恐怕比誰都感受更深。過去三年，蒙牛的營收增速逐漸提升至2019年的14.45%，超過伊利的13.41%。

　　當下伊利要削減銷售費用支出，短期可以拯救利潤，但長期來說是否又是明智的選擇呢？

液態奶仍是主力 新品發力不及預期

　　伊利第三季度的主要經營數據分品類看，液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產品的收入為218.5、27.3、11.7億元，同比增長9.6%、18.7%、1.2%。

　　其中，奶粉及奶制品Q3增長18.7%，得益于去年Westland從8月份開始并表的緣故。

　　伊利的液體乳產品依然貢獻營收的78.63%，相較于10年前的70.74%還有所提高，而奶粉及奶制品占比（不考慮并購）仍無明顯起色，4季度的冷飲產品也很難有超預期的表現。

　　事實上，公司的常溫酸奶、常溫液態奶及常溫有機奶均市占率已經達到了高位，預計增速將逐漸放緩，而低溫液態乳目前仍未有明顯的爆發跡象。而市場期待的能打開公司增速天花板的奶粉和奶酪等新業務上仍未有較大的突破。

　　新品的突破是打開伊利增長空間的突破口，也是市場給予估值預期的關鍵著眼點。而當下伊利在股權激勵的任務下，卻在權衡實現業績的短短期目標與持續開發新品、擴大市場的長短期目標，而從今年看，伊利似乎選擇先完成短期業績目標。