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研究員：胡鵬
期貨交易咨詢從業信息：Z0019445
期貨從業信息：F03086797
聯系方式：023-81157315
發布日期：2024年12月15日
主要邏輯
2024年純堿行業進入熊市周期，全年產量增加約512萬噸，增速約16%。供應過剩導致價格重挫，年內價格跌多漲少。
2025年純堿行業將延續熊市格局，供應過剩和高庫存利空價格。預計2025年純堿供應增加35萬噸至3809萬噸，需求下降42萬噸至3363萬噸，其中重堿需求下降約90萬噸，輕堿需求增加約50萬噸。低價背景下，出口或明顯增加，預計2025年純堿出口增加78萬噸至199萬噸、進口下降74萬噸至25萬噸。
因需求下滑、供應增加，2025年純堿價格整體難言樂觀。預計現貨價格或以聯堿成本至氨堿成本為價格中樞，年內重堿現貨價格運行區間為1250-1750元/噸，期貨主力合約運行區間為1200-1850元/噸。考慮虧損減產、夏季檢修等因素，2025年純堿價格或先抑后揚，下半年價格略高于上半年。
后市展望：
1、基于供強需弱的行業格局，建議以偏空震蕩思路對待，上半年以反彈沽空為主，上游企業關注賣出套保機會，SA2505重點關注1700-1800元/噸壓力位。
2、極低估值階段，下游可關注買入套保機會，SA2509關注1250-1350附近支撐。
3、基于玻璃冷修預期和純堿相對更弱預期，上半年可關注做空純堿-玻璃價差機會，SA2505-FG2505價差在200上方可嘗試。
4、基于純堿波動收斂的判斷，可關注做空純堿期權波動率的策略，純堿期權隱含波動率升至40%以上可嘗試。
風險提示：
宏觀超預期、需求超預期、供應減量超預期等。
一、2024年純堿行情回顧：
熊市開啟，價格重挫
經歷三年牛市后，2023年下半年純堿大量擴產并轉換為2024年度增量供應。供應增速本就快于需求增速，浮法玻璃和光伏玻璃因虧損減產加劇了純堿行業供需失衡。2024年純堿經歷了典型的熊市走勢，多數時候期貨升水現貨，遠月合約升水近月合約。全年純堿現貨價格跌幅近47%，期貨跌幅約28%。
回顧2024年走勢，純堿價格整體呈現“先抑后揚再抑”的特征，供應過剩是核心驅動邏輯，階段性的補庫和宏觀利好擾動價格。2024年1-3月，純堿供應大增，產量和進口量同比增幅明顯，價格大幅下挫，沙河重堿現貨自2800元/噸跌至1950元/噸，期貨主力合約自2044元/噸跌至最低1727元/噸；4-5月，受制造業PMI改善、宏觀預期好轉等因素影響，純堿期價上漲帶動現貨反彈，期間主力合約自1780元/噸上漲至最高2471元/噸，沙河重堿現貨自1950元/噸反彈至2250元/噸；6-9月，純堿夏季檢修力度不及預期，下游浮法玻璃和光伏玻璃價格大跌并大幅減產，純堿供應增加、需求下降，期貨主力合約跌逾1000元/噸，現貨跌近800元/噸；10-12月，受國內貨幣政策和財政政策加碼影響，純堿價格低位略有反彈，但供應過剩使得價格漲后快速回落，純堿現貨價格窄幅波動，期貨價格在1400-1600元/噸弱勢震蕩。與緊平衡背景下2022年宏觀主導、2023年新產能釋放進度主導不同，2024年純堿核心邏輯為供強需弱，價格波動幅度明顯收窄。熊市周期里，受高庫存、弱預期影響，純堿價格波動或繼續收斂，預計2025年價格弱勢震蕩為主，出口和虧損減產或是主要的價格變量。
二、產能擴張有望放緩，
供應壓力卻難減
1、產能擴張速度暫緩，但過剩格局難改
2025年國內純堿產能擴張速度或放緩，但供應過剩格局難有變化。2021-2023年純堿行業度過高景氣度的三年，上游企業利潤豐厚，行業平均單噸利潤一度高達2000元/噸。高利潤刺激開工率提升和新產能投放，新產能投放前，純堿呈現出供需雙旺的特征。但隨著新產能陸續投放，純堿行業快速進入供大于求的階段，熊市也如期而至。
2023年國內純堿行業新增630萬噸產能至3905萬噸，產能增速約20%。2024年上半年國內純堿新增產能130萬噸至4035萬噸，2024年下半年新增產能20萬噸，四季度計劃新增210萬噸產能，全年產能預計增加360萬噸至4265萬噸，產能增速9.22%。2023-2024年國內純堿新增產能近1000萬噸，累計增幅約30%。新產能釋放后，國內純堿產量大幅增加，現貨價格快速跌至成本附近。國家統計局數據顯示，2024年1-10月，國內純堿產量同比增加498萬噸至3164萬噸，增速18.70%。預計2024年國內純堿產量3774萬噸，較2023年增加502萬噸，增速15.70%。
2025年國內純堿產能投放計劃少于2024年，年內有望落地的項目包括湖北雙環的30萬噸新增產能、應城新都化工的70萬噸新增產能。遠興能源（維權）二期項目或在2026年落地，對2025年供應影響不大。若價格持續運行于低位，個別企業或退出市場。綜合來看，2025年純堿產能增加幅度有限。
2025年純堿供應增速或放緩，產量維持高位。2025年純堿行業供應增量主要包括2024年底前后投產的湘渝鹽化、中天堿業、連云港德邦、連云港堿業和2025年計劃投產的湖北雙環、應城新都化工。2024年下半年純堿新增230萬噸產能，主要是低成本的天然堿和聯堿裝置，2025年該部分產能將轉換為純堿產量，對供需產生直接影響。2025年擬新增的100萬噸計劃在下半年投放，對2025年供應影響幅度有限。考慮當前現貨價格低于多數氨堿企業成本、2025年價格重心有望繼續下移，預計2025年氨堿企業平均產能利用率或下降，全年氨堿平均利用率在75%左右，明顯低于2024年和2023年。粗略估計，2025年聯堿產能利用率平均下滑3%，影響產量約66萬噸；氨堿利用率平均下滑9%，影響產量約135萬噸；新增產能帶來供應增量240萬噸附近，全年產量增加約40萬噸至3810萬噸附近。考慮價格慣性和企業檢修計劃等因素，預計2025年純堿產量呈現前高后低的特征，上半年產量高于月度均值，下半年產量低于月度均值。
2、成本差異顯著，聯合減產路漫漫
市場經濟里，利潤是供需變動的核心驅動因素。當行業處于景氣周期時，企業利潤高，提高開工率是最優選項，當開工率沒有進一步提升空間，投放新產能成為了新的選項；當供應增速快于需求增速，行業景氣度下行、企業普遍虧損，降低開工率減虧是企業普遍的應對，若需求端無改善，部分高成本企業在長期虧損后或退出市場。當行業進入成熟期后，新增投資減少，行業集中度持續上升，巨頭之間形成卡特爾組織，商品價格和利潤均相對穩定，典型的行業包括原油、鐵礦等。
純堿行業作為進入門檻相對較低、技術迭代緩慢的行業，全球、中國的集中度一度較低。受益于國內天然堿礦的發現和三年牛市帶來的豐厚利潤，近三年國內純堿行業新增近1000萬噸產能。新增產能主要分布在西北、華中地區，以低成本的天然堿和較低成本的聯堿為主。因新增產能單項目產能較大，國內純堿行業集中度快速上升，行業CR5從2020年底的36%上升至2024年底的44%。若同一集團產能合并計算，純堿行業CR5從2020年底的50%上升至2024年底的58%。
一般而言，行業集中度越高，龍頭企業對市場的控制力越強。例如原油行業的歐佩克組織通過控制產量穩定原油價格，以獲取最大利潤。但純堿行業因主流工藝有三種：天然堿法、聯堿法、氨堿法，不同工藝的生產成本差距較大，生產成本最低的天然堿法成本僅800元/噸，成本最高的氨堿企業成本可高至1600-1700元/噸，主流聯堿生產成本在1300-1400元/噸。不同企業的生產成本不同，對低價的耐受力也并不相同。同樣面臨1450元/噸的現貨送到價格，多數氨堿企業均虧損，而聯堿企業僅少數虧損，天然堿企業仍有數百元的單噸利潤。若需求快速增加、產能相對穩定，不同工藝的企業聯合控產可使得行業利潤最大化、所有企業均受益。但在需求下滑、產能增加的背景下，低成本企業趁機獲取市場份額的意愿較強，很難參與到行業的聯合減產中。2024年下半年和可預見的2025年上半年，純堿行業均處于產能擴張、需求下滑的階段，高成本的氨堿企業被迫減產、低成本的天然堿和聯堿搶占市場的行業格局有望延續。只有等到產能擴張放緩、需求企穩反彈或價格打到多數企業虧損的時候，行業聯合減產的概率才會提高。綜合來看，純堿價格最快或在2025年一季度跌破聯堿生產成本，下游需求最快或在2025年二季度開始回升，純堿行業的聯合減產或發生在2025年二季度和三季度。
估值方面，2025年純堿成本端或窄幅波動，預計原鹽價格相對穩定，動力煤價格重心略有下移，純堿生產成本或小幅下移。預計氨堿生產成本圍繞1600元/噸波動，聯堿生產成本圍繞1300元/噸波動。隨著純堿行業庫存的繼續上升，純堿面臨的價格壓力將增加，現貨價格重心或繼續下移至聯堿成本附近。預計2025年重堿現貨送到價運行中樞為1300-1600元/噸，階段性的庫存轉移、宏觀利好或驅動價格短暫突破價格區間上沿，高庫存壓力和悲觀預期或帶動價格跌破1300元/噸。
3、高庫存難去化，價格壓力將持續
庫存是供需關系的體現，也直接影響價格。2024年國內純堿庫存大幅累積，2025年庫存在高位的基礎上將繼續增加。高庫存一方面會導致價格重心下移，另一方面也會壓制資金參與熱情、降低價格波動率。
2024年國內純堿總庫存增加約350萬噸，其中上游庫存和中游庫存增加明顯，下游庫存相對平穩。隆眾資訊數據顯示，2024年1-11月，國內純堿生產企業庫存從34萬噸增加至165萬噸，共增加131萬噸；交割庫庫存自1萬噸增加至39萬噸，累庫38萬噸；下游玻璃企業持有的純堿原料庫存從15.2天下降至15.0天，折合純堿庫存下降1萬噸；推算輕堿下游持有的原料庫存增加約20萬噸。若考慮可追蹤的數據，2024年國內純堿庫存增加約200萬噸，但根據供需平衡表測算，2024年國內純堿供應過剩約350萬噸。第三方數據和平衡表推算結果差異，或是因為產量統計口徑差異、隱性庫存因素導致。我們認為2024年國內純堿實際產量或在3730萬噸附近，以此口徑測算全年純堿庫存增加300萬噸附近，其中上游累庫150萬噸，交割庫庫存增加45萬噸，下游持有的純堿庫存增加55萬噸，外庫和隱性庫存增加50萬噸。
2025年純堿庫存有望繼續增加，總庫存增加250-300萬噸。其中上半年上游庫存將增加較為明顯，低價下游加大補庫力度，庫存或出現階段性轉移。若出口增長超預期，則總庫存累庫幅度或稍小。
三、重堿需求疲軟，
2025年總需求或下滑
1、2025年純堿總需求或小幅下滑
2024年國內純堿需求保持較快增速。根據純堿下游產量和單耗數據測算，2024年國內純堿需求增加約249萬噸至3405萬噸，增速約7.89%。其中重堿需求增加約135萬噸至1905萬噸，輕堿需求增加約114萬噸至1500萬噸。年內輕堿需求增長超預期，碳酸鋰、日用玻璃、小蘇打、味精用堿需求均增加。2024年輕重堿需求占比相對穩定，全年國內重堿消費量占純堿總消費量的比重約56%，輕堿消費占比約44%。
2025年輕堿需求或維持小幅增長態勢，重堿需求或下滑。2024年下半年國內浮法玻璃和光伏玻璃日熔量大幅下降，重堿需求自高點明顯下滑。高基數影響下，2025年重堿需求或下降，總需求小幅下滑。粗略估計，2025年國內純堿需求下降42萬噸至3363萬噸，迎來近五年首次下降。2025年輕堿需求或增加52萬噸，重堿需求或下降90萬噸。
2、終端拖累，重堿需求難改善
2024年國內重堿需求呈現前高后低的走勢，重堿需求增加約135萬噸至1905萬噸，同比增長7.63%。上半年浮法玻璃、光伏玻璃日熔明顯增加，帶來較多增量需求；下半年浮法玻璃、光伏玻璃價格均大幅下挫并陷入虧損，虧損狀態下浮法玻璃和光伏玻璃日熔快速下滑、用堿需求下降。短中期房地產行業難言反轉，光伏行業仍處于產能出清階段，終端景氣度偏弱壓制浮法玻璃和光伏玻璃供應，疊加高基數影響，預計2025年浮法玻璃和光伏玻璃供應維持低位、用堿需求同比下滑。
浮法玻璃景氣度與房地產密切相關。自2021年下半年以來，國內房屋開工、施工、竣工、銷售面積均大幅下降，尤其是新開工和銷售面積下降明顯，近四年新開工面積較高位下降約67%，近四年銷售面積較高位下降約46%。2024年1—10月份，全國房地產開發投資8.63萬億元，同比下降10.3%；房地產開發企業房屋施工面積72.06億平方米，同比下降12.4%；新開工面積6.12億平方米，同比下降22.6%；竣工面積4.20億平方米，同比下降23.9%；新建商品房銷售面積7.79億平方米，同比下降15.8%。
受房企資金緊張影響，國內房屋從新開工到竣工約30個月周期。2024年的竣工面積由2021年下半年和2022年上半年房屋新開工面積決定。2025年房屋竣工面積由2022年下半年和2023年上半年房屋新開工面積決定。根據統計局數據，2022年上半年國內房屋新開工面積降幅34.4%，2022年新開工面積降幅39.4%，2023年上半年新開工面積降幅24.3%。自2021年7月新開工面積增速轉負以來，國內新開工面積增速已下降近40個月。從地產周期來看，2025年房屋竣工面積將延續下行趨勢；但考慮“保交樓”政策的效果， 2025年竣工面積降幅或低于主流預期，預計2025年國內房屋竣工面積在7.3-7.5億平米，較2024年下降約7%。按7%的新房竣工面積降幅測算，考慮2024年下半年二手房成交大增，2025年玻璃需求同比降幅約2-3%。
2024年浮法玻璃在產日熔均值為169100T/D，較2023年均值的165152T/D上升約4000T/D，增幅2.39%。通過庫存、日熔倒推測算出的2024年浮法玻璃供需平衡供應為160000T/D，按照需求下降2-3%測算，2025年均衡日熔為155200T/D-156800T/D。考慮政策影響、季節性因素帶來的價格波動，預計2025年浮法玻璃在產日熔量運行區間為157000-168000T/D，日均值為164000T/D。折算成年產量，按卓創口徑，2024年國內浮法玻璃年產量預計為5446萬噸，較2023年增加150萬噸，用堿需求增加30萬噸。2025年浮法玻璃產量或下降190萬噸至5256萬噸，用堿需求下降38萬噸。
玻璃生產具有剛性特征，其供應與利潤高度相關。受政策影響， 浮法玻璃總產能在200000T/D附近，利潤是影響企業開工率的核心指標。經驗顯示，當行業平均虧損超過100元/噸，浮法玻璃冷修現象會明顯增加；當行業平均利潤超過300元/噸時，冷修產線復產概率較高。2024年下半年國內浮法玻璃平均利潤轉負，行業均虧損一度達到200元/噸，下半年供應快速下降。截至2024年底，國內浮法玻璃在產日熔量為159000T/D，行業平均利潤約48元/噸。低利潤和悲觀預期影響下，2025年浮法玻璃供應整體或維持低位，上半年供應低于下半年。
光伏玻璃方面，2024年光伏玻璃景氣度明顯下滑，2025年仍難言樂觀。受光伏裝機增速放緩、貿易摩擦等因素影響，2024年國內光伏行業出現全行業虧損，各產業鏈價格、利潤均大幅下降。2024年1-10月，國內光伏新增裝機量為181.30GW，同比增加27.17%；1-10月國內光伏組件產量為475GW，同比增加14.46%；1-10月國內光伏玻璃產量為2446萬噸，較去年同期增加413萬噸，增幅20.30%。因供應增速快于需求，光伏玻璃庫存大幅增加，年內光伏玻璃生產企業庫存一度升至202萬噸。庫存壓力使得光伏玻璃價格重挫，2mm鍍膜光伏玻璃年內價格下跌33%，3.2mm光伏玻璃價格下跌26%。2024年6月開始，國內光伏玻璃企業利潤轉負并不斷加劇虧損。截至2024年11月，國內以天然氣為燃料的光伏玻璃單噸虧損為304元/噸。為減少虧損，2024年三季度開始國內光伏玻璃冷修和堵窯口現象頻發，光伏玻璃在產日熔量從6月底的115340T/D下降至12月初的86350T/D，累計下降29000T/D，降幅25.13%。光伏玻璃大量減產后，其對純堿的需求增量明顯下滑。預計2024年光伏玻璃產量為2870萬噸，較2023年增加約375萬噸，對純堿需求增加約75萬噸。
2024年11月財政部、國家稅務總局公告，將部分光伏產品出口退稅率由13%下調至9%，自2024年12月1日開始實施。該出口退稅涉及的光伏產品包括光伏玻璃、硅片、電池片及組件。據海關總署統計數據顯示，2024年1-10月國內光伏玻璃累計出口量為307.27萬噸，較去年同期增加10.72萬噸，增幅3.61%。當前全球光伏產業鏈處于重構階段，海外部分國家擬對我國光伏和海外建廠的東南亞國家加征關稅，光伏組件、光伏玻璃出口預期均轉弱。國內主動下調光伏出口退稅率，目的在于加快行業產能出清，恢復行業良性競爭局面。2025年全球光伏裝機增速或在10-15%區間，但國內光伏組件產量或下滑，預計2025年光伏玻璃供需均轉弱，全年產量較2024年的2870萬噸下降至2623萬噸，用堿需求下降約54萬噸。考慮需求的季節性特征等因素，預計2025年上半年光伏玻璃產量維持低位，下半年產量略高于上半年。
3、碳酸鋰需求釋放，輕堿需求小幅增長
國內輕堿下游較為分散，多數行業終端需求較為飽和、產量變動不大，對純堿的需求維持剛性，近幾年需求增加較快的下游主要是碳酸鋰。2024年國內GDP增速約5%，輕堿需求增速較快。2024年多數輕堿下游需求增加，全年輕堿需求增加約114萬噸至1500萬噸，增速約8.23%。年內以碳酸鋰為代表的新能源用堿量明顯上升，2024年國內碳酸鋰產量預計為62萬噸，同比增加18萬噸，用堿增加36萬噸；日用玻璃產量增加約4%，用堿需求增加近17萬噸；味精用堿需求增加約10萬噸，小蘇打需求增加約17萬噸。洗滌劑、氧化鋁用堿需求略增，泡花堿用堿需求下降近10萬噸。其余輕堿下游用堿需求增加近40萬噸。
基于對2025年經濟的中性預測和碳酸鋰供應增加的預期，預計2025年國內輕堿下游需求小幅增加，對純堿需求增加50萬噸，帶動純堿需求增長1.5%。
4、低價背景下，外需值得期待
2024年國內純堿進口量大幅增加，出口量明顯下滑，進口呈現前高后低的特征，出口呈現前低后高的特征。海關數據顯示，2024年1-10月國內純堿累計進口96.73萬噸，同比增加44.70萬噸，增幅85.93%；1-10月累計出口87.90萬噸，同比減少45.66萬噸，降幅34.19%。預計2024年國內純堿進口量為99萬噸，出口量為121萬噸，進口量同比增加31萬噸，出口量同比減少28萬噸，進口量升10余年新高，出口量降至3年新低。
2024年純堿凈出口大幅下降，主要是受內外價差影響。2023年底和2024年初國內純堿價格處于高位，且明顯高于進口價格，故國內玻璃企業大量增加進口并在一季度集中到港；4-5月國內純堿價格反彈，進口窗口再度打開，6-8月進口量高于6萬噸。下半年國內純堿價格大跌，進口利潤收縮、出口優勢增加，故9月后純堿進口逐漸縮減、出口逐漸放量。2024年1-10月國內純堿進口均價為224美元/噸，折合人民幣1611元/噸，考慮關稅、增值稅、港雜費等費用后進口成本約2010元/噸；1-10月純堿出口均價為254美元/噸，折合人民幣1830元/噸，考慮出口退稅后2178元/噸。
參考過去十三年國內價格和進出口量走勢，當國內現貨價格低于1500元/噸，年度出口量大概率突破150萬噸。2015年國內重堿送到均價為1468元/噸，出口量上升至歷史最高220萬噸；2016年重堿均價為1479元/噸，出口量為198萬噸。除2020年特殊年份和2022年海外能源價格大漲國內出口優勢明顯外，其余年份國內現貨價格和出口均呈現明顯的負相關關系。按照2025年國內1400-1600元/噸的現貨均價進行測算，預計2025年國內純堿進口量將大幅下降至2萬噸/月，全年進口量為25萬噸；預計2025年出口量將大幅上升至15-18萬噸/月，全年出口量為199萬噸。
除價差外，出口增加需考慮出口目的地能否消化國內的出口增量。近十年我國純堿出口目的地以東南亞、日韓為主，東南亞出口量占國內純堿總出口的40-50%，日韓占比近20%。亞洲是全球純堿消費量最大的區域，人口密度較大，經濟增速較高，我國距離東南亞和日韓均較近、海運運費明顯低于美國到東南亞的運費。當絕對價格跌至1500元/噸甚至更低，我國出口純堿優勢將明顯增加。綜合東南亞地區人口、經濟增速、光伏行業發展潛力等多因素，2025年中國純堿出口有較大的增長空間。
四、歷史上的純堿產能出清和啟示
1、近十五年純堿周期復盤
2024年純堿進入真正意義的熊市，2025年也將延續供應過剩和價格下行。熊市如何結束？產能如何出清？回答這個問題之前，需復盤一下歷史上純堿的牛熊周期。受數據限制和可比性考慮，此處僅探討2009年7月至2024年12月底純堿價格波動和主要驅動。
過去十五年，純堿行業經歷了三輪典型的牛熊周期：2009年8月至2010年11月，華中重堿現貨價格自1070元/噸上漲至2450元/噸，期間大宗商品整體上揚，純堿價格上漲主要受“四萬億”政策刺激和需求增加的利好。2010年12月至2016年6月，純堿現貨價格自2450元跌至1300元/噸，期間大宗商品指數重挫，純堿下跌主要受宏觀利空和產能大幅擴張利空影響。2016年7月至2019年9月，純堿現貨價格自1300元/噸上漲至最高2300元/噸，期間國內大宗商品整體上揚，純堿價格反彈主要受“供給側改革”、房地產市場回暖、浮法玻璃日熔回升影響。2019年10月至2020年7月，純堿現貨價格自1850元/噸跌至1100元/噸，期間大宗商品指數整體穩定，純堿下跌主要受產能擴張、浮法玻璃日熔下降的利空影響。2020年8月至2023年12月，純堿現貨價格自1100元/噸上漲至最高3700元/噸，期間大宗商品指數大幅反彈，純堿受宏觀利好、光伏玻璃擴張帶動明顯。2024年1月至2024年12月，純堿現貨價格自2800元/噸跌至1500元/噸，期間商品指數小幅下跌，純堿下跌主要受產能大量擴張和需求轉弱的利空影響。
2、歷史經驗和啟示
復盤過去十五年的純堿價格走勢，可以發現純堿價格除受到供應端的產能擴張影響外，還明顯受宏觀經濟運行情況尤其是房地產影響。2021年以前純堿最大的下游為浮法玻璃，最終端為房地產行業，房地產的景氣度直接影響浮法玻璃的供需，進而影響純堿的需求和景氣度；輕堿下游較為分散，輕堿需求增速和GDP增速具有較強的正相關關系，對價格的影響小于重堿端玻璃的影響。
純堿過去十五年的三輪熊市各有其產生因素（產能擴張、終端需求疲軟等），但走出熊市幾乎是相同的原因——需求增長。無論是2009-2010年的反彈、2016-2019年的反彈，還是2020年的反轉，純堿走出熊市的驅動均來自于需求端的增長。2008年的“四萬億”帶來房地產行業的強勢反彈和大宗商品的需求增長，2009-2010年多數商品呈現供需兩旺的特征，純堿也是受需求端的利好影響出現反彈。2016-2019年“供給側改革”和房地產行業的上行帶來浮法玻璃價格反彈，浮法玻璃日熔量上升對純堿也形成利好。2021-2023年浮法玻璃日熔增長、光伏玻璃產能大量擴張，純堿需求端強勢、價格大幅上漲。
歷史上的純堿反復在“需求增加供不應求、價格上漲-產能擴張（或需求下降）供應過剩、價格下跌-需求增加供不應求、價格上漲”之間切換。大周期里，純堿行業因虧損而主動去產能的現象并不多見，走出熊市主要靠需求增加；小周期里，價格重挫虧損嚴重時，純堿行業聯合減產以降低虧損。2024年開始的純堿熊市，一方面是受產能擴張的利空影響，另一方面是受需求下滑的利空拖累。短周期內，終端地產和光伏行業難有明顯好轉，純堿需求增加預期不足；行業因前三年積累的高額利潤和不同工藝生產成本巨大，暫時難有較多的產能退出和大規模減產。因此，短中期純堿的熊市格局將延續，直到房地產行業重新回暖、浮法玻璃日熔上升或光伏行業回暖、光伏玻璃日熔上升。若高成本、高能耗企業主動退出市場，熊市或提前結束。
要渡過未來的艱難階段，純堿企業需內外兼修。除改進技術、降低成本、開拓海外市場外，純堿企業應積極關注和擁抱純堿期貨、期權。本輪熊市周期與以往最大的不同是國內已上市流動性充裕、定價功能較強的純堿期貨，并配套純堿期權。企業可積極利用純堿期貨進行銷售或套期保值對沖價格下跌風險。
五、策略：
延續空頭思路，關注產業鏈套利機會
1、總結：2024年供強需弱，庫存持續累積
2024年純堿供需均出現增長，但供應增速遠快于需求，行業進入明顯的供應過剩階段。2024年國內新增純堿產能約360萬噸，2024年純堿產量預測值為3774萬噸，較2023年增加512萬噸，增幅15.70%；2024年純堿需求量預測值為3405萬噸，較2023年增加249萬噸，增速7.89%；預計2024年純堿進口量96萬噸，同比增加28萬噸；預計全年出口量123萬噸，同比減少26萬噸。
2、展望：熊市難改，價格低位運行為主
2024年純堿從供應短缺轉向供應過剩，熊市周期正在進行中，預計2025年純堿延續熊市特征——低價格、低波動、高庫存。預計2025年純堿供應增加35萬噸至3809萬噸，需求下降42萬噸至3363萬噸，其中重堿需求下降約90萬噸，輕堿需求增加約50萬噸；低價背景下，2025年純堿凈出口有望明顯增加，預計2025年純堿出口增加78萬噸至199萬噸、進口下降74萬噸至25萬噸。具體來看，因新增產能具有較低的成本優勢，預計新產能將為純堿帶來增量供應；但高成本企業面臨虧損壓力，高成本企業被迫減產或間歇性發生，預計2025年純堿整體開工率下滑，部分對沖新產能的供應增量。需求端，受終端地產和光伏行業不景氣影響，2025年浮法玻璃和光伏玻璃產量預計下滑，尤其是上半年重堿需求將維持弱勢；輕堿下游碳酸鋰用堿需求將繼續增加，為純堿帶來近40萬噸需求增量。
高庫存影響下，終端或維持中性偏低庫存，產業鏈矛盾不大，只有極低的價格出現下游才會有明顯的補庫動作。預計2025年純堿波動將收斂，價格重心繼續下移，全年重堿現貨價格重心在1400-1600元/噸，悲觀預期和極高庫存或導致重堿價格跌破1300元/噸，階段性下游補庫和宏觀利好或使得價格升至1700元/噸附近。預計2025年重堿現貨價格運行區間為1250-1750元/噸，期貨主力合約運行區間為1200-1850元/噸。考慮虧損減產、夏季檢修等因素，2025年純堿價格或先抑后揚，下半年價格略高于上半年。
3、策略：高空為主，極低估值博弈反彈
2025年純堿有望呈現標準的熊市結構和熊市走勢，價格或偏空運行。基于供需展望和估值分析，我們給出以下年度策略作為參考：
（1）基于供強需弱的行業格局，建議以偏空震蕩思路對待，上半年以反彈沽空為主，上游企業關注賣出套保機會，SA2505重點關注1700-1800元/噸的壓力位。
（2）基于極低估值下游補庫和出口增加的預期，若重堿現貨價格跌至1300元/噸下方，下游可增加原料庫存并關注期貨價格反彈機會，SA2509關注1250-1350附近支撐。
（3）基于純堿熊市格局分析，一季度可重點關注5-9反套機會，價差在-70附近可嘗試介入。
（4）基于玻璃冷修預期和純堿高庫存壓力分析，上半年可關注做空純堿-玻璃價差機會，SA2505-FG2505價差在200以上可嘗試。
（5）基于純堿波動收斂的判斷，可關注做空純堿期權波動率的策略，純堿期權隱含波動率升至40%以上可嘗試。
未來潛在的風險因素包括宏觀超預期、需求表現超預期、供應減量超預期等。
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責任編輯：李鐵民
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