“做正確的事，在魚多的地方釣魚”！A股開盤倒計時，九大實力私募告訴你：四季度股票這樣炒！

　　中國基金報

　　導讀：在這個國慶長假期間，作為專業資管媒體，基金君特地邀請了國內知名的公募基金經理、私募投資經理和券商投資主辦們親自撰文，總結前三季度股市和債市行情，分析未來資本市場機會和投資布局，為大家節后的投資布局做一個參考。今天共有九位實力私募投資經理來稿，他們怎么看待四季度市場呢？請看~~

　　多重因素推動長期結構性牛市良性展開

　　文/煜德投資創始人  靳天珍

　　2019年前三季度，在經濟低迷、各類事件頻繁沖擊的背景下，A股市場表現出很強的韌性和明顯的結構性機會。截至2019年9月27日，A股有2725只股票上漲，占全部股票數量的74%，其中1469只股票的漲幅超20%，占全部A股數量的40%。

　　市場的結構化表現，既在意料之中也在情理之內。正如我們在2018年年底的策略展望：2019年是中國資本市場“長期結構性牛市的新起點”。一方面，2018年大幅下跌導致市場系統性低估，大量優質公司存在估值修復的機會；另一方面，在增長數據總體疲弱的背后，經濟與金融的系統性風險也大幅減少，經濟體量大、縱深長、產業鏈協同能力強的優勢愈發突顯，表現在資本市場，出現一批增長不錯的細分行業與公司。進一步看，多重長期積極因素的疊加，推動經出現結構性亮點，資本市場出現結構性機會。

　　傳統產業的馬太效應累積，龍頭企業呈現確定的投資價值。

　　經過多年市場化改革和幾輪經濟與金融周期的洗禮，中國很多傳統產業的競爭格局都已清晰、穩定，龍頭企業在規模、品牌、渠道、服務、研發、治理結構、財務質量等方面都表現出強者恒強的馬太效應。這些企業盈利穩定，可持續，有增長，同時估值也處于合理范圍，具備長期、確定的投資價值。確定性商業模式龍頭公司溢價，成為2019年資本市場的重要特征。

　　科技新周期啟動，新興產業創新公司帶來成長性投資機會。

　　綜觀全球，非常幸運，我們又一次站在科技新周期啟動的時間節點上。2019年是中國和全球的5G元年，高速、可靠、低時延的5G網絡將世界推進到萬物互聯時代；AI不僅可以優化和迭代傳統的學習進化路徑，也會對傳統路徑產生顛覆性變革；云計算在很多領域的滲透率快速提升，正在使各個領域的信息處理方式和效率產生深刻變化；工業互聯網對研發、生產、流通體系帶來巨大變革；生物醫藥的發展日新月異，精準醫療、個性化給藥、基因治療都將成為不久將來的現實。所有這些幾年前還是在科幻片里的技術現在已經切實地成為生活的一部分。在本輪科技新周期中，中國企業、特別是上市公司，參與的深度前所未有，已經在2019年的市場產生很多的成長投資機會，未來必然會有更多的成長性投資機會。

　　供給側結構性改革，金融去杠桿，系統性風險下降，優質權益類資產投資價值突顯。

　　過去幾年，傳統產業供給側結構化改革、房住不炒、金融去杠桿、壓縮影子銀行等一系列宏觀政策的推進，客觀上降低了中國經濟與金融體系的系統性風險。與此同時，以往在金融系統流轉的同業資金、因資產價格上漲而流入的地產資金、最終投向不明確的P2P資金都需要尋找新的長期投資方向。在信用緊，但貨幣寬松與利率下降的背景下，大量資金找不到適合的投資標的，資產荒重現，資本市場中優質權益類資產投資價值突顯。雖然國內股票市場大多數資金在剛剛經歷的幾輪熊市中驚魂未定，對遭遇貿易沖突、內部轉型的中國經濟心懷疑慮，但包括外資在內的部分前瞻資金，已流入資本市場搶占核心資產，成為優質資產結構性牛市的先行推手。

　　改革提升公司質量，制度演進與機構投資者成長有利于資本市場良性發展。

　　優勢產業與優質公司是資本市場的基石，形成對投資人回報的股權文化則是資本市場良性、可持續發展的必要條件。近幾年，多項提質增效的改革、減稅降費的措施都有利于提升上市公司的盈利質量與持續性。隨著市場制度的逐步完善，上市公司質量和股東回報意識的提升，特別是社保基金、保險資金、公募私募外資基金、產業資本等機構投資者力量的壯大，成為市場積極的買方，上市公司成長、分紅、回購等切實回報投資者的行為越來越普遍，投融資平衡、良性互動的機制正在形成，資本市場正走在長期可持續發展的道路上。

　　經濟發展階段與模式決定資本市場將成為社會資源配置核心位置。

　　經過幾十年的發展，中國經濟已經進化到必須由內需消費主導、改革創新驅動的新階段。與之相適應，間接融資為主的社會資源配置方式，必將轉向直接融資為主的資源配置方式；產業投資和地產投資為主的居民財富管理方式，必將轉向以證券投資為主的居民財富管理方式。健康良性的資本市場一方面可以為新經濟模式提供資金資源支持和治理結構改善，另一方面也將成為社會與居民財富長期配置的方向。資本市場將成為整個經濟、金融、社會發展體系中資源配置的核心位置。

　　綜觀過去，還沒有一個時期像2019年這樣，有如此多長期、積極的因素與力量同時出現，樂見其成并積極推動中國資本市場的良性、可持續發展。與這些重大、主要、長期與趨勢性力量相比，眼前的困難和未來的波折，都不過是資本市場成為社會資源配置與居民財富管理主戰場過程中的噪音。展望未來，基于前述理由長期存在，我們堅信，中國資本市場長期結構性牛市正在良性展開，未來的資本市場將有很多的精彩在等待投資者去分享。

　　（個人簡介：靳天珍 煜德投資創始人，樂道系列基金經理，20年證券投資從業經驗。曾就職新華制藥、國泰君安證券以及航天科工集團財務公司，2012-2015年任華商基金總經理助理，領銜專戶業務，管理華商成長優選系列基金。2015年7月起創立樂道優選系列私募基金。歷經多輪牛熊考驗，確立適合中國市場及不同經濟環境下的價值成長投資風格。）

　　經濟有較強的韌性

　　長期看好壽險及服務行業投資機會

　　文/豐嶺資本董事長兼投資總監  金斌

　　2019年前面三個季度，雖然經濟增長壓力一直存在，再疊加美中繼續沖突，市場仍然有了較大的反彈。這說明，對經濟的悲觀預期，在之前較低的股價中已經得到了過度反應；另外一方面，說明市場的韌性在慢慢增強。

　　市場的韌性為什么會慢慢增強呢？美中沖突及香港游行，雖然在短期影響了中國經濟及民族感情，但卻意外的提升了普通大眾的民族自信心和凝聚力。華為事件是個轉折點，這不僅讓國人看到燈塔國虛偽的一面，也看到了最終獲得勝利的曙光。

　　對外圍政治因素的恐懼減輕之后，我們認為，短期的風險將聚焦在經濟層面以及國內自身的因素之上。

　　第一個風險是改革步伐延緩。中國過去四十年取得的巨大成就，是建立在持續改革基礎上的。在目前的環境下，中國尤其需要進一步大力度的改革，才能激發市場和民眾的潛力及智慧，帶動經濟持續增長。第二個風險，是全球市場可能低估了物價上漲的壓力。過去四十年物價持續下降，本質上是技術進步提升了生產效率，以及自由貿易對全球資源配置效率的持續改善。由于對經濟增長預期悲觀，長期通縮幾乎是全球市場的一致預期。但民粹主義及貿易保護主義盛行，全球的供應鏈體系不得不重構，這本質上必然會降低全球資源配置效率，從而導致生產成本大幅度上升。我記得10多年前，全球的投資者都在抱怨，說中國向全球輸出通縮。在生產商利潤已經壓無可壓的背景下，對中國商品征收高額關稅，要么是把生產轉移到成本更高的地方，要么是消費者接受更高的產品價格。未來物價走勢會不會反過來呢？

　　在這樣的形勢下，回到投資。一方面，無論中美談判進展如何，特朗普推特對中國市場的影響將會持續減弱；另外一方面，因為通縮幾乎是一致預期，繼續押注通縮收益有限，反而會面臨物價上行的風險。由于不再擔心政治層面的風險，在目前的估值水平下，我們更加關注尋找中長期阿爾法的投資機會。具體而言，我們關注一下幾個方面的投資機會。

　　第一，我們繼續看好中國壽險行業的投資機會。雖然在短期銷售數據方面，我們與市場的普遍看法并沒有顯著的差別。但市場嚴重誤讀了該行業長期價值增長的驅動力，并過度擔憂了投資端的風險，這里面有巨大的預期差。市場大部分投資者過度關心NBV增長，而忽略了NBV僅僅只是壽險公司內含價值增長的二階導數而已。哪怕NBV是持續大幅度負增長，它對公司內含價值增長都是正貢獻，只不過是對增長的貢獻在下降而已。目前大部分壽險公司股價隱含的假設，是未來幾年NBV絕對值是負的，這幾乎是不可能發生的事情。

　　在投資端，首先我們不認為中國的長期無風險利率會降低到0附近的水平；其次，得益于監管層長期的限制，中國大部分壽險公司的負債成本，長期被控制在一個較低的水平，這與當年歐洲及日本壽險公司的情況有天壤之別。事實上，即使中國的壽險公司投資回報率降低和日本壽險公司類似的水平，目前大部分壽險公司的估值，也已經對此做了充分的反應。大部分壽險公司未來幾年的內含價值增長率都會在15-20%左右，即使不考慮巨大的估值修復潛力，這已經是難得的投資機會了。

　　第二，我們看好房地產服務相關行業的投資機會。經過幾十年的高速發展，中國形成了巨大的存量房地產市場，即使在房住不炒的大背景下，相關的服務行業也是一個被長期忽視的巨大市場。這個市場，受世界局勢和中國經濟影響小，甚至與房地產調控與否也沒有太大的關系。從商業模式來看，這個行業輕資本，重人力，管理能力和服務品質，決定了企業的長期生存空間。在這個行業里面的優質公司，長期成長空間大，好賽道上的優質公司，估值合理。長期看，相關的優質公司有望帶來持續穩定的高回報。

　　第三，我們看好本地生活服務及物流服務行業中優質公司的長期機會。中國人口多，居住密集，有100多個100萬以上人口的城市。這不僅意味著巨大的市場空間，也意味著巨大的規模效應和較低的服務成本。經過這幾年的發展，行業中優質公司逐漸顯露出來，長期而言，這其中仍有巨大的投資機會。

　　（個人簡介：金斌，先后于國泰君安（香港）研究部、國泰君安研究所、銀華基金擔任股票分析員、研究部總監、基金經理等職務，2013年創立豐嶺資本，擔任董事長兼投資總監。金斌先生堅持價值投資，理論功底扎實，實踐經驗豐富。）

　　對股市不悲觀

　　轉債會率先得到資金青睞

　　文/睿郡創始合伙人，執行董事  杜昌勇

　　一、 前三季度總結

　　2019年對投資者而言是一個不錯的年份。自2015年6月以來，市場經歷了持續三年半的調整，2018年底已處于估值、政策、情緒共振的底部區域。2019年初，在以QFII、保險等增量資金的引領下，市場大幅反彈，各類風格的資產都有良好表現。由于短期內漲幅過大，在內外因素的共同影響下，4月初市場開始調整并劇烈分化，高估值中小股票與題材個股回調速度快、幅度大，穩定類龍頭股票維持強勢。之后市場進入區間震蕩，繼續分化行情，優質公司持續受追捧，行業熱點也備受關注。

　　期間，轉債市場持續表現出領先性，率先企穩并率先調整。我們認為，由于較多的債券投資者參與了轉債市場，其對市場資金松緊的敏感性高于股票投資者，較早地對市場資金變化做出了反應，從而影響了轉債市場的邊際供求，影響了轉債市場的估值變化。

　　二、 四季度市場展望

　　中美貿易摩擦對A股的影響在逐步減弱。今年2季度以來，中美貿易摩擦出現了數次反復，加大了證券市場情緒波動，無論對剩下3000億商品征收25%或更高關稅與否，美國在關稅上的手牌已經不多。提高關稅的手段，也提高了美國居民的消費成本，國內也會采取相對應的對沖措施如人民幣貶值、減稅降費、降低制造業融資成本、企業在海外設廠等以應對貿易摩擦，由此可見，關稅的影響已出現明顯的邊際效應。

　　我們認為，大國對抗是個長期而復雜的過程，貿易、金融和科技都是會使用的工具，過程也將在惡化和緩和之間不斷反復。提高關稅短期對出口有一定的影響，但當下匯率的快速貶值也對其進行了部分對沖，市場近期大幅下跌也反映出該風險的釋放。另外，過去幾次因貿易摩擦導致的市場調整都是買入優質公司的最好機會，市場有很強的學習能力，這一點導致貿易摩擦對市場波動的影響程度在逐步減弱。但我們仍需要重點關注美國未來在金融和科技領域是否會有進一步的遏制措施。

　　經濟探底，股市不悲觀。7月底召開的政治局會議政策基調整體偏向積極，沒有再提去杠桿，強調做好“六穩”，保持穩健貨幣和積極財政政策，保持流動性合理充裕，相比較4月的基調有所緩和；對房地產仍強調住房不炒，提出不把房地產作為短期刺激的手段，在經濟下行的壓力下，更多依靠在基建投資補短以及刺激內需方面。下半年經濟處于探底的過程中，A股市場整體較低的估值水平已經反應出對經濟的悲觀預期，在流動性合理充裕的情況下，我們對股市并不悲觀。

　　中長期看，我們看好股票和轉債市場的投資機會。全球主要經濟體開始進入降息周期，我們處在無風險利率不斷下降的大環境下，這有利于權益資產的估值提升；A股在全球主要指數中的權重提升，引入了外部的中長期資金；在強監管的環境及打破剛兌的政策下，房地產信托規模壓縮，證券市場將成為容納國內居民財富的最好去處。轉債作為股債皆備的品種，會率先得到資金的青睞。

　　轉債 “兼具股性和債性”的特點是當前行情下應對不確定性的較好選擇。站在中長期的角度，我們看好股票市場的投資價值，但當下時點看，國際國內市場環境復雜多變，股票市場容易受情緒波動，造成市場震蕩加大。因此在這種環境下，轉債由于其債性的存在，可以很好的降低凈值波動，克服人性的恐懼。8月轉債指數表現強于滬深300，轉債價格回撤幅度顯著小于對應正股，一方面體現了轉債的債性一面，另一方面表明增量資金在逐步介入。

　　今年A股市場在經歷過一波估值修復后，整個市場的估值水平雖然不是很貴，但一批核心資產也已經不便宜。但基于目前的市場估值水平以及調整幅度和時長，我們對四季度仍抱有相對積極樂觀的態度。更多是根據資金的性質，調整好收益目標，用合適的方式，努力把握市場的結構性機會，四季度我們主要選股思路為：

　　投資中堅持以價值為綱，堅持遴選頭部企業；

　　經濟轉型方向是市場長期機會所在，高端制造、新能源、新材料、大健康、消費是行業配置的重點；

　　轉債估值有吸引力：市場大擴容，品種多元化，估值仍具吸引力。

　　當前中國政府的對內政策，會根據外部形勢及時做一些微調和對沖，但是去杠桿應該是一個長期一致的工作重點，這個從4月份政策轉向和后續一系列破除剛兌的事件就可以看出。這也意味著對未來宏觀經濟不能做太高的預期，但在市場恐慌的時候也不必過度悲觀。

　　國家經濟體外部的壓力堅定了內部轉型的決心和對經濟短期壓力的忍耐力，國家政策也體現出了較強的定性，接下來結構性的基建刺激和金融資金向實體經濟引導是階段性的明確路徑。

　　對此，我們中長期的觀點仍認為，中美沖突和再平衡將成為長期的過程，內部依靠減稅降費激活經濟活力，強大的內需市場是應對復雜問題的基石，自主創新將成為未來經濟長期發展的必然之選。長期來看我們并不悲觀，一系列因素如：市場估值的低位，全球最大市場的增長空間，政策的托底等等，讓我們對市場處于底部區域的判斷沒有發生變化。

　　基于以上判斷，我們將在維持產品總倉位的前提下，合理提升轉債的投資占比，以適度降低短期的波動性。在股票選擇上，我們將更多根據企業的長期前景和估值狀態積極進行結構性的調整；在可轉債選擇上，積極布局估值較低的股性轉債或絕對價格較低但有下修預期的個券是我們的核心思路。

　　（個人簡介：杜昌勇先生，現任睿郡創始合伙人，執行董事，首席投資官、投資經理。26年從業經歷，22 年投資經歷，歷任興業證券證券投資部總經理助理，興業全球基金基金經理、投資總監、副總經理，兼任興全睿眾資產管理公司執行董事、總經理， 2015年5月離職興全創建睿郡資產，睿郡迅速成為股債結合領域最專業的投資機構之一。）

　　關于2019年A股前三季度的總結

　　及對第四季度的展望

　　文/樸石投資總經理 向朝勇

　　一、 關于2019年A股前三季度的總結

　　今年前三季度以來中國股市完全擺脫了去年持續下跌的走勢，從一開年即進入大幅反彈模式，各項指數均有不小漲幅，指數漲幅領先全球。分季度來看，一季度屬于在內外積極因素支持下的超跌反彈行情，尤其跌幅較深的高質押個股都有可觀的反彈幅度。進入二季度，由于中美貿易談判出現波折，市場沖高回落，上證指數從3200點以上回落到2900點以下，前期炒作的概念題材股下跌幅度較大，但以消費、醫藥為主的優質白馬股走出逆勢上漲行情。進入三季度，由于科創板的推出，以及美國等各國開始降息，全球流動性進入寬松模式，資本市場的風險偏好明顯提升，A股科技股走出一波連續上漲行情，個別半導體與5G概念股更是漲幅翻倍，而消費、醫藥等優質白馬股在外資持續加持的大背景下作為中國“核心資產”繼續保持強勢。

　　從前三季度來看，A股概念與題材、價值與成長均出現了近年來不多見的齊漲格局，公私募基金收益率均比較可觀，市場出現了明顯的賺錢效應。總結來看，今年A股一改去年頹勢的原因，我認為主要有以下兩點：

　　其一是外部環境趨于明朗。今年中美貿易談判實質進行，中間盡管有所反復，但雙方均期望盡快達成協議，外部環境逐步改善明朗化，談判波折對A股的影響程度愈來愈小；

　　其二是內部政策持續加力。相對于去年去杠桿的內部政策環境，今年政府在加大改革開放上的力度超過以往，對外開放政策力度愈來愈大，在美國的打壓下中國政府采取擁抱世界的開放態度，讓大家充滿信心。同時對內減稅降費、降低企業融資成本、鼓勵創新等系列措施，激發了市場活力，中國經濟轉型實質性推進，盡管經濟名義GDP還有下行壓力，但經濟質量正在提升，這也給中國股市基本面提供了強大的支撐。

　　二、 關于A股第四季度的展望

　　盡管我們長期堅持以精選個股為主的價值投資，通常不太預測市場短期走勢，但卻很愿意花精力研究市場是否有不可控的風險，對超預期的宏觀風險因素比較敏感，因為投資需要回避市場大的系統性風險。根據我們多年來對市場系統風險來源的分析，不外乎來自于幾個方面：其一是經濟超預期下滑；其二是市場流動性大幅度收縮；其三是市場估值特別泡沫化；其四是外圍市場，尤其影響中國經濟的世界主要經濟體出現極度衰退。從這幾個方面來分析看，目前A股市場系統性風險不大：

　　從經濟基本面來看，中國經濟盡力去經濟房地產化，走入轉型升級高質量發展的道路，這條道路見效可能不會太快，但前途光明，GDP名義指標盡管未來不排除還會下滑，但質量大幅度提升，經濟基本面事實上更堅實；

　　從流動性來看，全球進入降息周期，歐洲、日本進入負利率時代，中國利率水平在世界主要經濟體中最高，貨幣政策空間很大，盡管中國不搞大水漫灌，但結構性的降低企業融資成本是大勢所趨，A股未來的流動性不缺乏；

　　從估值水平來看，目前A股13倍PE位于歷史估值底部區域，優秀藍籌公司的分紅收益率超過5-6%的水平，這是一個長期投資都很劃算的市場，尤其是P2P爆雷、房地產投資機會降低、理財產品凈值化的大環境下，A股優秀藍籌股的長期投資與配置價值凸顯；

　　從外圍經濟風險來看，美國經濟盡管面臨減速壓力，但美國經濟的杠桿并不高，美股盡管歷時9年牛市，指數上漲幾倍，但絕大部分是企業盈利增長與股票回購構成的，美股泡沫并不嚴重，當然因為中美貿易摩擦及地緣政治等原因可能導致階段性減速，但美國經濟總體比較健康，不太會引起大的經濟衰退風險，尤其是特朗普政府意識到一味打壓中國的非明智之舉會最終影響美國經濟的后果后，貿易談判盡快達成協議的概率大增，因此世界經濟環境還是可控的，不會造成中國經濟不確定性的外圍市場風險。

　　因此綜合來看，A股市場不存在超預期的大的系統風險，市場下跌的空間有限。但另一方面，企業利潤也還存在在經濟轉型環境下的探底回升及結構性變化，再加上國內貨幣政策不會大幅度寬松，因此市場大的行情也難于短期內看到，因此，我們對四季度A股的總體看法是維持強勢整理的格局，保持謹慎樂觀的觀點，其中的結構性機會更明顯，尤其是具有核心競爭優勢的各行業優秀龍頭企業，其長期成長的空間仍然很大。

　　三、 對未來市場結構性機會的判斷與投資選擇

　　我個人是一個“純粹的價值投資者”，堅持以“安全性”為基本前提選擇優質龍頭企業長期投資。在投資的行業選擇上，堅持聚焦在未來即使在經濟增速有下行壓力的環境下行業需求仍然會確定性增長的方向上，即社會核心需求端的資產，這類資產主要體現在以下三個方面：

　　未來2-3年來看，我們認為品質消費需求的確定性非常高。原因是在政府增加居民收入的系列政策背景下，國民收入會穩步增加，人民生活品質的提高使得消費升級帶來的投資機會非常確定，部分能夠提供高品質產品的品牌消費龍頭企業長期具有很好的投資機會。

　　把時間軸拉長，未來3-5年，以及5年以上更長時間來看，醫療健康方面的行業需求非常確定。隨著中國人口老齡化及居民財富增加，醫療健康需求端會確定性加速。那些能提供提升生命質量與延續生命周期藥品的優秀企業，那些具有核心創新能力的腫瘤藥領域的龍頭企業，以及特別優秀的醫療服務企業長期都具有很大的成長空間。

　　如果時間周期再拉長，10年及以上時間周期來看，科技行業可能會慢慢誕生一些真正具有核心技術優勢的企業。但這需要經過長時間的觀察才能看得更清楚，這其中的觀察點是那些能帶來經濟社會效益極大提升、推動社會發展極大進步的具有重大技術創新能力與領先優勢的科技企業，這些企業一旦能夠構建起創新的核心競爭力，其優秀的成長性可能是中國股市下一個10年最好的投資機會。但是現階段，我們主要以仔細觀察為主，對有一定潛力的科技企業可以試探性地參與，這個方向上具有足夠安全性的優秀投資標的還難以找到。但是我們相信通過5-10年乃至更長的時間周期，則一定會看到中國有這樣優秀的科技企業脫穎而出。

　　對于市場擔憂的優質白馬股存在機構“抱團取暖”的現象，我并不太擔心。首先，這種優質白馬股長期持續獨立于市場的上漲，在世界成熟證券市場上比比皆是，美股9年的牛市，其實也只是少數優質龍頭企業股票的持續上漲，大部分沒有競爭力的股票表現平平。這背后其實是價值投資邏輯下的一種市場理性選擇的結果，越是價值投資理念成熟的市場，這種現象越突出，投資者也越能理解與認同；

　　另外，我國具有全球最大規模的消費市場，而居民消費能力持續提升，因此個別消費龍頭企業由于能提供讓消費者特別滿意的產品而獲得認可，企業盈利能力一直穩定增加，基本面推動下的股票價值持續穩定向上也屬于必然，這是投資者對企業盈利能力確定性追逐的必然結果。

　　當然，一旦這些企業不能提供特別令人信服的產品，企業必然會被消費者拋棄，而股票上漲的基本邏輯也就不再具備，自然就不存在股價一直向上的所謂“抱團取暖”現象，因此優質白馬股始終存在被市場動態選擇的過程，不存在一成不變的必然結果。優質白馬股還有一種風險需要觀察的是，股票價格過高的泡沫風險，如果投機資金大量介入炒作，那么這類白馬股未來會存在過度上漲后的長時間調整的風險，但如果其核心基本面沒有實質性的改變，下跌也是暫時的，反而是價值投資者介入的良好時機。

　　（個人簡介：向朝勇博士，樸石投資實際控制人，總經理，投資總監，20余年證券投資經歷，歷任平安證券交易室負責人，東吳證券自營部負責人，東吳基金、新華基金、諾德基金投資總監及多只公募基金基金經理，在公募基金期間均取得優異業績。2012年成立私募基金公司樸石投資。）

　　大健康創新：立足長期 加大布局

　　文/上海景領投資董事長 張訓蘇

　　醫藥行業政策紅利不斷釋放，多種措施鼓勵創新、仿制藥帶量采購、科創板對生物醫藥扶持，大健康行業部分創新型龍頭公司2019年以來表現優異。9月23日衛健委等多部門聯合印發“癌癥防治實施方案2019-2022”，9月25日仿制藥帶量采購擴圍競標結果公布，市場對大健康類公司創新給予了更多的期待、更高的要求。我們認為，目前部分龍頭公司估值偏高，但站在中長期角度仍然具有較好的投資價值。

　　大健康行業擁有優美的投資長坡。基于中國近14億人口對健康美好生活的強勁需求，人口結構趨向老齡化，生育政策適度放開，人均收入水平不斷提高，與健康高度相關的醫療、物質、精神生活的需求持續擴大升級。同時，健康中國、美麗中國等相關政策為大健康行業創新提供有力的政策保障，這些必將促成A股大健康行業景氣度持續攀升。

　　發達國家經驗與歷史充分證明了大健康板塊良好增長態勢是長期的、可持續的。如美國在人均收入平穩持續攀升、人口年齡增長后，整個社會的生活方式由溫飽型轉向健康品質型，醫療衛生支出占GDP比重逐步提升并接近20%。目前我國約占5%未來空間巨大。

　　行業目前增長態勢良好。縱觀A股28個申萬行業，我們挑選了部分近期關注度較高的行業，將2015年至今的營收增速進行對比可以發現，醫藥生物行業營收增速處于較高位，展示出非常強的穩定性及持續性。從其細分領域看，化學制劑及生物制品領域受益于創新藥研發的政策紅利及產業推動，頭部及二線龍頭公司增長強勁；醫療服務及醫療器械領域也呈現出行業集中度提升的良好態勢。我們認為帶量采購政策不會影響以上領域的中長期趨勢，創新研發與需求剛性仍將持續驅動行業增長。大健康行業處于較好的景氣狀態，2019年上半年相關上市公司收入增長率高速穩定，1-8月醫藥工業增加值增速6.9%，大健康產業鏈受貿易戰影響很小。

　　從創新藥政策環境與估值視野來看，重視技術指引、專利保護、評審效率，促使創新藥企業產品管線不斷豐富，收獲期更長、確定性更高。近年我國創新藥環境顯著改善，評審積壓狀況顯著改善，國產創新藥批量落地，部分上市公司也在公開渠道披露了預計批產創新藥品種類指引，使投資者能站在三至五年的角度更長遠視野預測大健康領域上市公司的業績、利潤。

　　大健康科技，特別是生物醫藥科技是中國科技創新、產業升級最活躍的動力之一。從醫藥行業來看，加大研發投入成為行業發展的重要驅動力，各細分領域研發支出及占營收比逐年提升，其中生物制藥、醫療器械、化學制劑等領域研發支出占比顯著提高。A股及港股上市藥企中， 52家藥企2019上半年研發投入超過1億元，百濟神州、中國生物制藥、恒瑞醫藥、復星醫藥研發投入超過10億元，研發投入增長率分別為48.61%、22.44%、49.13%、13.69%；占營收比皆超過10%。國內企業的研發類型也從Me-too/Me-better進階到Fast-follow，更有部分在研管線嘗試布局First-in-class。研發管線持續豐富，適應癥不斷突破，醫藥行業同時具備了消費與科技的投資屬性，資本市場認可了其長牛板塊投資潛力。

　　國內CRO+CDMO/CMO一體化服務平臺正在實現跨越式發展。依托于人才、基礎設施和成本結構等各方面優勢，行業的龍頭公司已成為跨國制藥企業個性化定制及生產支持的重要合作伙伴，在新藥研發全產業鏈覆蓋完整度、數據精準度、質量監控等方面已比肩國際先進企業。由于產品迭代加速，部分賽道擁擠，藥企非常關注新藥研發效率及投資回報率，從而促進了全球CRO行業繁榮發展。南方所統計，中國作為新興創新藥市場，CRO行業2012-2017年復合增長率約為24.4%。對于大型藥企，研發資金主要來源于自身運營產生的現金流，研發、臨床外包可以節約成本、提高效率、控制風險；對于中小型藥企，研發資金主要來源于融資，規模與時間限制了自行建設研發和生產設施的完備度，CRO+CMO/CDMO模式可提供從孵化到上市前的一體化解決方案。 

　　綜合性創新龍頭公司發展與整合空間巨大。從行業集中度來看，很多大健康子行業極其分散。如2018年規模以上醫藥企業約7600家，收入約2.4萬億，2018年恒瑞醫藥等龍頭公司銷售收入不足200億。根據2019上半年數據上市醫藥生物行業CR4和CR10也在申萬行業中排名靠后（見下圖），如果考慮龐大體量的非上市公司，行業集中度極低。我們判斷，醫藥仿創領域各種政策與市場競爭大概率會促進市場、營收、利潤向龍頭集中，誕生偉大的公司。

　　【數據來源：Wind】

　　從外資投資角度，陸股通資金對A股市場大健康領域也給與了較高的關注，在國內一些機構因高市盈率而減倉部分龍頭情況下，外資資金仍持續增持，逐步成為影響A股醫藥企業定價的重要邊際力量。A股醫藥公司中，陸股通持股集中，部分龍頭公司持有流通股占比超過10%。

　　從下一階段關注點來看，產品線競爭格局好、綜合競爭力領先、PEG合理的相關產業龍頭都可以持續關注，如化藥生物藥創新、精準醫療與伴隨診斷、基因工程，輔助生殖、醫療服務智能化、養老服務創新、醫療美容，以及有助于生活環境與生活質量改善的新材料、新技術等。

　　戰略布局牛市初期的蓄勢階段

　　文/磐耀資產董事長  辜若飛

　　2019年前三季度A股走勢雖一波三折，但三大指數悉數大漲，整體賺錢效應良好。漲幅上來看，中小創強于上證。前三季度的大漲離不開政策利好、增量資金、估值低位等因素的影響。基于此，我們認為四季度整體行情先抑后揚，整體下降和上升空間都不大，依然保持震蕩格局。

　　三季度政策利好集中釋放

　　今年的行情其實跟高層的工作經濟會議基調息息相關。首先一季度的波瀾壯闊的行情，主要源于央行四季度例會主基調的4點重大變化，為其后一系列的降準寬松、減稅降費等逆周期政策拉開帷幕，并且帶動部分宏觀經濟指標迅速企穩，給市場帶來經濟觸底預期。而二季度政策邊際偏緊，經濟數據反彈曇花一現，疊加外圍壓力大盤迎來調整。三季度反彈也起源于政治局重新開啟逆周期寬松政策，通過全面和定向降準，LPR改革、加大開放以及產業支持政策，政策支持力度上不弱于甚至要強于一季度，奠定了本輪反彈的基礎。近期政策既有經濟下行壓力所迫，同時建國70周年臨近，保持金融環境穩定上升到空前高度。因此，政策利好充分打滿，四季度可能迎來政策利好的邊際減弱，但整體基調應該是繼續延續二季度中央政治局的基調。

　　宏觀經濟數據不佳，但需辯證看

　　經濟增長數據一直是大家所關心的問題，涉及到A股基本面的盈利問題。我們去看各種宏觀數據，基本上在經過一季度企穩或反彈之后，又重歸下行通道。大家都在期待何時企穩，所謂的經濟底。我們認為，經濟底可能要讓大家失望。中國經濟目前已是龐然大物，靠傳統經濟拉動或者貨幣政策刺激效果越來越不明顯。特別是國家強調房住不炒，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。所以，以房地產為首的傳統產業鏈增速將逐步放緩，而以生物醫藥科技等為首的新經濟增長動能尚不足以撐起整個大盤。因此整體增速來講，還是一直逐步放緩的過程。在經濟放緩的過程中，結構不斷優化改善，這也是為什么新的6%比以往7%、8%好的原因。這跟像美國為首的西方國家，GDP增速也就是2%-3%左右，股市牛了這么多年的道理一樣。我們要看到中國經濟放緩中的新亮點，要保持樂觀。

　　整體估值合理，短期修復告一段落

　　低估值是本輪反彈的基石。市場底出現在今年的1月4日，當時估值來到了接近歷史最低附近。經過了一輪上漲，表觀平均估值依然處在一個比較低的位置。但如果從中位數的角度來講看出其實各大指數估值，除了中證500和中小指都已經來到了歷史中位數附近，短期估值基本修復到合理水平附近。深成指，特別是創業板指高于中位數較多，概因商譽爆雷導致估值失真所致。從估值上來看，更大的機會依然在中小創。我們認為在政策友好、經濟結構改善的加持下，即使整體增速放緩，估值仍然具有向上擴張的潛能。

　　PETTM全部A股（非金融）

　　截止：2019.9.20

　　A股主要指數PETTM（2019.1.4）

　　A股主要指數PETTM（2019.9.20）

　　資金情況

　　今年市場不管成交額還是成交量較以往兩年有著明顯的提升。特別是一季度兩市連續破萬億成交量，增量資金跑步入場，直接將今年行情推向最高潮。三季度這波反彈來看，更多的是政策利好疊加外壓趨緩，少了一季度宏觀數據的配合，因此我們判斷短期想要突破一季度3000點以上萬億籌碼密集區的概率很小，而且短期也看不到其他強大動能的存在。

　　外資是A股增量資金中非常重要的力量。從2017年以來，呈現單邊凈增持的中長期趨勢。今年國際三大指數陸續將A股納入其權重，特別是近期富時羅素指數、標普新興市場全球基準指數集中增配A股，疊加政策及維穩因素，外資連續6周凈流入，但節后需警惕政策利好邊際減弱及外資被動增配真空帶來的資金博弈風險。中長期來看，中國資產依然是全球價值洼地，加之我國不斷的開放，外資流入依然是大勢所趨。

　　全球降息周期開啟，但國內較獨立

　　今年以美國為首的全球各國開啟了降息浪潮，以對沖經濟增速放緩風險，這也給A股騰出了不少貨幣政策空間。包括今年也采取了一些定向和全面降準，以及MLF傳導的LPR式降息。這些都有利于資產風險溢價的不斷提升。短期來看，我國受制于包括豬肉、油價等因素的限制，并且短期這些因素尚不能完全緩解，因此貨幣寬松力度也有限。加之9月份剛全面和定向降準，LPR短期利率也在緩慢下行，預計短期進一步寬松的可能性不大。

　　理性看待全球經濟放緩及中美貿易摩擦對于A股的影響

　　全球經濟進入衰退周期，加之中美為首的各種貿易摩擦，地緣政治動蕩更加劇了這一趨勢。全球股市表現都不佳。經濟衰退肯定是不利于股市的，但也分情形。縱觀全球各大主要經濟體自08年金融危機以來指數走勢，可以明顯看到雖然外圍近期跌幅較大，但基本都處在高位，而A股悲觀預期已經發酵很久，處于一個底部震蕩形態。并且作為全球第二大經濟體，縱使增速在放緩，6%增速也是其他大經濟體望塵莫及的，因此我們認為A股韌性十足。值得一提的是，這輪經濟衰退周期中國率先展開，因此對應政策對沖也率先實行，有望最先走出泥潭，開始反轉之路。

　　中美貿易摩擦是2018年下跌的一大重要導火索。可以看到每次貿易摩擦惡化都伴隨著大盤的大幅調控下跌。相較而言，今年A股的表現出的韌性明顯增強。5月初摩擦升級雖然大幅下跌，但其實也疊加了年初以來大幅上漲、及政策收緊、經濟數據反轉被證偽等多重因素。隨后橫盤有效收復缺口。8月初，特朗普違背大阪共識，繼續升級貿易摩擦，雖然經歷大幅下跌，但也隨后收回。可以明顯看出，外部壓力對于A股影響逐步淡化，在走勢上得到體現。

　　對于四季度行業配置方面，我們看好科技、軍工、醫藥、汽車股回調之后的配資機會。

　　科技

　　科技行業政策頻出，設備國產化進程大幅提速，伴隨著國家集成電路產業大基金二期的落地，龍頭公司有望加速成長。其中半導體材料領域，由于高端產品技術壁壘高，國內企業長期研發投入和積累不足，我國半導體材料在國際分工中多處于中低端領域，高端產品市場主要被歐美日韓臺等少數國際大公司壟斷，半導體材料作為IC上游關鍵，自主可控重要性凸顯。預計半導體產業加速向國內轉移，隨著《國家集成電路產業發展推進綱要》等一系列政策落地實施，國家集成電路產業投資基金開始運作，中國集成電路產業保持了高速增長。當市場對科技類公司的熱情退卻之后，可能會帶來一個比較好的中長期機會。

　　醫藥 

　　近期全國帶量采購對傳統仿制藥形成較大打擊，仿制藥喪失了定價權，短期需對該塊為主體的企業進行規避。仿制藥價格崩盤下，成本控制顯得尤為重要，原料藥戰略地位凸顯，尤其是藥用輔料的國產替代進口尚未得到市場重視，關注相關產業帶來的機會。行業的出路在于創新，關注創新藥及創新服務相關個股。一些非藥、非醫保領域的子行業也同樣值得關注，但目前一般估值都已偏高，回調之后可能有比較好的機會。

　　汽車

　　汽車整體業績雖然繼續下滑；但乘用車、商用車等已經底部企穩回升。從汽車自身周期來看，行業庫存周期已經處于歷史底部，7月開始終端價格持續回暖，基本回到國五促銷前的價格水平，同時疊加批發銷量復蘇，行業拐點逐步確立，未來利潤表將繼續改善，汽車及龍頭零部件公司值得重點關注。

　　軍工

　　從中報業績來看，軍工板塊盈利能力顯著提升，毛利率和凈利率創出新高。軍費增速加快、軍改影響減弱、軍工五年周期性因素仍是行業的景氣度不斷提升的三大基石。十三五末期，軍工集團的資產證券化進程預計將密集推動，這將進一步改善板塊的資產質量和盈利能力。軍工有望從之前的主題投資逐步轉變成基本面驅動的投資，我們認為這一趨勢會逐步加強。短期受益于中報業績及國慶閱兵事件，板塊漲幅較大有一定回調壓力，但中長期來看仍然處于估值底部。關注行業整機龍頭企業以及有資產證券化預期的高成長企業。

　　總體來看，8月中旬以來，A股在國慶維穩意愿強烈，短期利好集中釋放，外資集中被動配置，美聯儲降息，貿易摩擦趨緩的前提下，迎來的不錯的反彈。目前走勢基本price in，后續這幾大因素將趨向于邊際減弱。加之，3000點上方的強壓力位及尚未企穩的經濟，短期調整的概率較高。但基于寬松的政策基調、向好的經濟新舊動能轉換、較低的估值區間、增量資金逐步入場的環境下，向下空間也有限，短期還是維持之前區間震蕩的判斷，從相對中期的角度來看我們認為當前處于新一輪牛市初期的蓄勢階段是值得做戰略配置的機遇期

　　四季度市場仍將以窄幅震蕩為主

　　文/瑞天投資董事長  葉鴻斌

　　截至2019年三季度，上證指數上漲17.6%，創業板上漲31.8%，恒生指數上漲0.42%，與2018年的市場大跌相比，今年市場明顯回暖，尤其是A股市場漲幅較大，在全球主要市場中表現位居前列，港股市場表現則更加動蕩。

　　進入2019年以來，在1月天量信貸、中美貿易談判轉暖和刺激政策的三重因素下，市場在2月份迎來一波估值快速修復行情，從2600點上漲至3300點附近，屬于普漲行情。但4月底特朗普再次翻臉，包括對華為的禁令以及加征關稅，國內的刺激消費政策也遲遲不見落地，貨幣政策刺激在房地產的掣肘下也難以延續，市場再次大幅回撤至2800點左右。之后在華為體現出較強韌性、貿易戰打打談談的背景下，市場以震蕩為主，其中以白酒為代表的食品飲料行業和以華為產業鏈為代表的科技行業走出了一定的結構性行情。港股的前期表現與A股趨勢上基本一致，只是波動更小，但在動亂事件發生后港股市場跌幅較大。

　　展望四季度，我們判斷A股將繼續維持震蕩行情，在2800-3200之間波動。從基本面來看，經濟體現出喜憂參半，以制造業PMI和工業企業利潤為指標的工業生產維持低位，PPI出現一定通縮，顯示經濟下行壓力依然存在，另一方面剔除汽車的社零消費依然增速穩健，是目前經濟的主要支撐，總的而言經濟基本面短期向上和向下的空間都不大。從流動性來看，以美聯儲為代表的全球央行為了應對經濟下行的預期已經開始進行降息，國內近期也進行了一次全面降準，整體流動性的方向應該是趨于寬松的，但是受制于豬價大幅上漲帶來的通脹壓力和抑制房地產泡沫的壓力，央行在降息上依然非常慎重，因此短期的寬松空間是有限的，大水漫灌基本上沒有可能。從市場情緒來看，中美貿易戰變數仍然較大，以及是否會進一步演變成科技戰和金融戰也不能完全排除，除此以外像人民幣貶值、維穩政策出臺等都會階段性的影響市場預期，因此市場情緒容易上下波動。

　　過去兩年的行情最大的感受就是對于未來市場的預判更加困難，遇到的很多情況是以前從未出現的，比如全球長期的低利率加低通脹環境，比如中美關系出現較大轉向，比如汽車銷售始終未能反轉，這些對投資的影響都很大。在這個大背景下，作為我們能做的就是在研究中去尋找更好賽道中更優秀的公司，在買入時追求更加吸引的安全邊際。比如醫藥行業就是一個未來的重點研究方向，在人口老齡化不可逆的趨勢下，在帶量采購等政策推動下，以創新藥、疫苗、醫療器械為代表的子行業中的龍頭公司將強者恒強，對比美國的頭部藥企市值空間依然巨大。又比如港股市場是我們認為估值更加吸引的一個市場，其估值已經處在歷史低位，AH溢價處在歷史絕對高位，拉長一點看有不少優質公司的投資回報率都已經非常吸引，可以考慮逐步低吸。

　　總的來說，我們認為四季度市場仍將以窄幅震蕩為主，甚至會有一些平淡，但拉長來看，中國經濟的韌性十足，內需市場足夠龐大，只要政策堅持更加開放，鼓勵民營經濟發展，經濟企穩向上應該只是時間問題。我們相信股票市場中依然存在不少投資機會，尤其是更加低估的港股市場，需要的是行業研究的深度和對公司的理解。方向上我們看好食品飲料、醫藥、5G、保險和教育等行業。

　　（個人簡介：葉鴻斌，瑞天投資董事長，二十多載投資歷練，專注于A股與港股市場投資。善于把握宏觀驅動的價值投資理念，強調風險收益的匹配。15年港股投資經歷，擁有豐富的大資金運作經驗。曾任國內知名券商投資管理總部投資總監，2007年創立的廣東瑞天投資管理有限公司，是國內最早成立的陽光私募基金管理公司之一。）

　　未來三年較樂觀 應采取牛市思維

　　文/泊通投資董事長、首席投資官  盧洋

　　【導語：對于更長期的，未來兩三年的行情，我們會更樂觀一些，現在應該采取牛市思維，短期跌多少是小風險，未來科技牛市的大機會沒抓住才是大風險。寫這些感慨恰逢新中國迎來70周年華誕，而泊通投資的愿景正是“希望可以幫助所有相信中國美好前景的投資者，用適合他的投資方式分享中國經濟成長的時代紅利”，真心祝愿祖國繁榮昌盛！】

　　第一部分：對2019年前三季度的回顧

　　一季度全球股市共同迎來一波快速的估值修復。

　　由于特朗普在景氣高點推行了大規模的減稅政策，導致美國本輪景氣周期明顯延長，與其他經濟體出現了錯位，2018年多數經濟體在自身景氣回落的同時，貨幣寬松還受限于聯儲加息，這也是2018年成為近百年來資產價格表現最差的一年的原因。2019年一季度，聯儲表態轉鴿，年內加息預期快速回落，全球股市迎來了一波快速的估值修復行情。疊加社融回升帶來的遠期經濟復蘇預期，A股以24%的漲幅拔得頭籌。

　　從結構上來看，1月份主要是上證50領漲，背后的核心邏輯在于股息和債息極端比價的回歸，創業板和中小板指仍在消化年報暴雷的影響。而春節后上證50和創業板指的比價已較極端，疊加市場風險偏好的回升，創業板和中小板指開始大幅補漲，到一季末創業板指的漲幅已經后來居上。

　　圖1：1月天量社融確認了社融增速的拐點

　　資料來源：Wind，泊通投資 

　　二季度貨幣政策邊際變化和中美貿易沖突加劇沖擊市場。

　　一季度市場預期經濟由“寬貨幣、緊信用”跨入“寬貨幣、寬信用”的區間，但3月底央行罕見對于降準傳聞進行了報警操作，貨幣政策出現邊際收緊的傾向，債市收益率首先出現了快速的上行，在4月中旬超預期的經濟數據發布后，股市同樣不漲反跌。5月第一個交易日，因為中美貿易再度出現波折，股市單日下跌近6%，貿易摩擦加碼破壞了遠期經濟復蘇的預期，債券收益率重回下行趨勢，股市基本維持低位震蕩的態勢。

　　從結構上看，二季度消費股的超額收益突出，與CPI上行、風險偏好降低導致市場給予的確定性溢價較高均有關系。

　　三季度科創板的推出激發了科技股的熱情。

　　6月末G20會議中美雙方重啟談判，市場風險偏好有所緩和。7月下旬政治局會議再度確認了房住不炒的基調，經濟復蘇的預期再度受到壓制。而科創板推出后市場熱度遠超市場預期，5G建設推進、蘋果和華為產業鏈恢復也帶動了相關個股業績超預期，A股科技股的投資熱情被點燃，消費電子、光伏、5G、半導體等板塊競相上漲，三季度電子板塊的漲幅接近30%，創業板指也再度領漲各主要指數。

　　圖2：消費持續跑贏，成長的超額集中于2-3月和8-9月 

　　資料來源：Wind，泊通投資 

　　第二部分：對今年前三季度泊通投資策略總結

　　去年四季度，當股債ERP回升到歷史極端位置時，我們選擇將股息和債息之間的套利作為主策略，我們認為隨著債券利率下行，高股息品種的稀缺性會愈發凸顯，這個巨大的套利空間一定會回歸。這個邏輯在年初就得到了驗證，股債比價出現了快速的修復。

　　而隨著比價回歸，套利空間壓縮，二季度我們在市場調整的過程中將部分倉位置換到了科技成長股。根據股債比價動態調整高股息和科技成長股的倉位占比，這兩條賽道的選擇主要體現了我們對于未來趨勢的判斷。

　　近期全球的負利率大潮是潛在增速下行的外在表現，在出現新一輪技術突破有效提升全要素生產率之前，全球的潛在增速和自然利率下行的趨勢難以逆轉。因此我們會同時布局受益于利率下行的高股息策略，以及未來可能成為技術突破的關鍵方向，比如5G、AI和物聯網等等。目前中美正在激烈的爭奪5G主導權，也是因為這是下一輪產業結構升級的基礎，我們相信中國最終會在這一領域處于全球領先地位，也希望幫助我們的客戶分享下一輪的時代紅利。

　　圖3：年初股債比價達到歷史極端位置

　　資料來源：Wind，泊通投資 

　　第三部分：對四季度A股投資進行展望

　　而站在當前的時點看未來的投資，擺在面前的首要問題是，我們應該如何判斷和選擇：是向風險要收益，還是犧牲收益防風險？

　　首先，雖然經過了年初以來的估值修復，但是目前股市的估值依然是偏低的，無論是從股債比價的角度來衡量，還是從全球股市的橫向比較來看。尤其是當前的A股是低盈利下的低估值，這個低估值也就顯得更加扎實，未來才存在戴維斯雙擊的可能；

　　其次，當前市場的主線是清晰的，年初以來板塊輪動背后都有行業景氣度的支撐，這個趨勢會延續，我們選擇的高股息和科技成長股符合長期產業結構的變化趨勢。在市場整體不貴，主線又相對清晰的背景下，我們選擇更加積極的參與——向風險要收益。

　　圖4：低盈利對應的未來三年盈利增速更高

　　資料來源：Wind，泊通投資 

　　再次，我們還需要思考的是：在基本面最優秀的公司和便宜的次優公司之間，如何做選擇？對于這個比價問題，最關鍵的變量是“資金的久期”。如果資金的久期偏短，那么次優公司的估值優勢會顯得較為明顯，但是如果資金的久期拉長到5年甚至更長，最優秀的公司和次優公司的估值差異就會被盈利增速抹平。而目前A股的增量資金正是來自于久期更長的外資，這也是今年基本面最優秀的公司估值中樞顯著上移的原因，我們相信這個邏輯同樣會持續。因此未來一線龍頭和二線龍頭之間的估值差距并不會縮小，還是應該專注買基本面最好、護城河最寬的公司。

　　具體到對于四季度的判斷，我們認為指數空間不大，最高3500左右，而向下空間很小，畢竟下半年企業盈利的基數很低，年底估值切換之后A股的估值優勢會更加明顯，四季度還有大量的外資和國內機構資金入市的需求。四季度的機會是結構性的，雖然目前經濟下行壓力依然較為明顯，但是今年以來龍頭公司的業績一直很好，上證50的ROE水平自2016年供給側改革以后，都是持續向好的。所以四季度可能依然還是經濟在低位徘徊，但好公司業績依然優異的狀態，這種情況其實是機構投資者最喜歡的行情。

　　圖5：近幾年上證50ROE并未跟隨GDP回落

　　資料來源：Wind，泊通投資 

　　而對于更長期的，未來兩三年的行情，我們會更樂觀一些，現在應該采取牛市思維，短期跌多少是小風險，未來科技牛市的大機會沒抓住才是大風險。風險有兩種，一種是造成了長期不能忍受的虧損，一種是該賺的錢沒賺到，從當前時間節點看，后者才是主要矛盾。

　　過去一年中，在中美貿易摩擦的背景下，我們看到國外的投資者更相信中國的明天會更好，相信中國人在智慧、勤勞、追求財富、延遲滿足方面的巨大優勢，紛紛加碼在中國的投資。反而國內部分資金在撤離股市，可縱觀全球，哪里的前景會比中國更好呢？下一輪經濟的引擎，就是AI、云計算、SAAS等技術對各行各業的改造，在這個大背景下，任何行業都值得重新做一遍，這是巨大的市場變革，甚至會超過上一輪改革開放的效果。希望國內的投資者莫倒在黎明前。

　　（個人簡介：盧洋，北京大學應用數學專業學士、理學碩士，11年以上證券投資經驗。先后供職于中國金融期貨交易所、東海證券自營部門、東興證券資產管理業務總部，擔任基金經理等職務。2014年3月，創立上海泊通投資管理有限公司并擔任投資總監。）

　　科技春天，科技股牛市

　　文/名禹資產合伙人  張曉華

　　上海名禹資產在9月份度過了它的十周歲生日，我們的慶典主題詞是“十年日新，不忘初心”——我們的目標一直是為客戶創造“小回撤，大回報”的絕對收益，但A股市場一直在變化和進步，作為投資機構一定要“茍日新，日日新”，敏銳洞察經濟和市場的結構性變化，動態優化組織結構，保持研究和投資方法的進化動力和能力。2016、2017年的白馬藍籌行情，讓我們深刻認識到了外資的到來不僅僅是帶來了萬億級別的增量資金——當然這也很重要，過往三年多的消費股牛市就是最好的證明——更重要的是外資帶來了統一標準的估值體系從而深刻地改變了A股的生態：以前A股不是沒有價值投資、估值模型，只是游資、散戶、機構各有各的一套，大家相互博弈猜心，而今天，大家基本上是同一種語言、同一個估值框架，比拼的是對行業、公司、產品和報表的研究和理解。在這個框架下，想要有好的投資業績必須要有高水平的研究團隊，去散戶化和機構化就成為趨勢，同時機構之間的競爭也呈現頭部效應：養得起高水平投研團隊的機構有著更好的業績。正是認識到了這一趨勢，名禹在17年底啟動了“二次創業計劃”，引進新的資深合伙人，逆勢擴充投研團隊，公司在18年守住了“小回撤”，在19年截至目前實現了“大回報”。

　　去年底今年初制定2019年投資策略的時候我們判斷今年最差也是個震蕩市，要重結構輕指數，研究和投資要聚焦于主賽道，我們判斷中國目前的發展階段體現在行業和股市上，機會將集中在消費和科技上。消費股已經經歷了3年多的牛市，提估值和利潤增長的戴維斯雙擊階段已經過去，以后它依然會是A股的主賽道，但預期收益率要下降，而科技和科技股是未來最有希望的主賽道。我們在配置上就是“科技為主，消費為輔”，契合了今年的行情結構，取得了良好的收益。經過這幾年的市場教育，投資人對消費的認知已經非常深刻，不再多說，下面就重點談談科技和科技牛。

　　我們內部有個認知是A股還從來沒有過科技牛市，很多人可能會不同意這個看法，但一個事實是以往A股沒有科技和科技股——樂視網是2013-2015年那輪杠桿牛市的代表，樂視有科技嗎？它哪有科技？市場炒作的是賈躍亭的PPT和情懷——沒有科技就沒有科技股，當然不會有科技牛市。到了A股的現在這個階段，市場已經有足夠的能力分辨賈躍亭的PPT和未來的BAT。回顧歷史，一個科技牛市必須具備兩個條件：科技革命和大批量具備高水準科技含量的科技股。那我們現在具備么？

　　5G正在為我們帶來新一輪科技革命——萬物互聯革命。我們過往十年經歷的是移動互聯網革命，簡單地說就是基于4G網絡的30多億部手機把全世界的人們聯在了一起，深刻地改變了全世界人民的生活方式，誕生了以FANNG為首的萬億美金市值的科技巨頭，在中國是騰訊和阿里。在5G基礎上的萬物互聯時代，不僅是把人更好地聯在一起，還要把生產環節聯進來（工業互聯網），把能動的（汽車、無人機、機器人）和不能動的（家電）都聯到一起，接入點可能有數千億甚至萬億級別，對人類生產生活各方面產生的變革肯定要比移動互聯網更深更廣，科技類公司將面臨更大的發展機會。對中國公司而言，更重要的是4G時代我們落后于發達國家，騰訊、阿里是跟隨者、后進者，其擁有的客戶數也遠少于美國的科技龍頭，但5G時代，中國引領世界，這幾年中國手機和抖音們也證明了中國科技公司在國際市場的戰斗力，相信在未來的萬物互聯時代中國將第一次出現擁有二三十億用戶的科技公司和萬億美金市值的科技股。

　　關于科技的一個常識是首先得有研發投入（科研人員、研發費用），才會有發明專利或獨有技術，產生科技產品，最終表現為科技公司的成長。我們國家一直重視科技發展，在研發上的支出可以說是巨額且超前的，2018年我國的研發支出達1.97萬億元，世界第二（美國第一，3萬億左右），占GDP比例2.19%，這個投入強度與德國、法國、英國差不多水平，而我們人均GDP只有他們的五六分之一。在去年這么困難的時候，研發支出還增長了13%，非常難得。持續超前的研發支出之后，產生了豐碩的成果：16年開始我國當年獲得的發明專利授權數世界第一，總數位列世界第三，再過四五年中國將成為世界發明專利數第一大國；18年我國獲得的國際專利數已經與美國持平，比三年前增加了近80%！可以講，持續的、超前且巨額的研發投入終于厚積而薄發，科技成果大量涌現。體現在科技公司上，去年國際發明專利申請國際企業排名前十中有3個中國公司，18年全球300多家獨角獸企業中國占了92席！跟十年前甚至五六年前相比，中國的科技水平和科技公司有了長足進步，我們迎來了科技的春天，等來了科技公司的批量噴發。

　　說到科技股、科技牛，避不開中美經貿摩擦。在中興、華為被美國禁運的時候，大家第一反應是把這理解成中國科技和科技股的利空，從短期來講它打斷了全球科技供應鏈和產業分工，不利于當事企業當期收入和利潤。但市場很快反應過來，這將是中國自主可控、國產替代大發展的契機，也是中國科技產業蓬勃發展的機會——禁運之后，出于供應鏈安全考慮，華為、小米、OV們以及其他企業都在有意識的轉向國內供應鏈，這個增量需求應該是數千億甚至上萬億級別！國家提倡了這么多年的國產替代都沒有落實，特朗普的一個禁運就幫我們實現了。我們原來不是沒有技術，而是跟最好的比差那么一點點，在科技行業贏家通吃的現象非常普遍，你差一點就沒有需求，沒有足夠的收入和利潤就沒有足夠的研發投入，就會永遠落后。科技供應鏈的轉向就成了國內科技企業的福音，需求多了收入利潤就上升，研發也可以更大方了，這樣下去與發達國家的技術差距就會收窄，真正的進入技術進步的正向循環。

　　科技的春天來了，那我們怎樣去抓住科技牛市呢？最要緊的是忘掉指數，聚焦科技主賽道，三年前如果太在乎指數的話可能就錯過了消費股牛市，今天如果太在乎指數可能會錯過科技股牛市。另外要理解科技股和消費股的不同之處。一是消費重品牌，越老越好，科技重創新，越新越好。所以消費股可以長期持股，但科技發展日新月異，需要緊密跟蹤研究，比如一旦在技術上被競爭對手超越就要堅定賣出。二是消費品是同質化的，而科技本質上是不一樣的，需要落實到細分行業、技術或具體產品上，需要覆蓋的公司數量遠多于消費。簡單地講，科技股的研究更專業、更辛苦，需要一個能戰斗的團隊一起協作才能有較好和持續的業績。我們名禹比較幸運的是擁有一支新財富金牌研究員帶隊的科技行業研究團隊，有著深厚的專業積累，這是我們逐鹿此輪科技牛市的底氣所在。

　　科技的春天已來，科技股牛市的號角已經吹響，我們已經準備好了！

責任編輯：常福強