本文源自：券商研報(bào)精選
地緣政治和金融環(huán)境變得日益錯(cuò)綜復(fù)雜，使得黃金儲備管理比以往任何時(shí)候都更具現(xiàn)實(shí)意義。特朗普的上臺不像是終章，更像是序曲。隨著加征關(guān)稅從“競選綱領(lǐng)”變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，去美元化的烈度將延續(xù)，進(jìn)一步強(qiáng)化各國央行增持黃金儲備的態(tài)度。作為本輪黃金牛市最重要的驅(qū)動力，目前沒有看到反轉(zhuǎn)甚至減弱的跡象，黃金應(yīng)該繼續(xù)維持多 頭思路。
文：天風(fēng)宏觀林彥、宋雪濤
自2月29日我們《看好年內(nèi)金價(jià)再創(chuàng)新高》以來，黃金 開啟了新一輪牛市，金價(jià) 同比漲幅 一度達(dá)到 45%，上一次出現(xiàn)如此幅度的上漲還是2011年量化寬松時(shí)期。
11月美國大選塵埃落定后，金價(jià)在7個(gè)交易日內(nèi)下跌5.3%，創(chuàng)2022年3月以來的跌幅紀(jì)錄（連續(xù)7個(gè)交易日）。市場開始擔(dān)心黃金的牛市是不是已經(jīng)結(jié)束了？
回答這個(gè)問題，先要抓住過去兩年黃金價(jià)格上漲的主要驅(qū)動力——央行儲備。
“我們在《黃金究竟是如何定價(jià)的？》（2023-01-21）這篇報(bào)告中提到實(shí)際利率和VIX的兩因子模型歷史上對黃金價(jià)格的解釋力很強(qiáng)，但在2022年失效了，因?yàn)檠胄悬S金儲備創(chuàng)下新高支撐了金價(jià)走勢。
VIX和實(shí)際利率構(gòu)成的兩因子模型體現(xiàn)黃金短期是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資產(chǎn)，中期是貨幣在商品中的影子。模型忽略了金價(jià)的長期定價(jià)尺度，代表的是對全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂。
我們采用央行每年黃金儲備的增量來代理這種長期擔(dān)憂，在年度的頻率上重新構(gòu)建了實(shí)際利率和央行黃金儲備的兩因子金價(jià)擬合模型（因?yàn)槭悄甓葦?shù)據(jù)，VIX作為短期定價(jià)尺度不予考慮）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新的兩因子模型也能解釋金價(jià)80%以上的波動，且兩個(gè)解釋變量也都非常顯著（P值為0）。
次貸危機(jī)至2021年的歷史中，實(shí)際利率的大方向是下降的，同時(shí)央行的黃金儲備是增加的，兩者對金價(jià)的驅(qū)動都是正向的。直到2022年實(shí)際利率對金價(jià)的驅(qū)動和現(xiàn)實(shí)背離，市場才意識到央行的黃金儲備變化可能也是金價(jià)的重要定價(jià)因素，實(shí)際利率對金價(jià)的解釋力可能被高估了。”
——《黃金的超長周期--黃金定價(jià)系列報(bào)告二》（2023年3月22日）
今年世界黃金協(xié)會公布的黃金儲備季度數(shù)據(jù)較去年同期有所下滑，前三季度央行儲備增加累計(jì)同比下降17%，少增了140噸。同時(shí)，中國央行作為2023年購買黃金儲備增加最多的國家，從今年5月開始暫停增持，到11月才重新買入。同時(shí)，美債實(shí)際利率年初至今也震蕩上行，從去年底的1.72%上升至當(dāng)前的2.07%（截止11月22日）。
黃金最重要的兩個(gè)定價(jià)因子貌似都是利空，但金價(jià)卻從去年底的2063美元上漲至當(dāng)前的2632.66美元。這意味著是不是有什么驅(qū)動因素沒有被模型捕捉到呢？
實(shí)際利率走高抑制了黃金的金融屬性，影響了機(jī)構(gòu)的投資行為。今年黃金ETF產(chǎn)品規(guī)模延續(xù)了去年的下降態(tài)勢，說明機(jī)構(gòu)投資需求仍在減弱。但相較去年，ETF規(guī)模的減持速度有所放緩，少減了163噸。因?yàn)槌私鹑趯傩酝猓x舉和地緣政治因素帶來的避險(xiǎn)情緒也是機(jī)構(gòu)持有黃金的原因之一。
央行購買很難僅通過觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表來判斷，央行資產(chǎn)負(fù)債表上的黃金持倉變化只是儲備的一部分。以世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)為例，2023年按月公布的162個(gè)國家及地區(qū)的央行黃金儲備綜合增加僅為361.4噸，而在全年口徑下，全球國家儲備增加為1049.1噸，這中間相差的688噸就是不在月度公布的央行資產(chǎn)負(fù)債中顯示的儲備變化。
今年前三季度，世界黃金協(xié)會的季度平衡表中需求上升最多的分項(xiàng)是場外及其他需求（OTC and Other），較去年前三季度多了190噸。根據(jù)世界黃金協(xié)會的定義，這個(gè)數(shù)字是用于配平供需平衡表的，可以理解為黃金供給減去顯性需求（居民需求+央行購買）之后的“殘差項(xiàng)”。雖然今年前三季度央行購買比去年少了140噸，但與居民不相關(guān)的需求總量（投資+消費(fèi)+工業(yè)使用）卻比去年多了50噸。
中國黃金協(xié)會提供的黃金需求數(shù)據(jù)也有類似情況。今年前三季度，國內(nèi)原料黃金產(chǎn)量為379.3噸。按照海關(guān)數(shù)據(jù)，前三季度中國黃金（未鍛造黃金以及黃金的半制成品，HS7108）的進(jìn)口額為672.9億美元。按照倫敦金年均價(jià)2634美元/金衡盎司計(jì)算，前三季度中國黃金的進(jìn)口量約為794.65噸。進(jìn)口量加上國內(nèi)生產(chǎn)量，總供給為1173.95噸。
按照中國黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，今年前三季度中國黃金的總消費(fèi)量為741.7噸（其中黃金首飾400噸，金條及金幣282.7噸，工業(yè)及其他小于60噸），也意味著今年前三季度未被觀測到的需求或隱含庫存約為432噸（含央行儲備），遠(yuǎn)高于央行資產(chǎn)負(fù)債表上增加的29噸。
按照同樣的算法，2023年凈進(jìn)口約為1327.39噸，生產(chǎn)量為519.29噸，消費(fèi)量為1089.69噸（黃金首飾706.48噸，金條及金幣299.60噸，工業(yè)及其他用金83.61噸），央行表內(nèi)增加224.88噸，未被觀測到的需求或隱含庫存（含央行儲備）為756.99噸。
所謂“未被觀測到的需求或隱含庫存”，是一種非常規(guī)需求，諸如珠寶消費(fèi)、工業(yè)用金、投資、央行的直接購買等需求都已經(jīng)在表中顯示，剩下的很可能是儲備的另外一種形式。如果匯總“殘差項(xiàng)”和央行儲備變化，那么今年前三季度年化后的需求增量（1595噸）比去年（1509噸）還要高，也就是說，儲備需求不僅沒有走弱，甚至可能還在增加。
這些數(shù)據(jù)上的變化也與這幾年全球央行對黃金儲備的態(tài)度吻合。2024年央行黃金儲備調(diào)查（CBGR）顯示，29%的央行計(jì)劃在未來12個(gè)月內(nèi)增加黃金儲備（2023年為24%），69%的央行認(rèn)為未來5年黃金在全球儲備中的占比將上升（2023年為62%）。
需要注意的是，今年黃金的投資需求也出現(xiàn)了明顯反彈，前三季度相較去年同期增加了148噸（其中ETF增加了163噸），在所有需求分項(xiàng)中僅次于“殘差項(xiàng)”。機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)際利率上升的背景下增持黃金，可能是基于避險(xiǎn)需求或牛市中的動量效應(yīng)。考慮到目前全球黃金ETF的總持倉量仍處在過去幾年的低位，未來配置盤需求上升的空間仍然是客觀的，這也是金價(jià)向上空間的有力支撐。
地緣政治和金融環(huán)境變得日益錯(cuò)綜復(fù)雜，使得黃金儲備管理比以往任何時(shí)候都更具現(xiàn)實(shí)意義。特朗普的回歸不像是終章，更像是序曲。隨著加征關(guān)稅從“競選綱領(lǐng)”變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，去美元化的烈度將繼續(xù)上升，進(jìn)一步強(qiáng)化全球央行增持黃金儲備的態(tài)度。作為本輪黃金牛市最重要的驅(qū)動力，目前沒有看到反轉(zhuǎn)甚至減弱的跡象，黃金應(yīng)該繼續(xù)維持多頭思路。
風(fēng)險(xiǎn)提示
全球科技周期超預(yù)期上升，全球經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
責(zé)任編輯：張靖笛
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