去年基金漲得很好的時候，在上海的地鐵里有一個基金廣告，大致說：對自己好一點，打車回家吧。廣告的主角是某款基金，隱含的潛臺詞當然就是買點基金，它再幫你賺錢，然后可以對自己好一點。

　　地鐵通道里的廣告畫面上，這樣一個略顯疲倦、剛下班年輕人的身影，就是人來人往里千萬人的真實寫照。金融城地鐵里這樣一個溫馨提示，應該溫暖了不少晚歸的上班族的心。在2021年大多數的時候，這個關于基金投資的廣告確實也是對的，因為去年買基金的話，大部分人是能賺錢的，相當一部分還賺得不少。

　　然而，虎年一開年，隨著股市掉頭向下，到2月中旬上證指數、深證成指、創業板指跌幅大約分別在5%、10%和15%左右。指數跌了這么多后，個股自然也跌去不少，整個基金也就深受影響了。

　　去年越是賺得多的基金，今年年初就越是跌得厲害，比如國防軍工、醫藥、電力設備及新能源成了年初跌幅最大的三個行業。而正是這三個行業，在去年取得了較大的漲幅。另有一些主題基金，去年有多風光，今年年初就有多么尷尬。去年底，有幾位著名的基金經理榮登回報率冠軍，結果還沒來得及坐熱位置，旗下的基金就已經大幅下跌了，而這些基金業內的頂流也幾乎跌落神壇。

　　不過，從長期來看，年初以來在基金投資中發生的這些新變化也并不奇怪，因為基金業有它固有的特點。理解這些特點與真相，將有助于投資者更好地理解這個行業，做更好的投資。

　　沒有基金經理可以長期連續戰勝市場

　　沒有基金經理能長期連續戰勝市場，這在基金行業里面是一個常態，也幾乎成為一個定理，更有人將這種現象成為“冠軍的魔咒”。

　　以去年國內市場上的基金前三甲為例，前海開源公用事業2021年度收益 119.42%，排名第一；前海開源新經濟年度收益109.36%，排名第二；寶盈優勢產業年度收益 100.52%，排名第三。這組基金為2021年度8000多只基金中僅有的業績翻倍的三只，去年的表現可以說是可圈可點，賺足眼球。

　　但今年以來，截至2月末，前海開源的前海開源公用事業跌幅已14%，在743只同類基金中排名為682；前海開源新經濟跌幅也已8%，在2095只同類基金中排名1234；寶盈優勢產業跌幅為15%，在同類 2095只基金中排名2004。雖然今年時間還長，一時的回報不能說明全部問題，但確實似乎又一次印證了冠軍的魔咒。

　　在上一年取得驕人業績的基金，下一年往往難以重現輝煌，原因之一是由基金的投資特性造成的。大部分基金有比較鮮明的主題。這主題可以是一個行業，比如醫療或新能源；也可以是一種概念，比如自貿區概念或碳達峰、碳中和概念。按照行業或者概念組成的基金，如果押對了賽道，可以在一兩年內取得驚人的回報率。但是，行業或賽道一旦輪換，那么昨天賺得盆滿缽滿的基金就容易被打回原形。現實是，在資本市場中的賽道、概念轉換越來越快，所以押某一賽道的基金在某一年取得了很高回報以后，這樣的回報率卻往往難以持續。

　　另外一個原因，是一個連續回報很好的基金，必然會帶來更多的關注，也會有更多投資者的青睞，而隨著投資者的涌入，基金規模會變得越來越大。雖然基金公司的管理層都會希望旗下基金規模越大越好，但對于操盤的基金經理來說，這并非完全是好事，管理一個大規模的基金且取得高額收益，會比中小規模的基金難很多。

　　衡量基金經理成績的重要指標之一是“戰勝市場”，也就是要使基金取得比整體市場更高的回報率（這是合理的，不然要你基金經理做什么）。如果是一個規模較小的基金，容易在市場中左沖右突，異軍突起，取得有別于市場大盤，甚至遠高于市場大盤的回報。但當基金規模足夠龐大，一定程度上“你就是市場本身”，所以要打敗市場，就難上加難了。這也是為什么我們有時會看到有些知名的基金經理為了保持較高的收益率，主動關閉后續投資人加入的通道，這樣做的目的就是使基金保持在一定規模，不至于太大。

　　有人做過統計，專門跟蹤前一年取得最好收益的前十名基金，觀察他們第二年的收益情況，最后的結果是令人失望的，第一年的高額回報并不是第二年回報的有力保障，前一年的排名和后一年的回報并沒有形成正相關關系。

　　沒有基金公司可以不將做大AUM作為終極目標

　　基金公司作為專業投資人，雖有各種制度設計及保障，努力使其成為個人投資者值得信賴的專業投資人，但作為盈利性機構的固有特點，也使基金公司存在著不可克服的固有缺陷，比如將做大AUM（Asset Under Management/所管理資產規模）作為終極目標。

　　為什么基金公司必須將自己的資產規模做大？這由基金公司的收入模式決定，公募基金是以收取管理費為其主要收入來源，而管理費是按照資產規模的一定比例收取的，比如按照1%收取管理費用。這樣，做大規模就是基金公司永遠的沖動和目標。即使規模擴大不利于一個基金的收益率提升，即使基金公司判斷在某些時點籌組基金大概率不利于投資者的回報，其擴大規模的根本目的也不會改變。

　　基金公司做大規模，才能收取更多的管理費用，也只有做大規模才能在競爭中立足。取得更高的收益當然也是基金公司的目標，這有助于促進規模的增長，但投資者的收益率和基金公司的收費卻并沒有直接的關系，基金的收費里面有個殘酷的現實，那就是即使基金虧損，公司也一樣收取投資者的管理費。

　　在這種做大規模是第一目標的前提下，當提高全體投資人收益率和做大規模出現沖突時，基金公司可能也會做一些不利于投資人的安排。

　　比如，近年來股市的行業或賽道效應尤為明顯，每年會有一些熱門的賽道涌現，如果基金在相關行業內早有布局，那么不但賺錢效應明顯，而且甚至能成為當年的收益率之首。于是有很多基金公司及基金經理，同時針對多個行業投下重金押注，這樣才有可能砸中某個當年最熱賽道，以成為當年回報最高的基金之一。因為基金公司知道，一旦旗下某個基金取得當年排名靠前的名次，則基金經理將有機會成為明星級基金經理，而基金公司也能借著明星效應做大規模。

　　但基金公司過多采用這樣的投資策略，就偏離了真正做價值投資的本意了，這和個人投資者去單純地賭行業、賭賽道沒有太大區別。基金公司作為專業投資機構，本來應該做的是發現價值，理性投資，這種鋪開來押注賽道的做法，簡單粗暴，會更有利于創造基金公司的單個明星基金，但卻并不有利于公司的全體投資人。

　　上述可能只是部分投資機構的做法，但確實存在，通過這一案例理解基金公司追求更大資產管理規模的真相，能讓投資者發現基金公司策略背后的動機，避開他們的非專業做法，以實現更安全的基金投資。

　　投資大概率是一件痛苦的事

　　對大多數人而言，投資不只是涉及金錢，也涉及情緒。這兩項都是投資的成本；而投資的付出和收益除了計算結果的盈虧，其實也應該包括過程中的情緒損耗。

　　舉一個例子，比如一個基金投資人買入1000萬元某種基金，投資一年后都取得了20%的收益。這已經是相當不錯的回報，但取得這一投資收益的過程可能大相徑庭。一種情形是買入基金后，基金一路小幅攀升，幾乎沒有回撤，一年后取得了200萬元的回報；第二種情形是，中間大部分時間遭遇虧損，直到最后幾天才大幅反彈，勉強取得兩成的收益；再有一種情形可能是，中間曾經取得100%的收益，但是因為沒有及時賣出，后期大幅下跌，到一年期末的時候還剩20%的盈利。

　　以上例子從金錢的角度來看是一致的，即都取得了高達200萬元不菲的收益。但從是否痛苦的角度來看，則完全不同。在第二種及第三種情形之下，投資者在過程中備受煎熬。第二種情形因為中間的大額虧損，投資者會長期焦慮、猶豫及自責，經歷負面情緒；第三種情形，投資者從從本來可以賺1000萬元的極大喜悅掉落到“只賺”200萬元的現實，應該少有人能夠不懊惱，不悔恨，不責怪自己沒有早點落袋為安。

　　三種情形下，兩種其實都很痛苦，相信有過類似經歷的投資者不在少數。而且以上例子還都是在取得了20%收益條件下的一個剖析。在現實中，更多投資的結果其實是虧損，那樣的話從金錢和情緒的角度來看，投資更是一個經歷痛苦的過程了。

　　有意思的是，為了找到沒有痛苦的投資，真有人找了一類基金，并把這種不用遭受痛苦的流派叫做“劃線派”，意思就是這種基金一路上漲，幾乎不下跌，即使有下跌，也被限制在一定比例內。這樣，這類基金的上漲曲線看起來就像是畫出來的一條斜向上直線，所以叫“劃線派”。

　　市場里面，近三年來做得最成功的劃線派，三年上漲了51.96%，期間最大回撤僅2.68%；近五年最成功的累計上漲73.67%，期間最大回撤3.77%；放到十年維度，最好的表現是累計上漲177.76%，期間最大回撤為9.16%，這已是“劃線派”之王。不過，這樣的基金少之又少，買到是小概率事件。因此從大概率上來看，投資更可能是痛苦的事。

　　羅曼·羅蘭在其著作《米開朗琪羅傳》里有一句名言：“世界上只有一種真正的英雄主義，那就是在認清生活的真相后依然熱愛生活”。類似的，我們也應該在看清基金投資的本質與真相之后，卻也穩健投資，熱愛生活。

　　[作者薛鍵為某全國性外資銀行總行部門總經理，國際商會中國國家委員會（ICC CHINA）銀行委員會信用證組、保理福費廷組專家]

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責任編輯：李琳琳