意見領袖丨張瑜

　　目標的不同凡響

　　（一）目標的不同凡響

　　第一，5.5%本身不同凡響。增長目標5.5%左右這個數據本身高于社會普遍預期，印證我們從2021年年報至今的思路，在就業壓力（千萬體量應屆畢業生）和中美競速（今年或是三十年來中美經濟增速最接近的一年）外壓的雙壓之下，穩增長在今年不僅僅是經濟訴求，更是戰略訴求。

　　第二，5.5%方向不同凡響，是近十年來，第一次增長目標高于上一年四季度經濟增速。也就是說從2012年經濟趨勢性回落以來，今年是第一次“逆勢”向上確定經濟增長目標。

　　（二）財政的令人困惑

　　財政政策有兩個令人困惑的超預期。一是財政來源方面降債減稅，赤字率和赤字額雙降，減稅退稅超預期達到2.5萬億（與2020年的減稅降費規模相當）。二是財政支出方面增支加碼，財政支出規模超預期增加，比去年擴大2萬億以上，創歷史新高（2015年口徑調整除外）。緊接而來的問題是，今年財政的收支缺口（第一本賬）靠什么來彌補？除了正常的赤字、收入的增長外，三個補充來源值得關注。

　　第一個是上一年的財政盈余，其中，中央財政去年留到今年用的超收結余0.3萬億左右，第二個是預算穩定調節基金的余額0.1萬億出頭，第三個是特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤近萬億。所以我們就可以理解了財政部劉昆部長接受采訪時的表述“中央本級財政調度一般預算的資金量，相當于提高赤字率1個百分點”。第一、第三體量較大。

　　今年財政力度的評估很容易想當然的誤判，如果清楚了上文的財政算盤，就不應該看赤字率，應該看最終兩本賬的可用財力（除了赤字+專項債外，今年有三筆大體量的“常規”以外的錢，去年發行的專項債但錢用在今年近1.5萬億、去年的央地財政盈余用在今年近萬億（其中中央盈余0.3萬億）、今年額外從特定金融機構和專營機構上繳留存利潤近萬億）。總而言之，今年可用財力是大幅增加的，財政是加碼發力的狀態，與穩增長的訴求并不矛盾。

　　（三）制造的百般呵護

　　制造業可謂是百般呵護，很多政策的著力點都是重在支持制造業。減稅層面，延續實施扶持制造業、小微企業和個體工商戶的減稅降費政策，并提高減免幅度、擴大適用范圍。增值稅退稅層面，重點支持制造業，全面解決制造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸等行業留抵退稅問題，我們預計增值稅留抵退稅1.5萬億中，制造業占半壁江山以上，去年僅有千億規模。

　　就業層面，使用1000億元失業保險基金支持穩崗和培訓，加快培養制造業高質量發展的急需人才。產業基礎再造層面，增強制造業核心競爭力，啟動一批產業基礎再造工程項目，促進傳統產業升級，加快發展先進制造業集群，實施國家戰略性新興產業集群工程，著力培育“專精特新”企業。外資層面，擴大鼓勵外商投資范圍，支持外資加大中高端制造、研發、現代服務等領域。信貸層面，引導金融機構增加制造業中長期貸款，去年只提了制造業貸款“比重”提升，實際上去年制造業比重提升有地產信貸壓降的被動作用，今年是絕對金額增加，靈活一點理解，也就是只要制造業信貸增加了，房地產信貸增加也是可以接受的。

　　總結一句話，制造業減稅退稅是優先，人才培養輸送也優先，供給側改革和產業升級也優先，外資引導也支持，信貸的錢也一定給的更多。

　　（四）地產的沉默是金

　　對于地產的定調整體中規中矩并且只有一句，其實對于資本市場而言，地產逐步放松力爭扭轉下行趨勢已經是看得到的政策方向，因此沒有“壞消息”就是“好消息”，意味著對于過去一個月的地方性地產放松是默許狀態。

　　提“因城施策”基本就是地產政策邊際松動的潛臺詞。由于地產在全國區域層面、一二三線層面已經形成了明顯的獨立地產小周期，期待從上至下的政策大基調放松是不現實的，因城施策其實就是靈活寬松的潛臺詞。在政府工作報告中提到“因城施策”的年份，往往是地產政策邊際松的年份，今年就是。（2015、2016、2017、2020、2022，2017年雖然一線收緊但三四線棚改貨幣化依然大幅推進）。

　　“三穩”的理解要靈活取意。雖然都是穩房價穩地價穩預期，但是含義是靈活的，過熱的年份提就是收緊的信號，下行的年份提就是放松的信號。2021年是前者，今年是后者。

　　地產風險的擴散或很難再承受。政府工作報告明確今年會成立金融穩定保障基金來防范化解風險。對于今年而言，最大的顯性風險毫無疑問是房地產民營企業的現金流壓力，該穩定保障基金的成立或許也是為地產企業的一些風險提前準備了安全閥。

　　（五）能耗的“統計”游戲

　　2015年以來的政府工作報告，單位能耗下降只有兩次沒提定量目標——2020的疫情年和今年。今年能耗主要是通過科學統計來完成與穩增長的配合，豁免了兩個部分——原料耗能與新增可再生能源耗能不納入能耗統計，從而可以避免再次出現2021年下半年的限電停產的矛盾。在去年的運動式減碳基礎上明確糾偏，同時為穩增長做好了“能耗約束”的柔和處理。

　　（六）市場在困惑什么呢？建議關注穩增長的十個確定性高的抓手

　　兩會基調非常明確，穩增長，不折騰；兩會目標非常清晰，5.5%左右。

　　市場還在困惑什么呢？如果穩增長是一個考卷，現在老師已經提前公布題目（5.5%左右增長目標）。這個題的解法有很多客觀約束（隱性債務不能松、疫情反復清零原則短期難放開、房地產松動和房價上漲的矛盾性、基建空間的彈性有限、去年多行業整頓的政策痛感仍存、海外加息），資本市場一眾考生在開卷且可以討論的基礎下，尚沒有解出這道題，雖然大家從心底里認為，這門課一定不會掛科，最后老師一定會有一個答案。

　　市場整體怎么看？今年是新老經濟齊發力助力5.5%的一年，降準降息仍可期待，財政發力不宜小覷，地產投資增速保證微正、基建觸底回升、匯率“強而不貴”保證貨幣寬松獨立性都是大概率的事件，但具體節奏仍需觀望出口回落壓力和政策組合的效果。隨著政策打法的逐漸精細化與清晰化，資本市場才會逐漸凝結共識，在沒有完全共識之前，市場高輪動切換以及波動的狀態可能依然持續，但從經驗而言，穩增長+擴信用+匯率更彈性的年份，即便有外部擾動，股票市場的表現都不會太差，可以逐漸樂觀一些。

　　抓手在哪呢？不管新貓舊貓，有確定性的就是好貓。今年的確外部不確定性很大，如果想投資體驗更好，建議不要在意經濟的“新舊之分”，從確定性入手或許是更為舒適的選擇。我們根據三大原則（符合十四五規劃、中央經濟工作會議明確提及、部委落實會議中的重點抓手）篩選出今年最具確定性的十個抓手。這十個抓手，在政府工作報告中，基本都有相關的表述。

　　二

　　五個視角展開細說

　　（一）部門視角：政府部門積極發力

　　1、赤字率下降，支出卻遠超預期，財政如何“無中生有？”

　　預算赤字率降至2.8%，赤字額也下降2000億，為何支出仍較去年擴大2萬億以上？一般預算支出= 一般預算收入+赤字+調入資金及使用結轉結余，赤字了下降2000億，收入端退稅減稅2.5萬億也超預期，則調入資金及使用結轉結余要額外發力，具體包括從政府性基金預算（二本賬）調入、從國有資本經營預算（三本賬）調入、從預算穩定基金（主要由超收結余補充）調入以及地方財政使用的以前年度結轉結余資金四條途徑。就中央財政而言，今年特定國有金融機構和專營機構（以下簡稱“特定機構”）或在政府性基金調入環節起到了“無中生有”的關鍵作用，為中央一般預算盤活了萬億規模的存量資金，和去年的超收結余共同使今年財政“看似小、實則不小”、赤字率“明降暗升”，并有效緩解了地方支出和減稅降費壓力，主要線索有兩條：

　　一是在面對記者對“赤字率下降是否會影響一般預算支出強度”的提問時，財政部部長劉昆表示“今年全國一般公共預算的財政支出強度不僅不會下降，而且比去年會有較大的提高。今年的赤字率按2.8%左右安排，比去年預算下降0.4個百分點，資金規模減少2000億元。但通過跨年度的調節，僅中央本級財政調度一般預算的資金就達1.267萬億元，是去年的6.6倍。這個資金量就相當于提高赤字率1個百分點，財政的支出強度是有保障的。”

　　這1.267萬億從哪來？要知道去年中央財政可留到今年用的超收結余也就是0.3萬億出頭，此前預算穩定調節基金的余額也僅0.1萬億出頭，還有多約0.9萬億的資金缺口。

　　第二條線索給了我們答案：李克強總理在政府報告中提到“今年赤字率擬按2.8%左右安排、比去年有所下調，有利于增強財政可持續性。預計今年財政收入繼續增長，加之特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤、調入預算穩定調節基金等，支出規模比去年擴大2萬億元以上，可用財力明顯增加。”

　　從總理的發言我們可以獲得兩條信息，一是特定機構上繳結存利潤很重要（排在調入預算穩定調節基金這一規模數千億的手段之前），體量很可能在萬億級別，和缺口規模對的上；二是特定機構上繳結存利潤不是一般預算內的存量盤活（否則不會和財政收入、預算穩定調節基金并列），而很可能是在政府性基金或國有資本經營預算設立一個新科目，再調入一本賬；考慮到特定機構上繳結存利潤和2019年政府工作報告中“增加特定國有金融機構和央企上繳利潤”的提法相似，或共同指向國務院及其授權機構代表國家履行出資人職責20余家金融央企（中投、五大行等）以及直接向財政部報送國有資本經營預算的中央企業（中煙、鐵總、中郵）、和向國有資本經營預算上繳利潤的非金融國企涇渭分明，該科目更可能在政府性基金預算，而非國有資本經營預算。

　　特定機構“無中生有”的效果，首先是赤字率的“明降暗升”——如財政部部長劉昆所說，若計入特定機構上繳+去年超收結余的資金量，相當于提高赤字率1個百分點，也就是今年的實際財政力度可以按照3.8%、而非2.8%的赤字率去理解；更廣義地看，3.65萬億的新增專項債疊加去年結轉的約1.5萬億專項債，預計在今年形成超5萬億的實際支出，足以對沖土地市場下行，也指向我們所說的今年財政“看似小、實則不小”。

　　其次，這筆利潤上繳或大部分轉移給了地方，有效緩解了地方支出和減稅降費壓力——今年中央對地方轉移支付增幅升至2012年來新高（18%，若扣除特定機構上繳僅約8%），同時新增退稅減稅大超預期，達到創歷史新高的2.5萬億。

　　2、退稅異軍突起，利好哪些行業？

　　減稅降費的主提法，今年變為了退稅減稅——預計全年退稅減稅約2.5萬億，為歷史之最。其中，今年將對增值稅留抵稅額實行大規模退稅，規模約1.5萬億、大超預期；年初以來減稅政策相對平淡，以延續階段性政策為主，規模預計約1萬億，基本持平去年。

　　什么是增值稅留抵退稅？在我國現行增值稅制度下，如果一家企業納稅期內的增值稅銷項稅額小于進項稅額，就會形成留抵稅額，留抵稅額規模越大，往往說明產銷越來越不匹配，現金流壓力放大；留抵退稅就是對企業尚未抵扣的當期留抵稅額予以提前退稅，以緩解市場主體資金壓力，增加企業現金流。

　　留抵退稅，主要退給誰？目前，我國的留抵退稅主要集中在增量部分，即退還2019年4月份以來新增加的部分，其中，對先進制造業的增量留抵稅額予以全部退還，對其他行業滿足條件的增量留抵稅額予以退還60%；在此基礎上，本次政策要求一是優先安排小微企業，二是重點支持制造業，全面解決制造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸行業留抵退稅問題。

　　為什么針對小微和制造業？小微企業由于產銷不匹配導致的現金流壓力近兩年顯著放大；制造業、科研和技術服務等行業籌建期、基建期固定資產設備等投入較大，很可能長期發生留抵稅額，若留抵稅額退還力度不足，將造成較大的資金占用壓力。加大留抵退稅力度，相當于變相為小微和制造業企業提供融資。

　　留抵退稅力度顯著加大，利好哪些制造業細分行業？財政部部長劉昆提到“制造業等6個行業的退稅減稅達1萬億元的規模”，結合總理“重點支持制造業”的政策表述，假設其中7成是留抵退稅，留抵退稅中7成流向制造業，今年制造業留抵退稅規模或近5000億，為去年近4倍（2021年稅務部門累計為3.1萬戶制造業企業辦理留抵退稅1322億元）。據此，我們測算了23個制造業細分行業今年的留抵退稅規模變化，發現邊際獲益最大的為非金屬礦物制品業、石油、煤炭及其他燃料加工業等；各細分行業的留抵退稅同比增長在15億~250億不等。

　　（二）區域視角：經濟大省承擔穩增長重任

　　今年，經濟大省可能要承擔更多的穩增長壓力。“經濟大省要充分發揮優勢，增強對全國發展的帶動作用。經濟困難地區要用好國家支持政策，挖掘自身潛力，努力促進經濟恢復發展。”

　　我們測算，華東+廣東或將承擔一半的穩增長重任。按照華東6省和廣東的目標增速，若其實現目標增速，可以拉動全國經濟增長2.7%，對5.5%的目標貢獻達五成左右。若其實現目標，其余省份壓力將明顯減輕。按照全國5.5%的實際增速，對應的其余省份需要實現的增速是5.2%。

　　這7個省份中，江蘇、安徽、福建明確提出，實際工作中，力爭更好結果。浙江，目標6%左右，指出，“目標建議充分體現我省走在前列的責任擔當……設定‘跳一跳、夠得著’的目標，著力穩定各方面預期”。值得進一步關注。

　　（三）需求視角：投資重在擴大，消費重在修復

　　投資方面，重在擴大。擴大的舉措包括：1）“要用好政府投資資金，帶動擴大有效投資。”2）“民間投資在投資中占大頭，要發揮重大項目牽引和政府投資撬動作用，完善相關支持政策，充分調動民間投資積極性。”3）“圍繞國家重大戰略部署和‘十四五’規劃，適度超前開展基礎設施投資。”4）“擴大鼓勵外商投資范圍”等。

　　具體的投資抓手，我們此前做過梳理，大體有十個方向。政府工作報告中，對這十個方向都有涉及。參見圖表1。

　　消費方面，重在恢復。舉措包括：1）“多渠道促進居民增收，完善收入分配制度，提升消費能力。”2）“提高產品和服務質量，強化消費者權益保護，著力適應群眾需求、增強消費意愿。”3）耐用品消費：“繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新。”4）農村消費：“加強縣域商業體系建設，發展農村電商和快遞物流配送。”

　　（四）行業視角：制造業“提”、房地產“穩”、服務業“保”

　　行業視角看，不同的行業政策的著力點不一。

　　制造業，作為十四五期間重點發展的領域，過去兩年受出口帶動，增速快于經濟整體。今年面臨的背景可能是“穩出口難度增大”，政策層面給與多個方面的支持，力求在高位“平穩運行”。包括進一步減稅、重點支持制造業的增值稅留抵退稅、給與就業支持、啟動一批產業基礎再造工程項目、力培育“專精特新”企業、引導金融機構增加制造業中長期貸款等。

　　服務業，過去兩年受困于疫情，增速慢于經濟整體。今年，更多從紓困角度，給與支持。包括：“引導金融機構準確把握信貸政策，繼續對受疫情影響嚴重的行業企業給予融資支持”、“引導大型平臺企業降低收費，減輕中小商戶負擔。”、“餐飲、住宿、零售、旅游、客運等行業就業容量大、受疫情影響重，各項幫扶政策都要予以傾斜，支持這些行業企業挺得住、過難關、有奔頭。”

　　房地產業，“房住不炒”前提下的穩。穩的內涵從經濟層面講，包括銷售與投資兩端。銷售端，“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，結合央行與銀保監會發布的《關于加強新市民金融服務工作的通知》，因城施策、“滿足新市民合理購房信貸需求。”或將成為穩銷售的重要舉措。投資端，保障性租賃住房的建設將成為重要對沖力量，“堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設”。我們測算，240萬套保障性租賃住房的籌建，或將拉動房地產投資2.7%左右。

　　（五）能耗視角：能耗雙控科學化、動態化

　　能耗約束出現了兩個變化：

　　一是口徑上有所變化。“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。”我們測算，僅新增可再生能能源不納入能源消費總量控制，可提高能耗增速1個點以上。（注：去年上半年，能耗強度完成情況不佳，但也僅比目標低了一個百分點）。

　　另一個是考核周期上有所變化。“能耗強度目標在‘十四五’規劃期內統籌考核，并留有適當彈性”。此前，地方兩會，已有多個省份強調能耗強度管理彈性。湖北、四川、重慶、陜西、青海等省份2022年的能耗預期目標均設置為“能耗強度在‘十四五’規劃期內統籌完成國家規定目標”，其中湖北2021年的能耗預期目標為“單位生產總值能耗降低 2.5%左右”，今年則轉變成“在‘十四五’規劃期內統籌，并留有適當彈性”。

　　這兩個變化，意味著，今年，能耗可能不再是穩增長的約束變量。