來源：健聞咨詢

　　文 / 喬燕薇

　　近日，《健聞咨詢》獲悉，五度赴港申請IPO且通過港交所聆訊后，圓心科技內部已決定放棄此次上市計劃。

　　作為國內互聯網DTP專業藥房頭部企業、創新醫療支付模式的先行者之一，圓心科技在成立后的6年內完成11輪融資，成為備受資本追捧的獨角獸，背靠騰訊、紅杉資本、啟明創投等一眾機構。據招股書資料，最后一輪融資完成后，圓心科技估值高達275億元。

　　在亮眼的估值背后，圓心科技的上市之路卻不太順利，自2021年起連續五次向港交所遞交招股書，直到第五次遞表才通過聆訊。但在此后數月中，圓心科技不但沒有走完路演、招股、公開發售等環節，還接連因為旗下公司圓心妙手注銷、圓心醫藥成為被執行人等事件引發業內關注。

　　自今年2月通過聆訊后，時隔九個月，圓心科技仍未成功上市，據業內人士透露，圓心科技已暫緩上市計劃，等待二級市場的窗口期。

　　不久前，《健聞咨詢》獲悉百億估值的獨角獸企業鎂信健康正與上藥云健康協商合并事宜，或考慮一起沖擊上市；已上市近兩年的思派健康，股價劇烈波動后又迅速下跌，市值嚴重縮水。

　　曾經憑借創新醫療支付模式風靡一時的這幾家獨角獸企業，在上市這道門檻上都遭遇了不同程度的挫折，他們曾經探索的“互聯網+醫療+藥品+保險”這一商業模式也尚未在實踐中實現閉環。

　　這批公司在資本市場遇到的困境，與醫藥險模式當下的瓶頸不無關系。在醫保資金吃緊、商保普及度較低的大環境下，創新支付究竟能否跑通，最早進入這條賽道的鎂信健康、圓心科技、思派健康等公司能否堅持到曙光初現的時刻，仍是未知數。

　　圓心暫緩上市夾縫中求生存

　　上市這道關卡，對圓心科技來說進退兩難。

　　于圓心科技而言，現階段并不是上市的好時機。2020年、2021年、2022年及2023年前8個月，不到四年的時間里圓心科技已合計虧損近25億元。同時，圓心科技還在招股書中透露，未來兩年公司將會繼續虧損。

　　另一方面，醫療行業二級市場正處于寒冬期，在圓心科技所申請的港交所，醫療健康類企業的股價在近幾年中經歷了震蕩調整與持續下跌。

　　以同類型的思派健康為例，2022年底正式掛牌上市后，思派健康的股價在短暫上漲后開始大幅下跌，總市值從最高點的300億港元縮水至如今約40億港元。而在上市之前，思派健康最后一輪融資后的估值超120億元人民幣，與之對比如今市值縮水也已超三分之二。

　　由此預測，在最后一輪融資后估值275億元的圓心科技上市以后將面臨的局面也不容樂觀。

　　但圓心科技幾年來仍在不斷沖擊上市，在短短兩年多內五次遞表，其迫切程度可見一斑。自2015年成立，已經完成共計11輪超50億元融資的圓心科技，已經成長了近十年，的確到了不得不上市的時候。

　　在2020至2023年上半年的業績中，圓心科技旗下的院外患者服務占整體營收一直超過90%，賣藥一直是這家公司的核心收入支撐，以至于被外界質疑“科技公司淪為賣藥平臺”。

　　但圓心科技所講的卻并非是賣藥的故事，而是更具想象空間的創新支付。

　　據中國藥科大學發布的《普惠險核心問題研究報告》，在其研究的175款普惠險產品中，149款具有特藥目錄，占比超85%。對于經營DTP藥房業務的圓心科技來說，惠民保這一產品的適配性極高。

　　惠民保風口來臨后，鎂信健康、圓心科技、思派健康等公司借勢而起，幫助患者提供特藥直付、送藥上門等便捷服務，在業內站穩腳跟。

　　由于有限的市場空間和患者數量不足以攤薄成本，新藥、特藥在上市之初往往價格奇高。醫藥險模式的邏輯是，用互聯網鏈接足夠多的患者需求，以此作為杠桿，撬動新藥、特藥以更低的價格直供市場，再輔以惠民保等商業保險進一步降低患者的使用成本。

　　這也是圓心科技作為一個投資標的，在一級市場吸引到眾多投資機構的核心因素。但在這條賽道中，圓心科技并不是最具競爭優勢的玩家。

　　“在DTP藥房與藥企兩方的交易中，藥企掌握了絕對的話語權。”醫藥流通行業從業者周雨（化名）介紹，一方面，藥企對原研藥具有壟斷性的優勢，另一方面，藥品進院等上游工作通常都是由藥企完成，DTP藥房只能參與到承接客戶的環節，在交易鏈條中處于被動地位。

　　背后有所依仗的DTP藥房天然具備優勢，例如上藥云健康與鎂信健康背后的上海醫藥、宸汐健康背后的國藥控股等醫藥流通巨頭，手握多個藥品種類的總代理，在藥品渠道的選擇上，自然優先自家旗下平臺，醫藥險模式的運轉也更加流暢。

　　而獨立運作的圓心科技、思派健康，只能在夾縫中求生存。

　　“只憑借DTP藥房業務很難支撐起圓心科技275億元的估值。”從業者李明（化名）介紹，單論圓心科技旗下的DTP藥房資產，估值大約在20億元至30億元的規模，“DTP藥房的業務模式掙的是辛苦錢。”

　　創新支付則代表著一條市場空間更加廣闊的新賽道。將圓心科技一路投到獨角獸企業的投資人們，期待的是圓心科技以超高估值上市后帶來的資本回報。

　　但一家確定在未來幾年將持續虧損的公司，一個尚未完成實踐的“互聯網+醫+藥+險”商業模式，在估值達到275億元后，已經很難再吸引后來者為其買單。

　　勇闖港交所兩年多的圓心科技，在第五次遞表后也終于暫緩了沖擊上市的步伐，嘗試拉平公司盈虧。據對圓心科技情況較為熟悉的投資人透露，圓心科技極有可能今年第四季度將實現整個集團的盈虧平衡。

　　醫藥險模式為何難跑通閉環？

　　2021年，創新支付賽道發展正如火如荼之時，醫療戰略咨詢公司Latitude Health（村夫日記）曾下過判斷：中國不存在醫藥險閉環模式。時隔三年，在《健聞咨詢》近日與其創始人趙衡的對話中，趙衡再度重申了這一觀點。

　　“中國是一個以醫保為主的國家，一切需求都是圍繞醫保展開。”在趙衡看來，相關部門不會將醫保用戶交由企業來運營，那么實現醫藥險閉環模式的前提就必須要擁有大體量的商業保險用戶。

　　但是，在醫保為主的中國，商保大多數情況只是作為補充保險發揮作用，在保費價格以及客戶規模上都處于較低水平。沒有足夠大的商保規模，所謂醫藥險模式就失去了賴以發展的土壤。

　　其次，中國的醫療服務與藥品價格在醫保的限制下已經處于較為統一的水平，并無太大彈性空間，于企業而言，從醫藥險模式中可獲取的收益便十分有限。

　　從最早一批開展醫藥險模式的企業來看，在探索該模式的過程中的確遇到了種種問題，例如偽裝成創新支付的“藥轉保”模式。所謂“藥轉保”，就是在患者需要用藥時，可以先買保險，然后通過保險理賠“吃藥”。此外，由于藥品不能參與“常規”形式的折扣，藥企會通過保險達到折扣促銷的目的。

　　2023年11月末，國家金融監督管理總局北京監管局在業內下發通知，要求相關機構提供2022年8月1日以來修訂及新開發的相關在售產品清單，所涉及產品，包括部分特藥、靶向藥產品及與思派健康等第三方合作的健康險產品。

　　更早一些的2022年8月，原銀保監會在業內下發《關于部分財險公司短期健康險業務中存在問題及相關風險的通報》中也指出“藥轉保”這一問題，稱短期健康險業務異化了保險業務，使保險概率事件成為必然事件。

　　“這是過度追求商業化導致的結果，很容易跑偏，名為創新支付保險，實為變相銷售平臺。”李明介紹，“但醫藥險的邏輯本身是通的，第三方公司將患者聚攏起來，與藥企進行議價，走帶病體保險為特定人群提供折扣。”

　　“創新支付目前叫好不叫座。”在周雨看來，創新支付目前仍是一個比較好的商業模式，但其毛利較低的特征，以及國家當前對院外處方藥市場的從嚴管控，都使這一模式發展緩慢。目前只有少量創業公司和保險公司開發了部分重疾險產品，“門檻太高，普惠性還不夠強，客戶群體不夠大銷售規模便有上限。”

　　不論李明還是周雨，作為業內人士對醫藥險模式的長遠發展都持樂觀態度，“在醫保基金吃緊的前提下，商保必然會迎來較大規模的增長，逐漸成為中國醫療產業的有力支撐。”周雨表示，創新支付的市場空間也會隨之逐步拓展開來。

　　鎂信健康、思派健康、圓心科技作為創新支付領域第一批“吃螃蟹”的企業，在行業初期做了諸多探索，當年同處于第一梯隊的幾家企業，也將迎來不同的發展。

　　背靠上海醫藥的鎂信健康，在上海醫藥的支持下，鎂信健康仍有時間等待市場回暖；思派健康兩年前率先上市，雖然股價下跌嚴重，但虧損已大幅收窄，收入與毛利持續增長；圓心科技暫緩上市，集中精力扭轉企業虧損。

　　與商保規模息息相關的創新支付，注定是一條漫長的探索之路，曾經領先的企業可能會受限于資金緊缺而逐漸掉隊，而也有新玩家可能憑借更雄厚的資本與更暢通的產業鏈條占據上風。

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責任編輯：張文