來源：南華期貨 作者：南華期貨

研報正文

【滬鋅】

主邏輯：

國內低TC低庫存邊際見頂持續驗證，鋅元素累庫逐漸兌現，鋅價向下驅動逐漸兌現，但效率偏低，仍需等待質變，同時全球區域矛盾繼續激化，套利交易活躍，總量矛盾與結構矛盾交替定價，放大波動率。

策略：

單邊：短期寬幅震蕩2404(區間24000-26000)，關注中線沽空機會(25H1)。

月差：12合約監管壓力較大，關注25Q1月差轉C的機會。

比價：警惕LME結構風險。

近期國內政策端仍有反復，提供需求預期樂觀情緒，另外，韓國發生動亂，由于韓國占全球鋅錠產出比重較高，同時是鋅錠的凈出口過，一旦混亂加劇，可能加劇當前的結構性矛盾，年內潔空不確定性較大。

近期國內鋅庫存持續去化，當前已跌至9.99萬噸，處于安全警戒線以下，鋅比價延續虧損狀態，自外向內補充性驅動未建立，短期結構性矛盾存在反復空間，預計鋅價延續高位震蕩。

截止當前，12-01合約持倉仍顯著高于歷史同期水平，連續3月虛實盤比維持高位，目前驅動還未完全化解。從驅動來說，本質是總量矛盾和結構矛盾的定價切分問題，目前市場的相對共識是，明年新增礦供給體量較大，終端承接能力不足，鋅元素過剩明確。但總量矛盾中潛藏的是過剩體現的問題，過剩的是鋅礦還是鋅錠，對于現實交易就顯得較為關鍵。

目前最重要的問題在于，礦治煉之間的利潤分配不均持續時間過長，基于總量過剩下跌的過程中，治煉廠的減產壓力巨大，當前社會庫存總量不足以對沖治煉減產的風險，提供結構交易的基礎。

短期需要解決的是鋅錠潛在供給不足(生產意愿)的矛盾。

當前鋅礦TC已經處于歷史最低水平，考慮到中線預期，進一步下跌空間不足，僅僅是回升節奏的問題，治煉一側長單簽訂意愿不高，因為長單的敲定更多基于現實狀態交易，目前海外長協預期在80-100美金左右，跌至歷史最低水平，從而導致25年的原料交易市場化權重提升，矛盾主體變為了礦治煉兩端對于利潤的再平衡。

考慮產能平衡，25年仍是礦緊錠松格局，但要真的兌現治煉一側的市場化競爭，需要將冶煉利潤修正至盈虧平衡附近，以此作為TC的目標，對應25000的鋅價，國產TC對應2800-3000元/金屬噸左右，進口TC約為60美金左右，相較當前仍有較大的距離。

在深度虧損狀態下，治煉行為存在一致性，當虧損收斂至平衡附近，團結存在瓦解的風險，結構性矛盾定價權大幅下降，總量矛盾定價權躍升。

【滬鎳】

【盤面回顧】

上一交易日滬鎳2501合約日盤收于127890元/噸，較上一個交易日上漲2.57%。不銹鋼2501合約日盤收于13020元/噸，較上一個交易日上漲0.23%。

【行業表現】

現貨市場方面，金川鎳現貨價格調整為130575元/噸，升水為2900元/噸。SMM電解鎳為129025元/噸。進口鎳均價調整至127525元/噸。鎳豆現貨均價127325元/噸。硫酸鎳較鎳豆溢價為-7972.73元/鎳噸。鎳豆生產硫酸鎳利潤率為-11.6%，304不銹鋼冷軋利潤率為-7.85%。SMM純鎳庫存維持在37850噸，LME鎳庫存累積至164430噸。SMM不銹鋼社會庫存維持在983359噸。國內主要地區鎳生鐵庫存維持在35771.25噸。

【市場分析】

鎳基本面無明顯驅動，鎳豆生產硫酸鎳價格下跌，整體鎳產業鏈成本支撐較強。主流不銹鋼讓利情緒減小，現貨需求低迷，整體價格相對偏穩。目前主要關注國內外宏觀驅動，美元指數走弱，整體有色盤飄紅。12月年底會議國內會議將近，政策預期帶動情緒上漲。

【觀點】

鎳，不銹鋼：關注宏觀情緒影響，震蕩偏強

（轉自：曲合期貨）

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