一、行情回顧
2月CBOT大豆市場的主旋律依舊是阿根廷旱情題材，推動豆價不斷走高，而國內因春節卸貨偏慢，導致2-3月進口大豆到港數量偏低，豆油供應收緊，期價較為堅挺；國際棕油價格在齋月備貨，需求轉好，疊加印尼收緊的出口政策背景下持續走高；菜油因國內進口菜籽供應充裕，價格相對偏弱。
圖表1：CBOT大豆期價（美分/蒲式耳）、油脂期價（元/噸）
數據來源：華安期貨研究所；WIND
二、供需分析
1．國際大豆有下行壓力
圖表2：全球大豆供需平衡表調整
資料來源：華安期貨研究所；USDA
自本年度大豆播種工作進行以來，阿根廷產區就持續干旱，盡管間或迎來若干場降水，但對旱情的緩解作用只是杯水車薪。各統計機構也不斷下調阿根廷大豆產量的預估水平，目前USDA預估阿根廷新作大豆產量為4100萬噸，羅薩里奧谷物交易所預估僅為3450萬噸，而布宜諾斯艾萊斯谷物交易所預估為3350萬噸。
隨著干旱、霜凍題材的輪番上演，阿根廷大豆產量還存在較大變數，但收獲也在臨近，阿根廷新作產量也將漸漸清晰。從目前的預估基本能夠確定，今年南美大豆至少增產一千萬噸以上，隨著巴西收獲工作的持續推進，增產數量也將進一步得到驗證。屆時國際大豆市場的目光也將漸漸轉向出口需求上，天氣題材窗口也將逐漸關閉。
圖表3：美豆周度出口（萬噸）、進口大豆升貼水（美分/蒲式耳）
數據來源：華安期貨研究所；USDA；WIND
巴西除了南部地區遭遇旱情，其余產區天氣總體正常，據農業咨詢機構AgRural統計，截至2月16日巴西農戶已經收割了25%大豆，去年同期為33%，因降水阻礙了收獲進度。
在巴西如火如荼的收獲中，近期美豆出口需求較好，但隨著南美大豆的大量上市，美豆出口將季節性轉淡。
整體來看，在南美大豆豐產及上市的壓力下，未來國際大豆有一定的下行壓力。
2．進口大豆供應偏緊
因春節期間裝卸緩慢，影響國內2-3月份大豆供應，造成進口大豆階段性供應緊張。據鋼聯數據預估，2月大豆到港量預計702萬噸，3月進口大豆到港量預計650萬噸，第一季度到港量較去年同期下降約100萬噸。
圖表4：進口大豆現貨壓榨利潤（元/噸）、我國月度大豆進口量預估（萬噸）
數據來源：華安期貨研究所；Wind；鋼聯數據
鋼聯數據顯示，截至2月17日，當周全國港口大豆庫存為490.18萬噸，較上周減少57.94萬噸，減幅11.82%，同比去年增加113.06萬噸，增幅29.98%，隨著進口大豆到港量的減少，庫存有望繼續下降。
全國重點地區豆油商業庫存約78.59萬噸，較上次統計減少0.46萬噸，降幅0.58%。盡管當前油脂消費依舊處于淡季，但低開機率令豆油供應整體并不寬裕，豆油預計將繼續去庫。
圖表5：進口大豆港口庫存（萬噸）、豆油庫存（萬噸）
數據來源：華安期貨研究所；鋼聯數據
3．棕櫚油基本面有望好轉
印尼棕櫚油的出口政策自年初便有收緊的趨勢，一時是縮緊DMO政策，一時是凍結出口額度，目的均在于穩定其本土食用油價格以及為B35的順利實施保駕護航，但以上素材并未明顯推動國際棕櫚油價格的抬升。
MPOB月報顯示1月底馬棕油為227萬噸，較前月增加3.26%，為三個月來的首次回升，除了主產國庫存高之外，主要消費國印度、中國的棕櫚油庫存也不遑多讓。印度煉油協會公布截至2月1日，印度食用油庫存達到創紀錄的349萬噸，其中包括45.2萬噸毛棕，19.1萬噸24度精煉棕油；鋼聯數據顯示截至2月14日，我國重點地區棕櫚油商業庫存約96.11萬噸，同比去年增加62.09萬噸，增幅182.51%。由于國內棕櫚油價格偏弱運行，導致進口棕櫚油利潤不佳，近期國內買船較少，接下來我國棕櫚油有望進入去庫。
圖表6：馬來西亞棕櫚油庫存（萬噸）、國內棕櫚油商業庫存（萬噸）
數據來源：華安期貨研究所；MPOB；鋼聯數據
隨著天氣轉暖，棕櫚油需求也將回暖，國內18度棕櫚油近兩周成交大幅轉好，棕櫚油供需雙弱的格局有望得到改變。
4．菜油供應趨寬松
自加拿大去年菜籽產量恢復正常之后，我國油廠積極買船，造成進口菜籽庫存一路飆升，不過由于春節期間裝卸緩慢，菜籽到港量不及預期，近期菜籽庫存下滑，但仍處于三年同期高位。且2-3月多數油廠有停機檢修計劃，造成開機率偏低，菜油庫存也偏低。
圖表7：在榨進口菜籽油廠菜油庫存（元/噸）、進口菜籽油廠菜籽庫存（元/噸）
數據來源：華安期貨研究所；鋼聯數據
整體來看，當前進口菜籽供應充裕，在油脂消費有起色前，菜油供應整體趨向寬松，施壓菜油價格。
5．基差、波動率分析
由于2-3月大豆到港量較少，疊加部分油廠檢修，大豆壓榨量整體偏低，受此影響，豆油基差預計堅挺為主，待大豆到港情況改善后，豆油基差有望下行。棕櫚油在高庫存的背景下，基差仍以低位徘徊為主。
圖表8：張家港四級豆油-豆油主力合約基差（元/噸）、廣州24度棕櫚油-棕櫚油主力合約基差（元/噸）
數據來源：華安期貨研究所；Wind
豆油合約1M歷史波動率20.37%，較一個月之前減少3個百分點，場內標的為05合約的平值期權波動率近一個月也下降了3個百分點；棕櫚油合約1M歷史波動率25.18%，較一個月之前下降4個百分點，場內標的為05合約的平值期權隱含波波動率近一個月也下降了7個百分點。
當前油脂波動率處于低位，而油脂需求有限，建議投資者考慮買入虛值看跌期權。
圖表9：豆油歷史波動率（%）、棕櫚油歷史波動率（%）
數據來源：華安期貨研究所；Wind
三、市場展望與投資策略
南美天氣題材進入尾聲，隨著巴西收獲工作的推進，其豐產帶來的利空影響也將逐步釋放，CBOT大豆價格或走弱。由于2-3月進口大豆到港數量偏低，3月較多油廠有停機檢修計劃，豆油預計也將繼續去庫，基差下方空間不大，豆油價格預計仍以寬幅震蕩為主。
印尼為穩定其本土食用油價格以及為B35的實施保駕護航，政策上持續收緊棕櫚油出口，而3月下旬將進入齋月，節前備貨需求較好，不過印度、中國棕櫚油過高的庫存限制了棕櫚油的上方空間。
國內進口菜籽庫存較高，而受開機率低的影響導致菜油庫存偏低，當前處于供需雙弱的格局，菜油價格跟隨其它植物油走勢為主。
隨著氣溫的回升，油脂消費將逐漸好轉，接下來一段時間國內油脂以去庫為主，對價格將產生較強支撐。后續關注進口大豆的到港節奏。
華安期貨 李偉 何濛
責任編輯：宋鵬
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