靳毅：防守為先，靜候兩會春風

2023年03月01日14:38 作者:靳毅

　　文/意見領袖專欄作家靳毅

　　1、轉債違約或將重新定價信用風險

　　1.1

　　藍盾轉債或將成為第一支正股退市的轉債

　　2月17日，*ST藍盾公告下修2022年業績預告。修正后，公司預計2022年歸母凈利潤虧損11億元至12億元，營業收入為8000萬元至9800萬元。按此修正，*ST藍盾可能觸及的財務類退市情形由此前的一項增加至三項，退市風險驟增。

　　公司將于4月26日披露年報，公司觸發退市的風險已經迫在眉睫。截至2月24日收盤，藍盾轉債還剩余1億余額，未轉股比例18.59%。根據2022年三季報，公司流動負債高達50.98億元，而在手貨幣資金僅有0.52億元，如果*ST藍盾退市，則轉債也有較大概率會違約。公司在2022年6月向四川省綿陽中院提交了《重整申請書》，但截至2月24日，綿陽中院尚未作出是否受理公司重整案的裁定。若公司能夠重整，則可避免退市，否則將會宣告破產。

　　1.2

　　轉債市場信用風險可參考2020年底的違約事件

　　如果藍盾轉債退市，或將引起轉債市場較大規模的信用擔憂。對此，我們可以對標2020年12月鴻達興業超短融違約事件：

　　2020年12月14日，鴻達興業的控股股東鴻達興業集團發行的“20鴻達興業SCP001”未按時兌付本息，發生實質違約，而當天鴻達轉債跌幅也達到21.9%。轉債發債公司股東自身的違約個案，引發了轉債投資者對于轉債信用風險的擔憂。

　　在涉及轉債的信用違約影響之下，市場再度對信用風險重新定價：

　　1）低價轉債占比迅速上升。尤其是鴻達興業違約后，100元以下的絕對低價轉債數量占比迅速上升，2020年11月時不足4%，12月開始迅速增加，到2021年2月8日最高點達到50%。隨后直到2021年5月底之后占比才重新回到10%以下。

　　2）偏債型和平衡型轉債的價格出現較大幅度下跌，而偏股型轉債價格上漲。偏債型轉債的均價在2020年11月下旬后開始下跌，從100元以上跌至2021年2月最低時不足93元；平衡型轉債也有比較明顯的跌幅。而與之相反的偏股型轉債，其價格從2020年11月初的150-160元之間，到2021年1月底一路上漲至超過200元。出現這一情況的主要原因是，在信用風險事件擴散之下，偏股型轉債的價格更多與正股相關，因此受到的不利影響較小，同時拋售偏債型轉債的資金也會進入偏股型轉債，以對沖信用風險。

　　1.3

　　偏股型轉債或有望避免信用風險

　　如果藍盾轉債違約，對轉債市場的沖擊大概率將會超過此前的鴻達興業違約事件，投資者對債性券的信用風險擔憂或將進一步蔓延，而股性券可以更好地避免這一風險事件，因此我們認為，在信用風險不斷累積的情況下，偏股型轉債不僅可以避免風險，甚至或許可以從中獲得收益。

　　2、轉債配置思路：兩會成為博弈重心

　　即將舉行的兩會，將為后續投資方向定下基調。兩會之前及召開過程中，可以秉持低價防守思路，而兩會后則可以遵從主線大膽布局股性券，既可規避信用風險，也可獲取彈性收益。

　　2.1

　　近幾周的震蕩是市場缺乏主線的結果

　　春節之后，無論是股票市場還是轉債市場，風格均出現了明顯的“快速輪動+主題投資”的特點。1）春節之后，市場由強預期重回經濟弱復蘇的現實，近兩周的行業風格快速輪動，實際上體現了投資者在數據空窗期對基本面修復的分歧。市場在缺乏宏觀主線的背景下，往往選擇主題投資，例如近期火熱的AIGC。2）從海外看，美國經濟本輪有望軟著陸，這也使得美聯儲的加息壓力陡增。最近的一系列關鍵的經濟數據顯示，2023年美國經濟開局十分強勁，消費者需求仍然相對旺盛，市場對于美聯儲繼續加息控制通脹的預期也隨之升溫。這也是為何北向資金由前幾周的凈買入轉向了近幾周的凈賣出，引起了權益市場震動。

　　2.2

　　兩會將為后續投資帶來主線指導

　　兩會后轉債市場表現往往好于兩會前。從歷史上看，2012年至2022年，兩會前轉債上漲的概率不足50%，尤其是越靠近兩會召開，上漲概率越小。兩會召開期間大多時候下跌，但總體看漲跌幅都較小。兩會后明顯向好，上漲概率超過50%，跌幅普遍小于兩會前。

　　3月上旬需要防守，兩會后可大膽出擊，布局主線。距離2023年兩會召開僅剩不足一周的時間，市場或將進入觀望，對于近一個月來漲幅較大的計算機、通信等行業，更好的選擇方式是落袋為安，同時關注低價券以對抗可能出現的調整。而從2022年底的中央經濟工作會議上看，2023年的指導思想為“擴內需、穩增長、保民生、促安全”，因此擇券方向也可以從這些方面入手。

　　1）當前消費已呈現明顯復蘇態勢，同時作為促內需的重要組成部分，促進消費也有望成為兩會的重點工作方向，推薦關注食品飲料行業的新乳轉債、百潤轉債，紡織服裝行業的維格轉債、海瀾轉債、富春轉債，養老相關的雙箭轉債。

　　2）安全發展方向是另一項工作重點，通信網絡建設、計算機信創、算力提升等領域的政策支持力度強，且具有迫切的國產替代訴求。推薦關注奧飛轉債、潤建轉債、淳中轉債、華正轉債、宏圖轉債等。

　　3）美國經濟韌性較強，出口業務為主的公司業績或與之前的悲觀預期出現預期差，因此可關注海外業務占比較高的轉債，包括小熊轉債、松霖轉債、賽輪轉債、魯泰轉債等。

　　3、市場概覽

　　3.1

　　轉債市場表現

　　2023年2月13日-2月24日，中證轉債指數下跌-0.99%，同期主要股票指數除上證指數小幅上漲0.2%外，其余主要股票指數均下跌，其中萬得全A下跌0.73%，深證綜指下跌1.11%，中證1000下跌0.44%，滬深300下跌1.1%。轉債成交量經歷了一個突然放大的過程，2月16日-2月20日的日成交額擴大到了700億元左右，隨后穩步下降。

　　從行業角度看，除煤炭、紡服、鋼鐵、通信上漲外，其他轉債行業也均有下跌，其中商貿零售、電子、有色金屬行業領跌。個券角度，特一轉債、聲訊轉債、拓爾轉債、恒鋒轉債、晶瑞轉債領漲，而日豐轉債、萬順轉2、鼎勝轉債、恩捷轉債、中礦轉債領跌。

　　值得一提的是，前期一度熄火的“小盤債”行情有再度抬頭的傾向，期間漲幅前五的個券中，聲訊（評級A+，余額2.8億）、恒鋒（評級A，余額2.4億）、晶瑞轉債（評級A+，余額0.53億元）均屬于雙高券，符合“小盤債”行情的特點，這往往出現在市場缺乏主線的糾結期。

　　3.2

　　轉債估值表現

　　從估值角度看，春節之后轉股溢價率持續壓縮，截至2月24日全市場加權平均轉股溢價率為38.6%，相比2月10日收盤壓縮了0.81pcts；算術平均轉股溢價率為39.81%，相比2月10日收盤壓縮了1.23pcts。

　　分不同價格看，價格在100-110元之間和120-130元之間的轉債壓縮幅度最大，分別為4.9pcts和4.1ptcs。前者壓縮幅度大的原因主要是由于當前熱門的行業是計算機、消費等板塊，前期正股超跌導致轉債價格維持低位；當前正股上漲，主動消化估值。后者壓縮幅度大主要是因為部分轉債有強贖預期，到達130元之后便不再擁有溢價。

　　同時由于小盤債行情再度抬頭，小規模、低評級的轉債估值逆向抬升：其中余額規模在5億元以下的轉債估值抬升了0.22pcts，而評級A+的抬升了2.71pcts，A抬升了1.54pcts，評級在A以下的估值抬升了9.52pcts。