來源：湖畔新言
核心觀點：
※ 主要邏輯： 2025年有色金屬的上漲邏輯或由今年的主要由供給側邏輯驅動轉變成需求側驅動；
※ 礦端： 從礦企資本回報率看，鋅價仍在相對低估值，25年上半年鋅礦投產仍大概率慢于預期；我們謹慎預估，2025年全球鋅礦增量約在55萬金屬噸，且從新項目計劃投產時間看，基本在二到三季度，而26年礦端供給壓力或更大；
※ 冶煉端： 鋅礦加工費雖有回升，但年度Benchmark或創新低，長單壓力仍在增加，冶煉廠仍處利潤修復階段，海外冶煉產能或仍有出清；國內冶煉廠有復產驅動，但考慮到原料庫存歷史低位，或有10萬金屬噸鋅礦將轉變為煉廠安全庫存儲備，因此，2025年全球鋅錠增量預計在45萬噸。
※ 需求端： 我們對25年鋅整體需求持樂觀預期，預計全球需求增速約2.24%：國內政策面寬信用，增赤字基調已定，“穩消費、促消費”將與經濟結構轉型并舉，一至二季度傳統投資將在低基數下呈明顯增長，而兩新補貼提額，支撐汽車、家電等內需繼續保持小幅增長；海外方面，預計2025年美國經濟走勢前低后高，通脹水平中樞上移，財政在下半年發力空間更大；歐元區則繼續面臨增長乏力的問題；
※ 行情展望： 2025年鋅市或呈現小幅過剩、先緊后松的格局，預計全年倫鋅主要運行區間在2800-3800美元/噸，滬鋅主力在23500-30000元/噸，1-2月震蕩探底，3月前后開啟上行趨勢，年中前后見頂，轉向空頭配置；
※ 套利機會： 跨期套利方面，當前國內全產業鏈低庫存，25年上半年仍有較大正套機會；跨市套利方面，上半年反套下半年正套。
※ 風險點： 礦山投產速度、財政與貨幣政策節奏
一、2024年行情回顧
2024年是宏觀大年，鋅市場全年的交易邏輯主要圍繞在美聯儲開啟降息周期、國內財政貨幣政策轉向、中美經濟復蘇、鋅礦供應短缺及結構性機會中。鋅價整體表現為先抑后揚，臨近年末創下新高，內強外弱格局強化。
一季度鋅價呈現偏弱震蕩走勢，整體表現內強外弱。年初國內經濟數據不及預期，后央行宣布超預期降準降息，3月兩會加杠桿穩經濟的路線更為確定，而海外則反復交易衰退及降息預期。基本面上，年初Nyrstar宣布暫停荷蘭Budel鋅冶煉廠運營、3月韓國Seokpo鋅冶煉廠又傳出減產消息，同時海外鋅礦停產消息不斷，礦端中期收緊邏輯增強，鋅價底部支撐明顯上移。
二季度，由黃金帶動了有色金屬開啟一輪歷史級別上漲行情，宏觀邏輯主導。美聯儲開啟降息周期、中美制造業復蘇、全球去美元化邏輯，都夯實了有色金屬的上漲。而鋅也由供應趨緊與宏觀邏輯接力，連續強勁上漲。5月初，市場對美聯儲降息預期再度升溫，而國內財政部公布1萬億超長期特別國債，另外重申加快推進增發國債項目，公布“房地產收儲”重大利好，一線城市地產政策繼續松綁。但在短期一系列宏觀利多落地加上持續的高價壓制下游消費，有色金屬去庫不及預期，市場回歸現實，有色全品種包括鋅價高位坍塌。6月末，隨著TC加速下挫，國內煉廠減產預期開啟，鋅價稍獲喘息。
三季度鋅價整體呈現W型寬幅震蕩，基本面給予支撐而宏觀波動加大。7月國內重點會議未有超預期信號，下游淡季且差于往年，海外“特朗普交易”、歐美經濟數據疲軟，市場悲觀情緒籠罩，8月海外衰退交易、流動性沖擊后表現為超跌反彈，市場開始押注美聯儲加快降息節奏，加上國內煉廠聯合減產消息下，鋅價持續突破上行。9月俄羅斯Ozernoye礦提前啟動生產帶來短期波動，但隨著礦端緊張持續，國內鋅錠庫存穩步去化，基本面支撐顯現。而9月美聯儲以降50bp正式開啟降息周期，美國經濟軟著陸預期再度上升；而國內也在月末迎來最強“穩地產”信號、降準降息。
四季度則主要圍繞在美國大選及內外接連擠倉邏輯中，鋅價整體高位震蕩。市場在強政策托底預期及消費未有顯著改善的弱現實之間來回切換。海外方面，特朗普贏得大選，美元指數強勢走高，同樣對有色價格形成壓制。而基本面上鋅礦停減產消息增加，LME出現軟逼倉交易，加上國內10萬億財政大禮包出臺，在11月底滬鋅主力最終創下26315元/噸的年內新高。12月中旬，隨著TC出現拐點、需求步入淡季、國內進口窗口打開，資金退潮，鋅價回落。
二、鋅精礦市場
1、礦企資本回報率仍偏低 明年礦山實際復產及投產加速或已至下半年
據ILZSG公布最新數據， 2024年1-10月全球鋅礦產量為970.45萬金屬噸，累計同比下降45.4萬噸或4.47%。產量釋放連續第三年不及預期，究其根本原因，仍是利潤驅動不足。回顧2024年，鋅礦供應趨緊一直是支撐鋅價的核心因素。因近三年先后經歷疫情、能源危機，海內外鋅礦企業利潤受到較大沖擊，新項目投產一再延后，另外對應年份（2020-2021）鋅礦資本支出處于相對低谷，而按開采規律來看，2024年大型礦山紛紛步入礦源品位下降的階段，因此反映到今年鋅礦產量，就出現了集中性的下降，加上國內冶煉廠仍在擴產周期，鋅礦供需錯配下導致了今年加工費坍塌式下行。冶煉廠進口鋅礦加工費從2023年260美元/干噸的階段性峰值，一路下跌到負加工費（最低-40美元/干噸）時代。
而隨著今年鋅礦端利潤的修復，全球鋅礦產量邊際恢復的預期又再度上升。根據Wood Mackenzie2023年的統計，海外鋅礦C1的75%分位線在1800美元/噸左右，90%分位線則在2200美元/噸左右。最近3個月鋅價平均在3000美元/噸，對標以上成本，遠在90%分位線以上，表示全球大部分礦山已恢復至有邊際收益。這也是目前部分礦山計劃復產的主要原因。
我們統計2025年全球鋅礦增減產概率較高的項目，預計增量共約75萬噸， 主要有：（1）俄羅斯Ozernoye礦：原計劃15萬噸2024年1月產出，但因2023年11月突發火災，延后至24年9月啟動，但受西方制裁影響，進度或受限，25年我們暫給10萬噸增量預期；（2）百年老礦剛果Kipushi礦：24年6月重啟，24年貢獻5-7萬噸產量，并計劃于2025年年中將選礦廠處理能力提高20%，達到年產能28萬噸的目標，因此25年我們給予15萬噸預期增量；（3）國內新疆火燒云：2025年配套冶煉廠計劃6月開始投料，8月產出，全年計劃產出8-10萬金屬噸鋅+鉛，因此我們給予8萬金屬噸預估；（4）Boliden愛爾蘭Tara礦：2023年6月停產，2024年年中宣布復產，然三季度仍無產出，25年預計增量8萬噸；（5）秘魯Antamina：Antamina 礦山因為礦品位的下滑和今年改變了礦洞開采順序先采銅礦，因此今年的鋅礦產量大幅下降，明年回到開采鋅礦，預計貢獻20萬增量；（6）Teck旗下美國Red Dog礦：因品位下降，2025年產量指導同比下降6萬噸。
經過我們對過去29年全球主要鋅礦企業的資本回報率回溯，平均資本回報率在11%左右，而預計今年鋅價對應的回報率大約在7%，仍明顯低于歷史均值水平，屬于低估值狀態。因此我們認為，當前鋅價水平下，25年全球礦山釋放速度仍大概率不及預期，鋅價需要回升至一定水平，才足以刺激全球礦山加快投產、重新大幅投入資本。因此， 我們謹慎預估，2025年全球鋅礦增量約在55萬噸，且從新項目計劃投產時間看，基本在二到三季度。
2、國內鋅礦順利投產概率高 25年鋅礦進口壓力減小
據SMM統計，我國2024年鋅精礦產量預計在371.21萬金屬噸，累計同比下降1.43%或5.37萬金屬噸，整體也仍不及年初預期，主因火燒云達產的延遲和部分礦山事故、品位不佳。而今年火燒云在下半年才有實際產出，且由于配套冶煉廠未建造完畢，產出的原礦品質相對不穩定，導致四季度國內鋅礦產量再度明顯下滑。
鋅礦進口方面，2024年鋅礦進口窗口仍有較長時間打開，但全球礦緊缺下仍抑制了整體進口量。2024年1-11月我國鋅精礦累計進口量363.96萬實物噸，累計同比下降14.99%，進口量占比達到總需求量的28.8%（23年31%），進口依存度下降。進口來源方面，依舊是澳大利亞、秘魯、南非占據前三位置，南非、玻利維亞今年進口量有明顯下降。
25年國內礦山增量項目主要為火燒云，其次還有一些量級較小的投產和復產，如豬拱塘擴建、湘西花垣地區礦山的復產及蘭坪鉛鋅礦的擴建。我們認為25年國內火燒云如期達產概率大于海外礦山，因此全年國內礦山釋放的10-13萬金屬噸加上目前港口20萬實物噸鋅精礦庫存，25年國內礦端供應將明顯趨松。
從鋅礦貿易流向來看，25年國內鋅礦進口壓力將減小，這也是導致目前國內冶煉廠與海外礦山對于年度長單TC談判遲遲未能統一的原因，多空分歧較大。從目前進展來看，年度TC Benchmark或創歷史新低（預計兩位數）。與當前進口礦周度TC-35美元/干噸比，未來TC趨勢是回升的，但如此低的Benchmark對長單比例高的煉企，仍是一種打擊，尤其是海外冶煉廠。因此，我們認為25年礦端的新增量仍不能劃等同于冶煉端的新增量，尤其上半年，冶煉端實際產量與預期或有較大劈叉。
三、精煉鋅市場
1、25年全球冶煉產能利用率上升 原料補庫需求較大
據ILZSG統計，截至2024年1-10月，全球累計精煉鋅產量為1138.6萬噸，累計同比下降14.47萬噸或1.25%，其中主要減量來自國內。而根據SMM統計，2024年1-11月我國精煉鋅累計產量為567.48萬噸，累計同比下降35.68萬噸或5.92%，預計2024年全年我國精煉鋅產量為621.13萬噸，累計同比下降41.12萬噸，其中年末追產，12月產量預計在53.65萬噸，環比增2.67萬噸，略超預期。
2024年冶煉廠的大幅減產，主要是礦端的收緊及利潤虧損下的結果。國內冶煉廠即便算上副產品硫酸和一定額度的小金屬收益，依舊面臨大幅虧損，綜合回收能力差的小型煉廠甚至幾無開工。海外煉廠雖貢獻了主要增量，但運營狀況也十分堪憂，歐洲多家冶煉廠一直維持彈性運營，南美地區Nexa貢獻主要減量，韓國YP 煉廠減產五分之一、Teck 旗下加拿大 Trail 冶煉廠火災致產量受影響。
從產能周期來看，本輪全球工業產能利用率的共振下行已持續2-3年，邊際上均呈現底部震蕩特征，鋅供應端確實也已從礦端的收緊傳導至冶煉端，完成了部分產能出清。冶煉端相較于往年統計新產能來說，25年我們或許更應關注的是產能利用率的回升。
2025年海內外煉廠新增產能共計約39萬噸，主要項目有國內的河南萬洋、云銅鋅業、火燒云配套冶煉廠和海外的odda 二期、俄羅斯Verkhny Ufalei。
前文也有講到，隨著礦端的釋放，25年TC回升、冶煉廠利潤修復，國內冶煉廠開工率大概率回升，但長單低TC下海外冶煉產能或仍有出清，因此我們預計2025年鋅錠產量增量仍主要在國內。另外，雖然我們預估2025年全球鋅礦增量約在55萬噸，但考慮到近兩年全球礦企去庫較為徹底，當前我國冶煉廠原料庫存水平也位于歷史低位（截至10月底庫存天數在20天左右，正常安全水平約25天），則或需要近10萬金屬噸鋅礦回補，作為全產業鏈的安全庫存。因此，轉換到鋅錠產量上， 我們預計2025年全球鋅錠增量預計在45萬噸。
2、鋅錠延續凈進口 持續低庫存加上極端天氣醞釀套利機會
2024年1-11月我國進口精煉鋅共41.28萬噸，累計同比增幅15.41%，出口12433噸，整體進口量繼續攀升。24年國內煉廠大幅減產背景下，內強外弱格局延續，鋅錠進口窗口時有打開，進口量整體還是較符合我們年初預期。展望25年，上半年或仍有較大進口流入平衡內外庫存，下半年隨著國內產能的釋放，進口需求或趨弱。
套利方面，24年四季度鋅市基本圍繞在軟逼倉邏輯中，滬鋅總持倉量較近年來平均水平翻倍，來到2020年來歷史高位。總結主要邏輯為，供應端，今年鋅冶煉廠是有色中唯一有明顯減產的，其次，近年來鋅冶煉端合金化趨勢，導致市場流通交割品（鋅錠）的減少，年底去庫階段易發生階段性緊張。我們認為，當前國內低庫存情況下，若25年春節后下游集中補庫，或仍有可能引發階段性供需錯配行情，或仍有較大正套機會。
跨市套利方面，25年上半年或維持內強外弱的反套邏輯，而隨著下半年國內供應趨松及海外需求的好轉，預計或回歸內弱外強。另外，歐洲天然氣價格仍具有較大不確定性，連續兩年暖冬后，25 年冬季氣溫若低于預期，加上俄羅斯供應問題，則天然氣價格仍有再度上行可能，增加海外冶煉廠關閉可能，屆時或帶動外盤走勢，帶來內外盤套利機會。
3、海內外庫存再平衡 國內春節后不排除加速去庫可能
2024年LME全球鋅庫存延續回升，截至12月20日，總庫存量為25.41萬噸，較去年增長3.09萬噸，增幅13.84%，整體增量集中在2月份，其余時間庫存基本維持在高位震蕩，但2023年以來，LME庫存全部集中于新加坡庫存，短期顯性庫存的波動更多反應在基差結構的變化，而非階段性供需結構的變化。海外相對高庫存下，2024年LME0-3基差僅在10、11月份出現升水狀態，其余時間基本維持Contango結構。
國內方面，截止12月20日，上期所鋅錠庫存大幅降至40137噸，較去年同期增長14697噸，SMM七地鋅錠社會庫存至8.22萬噸，較去年增長0.79萬噸，整體上，24年底國內庫存水平僅高于前兩年、仍位于歷史相對低位。2024 年上半年國內庫存累庫幅度以及累庫長度都略微超預期，主要在于高鋅價抑制了下游的補庫需求，三季度隨著鋅價回落及國內煉廠明顯減產，鋅錠去庫斜率再次陡峭。
由于今年春節較早，加上年底進口窗口打開，預計國內很快仍將迎來累庫情況。但25年國內政策刺激預期較高，3月還有重要會議，不排除春節后強預期下，下游開啟集中補庫，屆時或迎來加速去庫階段。
四、鋅下游消費市場
國內鋅的初始消費主要是鍍鋅（55%）、壓鑄鋅合金（15&）、黃銅（9%）和氧化鋅（10%），終端消費主要集中在建筑（50%）、交通運輸（22%）、基礎設施建設（14%）、工業機械制造（7%）等行業。根據SMM統計數據，鍍鋅消費占比逐年提升，2023年達69.23%，耗鋅量約474萬噸。
1、24年全球鋅消費負增長 政策節奏變化超預期
2024年全球鋅消費整體出現了負增長，其最主要的拖累來自于國內：通過表觀需求的匡算，預計2024年國內消費-3.33%；海外需求出現低谷后的復蘇，2024年消費增速為-0.81%。
回顧去年我們的預判，我們認為24年國內利率回升，經濟企穩，中下游啟動補庫，投資差無可差同比轉正，消費和出口持續上行，實現5%經濟增長目標略有難度，政策將加力；海外方面，歐洲特別是德國經濟下行降息更快，美國“軟著陸”。整體判斷對錯參半，主要是國內政策節奏變化，及商品牛市周期在上半年提前啟動，高價下對下游實際需求形成了負反饋，導致年中需求遠不及預期。
分析24年的國內政策重要節點和路徑看。24年上半年由于化債及相對嚴格的地方政府赤字率，導致正常投資大幅下滑，部分居民收入嚴重滯后或暫停，消費呈現階段性失速，整體市場情緒低迷，股票權益類資產大幅下行。24年3季度，隨著半年報披露，如地產、新能源、光伏等重點行業虧損加劇，信用危機凸顯，發生資產荒，疊加部分居民收入影響，綜合影響下，3季度國內爆發經濟危機的風險集聚。方是時，刺激政策雖遲然至。
鋅主要消費領域集中在傳統的地產、基建板塊，作為與地產相關性較高的有色品種，9月24日中央釋放出近期最強“穩地產”信號后，四季度鋅也成為了此輪有色品種中表現最為強勢的品種。
據國際鉛鋅研究小組（ILZSG）公布的數據顯示，2024年10月全球鋅市場供應缺口擴大至6.91萬噸，實際上，7月開始全球鋅市場供應就迅速從過剩轉為短缺，1-10月全球鋅市場供應累計過剩量6.85萬噸，過剩量級迅速收窄，去年同期為累計過剩23.52萬噸。
從鋅的表觀需求來看，今年國內鋅需求量整體處于近5年中下水平，而整體呈現年中差兩端好的走勢。鋅下游初級消費中，鍍鋅、壓鑄鋅合金、氧化鋅企業開工率繼續表現出一定韌性，淡旺季特征不明顯，其中，年末財政發力、項目趕工下鍍鋅開工超預期好轉，壓鑄鋅合金板塊整體受地產端拖累，衛浴、五金件等全年需求一般，氧化鋅開工持穩無亮點。終端需求方面，地產、基建等傳統需求繼續拖累，汽車、家電及新能源板塊的光伏、特高壓鐵塔訂單貢獻增量。
今年鋅下游出口訂單給予主要增量。從鍍鋅板出口數據可以明顯體現。雖然我國鍍鋅板出口退稅早已在2021年取消，且近年來多國對我國開展反傾銷打壓，但我國鋼材尤其是像鍍鋅板這樣的高附加值產品，仍具有絕對的市場競爭力，加上東南亞、中東、印度等基建需求拉動，2024年鍍鋅板卷出口量繼續創下近年新高，2024年1-10月我國共出口鍍鋅板1066.99萬噸，累計同比增長17.85%，折算成耗鋅量，相當于增加了近5萬噸的需求。
2、25年復蘇中挑戰與機遇并存 繼續等待宏觀及補庫邏輯催化
展望2025年。基于去年出口和經濟整體增長的判斷正確，而國內的消費和政策節奏誤判，這也是25年主要的變量因素。25年，經濟結構轉型的“先升本后開礦”大思路延續，但在早前經濟快速下滑的經驗中，25年政策面明確轉向為有托有舉的格局。寬信用，增赤字基調已定，“穩消費、促消費”將與經濟結構轉型并舉，促消費也將成為經濟轉型的重要政策手段之一。具體路徑可能包括：投資額度增量、投資啟動提前、投資監管審批邊際放松，以投資穩大盤。部分居民欠發的收入逐步解決，提供消費持續力。再輔以兩新等補貼政策促進消費釋放。
因此，我們對國內25年整體需求預期仍積極樂觀，經濟增速或有望保持在5%左右。首先是1-2季度傳統投資將在低基數下將呈明顯增長，工程類鍍鋅需求或有較好表現，尤其特高壓鐵塔訂單。2024年特高壓核準招標進度不及預期，主要與部分項目前期進展有關，但項目落地確定性依然較高，2025年有望核準“四直四交”，特高壓投資金額或達到1120億元，同比增速約34%。結合項目最新進展情況，我們預計2024年底-2025年上半年特高壓有望迎來需求高峰。汽車、家電方面，25年兩新補貼提額，居民拖欠收入回補，或支撐汽車、家電等內需繼續保持小幅增長。
海外方面，美國經濟表現較強韌性，市場對25年美國經濟增速預測中值約2.1%，但對通脹預測水平較高，美聯儲降息路徑不確定性增加；歐洲方面或繼續面臨增長乏力的問題，預計25年歐洲央行繼續調整貨幣政策以應對經濟放緩風險。
全球貿易方面，我們認為全球對中國的依賴性明顯提升。以鋼材和家電為例，全球鋼廠成本中國最低，甚至部分品種低于海外鋼廠的廢鋼原料價格；又如空調彩電等，除中國外并沒有足夠產能，或者質量差距極大，隨著“全球南方”的經濟和居民收入增長，這部分需求也高度依賴中國供給。因此即使25年有美國高額關稅政策，以及全球貿易保護升溫影響，出口轉弱的影響程度不宜高估，特別是25年上半年。另外，特朗普政策節奏方面，我們偏向其需先“安內”，“攘外”或在下半年之后逐步展開。
綜上，我們給予25年全球鋅需求增速約2.24%的預期。 從行業周期表現來看，目前全球精煉鋅庫銷比整體呈現出見頂回落，近期供需格局更支撐冶煉產能利用率回升+庫銷比下降的趨勢，鋅市場供需格局邊際改善，因此我們認為，對25年鋅價不必過分悲觀。
五、供需分析及后市展望
2025年有色金屬的上漲邏輯或由今年的主要由供給側邏輯驅動轉變成需求側驅動。
礦端， 從礦企資本回報率看，鋅價仍在相對低估值，25年上半年鋅礦投產仍大概率慢于預期。因此我們謹慎預估，2025年全球鋅礦增量約在55萬金屬噸，且從新項目計劃投產時間看，基本在二到三季度，而26年礦端供給壓力或更大。
冶煉端， 鋅礦加工費雖有回升，但年度Benchmark或創新低，長單壓力仍在增加，冶煉廠仍處利潤修復階段，海外冶煉產能或仍有出清。國內冶煉廠有復產驅動，但考慮到原料庫存歷史低位，或有10萬金屬噸鋅礦將轉變為煉廠安全庫存儲備，因此，2025年全球鋅錠增量預計在45萬噸。
需求端， 我們對25年鋅整體需求持樂觀預期，預計全球需求增速約2.24%。國內方面，國內政策面寬信用，增赤字基調已定，“穩消費、促消費”將與經濟結構轉型并舉，一至二季度傳統投資將在低基數下呈明顯增長，而兩新補貼提額，支撐汽車、家電等內需繼續保持小幅增長。海外方面，預計2025年美國經濟走勢前低后高，通脹水平中樞上移，財政在下半年發力空間更大；歐元區則繼續面臨增長乏力的問題。
行情展望： 2025年鋅市或呈現小幅過剩、先緊后松的格局，預計全年倫鋅主要運行區間在2800-3800美元/噸，滬鋅主力在23500-30000元/噸，1-2月震蕩探底，3月前后開啟上行趨勢，年中前后見頂，后轉向空頭配置。
套利機會： 跨期套利方面，當前國內全產業鏈低庫存加合金化趨勢下，25年仍有較大結構性機會，重點關注春節后可能去庫加速加上3月需求旺季帶來的正套機會；跨市套利方面，25年上半年或維持內強外弱的反套邏輯，而隨著下半年國內供應趨松及海外需求的好轉，預計或回歸內弱外強的正套邏輯。
風險點： 礦山投產速度、財政與貨幣政策節奏
責任編輯：趙思遠
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