作者 | 王彥青
期貨交易咨詢從業信息 | Z0014569
本報告完成時間 | 2024年12月16日
重要提示：本報告觀點和信息僅供符合證監會適當性管理規定的期貨交易者參考。因本平臺暫時無法設置訪問限制，若您并非符合規定的交易者，為控制交易風險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合！
摘要
全球經濟不利因素仍存，經濟復蘇或依然緩慢，不過西方降息周期的持續推進或給經濟帶來一定托底作用。此外，特朗普重回白宮也將給世界帶來顯著影響，他的經濟政策主張可能短期提振經濟，從而階段性施壓貴金屬，但與此同時，由此增加的財政負擔可能增添通脹壓力，長線對貴金屬仍然利多；外交方面，特朗普希望盡早結束俄烏戰爭，這將降低地緣不確定性，同樣將對貴金屬形成階段性利空，但巴以沖突方面他堅定支持以色列，這也代表著地緣政治風險依然存在。
基于現狀分析，我們對貴金屬2025年的走勢展望如下：
一是美國通脹粘性或使得美聯儲在2025年上半年放緩降息步伐，但下半年在美國住房通脹緩解后，美聯儲降息周期有望繼續推進，對貴金屬支撐先弱后強。
二是地緣政治風險的階段性緩和可能給貴金屬帶來壓力，但長期地緣風險并未消除，貴金屬長牛基礎穩固。
三是全球經濟增長仍將遭遇阻力，疊加光伏用銀增長趨緩，對白銀的商品屬性帶來打壓，金銀比或在80-90區間的相對高位波動。
總體而言，我們預計貴金屬仍然處于牛市行情之中，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，或使得貴金屬漲勢放緩甚至回落，而2025年下半年貴金屬或重拾漲勢。從全年來看，2025年貴金屬漲幅或低于2024年。2025年黃金價格參考區間2500-3200美元/盎司、580-720元/克，白銀價格參考區間28-40美元/盎司、7200-9000元/千克。
風險點：美聯儲政策、地緣政治風險、通脹超預期變化
正文
一、全年行情回顧
2024年，貴金屬整體漲幅較為顯著，黃金與白銀全年漲幅均在30%左右，在整個貴金屬市場的歷史運行中，超越該漲幅的年份也較少見，正因如此，年內貴金屬的市場關注度有明顯提升。
分階段來看，金銀年內出現了兩輪快速上漲與三輪震蕩行情，并且行情運行過程中，市場運行邏輯也出現了較快的切換，接下來我們分行情階段進行回顧。
1-2月，黃金白銀承壓運行，這一階段，美聯儲態度由鴿轉鷹是主要的壓力來源，主要是美聯儲官員年初發言多次打壓降息預期，多位官員聲稱對通脹回落沒有充分信心，而通脹數據的堅挺也印證了美聯儲的擔憂。
3月初，美國一系列經濟數據不及預期推升美聯儲的降息預期，提振貴金屬行情。在3月中旬超預期的美國通脹數據發布后，貴金屬的主要影響因素從金融屬性向商品屬性轉換，市場表現為貴金屬一度與美元、美債收益率同漲，并且貴金屬價格緊密跟隨通脹預期。4月初，巴以沖突風險擴散，伊朗與以色列劍拔弩張，市場避險情緒升溫，貴金屬迎來又一輪上漲。
5月，黃金雖然仍有波動，但漲勢趨緩，白銀卻走出一輪獨立上漲行情。這一階段，白銀的商品屬性表現十分突出，呈現出與有色金屬板塊同漲跌的狀態，金銀比則大幅走低，驅動因素則是全球經濟數據的階段性轉暖，市場對經濟復蘇預期的集中交易。
6-7月，全球經濟數據再度轉弱，經濟前景擔憂加劇，商品屬性的支撐逐漸減弱，金銀出現階段性回調，其中白銀回調更為顯著。同時，美聯儲對降息的態度持續謹慎，也導致貴金屬顯現一定壓力。
8月初，受日央行超預期加息及套息交易反轉導致的流動性緊張影響，日股大幅下跌并將風險傳遞到各類資產，金銀也因此大幅回調。風險平息后，金銀在美聯儲官員持續釋放降息信號之下開啟新一輪行情，金價連創歷史新高。9月中旬，美聯儲以一次性降息50個基點的姿態開啟降息周期，但同時對后續降息節奏表態略顯鷹派，貴金屬漲勢稍有放緩。10 月中旬，貴金屬再次開啟持續上漲行情，并且上漲是發生在美元與美債收益率均表現強勢的背景下，表明貴金屬金融屬性的主導減弱。我們觀察到，市場的通脹擔憂有所上升，但經濟數據方面并未顯示顯著的通脹風險，因此十月的上漲行情或是情緒主導，而恰逢美國大選前市場對特朗普上臺的預期持續強化，“特朗普交易”成為貴金屬階段性主線。
11月以后，貴金屬再次回調并進入寬幅震蕩狀態。主要是美國大選的不確定性在11月初消除，特朗普勝選使得避險資金持續流出，但俄烏沖突加劇、黎以停火協議達成等地緣政治事件也持續給市場帶來擾動，使得貴金屬上下波動頻繁。
二、價格影響因素分析
1． 全球經濟復蘇力度較弱，支撐貴金屬投資需求
2024年，地緣政治沖突擾動不斷，帶來的不確定性阻礙復蘇進程，全球經濟復蘇力度較弱，且各國經濟表現分化明顯。此外，沖突之下，各種制裁措施以及貿易限制政策頻繁，亦對全球供應鏈穩定性造成破壞。
2024年，全球經濟表現先揚后抑，全球制造PMI與服務業PMI在上半年持續運行在榮枯線以上，經濟一度進入擴張區間，但下半年制造業PMI下滑明顯，服務業PMI雖在榮枯線以上，但也從高位逐漸下滑，表明經濟擴張動力不足。分地區來看，美國經濟增長表現略超預期，2024年三季度實際GDP同比增速達到2.8%；而歐洲地區復蘇仍然緩慢，三季度GDP同比增速僅為0.9%；中國則表現相對穩健，三季度GDP同比增速達到4.8%，但從前三季度的趨勢變化來看，增速有所放緩。
IMF在10月發布的《世界經濟展望報告》預計今年全球經濟增速為3.2%，2025年增速為3.2%，與7月份發布的報告相比，將2025年預測值則下調了0.1%。不過，這一預期仍然低于疫情前的20年均值水平，表明經濟增長仍受到一定阻礙。分經濟體來看，發達經濟體2024年經濟增長預測值為1.8%，較7月預測值上調0.1個百分點。其中預計2024年美國經濟增速為2.8%，較7月份上調0.2%；歐洲發達經濟體預計今年增速為0.8%，較7月份下調0.1%。新興市場和發展中經濟體將繼續保持強勁增長，2024年經濟增長預測值為4.2%，較7月預測值保持不變。報告顯示，全球通脹形勢好轉，全球平均通脹率2024年預計為5.8%，2025年為4.3%，而通脹風險的放緩使得西方國家陸續開啟降息周期。
經濟復蘇較弱之下，各類資產投資回報不確定性增加，利率高位下行，增加了貴金屬的投資吸引力，支撐貴金屬的投資需求。
2． 美國通脹粘性較強，降息速度逐漸放緩
從經濟表現來看，上半年美國經濟表現良好，消費韌性持續顯現，勞動力市場仍略顯緊張，通脹高位下行。不過，下半年開始，美國經濟增長動能有放緩跡象，經濟下行風險有所抬頭。
當前美國就業市場逐步弱化，但勞動力市場基本仍處充分就業狀態。美國新增非農就業人數的月均值從一季度的26.7萬人回落至三季度的15.9萬人，說明美國新增非農就業人數增長的勢頭正在放緩。最新的數據顯示，2024年11月美國非農就業人數增加了22.7萬人，超過預期的22萬人，但失業率上升至4.2%，較1月失業率上升了0.5個百分點，失業率全年來看成上行態勢。在失業率趨于上行的同時，美國薪資增速亦從年初的4.5%下行至11月的4.0%，職位空缺數從1月的875萬人下行至10月的774萬人，顯示美國勞動力市場總體下行態勢。不過值得注意的是，盡管美國就業市場略有弱化，但當前美國失業率仍然較低，勞動力市場基本仍處在充分就業的狀態。
美國通脹仍有粘性，通脹下行速度較慢且還有抬頭跡象，市場對通脹依然存在一定擔憂。2024年一季度的美國通脹一度表現堅挺，CPI與PCE數據多次超市場預期，且有抬頭上行的傾向，市場一度擔憂美國通脹卷土重來。二季度起，通脹數據逐漸回落，通脹再次上行的擔憂才逐漸緩解。但三季度美國通脹再度出現抬頭跡象，市場通脹擔憂又有所升溫。最新的數據顯示，11月美國CPI同比上漲2.7%，剔除波動較大的食品和能源價格后，11月核心CPI同比增長3.3%，均高于美聯儲2%的目標。美國通脹分項中，住房通脹粘性體現最為明顯，且在通脹分項中占比最大（44%）。美國11月住房CPI同比仍有4.1%的增長，從年初至今，住房通脹同比漲幅僅降低0.5個百分點。而其他通脹分項，如交通運輸及食品飲料等，均已低于2%的政策目標，甚至部分通脹分項已同比轉負。
美國制造業與非制造業景氣程度明顯分化，居民消費高位逐漸下滑。上半年美國經濟景氣程度呈逐步走弱的趨勢，制造業PMI僅在3月回到榮枯線以上，其余時間均顯現收縮狀態，非制造業PMI波動較大，但全年來看景氣程度尚可，服務業對經濟景氣度有明顯的托底作用。美國零售銷售增長則明顯放緩，消費者信心也維持低迷，由于美國經濟由消費主導，消費的疲軟顯示美國經濟增長動力的衰減。
盡管美國經濟顯現一定下行跡象，但從經濟增速來看，美國經濟表現依舊可圈可點，2024 年三季度美國GDP 同比增速仍有 2.66%，前三季度平均增速為 2.87%，經濟仍顯示良好韌性。我們認為，美國財政的發力是經濟的核心支撐。美國政府在 2024 財年將自由預算支出提升至 1.8 萬億美元、總預算上限拉高至 6.81 萬億美元的背景下，2024 財年實際財政預算支出最終達到了 6.75 萬億美元，創下了除疫情時期以外的歷史第二高的財政支出。
但是，作為財政積極發力的負面作用，美國高通脹的問題隨之而來，貨幣政策也不得做出應對。在政府高赤字的背景下，美國就業市場保持韌性，通脹緩慢下行，盡管美聯儲在 2024 年 9 月以一次性降息50 個基點的姿態開啟降息周期，但隨后美聯儲降息幅度逐漸放緩，并且預計 2025 年 1 月美聯儲將暫停降息一次，美聯儲降息周期逐漸放緩。
2025年，預計美國通脹粘性持續，美聯儲將進一步放緩降息的步伐，雖然仍將給貴金屬帶來支撐，但支撐的力度或逐步減弱。
3． 地緣政治風險成為貴金屬核心驅動
近年來，貴金屬持續受到地緣政治風險的支撐，這些支撐因素的變化雖然較為緩慢，但回顧過去一年全球政治經濟格局的變化，我們發現“去美元化”仍在持續的進行之中，而地緣政治風險似乎并無消退傾向。
“去美元化”進程持續，給貴金屬的支撐緩慢而堅定。從數據來看，國際外匯儲備中美元占比在一季度已回落至58.22%，較一年前降低了1.19個百分點，表明“去美元化”的趨勢仍在持續。全球“去美元化”是由多重原因所導致的，而這些背后的因素很難在短期逆轉。一是美國政府債務的持續擴張，美元信用受損，各國選擇增持黃金或其他貨幣充實外匯儲備。據美國財政部發布的最新數據，2024財年聯邦政府財政赤字近1.833萬億美元，比上一財年增長1330億美元，同比增20%。二是地緣政治沖突引發的貿易限制加劇，部分國家不得不選擇多樣化的貨幣進行交易，對美元結算需求減少，也就無需持有過多的美元儲備。
“去美元化”帶來的一個衍生影響是美國金融市場對貴金屬的主導作用正在減弱。過去很長時間，黃金白銀價格走勢與美國相應的ETF持倉均呈較強的正相關關系，但今年以來，這種正相關關系正在被打破。特別是在2024年上半年在美聯儲降息預期減弱的背景下，黃金白銀迎來一輪較大幅度的上漲，但是美國的黃金白銀ETF持倉卻不漲反跌，這或是代表著美國之外的資本力量是推高貴金屬價格的主要力量，而美國市場對貴金屬的影響力減弱。
地緣政治沖突長期化與擴大化，貴金屬的避險屬性持續顯現。2022年以來的烏克蘭危機、2023年以來的巴以沖突，均演變成為了長期事件，并衍生出了一系列的問題。烏克蘭危機從開始至今已持續了兩年多的時間，使得該事件演變成了俄烏兩國的長期沖突，不僅如此，西方多個國家對烏克蘭采取了軍事援助，使得俄羅斯與西方各國的關系也進一步惡化，沖突升級的可能性使得市場避險情緒始終在高位。而新一輪巴以沖突發生以來，以色列與中東各國的關系進一步惡化，也導致了一系列衍生的沖突事件。例如，伊朗與以色列之間年內也出現多次互相進行武裝打擊的情況。
還值得關注的是，2024年是全球的大選年，有超過70各國家和地區舉行了選舉，各國在權利交接的過程中普遍“右轉”，且各國政壇亂局頻現，給全球地緣政治格局帶來更多不確定性。
在各國大選中，最受關注的無疑是美國大選，美國共和黨的特朗普與民主黨的哈里斯之間的對決受到極高關注，最終特朗普獲勝，且共和黨贏得了參眾兩院，預示著特朗普在其任職期間更易落實其政策主張。由于特朗普主張降低利率、對內減稅、對外加征關稅以提振經濟，或使得短期經濟好轉，從而階段性施壓貴金屬。但與此同時，由此增加的財政負擔可能增添通脹壓力，長線對貴金屬仍然利多。外交方面，特朗普表達了與俄羅斯緩和關系的意愿，希望盡早結束俄烏戰爭，但巴以沖突方面堅定支持以色列，這也代表著地緣政治風險依然存在，但總體風險下降，同樣將對貴金屬形成階段性利空。不過，撤出對烏克蘭的援助，同時也可能使得美國信譽度降低，甚至影響美元的穩定性，疊加當前中美趨于對抗的環境，地緣政治對貴金屬長線利多支撐不變。
整體來看，2025 年上半年，在特朗普“美國優先”的施政理念下，俄烏沖突潛在緩和空間或減輕地緣政治不確定性，從而給貴金屬帶來階段性利空。但全局來看，地緣政治風險與“去美元化”正持續深化，長期給貴金屬帶來增量避險需求，預計未來各國央行將繼續增持黃金儲備，各國民眾也會傾向于購買更多黃金以避險，這將給貴金屬價格帶來長期支撐。
4． 商品屬性承壓，金銀比或維持高位
2024年，外盤金銀比在經歷了一輪意外大幅下行后，逐步回升至近年以來的均值85附近。我們認為4-5月金銀比的下行很大程度是市場估值錯誤的意外影響，與經濟疲軟的狀態并不相符。2024年，4月，伴隨著宏觀數據的好轉，以及美國通脹數據的反彈，市場對二次通脹擔憂持續加大，以銅為代表的有色金屬普遍大漲，也帶動貴金屬的商品屬性。但事后來看，實體經需求并不旺盛，白銀的商品屬性支撐有限，6月以后金銀比逐漸回升。
此外，從2023年下半年開始，國內白銀價格對國外白銀逐漸出現溢價，并且溢價持續加大，并且內外溢價在2024年6月達到頂峰，內外盤白銀價差接近1200元/克，這背后既有白銀價格沖高的影響，又有國內光伏用銀量的持續增加的影響。2024年下半年，隨著國內光伏市場降溫，光伏電池片產量趨減，對光伏銀漿用量也隨之減少，國內白銀需求放緩帶動國內白銀價格降溫，內外溢價也持續收窄。
從后市來看，經濟整體復蘇速度仍然較緩慢，光伏用銀需求增長放緩，因此白銀商品屬性支撐有限，金銀比或在80-90區間波動。
三、展望：預計2025年貴金屬牛市持續，漲勢放緩
2025年，全球經濟不利因素仍存，經濟復蘇或依然緩慢，拖累因素既有各國的債務問題，又有“逆全球化”浪潮的深化，不過西方降息周期的持續推進或給經濟帶來一定托底作用。此外，特朗普重回白宮也將給世界帶來顯著影響，由于特朗普主張降低利率、對內減稅、對外加征關稅以提振經濟，或使得短期經濟好轉，從而階段性施壓貴金屬。但與此同時，由此增加的財政負擔可能增添通脹壓力，長線對貴金屬仍然利多。外交方面，特朗普表達了與俄羅斯緩和關系的意愿，希望盡早結束俄烏戰爭，總體風險下降，同樣將對貴金屬形成階段性利空，但巴以沖突方面他堅定支持以色列，這也代表著地緣政治風險依然存在。
基于以上分析，我們對貴金屬2025年的走勢展望如下：
一是美聯儲降息周期或階段性放緩，考慮到特朗普政策發力需要時間，而當前美國通脹仍有粘性，2025年上半年美聯儲或漸緩降息步伐，但下半年在美國住房通脹緩解后，美聯儲降息周期有望繼續推進，對貴金屬支撐先弱后強。
二是“去美元化”、地緣政治風險等因素將為貴金屬提供長期上行驅動力，貴金屬長牛基礎穩固，但在2025年上半年，地緣政治風險的階段性緩和可能給貴金屬帶來壓力。
三是全球經濟增長仍將遭遇阻力，疊加光伏用銀增長趨緩，對白銀的商品屬性帶來打壓，金銀比或在80-90區間波動。
總體而言，我們預計貴金屬仍然處于牛市行情之中，但2025年上半年可能遭遇地緣政治風險下降、美聯儲降息放緩、特朗普政策帶來的風險偏好提升等不利因素，或使得貴金屬漲勢放緩甚至回落，而2025年下半年貴金屬或重拾漲勢。從全年來看，2025年貴金屬漲幅或低于2024年。2025年黃金價格參考區間2500-3200美元/盎司、580-720元/克，白銀價格參考區間28-40美元/盎司、7200-9000元/千克。
分析師：王彥青
期貨投資咨詢資格號：Z0014569
全國統一客服電話：400-8877-780
網址：www.cfc108.com
免責聲明
本報告觀點和信息僅供符合證監會適當性管理規定的期貨交易者參考，據此操作、責任自負。中信建投期貨有限公司（下稱“中信建投”）不因任何訂閱或接收本報告的行為而將訂閱人視為中信建投的客戶。
本報告發布內容如涉及或屬于系列解讀，則交易者若使用所載資料，有可能會因缺乏對完整內容的了解而對其中假設依據、研究依據、結論等內容產生誤解。提請交易者參閱中信建投已發布的完整系列報告，仔細閱讀其所附各項聲明、數據來源及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注研究依據和研究結論的目標價格及時間周期，并準確理解研究邏輯。
中信建投對本報告所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。本報告中的資料、意見等僅代表報告發布之時的判斷，相關研究觀點可能依據中信建投后續發布的報告在不發布通知的情形下作出更改。
中信建投的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見不一致的市場評論和/或觀點。本報告發布內容并非交易決策服務，在任何情形下都不構成對接收本報告內容交易者的任何交易建議，交易者應充分了解各類交易風險并謹慎考慮本報告發布內容是否符合自身特定狀況，自主做出交易決策并自行承擔交易風險。交易者根據本報告內容做出的任何決策與中信建投或相關作者無關。
本報告發布的內容僅為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式對本報告進行翻版、復制和刊發，如需引用、轉發等，需注明出處為“中信建投期貨”，且不得對本報告進行任何增刪或修改。亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告發布的全部或部分內容。版權所有，違者必究。
責任編輯：李鐵民
VIP課程推薦
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
