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分析師：李思進(jìn)
期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0021407
期貨從業(yè)信息：F03138106
2024年12月15日
主要邏輯
在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際形勢下，全球主要經(jīng)濟(jì)體基本進(jìn)入降息周期，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期放緩，2025年特朗普重新執(zhí)政后將對華實(shí)施貿(mào)易政策，外貿(mào)形式漸趨嚴(yán)峻，在外貿(mào)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有所掣肘時(shí)，消費(fèi)和投資逐步接過出口的接力棒，中國將加速落地刺激內(nèi)生經(jīng)濟(jì)的政策，紡織消費(fèi)行業(yè)未來可期。原油市場處于供需預(yù)期過剩和地緣風(fēng)險(xiǎn)不確定的博弈中，隨著終端需求改善，需求端的積極信號(hào)逐步有效的向上游傳導(dǎo)，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤呈現(xiàn)兩端聚集的態(tài)勢。
從投產(chǎn)進(jìn)度看，2025年PX處于投產(chǎn)真空期，產(chǎn)能預(yù)估為4367萬噸，鑒于PX裝置大多三年一檢，常規(guī)檢修產(chǎn)能預(yù)估1100萬噸，占比25.2%。隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)力度的下降或使得芳烴調(diào)油料從油品流向化工品，PX存在潛在的供應(yīng)增量，乙烯裂解將提振石腦油需求并給予石腦油價(jià)格較強(qiáng)支撐，PXN壓縮空間較小。2025年約570萬噸PTA產(chǎn)能計(jì)劃投放，時(shí)間將集中于上半年，增速為6.6%，PTA可能需要通過減產(chǎn)降負(fù)來應(yīng)對加工費(fèi)持續(xù)低位情況。
2025年乙二醇較為確定投產(chǎn)的裝置是四川正達(dá)凱一期60萬噸，煤制產(chǎn)能占比將進(jìn)一步提升，合計(jì)產(chǎn)能2942.5萬噸，增速為2.1%，檢修裝置涉及產(chǎn)能806萬噸，全國產(chǎn)能占比27.4%，主要集中在一季度，全年裝置負(fù)荷預(yù)計(jì)上調(diào)至72%。
對聚酯環(huán)節(jié)，中國計(jì)劃投產(chǎn)聚酯裝置有525萬噸，產(chǎn)能增速放緩，約6.1%，相對上游原料而言，增速相對偏低，其中，短纖產(chǎn)能投放周期結(jié)束，在終端需求樂觀看待情況下，短纖將迎來利潤修復(fù)，瓶片新投產(chǎn)能預(yù)計(jì)占比約50%，產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。
后市展望：
1、PX-TA-PF-PR：PX對于PTA平衡偏緊，可考慮逢高做空PTA加工費(fèi)，多EG空PTA；短纖格局健康，關(guān)注多PF空PR機(jī)會(huì)。
2、EG：檢修多集中于一季度，EG5-9正套操作；可考慮逢低買入EG的看漲期權(quán)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
原油價(jià)格大幅波動(dòng)。
一、2024年回顧：
調(diào)油需求不及預(yù)期，聚酯整體重心下移
1.1、PX：現(xiàn)貨出貨壓力較大，汽油影響占主導(dǎo)
產(chǎn)能投放量為0，產(chǎn)量高增長。供需層面來看，2024年中國地區(qū)PX產(chǎn)能合計(jì)4367萬噸，同比增長為0%。截至2024年12月，中國PX產(chǎn)量合計(jì)約3770萬噸，同比增長12.0%。隨著中國PX產(chǎn)量高增，進(jìn)口量縮減，對外依存度下降至19.7%附近，截至2024年10月份，中國PX進(jìn)口量合計(jì)756萬噸，同比下降0.79%。下游PTA需求產(chǎn)能投放增速仍然較高，對于PX的消納能力較強(qiáng)，PX全年呈供需平衡格局。
2024年P(guān)X行情主要分為兩個(gè)階段。第一階段，上半年，亞洲PX裝置延續(xù)較高開工，現(xiàn)貨持續(xù)流入市場，PX價(jià)格承壓，隨著交割月臨近，倉單方面帶來的壓力使得PX供需寬松格局被再度放大，季節(jié)性檢修、計(jì)劃外停車裝置增加以及部分外商集中采購現(xiàn)貨的操作給予PX價(jià)格上漲動(dòng)力，但后期低于預(yù)期的調(diào)油需求、韓國GS以及前期檢修裝置的陸續(xù)重啟均使得PX現(xiàn)貨出貨壓力較大。第二階段，在傳統(tǒng)汽油旺季，汽油裂解價(jià)差大幅走弱，調(diào)油需求證偽，短流程裝置效益修復(fù)使得中金、富海等多家工廠通過外采MX提升開工，疊加人民幣升值，中東、印度等部分貨源流入亞洲，以及個(gè)別PTA大廠在窗口內(nèi)出售PX的操作均使得PX自身基本面缺乏支撐，疊加宏觀情緒持續(xù)低迷，PX價(jià)格一路下跌，后期隨著9月24日國內(nèi)超預(yù)期宏觀刺激政策出臺(tái)，市場情緒改善，PX價(jià)格跟隨油價(jià)企穩(wěn)反彈，但是受制于國內(nèi)PX供應(yīng)充足的狀況，九江、富海、科威特等多家工廠因重整而減少產(chǎn)量，PX供需格局并未有所改善，疊加海外PX繼續(xù)涌入國內(nèi)，下游PTA工廠再次開始在窗口內(nèi)拋售PX，PX價(jià)格創(chuàng)下年內(nèi)新低。
1.2、PTA：調(diào)油驅(qū)動(dòng)不及預(yù)期，帶動(dòng)TA創(chuàng)下近三年新低
產(chǎn)能增速放緩，聚酯需求超預(yù)期。供需層面來看，2024年P(guān)TA產(chǎn)能投放繼續(xù)，剔除長停裝置后，中國PTA活躍產(chǎn)能約8601.5萬噸，同比增長6.7%，中國PTA產(chǎn)量約7180萬噸，同比增長11.8%。同時(shí)，美洲部分PTA裝置關(guān)停，海外對中國PTA需求有所增長，PTA出口量顯著提升，但由于出口印度的BIS認(rèn)證未能豁免延期，PTA出口至印度數(shù)量大幅縮減，截至10月，中國PTA出口量合計(jì)約398萬噸，同比增長21.8%，PTA全年呈現(xiàn)累庫狀態(tài)。
調(diào)油邏輯證偽是行情主推力量，供需驅(qū)動(dòng)行情力量減弱。2024年一季度，聚酯恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，PTA累庫幅度明顯，3月聚酯負(fù)荷回升，但上游PX較大的供應(yīng)壓力對PTA價(jià)格形成拖累，漲幅不及原油。進(jìn)入“金三銀四”，聚酯負(fù)荷維持高位，PTA裝置陸續(xù)檢修，供需格局好轉(zhuǎn)，5月隨著PX計(jì)劃外檢修裝置增加以及外商采購PX現(xiàn)貨，PTA跟隨成本端走強(qiáng)。7月，汽油裂解價(jià)差大幅走弱，調(diào)油邏輯證偽，需求端受瓶片集中檢修影響，聚酯負(fù)荷回落，PTA庫存轉(zhuǎn)向累庫，期價(jià)一路下行，跌至年內(nèi)低點(diǎn)4750元/噸。四季度，油價(jià)回吐地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，PTA跟隨油價(jià)走低，11月隨著PTA貨源流入交割庫給予現(xiàn)貨基差支撐，流通性固化下基差曾走強(qiáng)至01-50元/噸附近。
1.3、乙二醇：供需格局改善，價(jià)格重心上移
產(chǎn)能投放速度放緩，進(jìn)口量偏低，供需格局改善。從產(chǎn)能來看，2024年中國乙二醇產(chǎn)能合計(jì)約2882.5萬噸，產(chǎn)能增速約3.2%，其中煤制乙二醇約1048萬噸，新增產(chǎn)能合計(jì)90萬噸，全部為煤制產(chǎn)能。海外方面，截至2024年12月，海外活躍產(chǎn)能合計(jì)約2548.8萬噸，新增98.5萬噸，產(chǎn)能增速約4.0%。從實(shí)際供應(yīng)層面考察，隨著產(chǎn)能投放，乙二醇本土產(chǎn)量增速較快，2024年中國乙二醇產(chǎn)量約1950萬噸，同比增長16.2%。乙二醇進(jìn)口依存度從2023年的30.0%降至25.3%，截至2024年10月，中國乙二醇進(jìn)口量累計(jì)值為540.1萬噸，同比下降8.1%，乙二醇供需改善幅度得以提升。由于乙二醇廠商更多采用點(diǎn)對點(diǎn)的送貨方式，乙二醇華東地區(qū)港口庫存的重要性有所下降，隱性庫存無法顯現(xiàn)。
年初沙特裝置計(jì)劃外停車，供應(yīng)環(huán)節(jié)的不穩(wěn)定狀況使得下游廠商采取集中補(bǔ)貨策略來保障后續(xù)生產(chǎn)，乙二醇主港庫存持續(xù)去化，價(jià)格重心上移，后期市場處于進(jìn)口量逐步回歸和合成氣制乙二醇集中檢修消息的博弈中。3-4月，由于主港提貨偏低和聚酯工廠補(bǔ)貨意愿差，市場對于隱性庫存壓力擔(dān)憂，價(jià)格重心下移。5-6月，海外裝置的意外檢修使得庫存持續(xù)去庫，乙二醇價(jià)格漲至高位。7-9月，賣盤集中拋壓行為使得乙二醇高位價(jià)格難以持續(xù)，市場悲觀情緒疊加聚酯減產(chǎn)預(yù)期，乙二醇價(jià)格承壓，隨著9月24日中共中央政治局會(huì)議的召開，國內(nèi)宏觀氛圍好轉(zhuǎn)，大宗商品價(jià)格重心上移，國慶節(jié)后乙二醇價(jià)格沖高至4884元/噸。
1.4、短纖：工廠聯(lián)合挺價(jià)，價(jià)格較為抗跌
聚酯行業(yè)擴(kuò)能周期進(jìn)入尾聲。據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)，2024年聚酯新投產(chǎn)能合計(jì)614萬噸，退出市場裝置涉及產(chǎn)能59萬噸，截至2024年12月，中國聚酯產(chǎn)能約8539萬噸，同比增速為7.0%，其中短纖投產(chǎn)占比10%，瓶片投產(chǎn)占比54%，聚酯負(fù)荷由84%提升至87%附近。
2024年直紡滌短產(chǎn)能為950.5萬噸，同比增長0.8%，投產(chǎn)項(xiàng)目較少，僅有7.5萬噸。6月上旬，短纖貿(mào)易商暴雷事件發(fā)生，工廠陸續(xù)實(shí)行一口價(jià)銷售策略，聯(lián)合挺加工差，短纖加工差也從低點(diǎn)293元/噸持續(xù)修復(fù)，但7-8月成本端的大幅下挫使得短纖工廠產(chǎn)品出現(xiàn)較大的貶值，庫存持續(xù)累庫，工廠再度出現(xiàn)減產(chǎn)動(dòng)作，短纖負(fù)荷下滑至77.8%，后期在“金九”帶動(dòng)下，短纖參考加工差曾擴(kuò)大至750元/噸。
1.5、瓶片：產(chǎn)能增速放緩，產(chǎn)業(yè)競爭白熱化
瓶片擴(kuò)產(chǎn)周期下，供需過剩格局延續(xù)。從產(chǎn)能來看，2024年國內(nèi)新投產(chǎn)項(xiàng)目共計(jì)342萬噸，三房巷兩套共計(jì)150萬噸和儀征中石化50萬噸推遲至2025年投產(chǎn)，截至2024年12月，中國瓶片產(chǎn)能合計(jì)約2003萬噸，產(chǎn)能增速為20.6%。得益于成本優(yōu)勢，瓶片出口數(shù)據(jù)較為亮眼，人民幣的大幅貶值也在一定程度上利好出口訂單，出口的提升緩解了瓶片國內(nèi)供需過剩的壓力，截至2024年10月，中國瓶片出口量合計(jì)約467.5萬噸，同比增長27.5%，其中，印尼對樹脂進(jìn)口限額政策的消息促進(jìn)了補(bǔ)貨需求，出口占比份額由3.5%提升至4.7%。
瓶片供需過剩格局貫穿全年，加工費(fèi)長期處于300-600元/噸區(qū)間震蕩。一季度，瓶片新投產(chǎn)項(xiàng)目較少，瓶片工廠主要以發(fā)前期訂單貨為主，供需壓力不大，市場價(jià)格維持窄幅區(qū)間波動(dòng)。二季度，國內(nèi)軟飲料消費(fèi)季節(jié)性特征較為明顯，軟飲料的生產(chǎn)提升了瓶片的需求，下游補(bǔ)貨動(dòng)作逐漸增多，但新投產(chǎn)項(xiàng)目的相繼落地對瓶片市場造成沖擊，與此同時(shí)，集裝箱供應(yīng)緊缺，出口發(fā)貨遭遇延誤的狀況也讓產(chǎn)業(yè)供需失衡問題變得嚴(yán)峻，加工費(fèi)曾被壓縮至年內(nèi)低位273元/噸。由于加工費(fèi)過低，瓶片工廠進(jìn)行了大規(guī)模的集中性檢修，7月中旬行業(yè)負(fù)荷曾下滑至64.8%，隨著成本端走弱，瓶片跌至年內(nèi)低位，但是由于工廠銷售價(jià)格跟隨市場價(jià)格調(diào)整，原料端的大幅下行并未使得加工費(fèi)再次惡化。后期隨著庫存去庫，瓶片效益有所緩解，11月初工廠負(fù)荷陸續(xù)提升至80.7%的高位，但隨著需求淡季來臨，終端補(bǔ)貨意愿較低，瓶片工廠再次開始減產(chǎn)，但本輪減產(chǎn)并未有效改變供需過剩的格局，期價(jià)再次跟隨成本走低。
二、PX-PTA：
市場供需錯(cuò)配，調(diào)油估值引導(dǎo)減弱
2.1、全球PX產(chǎn)能投放速度放緩，中國PX處于投產(chǎn)真空期
PX處于投產(chǎn)真空期，無論是全球?qū)用孢€是國內(nèi)，產(chǎn)能投放進(jìn)程均有所放緩。截至2024年，全球PX產(chǎn)能在7774萬噸附近，產(chǎn)能增速為3.4%。從全球分布來看，亞洲PX產(chǎn)能占比超過90%，其中中國PX產(chǎn)能占全球產(chǎn)能約56.2%。從產(chǎn)能投產(chǎn)的角度來看，近年來，全球PX產(chǎn)能增長主要由中國貢獻(xiàn)，中國PX產(chǎn)能占比逐步提高，但2024-2025年中國PX暫無新投產(chǎn)裝置，2025年沙特吉贊85萬噸裝置計(jì)劃投產(chǎn)，印度80萬噸裝置計(jì)劃于2025-2026年投產(chǎn)。
PX產(chǎn)能投放進(jìn)入尾聲，2024年P(guān)X產(chǎn)能預(yù)估為4367萬噸，產(chǎn)能增速為0%，2025年預(yù)計(jì)保持不變。從產(chǎn)能分布來看，PX主要分布在華東地區(qū)，其中浙江占比29.8%，江蘇占比12.8%和福建占比7.8%。鑒于PX裝置大多三年一檢，在不考慮意外檢修的情況下，多數(shù)裝置已在2023年和2024年實(shí)行檢修，2025年P(guān)X裝置檢修量預(yù)計(jì)較少，常規(guī)檢修產(chǎn)能大約在1100萬噸，占比25.2%。2024年由于部分海外PX工廠對于調(diào)油抱有期待，削減了與PTA工廠簽訂的長約供貨比例，然而年中調(diào)油需求不及預(yù)期使得未簽約的PX工廠效益大打折扣，為了防止重蹈覆轍，2025年海外PX工廠大概率會(huì)提高長約供貨比例，而且，在PX無新增產(chǎn)能投產(chǎn)的情況下，PTA工廠也會(huì)出于保障原料供應(yīng)的穩(wěn)定性和成本的考量，增加長約來應(yīng)對可能出現(xiàn)的原料短缺以及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保證自身的平穩(wěn)運(yùn)行。
2025年P(guān)TA產(chǎn)能持續(xù)投放，全年以累庫格局為主，存供應(yīng)缺口。PTA方面，2025年有870萬噸產(chǎn)能計(jì)劃投放，其中570萬噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)在上半年投放，300萬噸裝置存延期的可能，產(chǎn)能預(yù)估9171.5萬噸，增速為6.6%。截至2024年12月，剔除長停裝置后，中國PTA活躍產(chǎn)能約8601.5萬噸，即便在新產(chǎn)能投放后，部分老裝置淘汰，PX-TA仍然存在供應(yīng)缺口，需要靠PX進(jìn)口彌補(bǔ)。新鳳鳴300萬噸裝置已于12月投產(chǎn)，但新增產(chǎn)量的釋放將到2025年一季度，當(dāng)PX進(jìn)入季節(jié)性檢修階段，恐怕難以支撐PTA的需求增量。隨著PTA裝置的陸續(xù)投產(chǎn)落地，若下游需求未能同步實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增長，加工費(fèi)必然會(huì)遭受更大程度上的擠壓，屆時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)可能需要通過減產(chǎn)降負(fù)來應(yīng)對PTA加工費(fèi)虧損帶來的經(jīng)營壓力，PX的市場需求也會(huì)隨之受到牽連。2024年Indorama的兩套PTA裝置接連關(guān)停，隨著海外高成本裝置退出市場，2025年出口量預(yù)期將保持穩(wěn)定。
2.2、大乙烯裂解裝置投產(chǎn)，PXN壓縮空間不大
自2022年起，夏季調(diào)油故事成為PX和PTA行情的主要推動(dòng)力，芳烴價(jià)格與汽油裂解價(jià)差相關(guān)性較強(qiáng)。2025年，芳烴調(diào)油故事進(jìn)入第四年，2025年故事依然存在，但芳烴調(diào)油邏輯對PX的估值引導(dǎo)作用或?qū)p弱，主要原因如下：
2024年美國芳烴調(diào)油料備貨集中于上半年，韓國延續(xù)出口，截至10月，韓國至美國芳烴出口數(shù)量累計(jì)數(shù)量較2023年全年增長26.3%。從2024年韓國對美國出口芳烴的節(jié)奏中可以發(fā)現(xiàn)，美國對于芳烴調(diào)油料備貨的數(shù)量集中在上半年，下半年美國對于芳烴調(diào)油料備貨的數(shù)量下滑，進(jìn)口節(jié)奏明顯放緩，市場出現(xiàn)預(yù)期差，在夏季調(diào)油需求飽和后，短流程裝置效益修復(fù)，工廠外采MX生產(chǎn)PX的積極性有所提升。2025年，特朗普任期內(nèi)或開始增加油氣的生產(chǎn)，原油供需過剩的格局會(huì)使得更多的原料流入煉油廠生產(chǎn)汽油，屆時(shí)，調(diào)油料短缺情況將依然存在，但隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)力度的下降或使得芳烴調(diào)油料從油品流向化工品，PX存在潛在的供應(yīng)增量。
2024年，汽油實(shí)際消費(fèi)量預(yù)估為15497萬噸，同比增速4.3%，中國芳烴調(diào)油消費(fèi)量預(yù)估為2581萬噸，同比增速0.07%。隨著汽油實(shí)際消費(fèi)量的增長，用作調(diào)油料的甲苯、二甲苯、三甲苯以及混合芳烴的總消耗量也隨之增加，但不同芳烴組分的調(diào)油占比有所改變，傳統(tǒng)芳烴調(diào)油料格局重塑，其中甲苯和二甲苯調(diào)油消費(fèi)量有所增加，三甲苯和混合芳烴用作汽油的數(shù)量降幅較大，從目前的數(shù)據(jù)來看，調(diào)油組分基本維持和2023年數(shù)量相當(dāng)?shù)乃?，并未出現(xiàn)受世界能源轉(zhuǎn)型影響而被大幅替代的情況。
從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，甲苯和二甲苯用去調(diào)油的占比在增加，甲苯用去調(diào)油占比從2023年的31%提升至41%，二甲苯用去調(diào)油占比從2023年39%提升至46%，同時(shí)，二甲苯更多的流向PX工廠，短流程經(jīng)濟(jì)性較好，中國PX裝置負(fù)荷一直維持較高的水平運(yùn)行。2025年山東裕龍石化300萬噸MX裝置計(jì)劃投產(chǎn)，預(yù)估產(chǎn)能占芳烴調(diào)油需求量比重在9.3%附近，屆時(shí)，MX的投產(chǎn)將增加芳烴調(diào)油供給，芳烴調(diào)油邏輯對PX的估值引導(dǎo)作用或?qū)p弱。
截至2024年10月，PX累計(jì)進(jìn)口量為756.6萬噸，同比減少0.8%，進(jìn)口依存度約為19.7%。在PTA新產(chǎn)能投放后，部分老舊裝置淘汰出清，即便在國內(nèi)PX裝置維持較高開工的情況下，缺口仍需要靠進(jìn)口彌補(bǔ)，PX進(jìn)口量預(yù)期增加。2024年，PX進(jìn)口結(jié)構(gòu)有所轉(zhuǎn)變，調(diào)油需求飽和后，MX重回化工領(lǐng)域使得PX回流，比如來自于文萊和阿曼進(jìn)口量顯著提升。2025年，消費(fèi)力度的下降或使得芳烴調(diào)油料從油品流向化工品，同時(shí)，在PTA投產(chǎn)增速遠(yuǎn)大于PX的背景下，也將吸引海外PX部分回流，尤其是來源于韓國的貨源預(yù)計(jì)增加，進(jìn)口依存度預(yù)期提升。
2024年3月，地緣沖突影響延續(xù)，俄羅斯出口至亞洲石腦油數(shù)量下降，但PX在持續(xù)累庫的背景下，PXN被壓縮至上半年低點(diǎn)，年中調(diào)油需求證偽，短流程效益的修復(fù)使得國內(nèi)外工廠提升開工，PX現(xiàn)貨流動(dòng)性充裕，但下游需求并未有效跟進(jìn)，PX價(jià)格大幅走低，PXN被顯著壓縮。2025年，大乙烯裂解裝置的投產(chǎn)將提振石腦油需求并給予石腦油價(jià)格較強(qiáng)支撐，PXN壓縮空間較小，可考慮做擴(kuò)PXN機(jī)會(huì)。
2.3、PTA產(chǎn)能持續(xù)高增，需額外減產(chǎn)再平衡
2024年P(guān)TA加工費(fèi)均值在352元/噸，同比增加4.70%。2024年P(guān)TA產(chǎn)能增速放緩，但其加工費(fèi)和裝置負(fù)荷均有所提升，主要原因有二，一是下游聚酯在穩(wěn)步發(fā)展的過程中，下游的發(fā)展帶動(dòng)了上游利潤的不斷擴(kuò)張，二是PXN有所讓利，2024年調(diào)油需求證偽，短流程PX效益修復(fù)使得裝置維持較高的開工，PX現(xiàn)貨流通性充裕，PXN被壓縮，讓利下游，PTA加工費(fèi)有所修復(fù)。
隨著新產(chǎn)能的投入以及落后產(chǎn)能的淘汰出清，整個(gè)行業(yè)集中程度將會(huì)繼續(xù)提高。2025年P(guān)TA產(chǎn)能增長速度維持穩(wěn)定，聚酯企業(yè)一體化競爭格局明顯，配有上下游配套的PTA企業(yè)產(chǎn)能占比在80%，技術(shù)更新迭代使得加工費(fèi)成本下降，裝置開工率對于PTA加工費(fèi)的敏感度下滑，低位加工費(fèi)預(yù)計(jì)將維持較長時(shí)間，同時(shí)，低加工費(fèi)將在一定程度上加快行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰出清。
三、乙二醇：
港口庫存低位，格局繼續(xù)改善
3.1、產(chǎn)能增速預(yù)期放緩，裝置開工維持高位
產(chǎn)能投放速度放緩，煤制產(chǎn)能占比進(jìn)一步提升。經(jīng)過前期的產(chǎn)能高投放，2025年，乙二醇全球產(chǎn)能投放速度將繼續(xù)放緩，2019至2024年全球產(chǎn)能平均增速約10.2% ，2025年海外乙二醇裝置暫無新投產(chǎn)計(jì)劃。中國產(chǎn)能投放節(jié)奏與全球類似，2019至2024年中國EG產(chǎn)能平均增速約19.2%，中國2025年乙二醇較為確定投產(chǎn)的裝置是四川正達(dá)凱一期60萬噸，煤制產(chǎn)能占比將進(jìn)一步提升，合計(jì)產(chǎn)能2942.5萬噸，增速為2.1%，2026和2027年中國乙二醇產(chǎn)能平均增速約8.8%。2025年中國乙二醇主要檢修裝置涉及產(chǎn)能806萬噸，全國產(chǎn)能占比27.4%，主要集中在一季度，全年乙二醇產(chǎn)量預(yù)估在2112萬噸附近，裝置負(fù)荷預(yù)計(jì)上調(diào)至72%。同時(shí)，由于大乙烯投產(chǎn)主要配套PE，若PE效益不好，乙二醇存在增加產(chǎn)量來達(dá)到乙烯平衡的可能。
3.2、進(jìn)口量預(yù)計(jì)增加，關(guān)注一季度檢修后的裝置重啟情況
隨著國產(chǎn)貨源的成本優(yōu)勢顯現(xiàn)以及海外裝置效益下降，進(jìn)口量增速有所下滑，從2023年-4.9%降至-8.4%。其中，2月，曾受巴拿馬運(yùn)河干旱影響的高企轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)已回落至正常水平運(yùn)行，前期受生產(chǎn)效益影響停車檢修的裝置也陸續(xù)恢復(fù)，2024年中國自美國進(jìn)口的乙二醇數(shù)量已恢復(fù)至2022年的水平。
中國乙二醇進(jìn)口依存度從2023年的30.0%降至25.3%，其中近洋貨源受效益影響供應(yīng)維持低位，遠(yuǎn)洋貨源中，1-2月受紅海危機(jī)影響，進(jìn)口量較少，后期較高的成本使得沙特Jupc2等裝置發(fā)生降負(fù)動(dòng)作，1-10月中國自沙特進(jìn)口乙二醇合計(jì)283.0萬噸，占總進(jìn)口量約52.0%，同比減少4.9%。2025年，進(jìn)口量預(yù)計(jì)增加，目前海外檢修裝置主要集中在一季度，尤其需關(guān)注沙特和北美季節(jié)性檢修后的裝置重啟情況，雖然北美地區(qū)得益于較低天然氣的成本優(yōu)勢，但是寒潮、颶風(fēng)等因素?cái)_動(dòng)會(huì)使其產(chǎn)量不及預(yù)期，關(guān)注馬來西亞75萬噸裝置重啟后的運(yùn)行情況。
2024年乙二醇基本面有所改善，主港地區(qū)港口庫存年內(nèi)保持低位，價(jià)格重心較2023年有所抬升，石腦油制乙二醇加工差顯著改善，均值從-130.1元/噸修復(fù)至123.9元/噸。雖然生產(chǎn)環(huán)氧乙烷效益整體高于生產(chǎn)乙二醇，但2024年二者價(jià)差波動(dòng)區(qū)間有所縮小，年內(nèi)衛(wèi)星石化、三江石化等裝置曾階段性出現(xiàn)環(huán)氧乙烷切換回乙二醇的操作。
、四、聚酯：
短纖產(chǎn)能投放周期結(jié)束，瓶片投產(chǎn)壓力較大
4.1、聚酯行業(yè)擴(kuò)能周期進(jìn)入尾聲
總體產(chǎn)能維持增長，支撐上游投產(chǎn)。根據(jù)目前披露計(jì)劃，2025年，中國聚酯計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能仍有525萬噸，產(chǎn)能預(yù)估為9064萬噸，同比增速6.1%，相對上游原料而言，增速相對偏低，龍頭企業(yè)集中度預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升，其中，長絲新投產(chǎn)項(xiàng)目主要分布在江浙和安徽，關(guān)注區(qū)域間供需錯(cuò)配的情況。
2025年短纖產(chǎn)能投放周期結(jié)束，直紡滌短產(chǎn)能為950.5萬噸，增速為0%，市場格局健康，短纖裝置負(fù)荷預(yù)期提升，工廠可能會(huì)繼續(xù)采取頂加工差的方式以及貿(mào)易商合約貨模式，工廠合約貨比例將會(huì)提升。短纖行業(yè)產(chǎn)能投放周期結(jié)束，在終端需求樂觀看待情況下，將迎來利潤修復(fù)。
2025年瓶片迎來挑戰(zhàn)。從投產(chǎn)分布來看，2025年瓶片投放產(chǎn)能占比約50%，投產(chǎn)速度較2024年有所放緩，但仍處投產(chǎn)周期中，2025年瓶片老舊產(chǎn)能或?qū)⒂瓉硪惠喬蕴銮?，瓶片工廠需要主動(dòng)調(diào)節(jié)其開工率，以實(shí)現(xiàn)階段性的供需平衡，逸盛、三房巷、華潤和萬凱產(chǎn)能占總產(chǎn)能80%，后續(xù)產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。
聚酯品庫存方面，2024年長絲庫存壓力有所增加，長絲加權(quán)庫存平均天數(shù)為21.7，較2023年增加4.8天，5月，中央環(huán)保督察組開展檢查工作，部分配備小鍋爐的長絲裝置面臨整改要求，部分工廠降負(fù)疊加滌絲主流大廠宣布執(zhí)行一口價(jià)銷售，下游補(bǔ)貨，長絲庫存壓力有所緩解。短纖整年庫存壓力較大，尤其下半年，下游采購謹(jǐn)慎使得庫存維持高位。聚酯企業(yè)對于庫存的容忍度有所提升，2025年年初，長絲庫存壓力繼續(xù)增加，屆時(shí)，下游負(fù)荷預(yù)計(jì)將會(huì)低于2024年同期水平。
2023-2025年是瓶片大投產(chǎn)階段，中國產(chǎn)能占比最高，隨著產(chǎn)能的不斷投放，瓶片工廠面臨較大的生產(chǎn)壓力，2024年瓶片加工費(fèi)長期處于300-600元/噸區(qū)間震蕩，波動(dòng)范圍明顯收窄，7月瓶片加工差被壓縮至273元/噸的低位，由于加工費(fèi)過低，瓶片工廠進(jìn)行了大規(guī)模的集中性檢修，但是由于投產(chǎn)遠(yuǎn)大于需求增量，庫存全年保持在偏高水平。2025年，在產(chǎn)能大幅過剩的背景下，瓶片受成本端影響相對有限，瓶片可作為聚酯產(chǎn)業(yè)鏈空配品種，整體利潤預(yù)計(jì)將維持低位震蕩為主，瓶片產(chǎn)能投放增速下降，伴隨著老舊產(chǎn)能的淘汰出清，瓶片工廠需要通過降低負(fù)荷來讓瓶片達(dá)到階段性供需平衡的狀態(tài)。
4.2、政策加速落地，內(nèi)需改善可期
2024年1-10月，中國鞋服針紡零售額總計(jì)1157.1億元，同比增長1.1%，9月24日中共中央政治局會(huì)議召開，隨著政策的陸續(xù)出臺(tái)，一系列擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)政策落地顯效，零售額增速同比顯著改善。2024年2月，中國紡織服飾產(chǎn)成品庫存同比出現(xiàn)拐點(diǎn)，同比降速放緩，目前已升至6.5%。2025年，作為“十四五”收官之年，經(jīng)濟(jì)仍需維持一個(gè)較高的增速，而消費(fèi)和投資將逐步接過出口的接力棒，擴(kuò)大刺激內(nèi)需政策的落實(shí)將為紡織服裝行業(yè)帶來廣闊的發(fā)展空間和機(jī)遇，同時(shí)也將促使企業(yè)不斷創(chuàng)新和提升競爭力，推動(dòng)行業(yè)向更高質(zhì)量、更可持續(xù)的方向發(fā)展。
4.3、對華貿(mào)易政策加碼，出口預(yù)期承壓
在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際形勢下，全球主要經(jīng)濟(jì)體基本進(jìn)入降息周期，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期放緩，2025年特朗普重新執(zhí)政后可能對華實(shí)施貿(mào)易政策，外貿(mào)形式漸趨嚴(yán)峻。由于政策從指定到實(shí)施需要一定時(shí)間，如果美國對中國進(jìn)口關(guān)稅大幅提升，雖然在長時(shí)間來看會(huì)導(dǎo)致中國紡織服裝相關(guān)產(chǎn)品出口至美國的份額縮減，但在短期內(nèi)，這一舉措可能會(huì)促使美國在政策生效前，即2025年一季度存“搶出口”的需求，預(yù)計(jì)不及第一次貿(mào)易戰(zhàn)的熱度，同時(shí)也可能激發(fā)中國加速落地刺激內(nèi)生經(jīng)濟(jì)的政策。因此，2025年紡織服裝行業(yè)出?；蛎媾R較大的挑戰(zhàn)，貿(mào)易轉(zhuǎn)口的難度加大，我們需要持續(xù)留意反傾銷關(guān)稅政策可能帶來的干擾。
聚酯品出口方面，由于2024年聚酯滌綸長絲出口印度的BIS認(rèn)證未能豁免延期以及印度、土耳其各20萬噸長絲新裝置配套投產(chǎn)后，從中國進(jìn)口的數(shù)量有所下降，1-10月滌綸長絲合計(jì)出口量較2023年同期下滑20.9萬噸，其中9月因臺(tái)風(fēng)和美國東海岸工人合同到期談判影響，部分出口量推遲至10月。雖然反傾銷政策相關(guān)事件仍會(huì)擾動(dòng)市場，但由于較低的成本優(yōu)勢，2025年短纖和瓶片出口數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，人民幣貶值會(huì)在一定程度上抵消外貿(mào)因加征關(guān)稅而產(chǎn)生的壓力，較好的出口將有效緩解國內(nèi)庫存的壓力，未來產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象也會(huì)愈發(fā)普遍。
2023年12月，美國紡織品進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫周期，美國服裝面料及批發(fā)商庫存同比出現(xiàn)拐點(diǎn)，庫銷比維持低位，服裝及配飾零售庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間晚于批發(fā)商庫存，庫銷比一路下行，2024年8月，美國服裝及面料批發(fā)商庫銷比和美國服裝及配飾庫銷比同比增速均有所放緩，對美國庫存具有較好領(lǐng)先性的指標(biāo)，ISM制造業(yè)指數(shù)的自由庫存分項(xiàng)也在9月開始出現(xiàn)下降，紡織品進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫周期。
五、總結(jié)及策略建議
2025年聚酯產(chǎn)能增加525萬噸，產(chǎn)能增速6.1%，在國內(nèi)加速落地刺激內(nèi)生經(jīng)濟(jì)政策的背景下，結(jié)合新裝置的投產(chǎn)規(guī)劃，2025年聚酯產(chǎn)量增速預(yù)估在5.2%附近，均衡開工率為86%，較2024年的87%基本維持穩(wěn)定。PTA2025年新增產(chǎn)能為570萬噸，產(chǎn)能增速6.6%，以聚酯產(chǎn)量增速為錨，在上下游環(huán)節(jié)供需平衡的情況下推算，2025年P(guān)TA的均衡開工率為81%，較2024年的83%小幅下滑。PX2025年國內(nèi)沒有新增產(chǎn)能，PX的均衡開工率為89%。2025年乙二醇新增產(chǎn)能為60萬噸，產(chǎn)能增速為2.1%，裝置均衡開工率為72%，較2024年的68%顯著提升。
2025年，綜合考慮海內(nèi)外宏觀環(huán)境，給予原油中性偏低估值，預(yù)計(jì)布倫特原油在65-80美元/桶區(qū)間運(yùn)行，石腦油價(jià)格550-700美元/噸，以此為基礎(chǔ)，針對聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各品種，我們推薦以下策略：
PX、TA環(huán)節(jié)，2025年，調(diào)油估值引導(dǎo)作用減弱，PX價(jià)格可能更多的將由其自身基本面因素所主導(dǎo)，預(yù)計(jì)在【7200-8100】區(qū)間運(yùn)行。PTA價(jià)格重心略微下移，預(yù)計(jì)在【4300-5900】區(qū)間運(yùn)行。2025年P(guān)TA產(chǎn)能投放增速遠(yuǎn)大于PX，尤其是PX集中檢修期，二者存在供需缺口，美國對芳烴調(diào)油料的備貨量將集中于上半年，PX較TA偏強(qiáng)，TA-PX價(jià)差做空為主。乙烯裂解將提振石腦油需求并給予石腦油價(jià)格較強(qiáng)支撐，PXN壓縮空間較小，可考慮做擴(kuò)PXN機(jī)會(huì)。下半年P(guān)TA累庫壓力較大，旺季過后偏空看待，關(guān)注成本端變化以及裝置計(jì)劃外變動(dòng)情況。
EG環(huán)節(jié)，2025年供需格局將繼續(xù)改善，偏多看待，價(jià)格預(yù)計(jì)在【4500-5300】區(qū)間運(yùn)行，目前港口庫存處于五年低位，檢修將多集中于一季度，可考慮逢位布局多單，或逢低買入EG看漲期權(quán)，價(jià)差方面，可考慮EG5-9正套操作。
PF環(huán)節(jié)，短纖產(chǎn)能投放周期結(jié)束，供需格局健康，下游需求穩(wěn)中有增，短纖加工差將迎來修復(fù)，關(guān)注PF-TA加工差做多機(jī)會(huì)。
PR環(huán)節(jié)，投產(chǎn)增速放緩，但供需過剩格局延續(xù)，在需求沒有超預(yù)期好轉(zhuǎn)的情況下，瓶片可作為聚酯產(chǎn)業(yè)鏈空配品種，關(guān)注多PF空PR機(jī)會(huì)。
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責(zé)任編輯：李鐵民
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