作者 | 中信建投期貨 研究發(fā)展部 石麗紅
研究助理涂標
本報告完成時間 | 2024年12月13日
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摘要
2024年菜系行情回顧：本年度菜系行情可概括為“弱現(xiàn)實”與“強預期”對立，經(jīng)貿(mào)懸念持續(xù)。在一季度，菜系整體利空計價持續(xù)，“弱現(xiàn)實”明顯；在二季度，歐盟霜凍開啟“強預期”旋律，引發(fā)減產(chǎn)擔憂；在三季度，“弱現(xiàn)實”與“強預期”對立，經(jīng)貿(mào)題材出現(xiàn)；在四季度，經(jīng)貿(mào)關(guān)系懸念持續(xù)，進口供應擔憂四起。
2025年國際菜系主要矛盾展望：國際菜系主要矛盾可以概括為供需基本面的再調(diào)整和國際貿(mào)易流的再均衡。25/26年度全球菜籽產(chǎn)量恢復預期、加菜籽賣壓博弈、歐盟需求情況和俄羅斯供應潛力等有望成為熱門話題。
2025年國內(nèi)菜系主要矛盾展望：預計國內(nèi)菜系走出獨立行情的潛在題材有菜系進口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、水產(chǎn)的周期性扶蘇、國產(chǎn)菜籽的天氣事件等。另外，內(nèi)盤菜系仍有可能受到大豆和葵系的外生沖擊。
策略建議：我們預計2025年菜油價格主要波動區(qū)間在【7800，9500】，2025年菜粕價格主要波動區(qū)間在【1950，2850】。我們傾向于做多05和09菜系油粕比，比例區(qū)間或在【3.6-4.4】之間，理由是菜系油粕基本共享供給側(cè)敘事，但蛋白壓力高于油脂。
展望2025，我們認為菜系矛盾仍將持續(xù)，油粕在“現(xiàn)實”與“預期”方面均具備較多懸念，價格彈性預計較高，創(chuàng)造本輪周期極值價格行情的可能性依然存在，或成為令人印象深刻的一年。
一、2024菜系行情回顧
1.1.2024年期貨行情回顧
2024年行情概括：“弱現(xiàn)實”與“強預期”對立，經(jīng)貿(mào)懸念持續(xù)
一季度：利空計價持續(xù)，“弱現(xiàn)實”明顯
2024年1月，雖然加拿大下調(diào)24/25年度種植面積導致預期有一定改善，但整體來看菜籽到港持續(xù)偏多，菜油、菜粕庫存均處于高位，春節(jié)前備貨效應并不突出，油粕整體偏弱運行。由于水產(chǎn)連年虧損，存塘量偏低，導致菜粕需求持續(xù)偏弱，春節(jié)后繼續(xù)走弱。2月底3月初，兩湖地區(qū)遭遇倒春寒，國產(chǎn)菜籽出現(xiàn)減產(chǎn)預期，引發(fā)市場情緒升溫，但菜籽的陸續(xù)到港使得情緒再度回落，利空計價仍為主旋律。
二季度：歐盟霜凍開啟“強預期”旋律
3月期間歐盟氣溫前高后低，并在4月初快速降溫回落至0度以下，最終在4月產(chǎn)生“霜凍”。市場首先對比2021年法國霜凍災害進行計價，但隨著“霜凍”逐步擴散到德國、捷克以及烏克蘭和俄羅斯，對于全球菜籽減產(chǎn)的討論愈演愈烈。不過5月開始，華南降雨持續(xù)，導致水產(chǎn)“旺季不旺”，菜粕走弱較快，菜系油強粕弱局面逐步形成。6月由于加拿大新季菜籽播種順利且天氣無明顯狀況，菜系再度轉(zhuǎn)弱。
三季度：“弱現(xiàn)實”與“強預期”對立
7月開始，伴隨CBOT大豆豐產(chǎn)計價，菜籽跟隨大豆回落，導致油粕均出現(xiàn)承壓。在預期端，伴隨歐盟菜籽產(chǎn)量不斷下調(diào)，菜系遠期存在改善敘事。但在現(xiàn)實層面，菜油、菜粕去化難度依然較高，油廠菜籽壓榨節(jié)奏受到影響。7-8月，由于進口工廠壓榨菜粕庫存偏低，市場對菜粕供應存在擔憂情緒，但進口顆粒粕庫存始終居于高位，菜粕最終回落。8月開始加拿大山火肆虐，優(yōu)良率開始下降，出現(xiàn)反轉(zhuǎn)苗頭。9月份中國啟動對加拿大菜籽“反傾銷”調(diào)查，引發(fā)市場強烈關(guān)注。
四季度：經(jīng)貿(mào)關(guān)系懸念持續(xù)，進口供應擔憂四起
10月中加圍繞經(jīng)貿(mào)關(guān)系展開多次交涉，在進口菜籽調(diào)查問卷發(fā)放、CPTPP加入資質(zhì)進行了反復溝通，市場情緒多次受到影響。10-11月期間，產(chǎn)業(yè)加快菜籽提前到港裝運，同時對25年以后買船心存謹慎。疊加12月加菜籽產(chǎn)量下調(diào)，24/25年度基本面轉(zhuǎn)緊方向越發(fā)明確。但另一方面，特朗普上臺導致加美關(guān)系亦出現(xiàn)較大震蕩，加菜油消化壓力引發(fā)市場關(guān)注，疊加俄菜豐產(chǎn)壓力，利空因素亦在累積。
1.2.2024年市場行情關(guān)鍵驅(qū)動
2024年菜系整體波動較大，油強粕弱局面持續(xù)，其中3大關(guān)鍵詞主導行情：減產(chǎn)、經(jīng)貿(mào)、弱現(xiàn)實。
歐盟霜凍觸發(fā)超預期減產(chǎn)
盡管24年初加拿大釋放出下調(diào)種植面積的預估，但真正引發(fā)年度級別減產(chǎn)討論的仍然是4月歐盟出現(xiàn)的霜凍題材。霜凍出現(xiàn)后，戰(zhàn)略谷物、油世界、IGC和歐盟委員會相繼下調(diào)歐盟菜籽產(chǎn)量，MARS在月報中不斷調(diào)低單產(chǎn)預計，目前油世界預估24/25年度歐盟菜籽產(chǎn)量僅1675萬噸，同比減產(chǎn)340萬噸。同時，烏克蘭、澳大利亞和加拿大菜籽產(chǎn)量亦相繼下調(diào)，“減產(chǎn)”成為菜系交易的高頻題材。
菜籽“反傾銷”調(diào)查情緒反復
2024年9月初中國商務部宣布啟動對加拿大菜籽的反傾銷調(diào)查，點燃了市場對于進口成本抬升和供應限制的擔憂情緒。2023年加拿大有2/3的菜籽出口到中國，與此同時中國菜籽進口來源地頭號地區(qū)亦為加拿大。四季度期間，油廠陸續(xù)加快菜籽提前到港節(jié)奏，并放緩25年之后的菜籽買船步伐，導致遠端供應轉(zhuǎn)緊預期逐步形成。但另一方面，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)也提高了與其他來源地如俄羅斯、阿聯(lián)酋、歐洲和中亞國家的互動程度，2025年中國菜系進口來源供給格局或出現(xiàn)較大扭轉(zhuǎn)。
“弱現(xiàn)實”與“強預期”持續(xù)對立
與利多預期相對應的是菜系油粕基本面仍然較為薄弱。本年度菜籽、菜粕和菜油進口數(shù)量整體而言同比持續(xù)偏多，特別是在下半年12月之前，菜籽提前裝運積極性較高，使得現(xiàn)貨承壓明顯。另一方面，菜粕需求表現(xiàn)弱于菜油，主要受蛋白粕整體弱勢和水產(chǎn)“旺季不旺”影響，油粕分化顯著。雖然全球菜籽整體轉(zhuǎn)緊，價格有抬升趨勢，但國內(nèi)壓力導致菜系油粕出現(xiàn)較多震蕩，“現(xiàn)實”與“預期”持續(xù)對立。
總的來看，2024年菜系油粕矛盾突出，題材豐富，波動較大，交易節(jié)奏較快，多空切換頻繁，是較不平凡的一年。展望2025，我們認為菜系矛盾仍將持續(xù)，油粕在“現(xiàn)實”與“預期”方面均具備較多懸念，價格彈性預計較高，創(chuàng)造本輪周期極值價格行情的可能性依然存在，或成為令人印象深刻的一年。
二、2025年國際菜系主要矛盾展望
2025年，國際菜系主要矛盾可以概括為供需基本面的再調(diào)整和國際貿(mào)易流的再均衡。
2.1.25/26年度菜籽產(chǎn)量能否恢復？
24/25年度全球菜籽主產(chǎn)區(qū)普遍減產(chǎn)，導致菜籽價格維持強勢預期，基于相對較好的經(jīng)濟收益前景，國際谷物理事會（IGC）認為25/26年度全球菜籽播種面積將增長到4410萬公頃，同比增加1.4%，為有史以來最大。在IGC的預估中，印度、加拿大、中國、歐盟、澳大利亞等菜籽產(chǎn)區(qū)均有望擴大播種面積，僅俄羅斯和烏克蘭維持平穩(wěn)。
25/26年度全球菜籽能否如IGC預料，實現(xiàn)產(chǎn)量恢復呢？目前來看重點在于主產(chǎn)區(qū)歐盟的恢復情況。IGC認為歐盟農(nóng)民菜籽面積將增加至600萬公頃，同比擴大4%。但實際上，在2024年8-9月歐盟新季菜籽播種季期間，歐洲尤其是德國出現(xiàn)較多干旱，導致發(fā)芽受到一定影響。德國Destatis預估25/26年度其菜籽種植面積在105-109萬公頃之間，同比下降4萬公頃左右。基于中性拉尼娜背景，SEVERE WEATHER EUROPE預計24/25年度歐盟會迎來較寒冷的冬天，而這段時間屬于歐盟菜籽的越冬階段，過低的氣溫和超預期的降雪可能會導致歐盟新季菜籽播種情況不達預期。
除了歐盟之外，25/26年度全球菜籽種植面積恢復重點在于加拿大。受全球減產(chǎn)影響，ICE菜籽在9月觸底后出現(xiàn)反彈趨勢，目前近月合約價格已經(jīng)超過620加元/噸。現(xiàn)貨方面，12月溫哥華菜籽報價已突破650加元/噸，但同比去年仍有40-50加元/噸的差距。從目前來看，2025年加拿大擴種的意愿應該存在，但強度或不如2023年。
值得注意的是，后期加菜籽種植意愿可能受到2025年1季度澳菜籽表現(xiàn)的影響。AOF預計24/25年度澳菜籽產(chǎn)量560萬噸，同比減產(chǎn)8%左右，IGC則預測25/26年度澳菜籽面積有望恢復至350萬公頃，呈現(xiàn)增長預期。近期ABS披露的澳大利亞10月出口數(shù)據(jù)顯示，其菜籽出口量僅18.2萬噸，環(huán)比下降53%，主要受舊作庫存不足而新季尚未完全上市影響。目前加菜籽在全球相較于澳菜籽具備性價比，歐盟、日本、墨西哥均偏好進口加菜籽，但在25年1季度澳菜籽仍有可能對全球菜籽形成壓力，或?qū)е氯虿俗褍r格回落，從而影響25年2季度新季菜籽的實際播種意愿。
總的來看，我們認為年度級別上25/26全球菜籽播種面積有恢復趨勢，但幅度可能受到歐盟天氣以及播種季菜籽價格的影響，仍然具備一定懸念。除了面積之外，對于生長季單產(chǎn)的博弈仍將成為基本面交易熱點，影響最終的產(chǎn)量格局。目前來看，2025年上半年全球菜籽偏緊趨勢不改，下半年產(chǎn)量恢復預期或?qū)е鹿┬柽呺H轉(zhuǎn)松。
2.2．加菜籽是否具有賣壓？
2024年12月5日加拿大統(tǒng)計局下調(diào)新季菜籽產(chǎn)量110萬噸至1780萬噸，超出市場預期，另一方面，截至12月初加菜籽24/25年度累計出口388.83萬噸，同比增加91.9%，保持較強勢頭，強化了遠月供需轉(zhuǎn)緊預期。若維持當前勢頭，加菜籽24/25年度銷售壓力并不高，但目前市場已不乏擔憂的聲音。
市場對加拿大銷售壓力的擔憂主要來自于兩方面，一方面是中國對加菜籽的“反傾銷”調(diào)查仍在進行，可能限制2025年中國的進口潛力，另一方面來源于對美國潛在的生物燃料及貿(mào)易政策變化的擔憂。2022年12月EPA將加菜油被納入可再生柴油原料認證，生物燃料領(lǐng)域?qū)硬擞偷男枨蟪霈F(xiàn)顯著增長，這令美國對加拿大菜油的進口需求大增。2023年加拿大出口了315萬噸菜油，其中285萬噸流入美國。2024年前三季度，加菜油在美國生柴原料占比為12%，而2022年全年這一比例僅為6%。
隨著特朗普上臺，市場對于后期美國生柴摻混義務量的增長潛力產(chǎn)生擔憂。2024年9月堪薩斯州共和黨參議員提出了《農(nóng)民優(yōu)先燃料激勵法案》，旨在將45Z清潔燃料生產(chǎn)信貸限制于由美國生產(chǎn)的原料制成的燃料。這一法案的出臺導致市場擔憂加菜油對美出口或受到影響。事實上，加菜籽榨利已從2022-2023年的高位回落至2020年前水平，暗示來自美國生柴需求支撐的超額榨利已經(jīng)消失。不過目前加拿大也有提前出口菜油至美國的跡象，2024年10月美國進口加菜油30.7萬噸，再次創(chuàng)下歷史記錄。
除了生柴懸念外，加美關(guān)稅題材再次引發(fā)市場關(guān)注。近期特朗普宣稱要對加拿大加征25%關(guān)稅，而加拿大總理特魯多也宣稱要像8年前一樣進行反制。如果特朗普真的對加拿大加征關(guān)稅，即便生柴法案不進行修改，加菜油也會在美國市場失去吸引力。目前美加貿(mào)易及美國生柴傾向已成為加菜籽及油粕最大的利空題材，且較難預期，基于不同情境，我們判斷美加菜油貿(mào)易流主要存在以下幾種可能：
（1）樂觀前景：美加貿(mào)易及美國生柴原料政策維持現(xiàn)狀。美國不對加拿大商品加征關(guān)稅，不延長生柴摻混稅收抵免，不推進45Z條款下的可再生柴油生產(chǎn)補貼，不限制進口油脂在生柴中的使用。在這種情況下，加菜油出口前景相對可觀，或?qū)е轮袊擞凸┙o轉(zhuǎn)緊。
（2）中性前景：美加貿(mào)易維持現(xiàn)狀，美國對生柴的進口原料施加限制。在這種情況下，美國加菜油進口數(shù)量很有可能回落到2022年以前的情況，潛在降幅或超過100萬噸，這導致加菜油不得不繼續(xù)尋求對華出口，國內(nèi)菜油供給缺口可能被證偽。不過加菜粕受到的影響可能相對有限，還能夠繼續(xù)依賴美國市場。
（3）悲觀前景：美國對加拿大商品加征25%關(guān)稅，此時生柴政策已無需關(guān)注。在這種情況下，加菜油的商業(yè)性價比基本消失，將近300萬噸的菜油需要重新尋找出口目的地，加拿大對華依賴度將顯著提高。同理，在這種情況下加菜粕也不得不更加依賴中國，這可能導致2025年進口顆粒粕在中國菜粕供應的占比顯著提高。
2.3．歐盟需求能托市嗎？
24/25年度，全球菜籽進口需求的最大增量來自于歐盟，但具體幅度尚不明確。目前油世界預估歐盟菜籽進口需求有望從635萬噸增加至728萬噸，增量接近100萬噸。雖然整體增量只有100萬噸，但受烏克蘭減產(chǎn)影響，預計進口加拿大菜籽有望達到162萬噸，同比增加152萬噸，進口澳大利亞菜籽有望達到235萬噸，同比增加8萬噸。
從進口數(shù)據(jù)來看，2024年7月-11月，歐盟累計菜籽進口數(shù)量253.6萬噸，同比增加14.3%，歐盟菜籽減產(chǎn)效應料已得到體現(xiàn)。目前來看，加菜籽在歐盟報價仍遠低于澳大利亞和烏克蘭，性價比優(yōu)勢突出。另外，APK-Inform數(shù)據(jù)顯示，烏克蘭11月菜籽出口量僅32.7萬噸，環(huán)比下降31%，并連續(xù)3個月下降，菜籽減產(chǎn)已經(jīng)導致烏克蘭菜籽庫存處于低位，后期對歐盟出口潛力有所不足。
雖然歐盟菜籽產(chǎn)量有望下降250萬噸以上，但其菜籽進口數(shù)量僅預計增加100萬噸左右，我們認為這主要受制于歐盟相對有限的菜籽榨利。目前來看2024年下半年西北歐、德國等地菜籽榨利始終處于0-50美元/噸之間，并未復刻2022年走勢，目前來看歐盟植物油價格整體上升，但菜粕受豆粕拖累，走勢相對偏弱，限制了菜籽榨利修復。
2024年11月，歐盟決定推遲EUDR實施時間1年，使得歐盟在2025年仍有希望進口棕櫚油和大豆，這對菜油的工業(yè)消費形成一定競爭壓力。USDA數(shù)據(jù)顯示2024年歐盟在生物燃料中使用的菜油原材料數(shù)量為640萬噸，同比小幅增加2.5萬噸，但棕櫚油原材料僅剩10萬噸。我們預計EUDR的推遲有可能導致豆油擠占菜油的原料份額，而棕櫚油目前價格偏高，客觀上缺乏吸引力。另一方面，2025年是SAF最低份額目標實施的首個年份，目前目標僅2%，短期內(nèi)需求拉動能力有限，對菜油的工業(yè)消費提振或不明顯。
2.4．俄羅斯是否繼續(xù)增產(chǎn)？
24/25年度，俄羅斯是主要菜籽供給地區(qū)中唯一實現(xiàn)明顯產(chǎn)量增加的國家，產(chǎn)量超過500萬噸的概率較高，不過目前油世界仍然維持其490萬噸產(chǎn)量的謹慎估計。從報價上來看，俄羅斯本年度菜籽價格整體走強。雖然目前俄羅斯冬季作物播種形勢不夠順利，但IKAR預計25/26年度油籽作物產(chǎn)量將繼續(xù)增長，這主要是因為油籽經(jīng)濟收益高于谷物。IKAR預計明年俄羅斯油料播種面積可能增加到1900萬公頃，同比增加100萬公頃。不過鑒于目前葵花籽種植收益高于菜籽，我們預計葵花籽增產(chǎn)潛力要高于菜籽。
基于較好的經(jīng)濟收益前景和俄羅斯仍具潛力的耕地面積，我們不同意IGC下調(diào)俄羅斯菜籽種植面積的預估，判斷俄羅斯在25/26年度會維持24/25年度增加菜籽種植面積的措施。目前相對較差的氣候條件可能抑制俄羅斯谷物的播種前景，但對于菜籽而言，其本身有冬菜籽和春菜籽兩大播種窗口，看好2025年俄羅斯菜籽順利播種，預計產(chǎn)量可能從500萬噸繼續(xù)增加到540-580萬噸左右。
2.5．全球菜系貿(mào)易流的動態(tài)再均衡
目前來看，24/25年度全球菜籽產(chǎn)量大約下降450-500萬噸，并導致壓榨量下降200萬噸左右，結(jié)轉(zhuǎn)庫存下降300萬噸，庫銷比從18.3%下降到15%，邏輯上支持菜系估值修復。疊加前文討論的各國經(jīng)貿(mào)關(guān)系變動，我們預計全球大約有300-400萬噸的菜籽貿(mào)易流方向出現(xiàn)變化。具體來看：
歐盟新增菜籽進口貿(mào)易流100萬噸左右，其中減少進口烏克蘭50萬噸，增加對加拿大進口70-100萬噸，增加對澳大利亞進口0-30萬噸。
加拿大新增菜籽出口貿(mào)易流80-100萬噸左右，其中減少對中國出口250萬噸，增加對歐盟出口70-100萬噸，增加對日本/墨西哥等國出口150萬噸，增加對阿聯(lián)酋/巴基斯坦等其他國家出口80萬噸。
澳大利亞菜籽出口變化可能在（-50，50）萬噸之間，其中增加對歐盟出口0-30萬噸，增加對中國出口0-60萬噸，減少對其他國家出口50-100萬噸左右。
俄羅斯菜籽出口可能增加30-60萬噸左右，其中大部分去往中國，小部分流入獨聯(lián)體國家。
中國菜籽進口有望減少，同時有望增加油粕直接進口，且進口來源地多元化概率較高。
三、2025年國內(nèi)菜系主要矛盾展望
國內(nèi)菜系主要矛盾是國際矛盾的延伸，但在貿(mào)易流路徑、需求側(cè)表現(xiàn)具有自身特點，具備走出獨立行情的可能性。我們預計2025年國內(nèi)菜系走出獨立行情的潛在題材有菜系進口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、水產(chǎn)的周期性扶蘇、國產(chǎn)菜籽的天氣事件等。另外，內(nèi)盤菜系仍有可能受到大豆和葵系的外生沖擊。
3.1．菜系油粕進口來源有望多元化
2023年中國進口菜籽549萬噸，其中加拿大占比92%。2024年1-10月，中國進口菜籽507萬噸，按照11月和12月到港預估，預計全年進口數(shù)量582萬噸，同比增加6%左右。油粕方面，2023年中國進口菜粕236.6萬噸，其中加拿大占比72.8%；2023年菜油進口235.9萬噸，其中俄羅斯占比56.7%。按照目前到港預計來看，2024年菜粕/菜油預計進口265/200萬噸，同比變化12%/-15.3%。
展望2025年，受到對加菜籽“反傾銷”調(diào)查影響，即便目前來看加菜籽理論榨利較好，但產(chǎn)業(yè)進口意愿相對消極。參照2018-2019年歷史經(jīng)驗，預計2025年中國菜籽進口可能下降50%，至250萬噸左右。同時，中國將增加菜油、菜粕直接進口比例。出于對貿(mào)易供應的穩(wěn)定性考慮，中國菜系產(chǎn)業(yè)鏈還有可能繼續(xù)開拓俄羅斯、中亞、阿聯(lián)酋及澳洲供應來源。
近年來俄羅斯成為我國重要的進口菜油來源地。截至2024年1-10月，中國進口俄羅斯菜油84.9萬噸，同比下降22.4%，這可能是因為俄羅斯將菜籽出口禁令調(diào)整為出口關(guān)稅，使得菜籽直接對外出口增加，以及中俄班列優(yōu)惠一定程度上影響了菜油出口，我們預計2024年中國進口俄菜油或達到125萬噸，同比下降6.6%，但仍然居于高位。
2023年中國進口俄菜油133.7萬噸，占總進口比例56.7%，預計2024年這一比例仍然在50%以上。但展望2025年，雖然我們認為俄羅斯菜籽產(chǎn)量還會增加，但加拿大受到菜籽對華出口約束，可能增加對華直接出口菜油和菜粕數(shù)量，在一定程度上可能與俄菜油開展競爭，俄菜油進口占比或有所下降。
受歐盟限制俄羅斯菜粕流入影響，2024年開始俄羅斯不得不依賴中國及獨聯(lián)體國家消化菜粕壓力。2024年1-10月，俄羅斯累計對華出口菜粕11.1萬噸，同比增加209%，目前滿洲里、天津等地已經(jīng)有俄羅斯顆粒粕、菜餅的貿(mào)易報價。從總量上看，目前俄羅斯菜粕在中國進口占比當中比例仍然偏低，但潛力相對較大。
預計2025年中國與俄羅斯的菜系貿(mào)易量將繼續(xù)增加，其中菜籽、菜粕的進口數(shù)量有望增加，而菜油受到加拿大競爭，可能小幅下降。
除了俄羅斯以外，為了開拓新的農(nóng)產(chǎn)品供應來源，近年來，中國與中亞地區(qū)的谷物貿(mào)易量有所增加，并引發(fā)了市場對于中亞地區(qū)油籽地區(qū)供應潛力的關(guān)注。但從目前來看，在菜籽方面，中亞目前僅有哈薩克斯坦具備一定的地區(qū)影響力。USDA估計24/25年度哈薩克斯坦菜籽產(chǎn)量在20萬噸左右，而歷史上18/19年度其菜籽產(chǎn)量曾達到40萬噸。出口方面，油世界數(shù)據(jù)顯示近年來其菜籽出口數(shù)量在5-7萬噸之間。2023年WITS數(shù)據(jù)顯示哈薩克斯坦進口俄羅斯菜籽2.87萬噸，占比超99%，總共出口菜籽6.93萬噸。
預計哈薩克斯坦2025年在季節(jié)性對華出口菜粕和菜油具備一定影響力。2023年哈薩克斯坦對華出口菜粕1萬噸，2019年曾達到5萬噸。菜油方面2023年其對華出口菜油接近4萬噸，2019年曾達到6萬噸。雖然整體量級不高，但哈薩克斯坦與俄羅斯類似出口集中在四季度及次年一季度，在時間上有集中性。
雖然俄羅斯及中亞地區(qū)具備產(chǎn)量供應潛力，但其蛋白含量可能不能完全符合產(chǎn)業(yè)使用要求，傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)澳大利亞或重新成為菜系供應來源地區(qū)。目前，澳菜籽仍然受到黑脛病問題的限制，流入我國的比例偏小，但隨著中澳牛肉貿(mào)易的放寬，市場仍然對澳菜籽或澳菜粕通關(guān)抱有期待。參照2018-2019年經(jīng)驗，預計澳大利亞對華菜籽出口潛力可能在0-60萬噸。
3.2．水產(chǎn)養(yǎng)殖周期會修復嗎？
受大豆增產(chǎn)影響，豆粕供應寬松預期難改，蛋白粕維持弱勢，從而連累菜粕估值不斷下探。目前對菜粕有較大需求的飼料仍然集中在水產(chǎn)，尤其是淡水魚類。水產(chǎn)行業(yè)的景氣程度直接關(guān)系到菜粕庫存的消耗節(jié)奏。近年來，受生態(tài)環(huán)境治理影響，我國捕撈產(chǎn)量下降，近海養(yǎng)殖水域基本利用完畢。2023年，我國水產(chǎn)飼料2344.4萬噸，同比下降4.9%，是近年來出現(xiàn)首次下滑。但另一方面，水產(chǎn)行業(yè)也具有許多新的增長點，水產(chǎn)預制菜規(guī)模逐年增長，艾媒數(shù)據(jù)預計2024年市場規(guī)模達到1595億元，2025年有望增長到2089億元。同時，2023年中國水產(chǎn)品總產(chǎn)量達到7116.24萬噸，維持上升勢頭。
水產(chǎn)養(yǎng)殖也具有周期性，2024年受養(yǎng)殖利潤虧損及播種期陰雨連綿影響，我國水產(chǎn)存塘量及投苗量均不達預期。但從歷史經(jīng)驗來看，水產(chǎn)大約4年一周期，上次周期高點出現(xiàn)在2021年7月，暗示著2025年可能是本輪下行周期的拐點。但從價格上來看，目前中國包括草魚在內(nèi)的大部分水產(chǎn)品批發(fā)價格與23年基本持平，沒有明顯復蘇痕跡。2024年10月廣東水產(chǎn)品價格監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，鯽魚、鳙魚、羅非魚等價格同比仍然偏弱，僅白對蝦、羅氏沼蝦、青蟹等蝦蟹產(chǎn)品價格有所改善。在這一背景下，我們對2025年水產(chǎn)及延伸菜粕需求仍然維持謹慎預期。
3.3．國產(chǎn)菜籽產(chǎn)量是否恢復？
2024年春節(jié)后的兩湖倒春寒令人記憶猶新，在階段性引發(fā)市場對于國產(chǎn)菜籽減產(chǎn)的擔憂。目前國產(chǎn)菜籽主要產(chǎn)區(qū)仍然為四川、湖北和湖南。事實上由于23年11月四川省降雨量偏少，導致2024年四川國產(chǎn)菜籽也出現(xiàn)品質(zhì)下降的現(xiàn)象，含油率不達市場預期。啟動對加拿大菜籽“反傾銷”調(diào)查后，四川、湖南等地油菜籽協(xié)會曾呼吁對于國產(chǎn)菜籽的支持，從這一點上看國產(chǎn)新季菜籽的播種積極性應存。
但目前來看，國產(chǎn)菜籽尚未實現(xiàn)標準化種植補貼扶持，各地區(qū)補貼標準并不統(tǒng)一，且南方產(chǎn)區(qū)耕地相對分散，在推進規(guī)模化方面存在一定難度。本年度國產(chǎn)菜籽價格走勢相對低迷，近期略有反彈，但絕對價格仍接近3元/斤，未必能給農(nóng)戶較好的利潤刺激。我們預計2025年國產(chǎn)菜籽在市場影響力方面雖有提升可能性，但幅度不會太大，重點仍在于關(guān)鍵生長季是否出現(xiàn)極端天氣。
3.4．豆系/葵系沖擊超預期
作為相對較小的品種，菜系交易時常受到大豆、棕櫚油的沖擊。目前，全球油脂油料的核心矛盾仍在于25/26年度大豆的增產(chǎn)趨勢較難終結(jié)。得益于化肥及農(nóng)藥成本大幅下降，2024/25年度巴西大豆成本顯著下滑。按照Conab在7月公布的成本測算，巴西大豆主要生產(chǎn)成本區(qū)間為633-959美分/蒲，不考慮土地租金、資本期望收益等機會成本的運營成本7僅在557-733美分/蒲左右。以Conab公布的農(nóng)戶銷售價格測算，多數(shù)主產(chǎn)區(qū)的大豆種植仍能獲得較好利潤，這可能推動后期CBOT大豆及巴西大豆升貼水的進一步回落。若僅以最大主產(chǎn)州馬托格羅索州的運營成本錨定，CBOT大豆距離絕對底部仍有200多美分的下跌空間。
若大豆的豐產(chǎn)導致巴西或美國升貼水階段性下調(diào)較快，或?qū)е露蛊伞⒍褂凸乐党袎海瑥亩鴫褐撇讼涤推晒乐当憩F(xiàn)。從品種間來看，由于大豆出油率僅18.5%，而出粕率在80%左右，預計大豆豐產(chǎn)給豆粕帶來的壓力更高，從而對菜粕的拖累更明顯，而菜油估值相對偏好。
另外，盡管葵花籽產(chǎn)量占比不如菜籽，但葵油在小包裝與菜油、葵粕在廣東與菜粕均有較多的替代關(guān)系。24/25年度全球葵籽減產(chǎn)導致葵籽價格上漲，對菜系亦有可能出現(xiàn)較大沖擊。近期烏克蘭從2024年12月1日起對主要農(nóng)產(chǎn)品實行最低出口價格，包括葵花籽油和葵花籽，俄羅斯也宣布12月葵油出口關(guān)稅為9195.8盧布/噸，環(huán)比增加2倍，全球葵油價格仍在上漲。另一方面，土耳其宣布25年1月-4月取消葵花籽配額內(nèi)進口關(guān)稅，印度11月葵油進口數(shù)量34萬噸，環(huán)比增加42.5%，國際葵系價格亦有支撐。葵籽估值的抬升有望對菜系油粕形成一定帶動，在上漲行情中有望形成可參考的估值依據(jù)。
3.5．中國菜系平衡表
我們預計24/25年度，尤其是25年1-5月，菜系進口節(jié)奏相對偏慢，進口或同比偏弱，但在菜籽壓榨方面有望保持平穩(wěn)，預計有小幅增加，全年度總供給同比偏少。需求方面，目前菜油仍然受到豆油、玉米油、棉籽油等替代，預計需求有一定下滑，菜粕目前性價比較高，預計需求同比改善。庫存方面，預計油脂有望先于蛋白降庫，而菜粕庫存或至25年下半年才能迎來真正改善。
四、總結(jié)及策略建議
對比往年庫存及庫存消費比，結(jié)合未來幾個月的庫存變動預期，國內(nèi)進口成本賦予的豆油估值區(qū)間，以及對油脂品種間價差運行區(qū)間的判斷，我們預計2025年菜油價格主要波動區(qū)間在【7800，9500】，2025年菜粕價格主要波動區(qū)間在【1950，2850】。
策略推薦方面，我們傾向于做多05和09菜系油粕比，比例區(qū)間或在【3.6-4.4】之間，理由是菜系油粕基本共享供給側(cè)敘事，但蛋白壓力高于油脂。
月間方面，預計菜系05受到美國關(guān)稅題材概率較高，且目前降庫仍需一段時間，預計壓力偏高，若無天氣敘事，5-9主要以反套運行為主，品種可選擇菜粕；進入到新季菜籽生長季后，市場或交易25/26年度產(chǎn)量恢復不達預期，以及關(guān)鍵生長階段的天氣敘事，月間以9-1正套為主，品種可選擇菜油。
研究員：石麗紅
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責任編輯：李鐵民
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