作者 | 中信建投期貨 研究發展部 石麗紅
研究助理 涂標
本報告完成時間 | 2024年12月12日
重要提示：本報告觀點和信息僅供符合證監會適當性管理規定的期貨交易者參考。因本平臺暫時無法設置訪問限制，若您并非符合規定的交易者，為控制交易風險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合！
摘要
2024年花生市場回顧。本年度花生行情可以概括為“熊市持續，筑底進行時”。一季度時，市場主要交易節后補庫和余貨懸念；二季度時，市場重心在進口米到港和種植面積擴張；三季度時，天氣成為市場焦點；四季度時，供需陷入較大僵持。
2025年市場主要矛盾研判。2025年市場核心矛盾在于新季花生面積的擴張潛力，這關系到熊市格局還有多大的計價空間，以及供需能否出現反轉。此外，油廠補庫預期、基層供應節奏和進口米到港懸念也十分重要。
2025年預期外事件預測。展望2025年，預計中國天氣、印度花生油出口和中國花生出口或對供需格局造成超預期擾動。拉尼娜狀態下華北地區汛期天氣尤其值得關注。
全球花生市場情況。本年度以來，國際花生現貨出現下跌趨勢，目前價格與2021年類似，較年初走弱500美元/噸左右。從目前觀察來看，美國、印度、阿根廷和巴西花生均實現增產，2025年國際花生預計價格繼續承壓。
“魚游釜底，不破不立”，我們認為盡管花生估值已處于歷史底部區域，但只有產量壓力得到充分計價，促使產業供給側出清意愿增加，配合天氣端題材助力，供需反轉的邏輯才能真正明確。我們預計2025年花生期貨極端低值有望落在（6800-7200）區間，對應現貨3.4-3.6元/斤的成本支撐，但持續時間不會太長，給予的交易窗口可能受限，一旦達到極點后，花生市場或重新迎來反轉機會。
一、2024花生行情回顧
1.1.2024年期貨行情回顧
2024年行情概括：熊市持續，筑底進行時
一季度：節后超預期補庫，農戶余貨存懸念
年前供需基本維持同步，但伴隨1月下旬部分產區現貨降價，行情回落較多。春節期間雨雪天氣導致元宵后農戶上貨不達預期，且市場出現補庫需求，導致行情迅速反彈。3月開始市場對于農戶余貨量存較大分歧，疊加油廠補庫預期，盤面在一季度末走強并創造年內高點。
二季度：進口米到港延后，擴種預期較明顯
3月底4月初伴隨著到港米推遲，市場對交割品貨源數量產生擔憂，引發行情震蕩，04合約交割博弈較為明顯。主力合約換月后，市場開始計價春花生擴種以及夏花生增產預期，行情下滑明顯。5月期間由于河南冷庫的大量新增使得貨權集中在貿易環節，供需進入僵持。但二季度期間河南春花生、東北花生播種面積增長十分明顯，疊加河南玉米改種花生的積極預期，使得盤面整體下行。
三季度：天氣旱澇急轉，節日效應平淡
6月河南出現的干旱導致花生播種整體推遲，貿易商冷庫囤貨行為持續。“七下八上”期間，河南、山東等地多次出現強降雨及洪澇災害，市場對單產產生擔憂，新季花生增產幅度受到質疑，行情出現多輪震蕩。但隨著8月春花生開秤價的走低，寬松預期重新形成，盤面波動下行。9月開始“中秋”、“國慶”備貨效應平淡，且新季上量較為穩定，市場擔心節后賣壓，行情下探明顯。
四季度：干貨供應不足，油廠補庫謹慎
10月國慶結束后，伴隨兩廣市場需求的反彈，現貨價格超預期上升。適逢吉林地區遭遇霜凍，干貨貨源不足，東北新季上市受阻，期貨進入階段性上行。10月底11月初，主力油廠陸續發布收購政策，雖然明顯低于現貨通貨價格，但仍給予市場年度級別補庫預期，基層市場挺價意愿較濃。11月下旬開始，油廠嚴控收購指標，市場情緒再次受挫。12月中旬開始現貨購銷有所好轉，但整體挺價局面已難撼動。
1.2.2024年市場行情關鍵驅動
2024年花生交易節奏發生一定變化，影響行情的3個關鍵詞是：天氣、惜售挺價、進口米。
天氣擾動產量預期
本年度市場對增產早有預期，對春花生、夏花生產量均持樂觀態度。但5月下旬以來，河南主產區出現較嚴重干旱，尤其是豫南傳統產區人工灌溉條件不足，播種受到嚴峻考驗。截至6月12日，河南全省因旱不能播種面積達323萬畝，引發盤面較多波動。6月16日河南終于迎來了久違的降雨，市場擔憂情緒迅速緩釋，重新計價擴種。
7月期間，河南、山東受臺風影響，多次出現旱澇急轉，市場對單產重新感到焦慮，不斷調整前期產量預估。今年8月我們預估本年度全國播種面積達到530萬公頃，同比增長11.7%，但從下半年的收獲和出貨情況來看，我們認為該預估有一定高估，今年實際收獲面積或在510萬公頃附近。進入9月后，遼河流域出現洪澇災害，導致遼寧單產有所下降。
10月初吉林地區出現霜凍，導致花生單產不達預期，并影響水分指標，使得干貨供應相對緊張。11月以來，全國氣溫普遍偏高，雖然東北出現降雪，但實際影響程度有限，年末出現嚴重天氣事件的概率下降。
惜售挺價造成供需僵持
受花生價格同比偏低影響，不管是春節前后、五一、端午、中秋還是國慶之后，本年度基層農戶挺價意愿始終較濃，惜售挺價成為全年主旋律。另一方面，近年來銀行貸款條件及利率有一定讓利，使得中小貿易商的資金成本下降，囤貨積極性增加，大量冷庫的興建也使得庫存集中在中間環節，未能實際轉移。隨著貯存條件的改善，我們預計2025年貨源周轉效率或持續偏低，基層市場仍然寄希望于價格反彈，特別是目前價位已低于許多包地大戶成本，其挺價意愿相對偏高。
進口米到港節奏紊亂
蘇丹內戰的持續導致2024年中國進口米更多依賴塞內加爾，但受地理條件的約束，塞內加爾運輸時間天然偏久。另一方面，紅海危機的持續也導致蘇丹被迫通過地中海繞行，也導致通行時間延長。2024年2-3月，中國進口米到港數量偏少，疊加2023年收獲季降雨影響，國產米質量下降，市場對于交割品貨源數量及質量存在擔憂，花生倉單注冊數量高于歷史同期。
但下半年以來進口米延遲到港現象增多，尤其是10月花生米進口6.9萬噸，其中6.8萬噸來自蘇丹，青島港蘇丹精米價格承壓。進口米進口節奏的紊亂導致花生倉單注冊數量再次增多，也導致油料米供應的相對增加，“油商分離”現象有望強化。
總的來看本年度天氣作為傳統題材仍在發揮重要作用，但“惜售挺價”情緒的升溫對行情交易節奏造成較大擾動，不過熊市格局仍在持續，節奏的變化并沒有辦法撼動基本面供需。進口米到港節奏的紊亂則在部分時間段對行情產生較大干擾，觸發階段性題材。
二、2025年花生行情主要矛盾研判
2024年底，盡管熊市格局仍在持續，但市場已經不乏看好的聲音，其核心分歧在于“弱現實”與“低估值”的對立。基于增產邏輯，花生價格重心應該繼續向下，但這一前提條件在于需求減少或持平，以及物價的相對穩定。基于估值邏輯，盡管花生尚有增產潛力，但目前價格已接近或低于包地戶成本，離農戶成本越來越近，增產潛力實際上正在邊際下降。若宏觀帶動農產品或油脂油料板塊價格復蘇，疊加天氣擾動或進口米事件，花生亦有反轉機會。
展望2025年，我們判斷花生行情最大的矛盾仍在于新季花生面積的擴張潛力，以及最終的產量博弈，這關系到熊市格局還有多大的計價空間，以及供需能否出現反轉。除了種植潛力之外，油廠補庫預期和基層供應節奏料成為供需博弈的具體體現，影響期現的運行方向。最后，進口米到港懸念或在特定合約03/04/05繼續擾動市場對于交割品成本的計價，產生階段性行情。
“魚游釜底，不破不立”，我們認為盡管花生估值已處于歷史底部區域，但只有產量壓力得到充分計價，促使產業供給側出清意愿增加，配合天氣端題材助力，供需反轉的邏輯才能真正明確。我們預計2025年花生期貨極端低值有望落在（6800-7200）區間，對應現貨3.4-3.6元/斤的成本支撐，但持續時間不會太長，給予的交易窗口可能受限，一旦達到極點后，花生市場或重新迎來反轉機會。
2.1．花生還有多少種植潛力？
國家統計局數據顯示，我國花生產量從2013年的1610.9萬噸上升到2023年的1923.1萬噸，10年間增長超過300萬噸。價格方面，2013-2021年花生米均價變化相對較有規律，呈現震蕩上升趨勢。2022年受花生減產影響，花生米均價走強并持續到2023年，從而導致花生面積擴張，花生價格重新轉弱。2023年全國花生播種面積達到480萬畝，2024年各機構預測的種植面積分布在500-540萬畝之間，達到歷史新高。在高基數背景下，2025年中國花生還有種植潛力嗎？
目前中國花生產量仍然集中在河南、山東、遼寧、河北、吉林等產區，五省合計產量超過60%。南方部分省份如廣東、廣西及四川目前仍無法自給自足，需要從北方產區采購補充地方需求。考慮到中國花生單產總體呈現出上升態勢，2025年產量或更多依賴面積的擴張。從這一點上看，北方五省的面積擴張意愿，將直接影響2025年花生的增產潛力。
花生播種與土壤資源密切相關。在播種方面，花生對于排水、升溫、采收有一定要求，更適合播種在沙質土壤當中。相對而言，“砂土”和“壤土”更滿足花生播種需要，而這類土壤主要分布在北方產區。
作為傳統主產區河南，其南部南陽、駐馬店等地區常年耕種花生，病蟲害滋生嚴重，擴種潛力有限。而豫東、豫北地區大多為潮土，雖然還有擴張潛力但排水能力或相對有限，容易在夏季遭受暴雨，引發單產下降。整體來看，我們認為25年河南花生產量的增長空間比較有限，按照5%-10%的擴種估計，其面積上限可能在145萬公頃左右。
山東方面，受到其他農作物經濟利潤的刺激，近年來其花生播種面積已經有所下降，2024年花生價格依舊偏弱，這可能導致25年開始山東播種面積持平或略有下降，維持在60萬公頃左右。至于河北，24/25年度受東北上貨推遲影響，唐山等地出貨相對偏好，或增強25年農戶擴種意愿，導致其面積增加到25萬公頃左右。
相較于傳統產區，東北的土壤肥力相對較好，受自然條件約束有限，但成本收益已經成為東北地區擴張的“攔路虎”。本年度遼寧地區發生洪澇災害，而吉林在10月期間出現霜凍，東北單產均不達預期，導致其單位成本提升，目前報價已無法覆蓋包地大戶的成本。據了解目前東北地區正在協商下調地租，但整體來看若年后花生價格繼續走弱，包地戶乃至農戶的利潤空間都會受到進一步擠占。
從農田生產潛力分布來看，除了河南、河北及山東等傳統產區，東北地區仍然是最具潛力的耕種區域。自2011年開始，花生在吉林油料作物播種面積當中的占比不斷增加，2023年預計吉林播種花生22.7萬公頃，占比95.6%，2024年吉林擴種意愿較高，面積或增加至27萬公頃以上，增幅超過20%，遼寧地區則增加至36萬公頃以上，增幅超過10%。
我們仍然認為25年東北地區花生會實現小幅擴種。參照玉米經驗，盡管近年來玉米價格走弱，但可以看到遼寧和吉林地區玉米的合計種植面積仍在擴張。對于普通農戶，其理解的成本僅包括“農資”，即化肥、種子和部分原材料等，目前花生的種植收益至少強于玉米，除非玉米出現較大級別的價格反彈，否則普通農戶種植花生的積極性仍然存在，真正受抑制的是包地戶的承包意愿。定量方面，我們暫且預估25年遼寧和吉林花生合計種植面積有望接近2017年高點，即60萬公頃附近。
2.2．油廠補庫預期
2024年10月至今，對于油廠年度級別補庫的期待一直在進行，但從樣本油廠的到貨數量來看，截止到12月第1周的累計到貨數量僅同比增加12%，比起22/23產季仍有不小差距。從目前情況來看，油廠花生油出廠價格面臨一定阻力，盡管在年前有采購新季花生的需求預期，但其收購價格也受抑制。
從花生油與葵油的價差來看，目前花生油在小包裝當中已經具備一定吸引力，理論上利好庫存的周轉，但現階段油廠榨利修復仍然較為困難，在0值附近反復震蕩，抑制其大規模建庫意愿。展望2025年，我們認為花生油有觸底反彈的機會，但花生粕受制于蛋白粕的弱勢以及自身性價比的不足，或限制油廠榨利的修復進程，導致年度級別補庫量級不達預期。
2025年油廠補庫節奏可能放緩，采取延長采購周期，減少集中采購數量的模式隨用隨買，將其花生庫存維持在平穩狀態。我們預計頭部企業花生庫存可能維持在13-20萬噸之間，峰值不超過25萬噸，這可能導致其壓榨節奏同步放緩，經營思路趨于穩健。
2.3．基層供應節奏
我們預計2025年基層惜售挺價情緒仍然會持續，理由是花生現貨價格的弱勢較難扭轉，目前出售價格對于基層市場缺乏吸引力，根據固有慣性農戶繼續挺價意愿料較為堅挺。考慮到2024年增產幅度較多的主要是遼寧和吉林地區，2025年春節后東北地區通貨米及基差走勢或成為行情聚焦重心。
我們預計2025年基層市場的重心將從河南進一步轉移到東北，理由是東北地區定價能力的提升。自PK2511合約開始，東北地區部分花生交割庫升貼水標準從（-330，-280）調整到（-240，-170）不等，提高了賣方交割的積極性。從近年來化肥投入用量來看，河南主產區的用量有所下降，暗示著農作物整體投入意愿的下降。從花生種子需求來看，每畝種子費用在增加，但每畝種子用量卻在下降，說明花生種植整體技術的改進，也表明集約化方向發展趨勢，東北地區土壤相對肥沃，種植潛力更加充分，其現貨價格的重要性有望繼續提升。
基層惜售挺價的品種也有望分化，水分偏低、出成較好的貨源價格有望反彈，而油料米則進一步下跌，這主要受2024年主產區收獲季降雨、洪澇及霜凍導致的成品質量下降等因素影響。從這一點來看，油料米供應占比會相對增加，通貨米與油料米價差或回升到1500元/噸以上。
2.4．進口米到港懸念
2024年受蘇丹內戰影響，蘇丹米來華數量下降，到港時間延后，對04合約造成較大沖擊。目前蘇丹內戰仍在持續，2024年11月聯合國安理會未能通過有關蘇丹決議草案，和平仍難實現。按照目前情況估計，2025年蘇丹米來華節奏或進一步延緩，導致上半年進口米偏緊，下半年進口米相對較多。
2024年中國進口塞內米數量顯著增加，且3-8月進口數量均創歷史新高。11月塞內加爾宣布花生出口禁令，優先保障其國內供應，進口米懸念再起。目前來看即便后期塞內加爾恢復正常出口，花生到港時間也將推遲到4月之后，這可能導致03/04合約的進口米供應偏緊。
不過，2024年中國放寬了對尼日利亞、乍得、馬拉維等國的花生進口，其中乍得已經在12月份開放注冊證，這可能導致進口米來源的多元化，一定程度上可以彌補蘇丹和塞內加爾的缺口。但需要指出的是，這些國家的花生米質量尚存懸念，可能影響市場采銷積極性。
2.5．中國花生供需平衡表
按照前文自行估計，預計2025年“河南+山東+河北+遼寧+吉林+新疆”合計花生種植面積增量在16萬公頃左右，全國合計播種面積或接近530萬公頃，如果單產保持穩定，總產量將增加65萬噸左右，達到2080萬噸。不過擴種主體可能從包地戶轉移到個體農戶，這會導致基層貨權更加分散，出貨節奏可能持續偏慢。總體來看，花生熊市周期尚未走完，但2025年或出現觸底回升的機會。
三、預期外事件預測
以上分析均基于中性情形進行推理和預測，但2025年仍有出現預期外事件的可能性。對于市場“黑天鵝”我們無法完全預知，僅能擇取部分話題進行討論。展望2025年，預計中國天氣、印度花生油出口和中國花生出口或對供需格局造成超預期擾動。
3.1．中國天氣中性預測
基于目前全球中性弱拉尼娜情況，如果明年拉尼娜現象持續，在2025年中國夏季炎熱高溫現象出現概率有望增加，同時在秋季北方降水可能偏多，容易出現秋汛，南方則相對偏干。需要指出的是華北地區的降雨情況尤其需要關注，拉尼娜容易導致副熱帶高壓位置偏北，華北汛期容易降雨過多，這可能導致花生單產不達預期以及霉變現象增加。
一般來說，拉尼娜強度弱于厄爾尼諾，但持續時間更長，通常能達到約9—12個月，有些甚至能持續兩年以上，也就是所謂的多年期，這可能暗示著2025年開始弱拉尼娜持續的時間會比較久。
3.2．印度花生油出口潛力
近年來印度鼓勵油料作物播種，提高花生等作物的最低支持價格，2024年預測印度花生產量達到710萬噸。隨著播種面積的恢復，2025年印度花生產量有望進一步增加，其花生油產量或達到130萬噸。目前印度是中國的主要花生油進口國，24年1-10月中國累計進口印度花生油16.8萬噸，同比增加73%，與此同時進口巴西花生油2.8萬噸，同比下降64%。
若印度維持花生增產態勢，2025年其對華花生油出口數量有望進一步增加，對國內市場尤其是兩廣銷區市場產生沖擊。
3.3．中國花生出口潛力
2024年1-10月中國花生出口花生37.6萬噸，同比增加32.4%，其中出口歐洲市場19.29萬噸，已經超過2023年全年總和。本世紀以來伴隨著國內需求的成長，中國花生出口數量波動下降，但近年來高油酸花生品種的推廣，提高了歐盟、日本等地區對中國花生的認可度，中國花生的出口潛力也在增加。
目前花生醬在中國花生出口產品當中占據重要地位，2023年中國花生醬出口數量31.16萬噸，包括日本、印尼、韓國及菲律賓等亞洲國家，也有荷蘭、俄羅斯等歐洲地區。如果2025年中國花生出口實現高速增長，國內供應壓力也有望得到改善。
四、國際花生市場回顧及展望
4.1．全球平衡表預估
目前中國仍然為全球最大的花生產區，其次為印度、尼日利亞、美國、塞內加爾和阿根廷等國。油世界預估24/25年度全球花生產量5037萬噸，同比增加1.7%。在國際貿易流當中，美國和阿根廷憑借相對較高的花生質量，在全球供應鏈當中占據重要地位。
本年度以來，國際花生現貨出現下跌趨勢，目前價格與2021年類似，較年初走弱500美元/噸左右。從目前觀察來看，美國、印度、阿根廷和巴西花生均實現增產，2025年國際花生預計價格繼續承壓。
4.2．美國市場表現
USDA預計2024年美國收獲面積170.2萬英畝，同比增長10.73%，目前8個主產區收割率已經超過95%，產量有望達到290萬噸以上。但需要指出的是，美國花生種植收益并不理想，2015年以來能夠獲得凈利潤的年份僅有2017年和2021年，目前每英畝虧損200美元左右。
2024年9月的颶風加劇了美國花生作物的延誤形式，目前美國花生結轉數量比較有限，在供應鏈方面出現一定困難，預計美國2025年對外出口花生數量可能受到影響。
4.3．阿根廷出口表現
本年度阿根廷花生種植面積高于預期，阿根廷農業部預估為47萬公頃，為歷史記錄，大約增加7萬公頃左右，潛在產量或達到110萬噸（去殼產量），同比增加10萬噸。阿根廷大約有70%-80%的花生用于出口，這可能導致歐盟等市場對阿根廷的依賴程度加深。同時，巴西花生播種也接近尾聲，播種面積或達到28萬公頃，但巴西大部分花生不能夠滿足歐盟標準，這可能導致巴西對華出口的積極性增加。
目前來看，阿根廷花生工業庫存同比/環比均有所增加，但仍低于5年均值，對應的是花生壓榨數量有所放緩，預計后期仍需要關注花生產量實際情況以及歐盟進口需求。
研究員：石麗紅
期貨交易咨詢從業信息：Z0014570
電話：023-81157334
助理研究員：涂標
期貨從業信息：F03128525
重要聲明
本報告觀點和信息僅供符合證監會適當性管理規定的期貨交易者參考，據此操作、責任自負。中信建投期貨有限公司（下稱“中信建投”）不因任何訂閱或接收本報告的行為而將訂閱人視為中信建投的客戶。
本報告發布內容如涉及或屬于系列解讀，則交易者若使用所載資料，有可能會因缺乏對完整內容的了解而對其中假設依據、研究依據、結論等內容產生誤解。提請交易者參閱中信建投已發布的完整系列報告，仔細閱讀其所附各項聲明、數據來源及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注研究依據和研究結論的目標價格及時間周期，并準確理解研究邏輯。
中信建投對本報告所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。本報告中的資料、意見等僅代表報告發布之時的判斷，相關研究觀點可能依據中信建投后續發布的報告在不發布通知的情形下作出更改。
中信建投的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見不一致的市場評論和/或觀點。本報告發布內容并非交易決策服務，在任何情形下都不構成對接收本報告內容交易者的任何交易建議，交易者應充分了解各類交易風險并謹慎考慮本報告發布內容是否符合自身特定狀況，自主做出交易決策并自行承擔交易風險。交易者根據本報告內容做出的任何決策與中信建投或相關作者無關。
本報告發布的內容僅為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式對本報告進行翻版、復制和刊發，如需引用、轉發等，需注明出處為“中信建投期貨”，且不得對本報告進行任何增刪或修改。亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告發布的全部或部分內容。版權所有，違者必究。
全國統一客服電話：400-8877-780
網址：www.cfc108.com
責任編輯：李鐵民
VIP課程推薦
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
