作者 | 中信建投期貨產(chǎn)業(yè)部 產(chǎn)業(yè)專家 陳家誼
研究助理 | 中信建投期貨研究發(fā)展部 郝鴻飛
本報告完成時間 | 2024年12月12日
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摘要
本報告對2024年棉花市場行情進行了回顧和分析，指出棉花市場面臨的主要矛盾和可能的價格驅(qū)動，并對2025年市場做出了展望和風險提示。
當前我國棉紡市場的主要矛盾有：1．新年度全球棉花供應格局偏寬松；2．受貿(mào)易摩擦及全球經(jīng)濟放緩影響，棉紡出口“量增價跌”特征越發(fā)明顯；3．因人口結(jié)構(gòu)變化以及社會消費觀念的越發(fā)成熟，棉紡織品內(nèi)需增速逐漸放緩；4．進而導致國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈利潤受到壓縮，產(chǎn)能被動淘汰出清，產(chǎn)業(yè)政策主動應對挑戰(zhàn)，市場處在出清重構(gòu)的“陣痛期”中。
對于新年度的價格驅(qū)動，主要從棉花種植成本、棉花季節(jié)性特征、產(chǎn)業(yè)政策變化、美國可能加征關(guān)稅等角度給與分析。總體來看，供應端的變數(shù)相對較小，且是在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷程中可以找到先例的，相對容易計價。而需求端所面臨的問題是結(jié)構(gòu)性的，也是當前更需要關(guān)注的，上游的產(chǎn)業(yè)變化以及政策的調(diào)整都是為應對需求變化而做出相應動作。
總體來看，棉紡行業(yè)不僅面臨不確定的“黑天鵝”，同時也受到緩行而來的“灰犀牛”沖擊。特朗普的勝選將為我國紡織產(chǎn)業(yè)帶來更大的不確定性，對應產(chǎn)業(yè)也在自發(fā)為面對寒冬做著準備，行業(yè)仍將在一段時間內(nèi)處于“陣痛”之中，國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)向新疆的轉(zhuǎn)移以及產(chǎn)能的升級出清在持續(xù)進行之中。展望2025年的棉花市場或?qū)⒗^續(xù)承壓運行，向上彈性受到壓制，全年價格參考區(qū)間在【12800-16500】附近，策略上以逢高做空為主，建議企業(yè)主盡量把握好套保機會，控制經(jīng)營風險。
一、行情回顧
回顧2024年鄭棉行情，總體處于下行趨勢內(nèi)。2023年疆棉因天氣原因減產(chǎn)，引發(fā)市場多頭情緒，但2023年下半年儲備棉的超預期持續(xù)（7月31日-11月15日）拋儲，同時在7月新增75萬噸進口滑準稅配額，雙管齊下釋放的新增供應緩解了供需矛盾，壓制了棉價的過分上漲。2023年底下游開始原料補庫，開啟短暫的補庫行情。春節(jié)過后，傳統(tǒng)旺季“金三銀四”的相對清淡打壓多頭情緒，但市場依然對新年度棉花種植期間天氣的擾動有所擔憂，空頭發(fā)力較為謹慎。而4月關(guān)鍵播種期天氣情況良好，并未出現(xiàn)去年大量補種情況，天氣交易減產(chǎn)的可能性基本落空，進而棉價逐漸轉(zhuǎn)空。接下來下游需求持續(xù)疲軟，而供應端棉花生長季并未出現(xiàn)較大擾動，新年度增產(chǎn)概率增加疊加需求持續(xù)疲軟引發(fā)棉價進一步下跌。時間來到9月末，宏觀利好頻發(fā)，疊加因軋花產(chǎn)能過剩帶來的籽棉溫和搶收，推動棉價筑底反彈。隨著新棉快速上量，下游傳統(tǒng)淡季來臨，織廠新增訂單減少，需求端支撐不足，棉價再度走弱。
二、行業(yè)主要矛盾分析
2.1 新年度供應寬松格局基本確定
2.1.1 全球新年度供應增加 巴西替代美國成為最大棉花出口國
對于全球未來一年的棉花供需情況，我們主要參考USDA（美國農(nóng)業(yè)部）發(fā)布的全球棉花供需預測。雖然市場不乏對USDA數(shù)據(jù)中立性質(zhì)疑的聲音，但不可否認的是其數(shù)據(jù)依然是市場交易的重要參考。就24/25年度（2024年8月1日至次年7月30日）供需來看，全球棉花產(chǎn)量將達到2555萬噸，同比增加96萬噸，增幅為3.9%；消費總量達到2520萬噸，同比增加31萬噸，增幅為1.27%，再考慮部分棉花損耗，全年度期末庫存出現(xiàn)小幅累庫，增加40萬噸，供需處于相對寬松的狀態(tài)。
增產(chǎn)主要出現(xiàn)在美國、中國和巴西，具體來看美國產(chǎn)量增加47萬噸，中國產(chǎn)量增加19萬噸，巴西產(chǎn)量增加51萬噸。而根據(jù)我國國內(nèi)的統(tǒng)計口徑來看，中國的新年度產(chǎn)量或許是被低估的，根據(jù)BCO在12月發(fā)布的數(shù)據(jù)，我國2024/25年度棉花產(chǎn)量為675萬噸，較USDA給出的614萬噸高出61萬噸，后續(xù)USDA不乏繼續(xù)上調(diào)新年度產(chǎn)量的可能。
全球增產(chǎn)的主要原因是棉花播種和生長期天氣情況總體良好，且部分國家種植面積有所增加。其中需要重點關(guān)注的是巴西，過去十年，隨著種植技術(shù)（轉(zhuǎn)基因棉種）的改進，棉花單產(chǎn)提高，棉花收獲面積也明顯增加。疊加良好的天氣情況和穩(wěn)定的生產(chǎn)投入，今年巴西棉花產(chǎn)量創(chuàng)下歷史新高。并且其巨大的增產(chǎn)潛力未來有可能進一步被挖掘，這將為全球帶來新的供應壓力。
棉花種植在美國農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)中占有重要地位，并且以其優(yōu)良的質(zhì)量和較大的產(chǎn)量在國際棉市中有著很大影響力，出口總量自上世紀中葉以來一直處于全球第一的位置，而這一情況在今年發(fā)生了變化。美棉雖然出口競爭力強大，但也不乏國際競爭者。最早對其發(fā)起挑戰(zhàn)的是印度，印度一度在2010年左右險些超過美棉成為全球最大棉花出口國，但隨著其本土紡織產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)需求激增，出口數(shù)量逐漸下降，出口趕超美棉的態(tài)勢也即終結(jié)。而美國棉花真正的對手巴西逐漸走上歷史舞臺的聚光燈之下，隨著巴西棉花種植技術(shù)的進步以及種植面積的增長，今年打破紀錄地取代了美國成為全球最大出口國，并且以其得天獨厚的地理優(yōu)勢來看，未來進一步發(fā)展的潛力巨大。
另外需要注意的是，USDA給出的24/25年度棉花消費數(shù)量預測可能是偏樂觀的，較上一年度增加32萬噸，要知道這一數(shù)字已經(jīng)是在近幾個月小幅調(diào)降后的結(jié)果，最樂觀的7月份報告中給出的新年度預測消費是增加85萬噸，對于國際環(huán)境動蕩加劇以及經(jīng)濟下行的當下，這一預測難免讓人心存疑慮，后續(xù)或有繼續(xù)調(diào)減的可能，也就意味著從數(shù)據(jù)端來看供應寬松程度可能是被低估的。
2.1.2 我國24/25年度棉花較去年增產(chǎn)
視線回到國內(nèi)，因進口配額限制，以及近幾年海外市場對新疆棉花打壓，導致國內(nèi)外棉花市場越發(fā)隔離，相互聯(lián)動較之前有所減弱。上文提到，新年度全球棉花供應格局是相對寬松的，單就國內(nèi)新年度棉花供需來看，也是是如此。
參照中國棉花信息網(wǎng)12月數(shù)據(jù)，2024/25年度（2024年9月1日至2025年8月31日）我國新棉產(chǎn)量為681萬噸，較上一年度增加112萬噸。其中，新疆棉產(chǎn)量641萬噸，較上一年度559萬噸增加82萬噸，增幅為14.7%。今年新疆棉641萬噸的產(chǎn)量再次創(chuàng)下歷史新高，全國年期末庫存增加55萬噸。
進口方面，我國1%關(guān)稅進口配額為89.4萬噸加上去年發(fā)放的75萬噸滑準稅配額合計164.4萬噸，平衡表中2023/24年度進口326萬噸，可以推測除部分未通關(guān)棉花處于保稅庫內(nèi)，另有較大部分進口棉入儲，儲備棉需求得到很大程度滿足，進而新年度再增加進口棉入儲的可能性不大。今年7月底發(fā)放的進口配額只有20萬噸，截至12月全年配額已基本使用完全，短期來看進口端的供應增量較為受限。消費方面，總需求預計變化不大，與上年度基本持平在800萬噸附近，進而2024/25年度期末庫存累積55萬噸（736-681）。
2.2 出口量增價跌 新興出口市場尚在培育
出口方面，同比是小幅提升的。根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計快訊，今年1~10月，我國紡織品服裝出口額為2478.9億美元，同比增長1.5%，增速較前三季度加快1個百分點。其中，紡織品出口1166.9億美元，同比增長4.1%；服裝出口1312億美元，同比微降0.7%。以人民幣計，1~10月我國紡織品服裝出口額為1.76萬億元，同比增長3%。其中，紡織品出口8295.2億元，同比增長5.8%；服裝出口9327.5億元，同比增長0.7%。
但同時也發(fā)現(xiàn)一個較為突出的特點，即：“量增價跌”，出口利潤受到壓縮。根據(jù)中國服裝協(xié)會數(shù)據(jù)，1-9月，我國針織服裝出口增長，梭織服裝出口下降。兩大類服裝出口數(shù)量同比增幅均超過11%，出口價格均下降，梭織服裝出口價格降幅更大。針織服裝出口543.5億美元，同比增長2.5%；出口數(shù)量174.6億件，同比增長11.5%；出口價格同比下降8.1%。梭織服裝出口485.1億美元，同比下降5.3%；出口數(shù)量103億件，同比增長12.2%；出口價格同比下降15.5%。衣著附件出口117.1億美元，同比下降3.4%。隨著近些年來國際競爭貿(mào)易限制的加劇，我國棉花及棉紡織行業(yè)都受到波及，終端產(chǎn)品出口的變化尤其體現(xiàn)在歐美訂單減少上。歐美是我國棉紡織訂單利潤最為豐厚的市場，失去歐美市場意味著棉紡產(chǎn)業(yè)利潤的下降，進而向上傳導形成負反饋。
出口“量增價跌”意味著出口端對行業(yè)利潤的貢獻在降低，行業(yè)競爭加劇，抑制了投機需求和原料備貨積極性。終端利潤降低，向上游傳導，也將導致全產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤水平的壓縮。這或許從另外一個角度說明了為何下游實際需求似乎并不差，但行業(yè)寒冬體感卻較為明顯。
2.3 內(nèi)需增速放緩
2.3.1 以日本為例
日本在1980年代末的經(jīng)濟繁榮期伴隨著資產(chǎn)泡沫的迅速膨脹，寬松的貨幣政策和信貸擴張推動了房地產(chǎn)和股票市場的飛速發(fā)展，許多投資者涌入這些資產(chǎn)類別，導致價格大幅上漲。然而，隨著央行在1989年開始逐步提高利率以控制通脹，泡沫很快破裂，日本經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，并在1997年亞洲金融危機的打擊下陷入了長期的通縮。與此同時，失業(yè)率快速攀升，金融體系的不良資產(chǎn)問題導致銀行信貸萎縮，企業(yè)和個人的信心受挫，整個社會陷入了低迷的消費和投資環(huán)境。這場危機的長期影響延續(xù)至2010年代，經(jīng)濟的低迷也為“失去的20年”這一稱謂提供了現(xiàn)實注腳。
在經(jīng)濟偏弱背景下，原本流行的高端品牌和奢侈消費模式逐漸被更加務(wù)實和節(jié)約的消費理念所取代，人們不再追求昂貴的時尚和奢侈品，而是傾向于購買性價比更高的日常服裝。同時，日本社會的人口結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，老齡化的加劇和年輕人口的減少進一步削弱了市場對服裝的需求。服裝消費的數(shù)量和價格雙雙下降，“量價齊跌”推動下，紡服市場規(guī)模出現(xiàn)了顯著的萎縮。這一變化不僅是經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱的結(jié)果，也標志著日本進入了“第四消費時代”。消費者的價值觀從追求奢華和品牌效應，逐漸轉(zhuǎn)向追求簡潔、實用和環(huán)保。諸如優(yōu)衣庫和無印良品等品牌在這一時代背景下得以迅速崛起。
2.3.2 棉紡需求進入低增長階段
隨著中國經(jīng)濟增長進入換擋階段，家庭收入增長放緩，中國或也正步入“第四消費時代”。與日本在1990年代經(jīng)歷的情況類似，當前中國的老齡化程度逐步加深，出生率和結(jié)婚率持續(xù)走低，家庭規(guī)模縮小，年輕消費者的占比減少。這些因素正在逐漸改變中國的消費模式，從以往的個性化、品牌化消費轉(zhuǎn)向更加務(wù)實、理性和簡約的消費需求。
中觀視角來看，經(jīng)過2023年疫后消費的爆發(fā)式復蘇，今年終端紡服內(nèi)需增長明顯放緩。盡管國慶節(jié)后坯布訂單有所回暖，但從終端產(chǎn)成品到上游原料，都面臨提價困難的問題，一部分原因在于上游原料供應的持續(xù)寬松和高庫存壓力，另一部分，更偏中長期的原因在于居民消費觀念或正向“第四消費時代”演進，紡織服飾的消費支出在居民消費支出中所占的比重持續(xù)下滑，簡約、平價的需求正在興起，國內(nèi)紡服市場規(guī)模增長放緩，未來或向上游形成一定的負反饋，驅(qū)使龐大的原料供應出清和出口，以分享全球其他新興市場經(jīng)濟增長的紅利。
數(shù)據(jù)角度，從我國紡服零售增速來看，從最高20%以上增速逐漸下滑（2020-2023年因疫情原因，數(shù)據(jù)波動較大）至個位數(shù)甚至負數(shù)。進入2000年后與加入WTO后外貿(mào)需求激增相對應的是我國棉紡織品內(nèi)需也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，總用棉量在2017年附近達到高峰，之后小幅下滑穩(wěn)定維持在800萬噸/年附近。
2.4 國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈向新疆轉(zhuǎn)移 行業(yè)利潤壓縮
截至2024年底，新疆棉花產(chǎn)量已已接近全國總產(chǎn)量的95%，而在十年前，內(nèi)地棉花產(chǎn)量還占我國棉花總產(chǎn)量的三分之一以上。隨著技術(shù)的進步以及政策的扶持，新疆漸成為我國棉花的最主要產(chǎn)區(qū)，地產(chǎn)棉的比例越發(fā)降低。在此情況下，內(nèi)地棉紡企業(yè)因遠離棉花主產(chǎn)區(qū)，在成本等方面逐漸失去優(yōu)勢。下游尤其棉紗產(chǎn)品的定價權(quán)移交新疆當?shù)仄髽I(yè)，內(nèi)地有野心繼續(xù)深耕棉紡產(chǎn)業(yè)的企業(yè)大都選擇在新疆布局產(chǎn)能，或轉(zhuǎn)型生產(chǎn)混紡紗、使用進口棉滿足溯源訂單，部分轉(zhuǎn)型混紡或差異化品種。從調(diào)研中得知，雖然下游紡紗整體利潤不佳，但局部差異化產(chǎn)品依然供不應求。棉紡織行業(yè)屬于輕工業(yè)，相對來說入行門檻較低，并且是一般理解中的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，可以解決很多就業(yè)問題。但隨著我國人均GDP水平的提高，棉紡用人成本在逐漸提高，產(chǎn)業(yè)自發(fā)向我國中西部地區(qū)以及東南亞國家轉(zhuǎn)移。
為應對新增的機遇與挑戰(zhàn)，新疆主動承接內(nèi)地轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。根據(jù)新疆棉花產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)導小組辦公室數(shù)據(jù)：2023年新疆新增織機1.4萬臺，新增數(shù)量超過2013-2022年總和。就地轉(zhuǎn)化率2023年底達到38%，實現(xiàn)紡織服裝產(chǎn)業(yè)新增就業(yè)5萬人。2023年棉紗產(chǎn)量229萬噸，其中10%在本地消化。2024年棉紗產(chǎn)量預估達到260萬噸，扣除粘膠、聚酯纖維等，棉花用量200萬噸以上。今年上半年出臺的《新疆維吾爾自治區(qū)人民政府辦公廳關(guān)于調(diào)整優(yōu)化自治區(qū)棉花及紡織服裝產(chǎn)業(yè)政策措施的通知》中提到未來十年，加快提升新疆織布、印染、服裝、家紡、針織等產(chǎn)品競爭力，加快打造我國紡織服裝生產(chǎn)基地和以向西市場為主的出口加工基地。補貼方面，將在2024年9月1日起將出疆運輸補貼從300元/噸下調(diào)到200元/噸。并且調(diào)整了其他一系列紡織產(chǎn)業(yè)鏈補貼政策，從2024年1月1日開始實施。總體思路就是加強對新疆棉紡織行業(yè)的扶持力度，加快新疆棉紡織下游產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建速度，當前新疆紡紗產(chǎn)能已初見規(guī)模，但在織造、印染、服裝設(shè)計、成衣制造等環(huán)節(jié)還有較大短板。
另外，2023年還推出了棉花質(zhì)量補貼，原則上達到“雙29B2”級及以上的細絨棉可獲得質(zhì)量補貼0.35元/公斤（纖維長度大于等于29mm，斷裂比強度大于等于29cN/tex，馬克隆值A(chǔ)級或B2級），該補貼旨在提高新疆棉花質(zhì)量水平。據(jù)不完全統(tǒng)計，當前新疆棉花種植品種有幾十種甚至上百種，這對于棉花的一致性有非常大的影響，相比美棉種植的主力品種只有5種左右。因有目標價格補貼，棉農(nóng)在種植棉花過程中難免更多關(guān)注產(chǎn)量而忽視質(zhì)量，造成新疆棉花質(zhì)量水平有下降趨勢，棉花質(zhì)量補貼出臺的目的就是旨在糾正這一現(xiàn)象。
新疆地區(qū)在積極探索推進次宜產(chǎn)棉地區(qū)退出棉花種植，主動壓縮種植面積，同時提高棉花品質(zhì)。比如2023年6月24日新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團辦公廳發(fā)布關(guān)于印發(fā)《新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團2023—2025年棉花目標價格政策實施方案》中提到：“由兵團農(nóng)業(yè)農(nóng)村局牽頭，積極有序推動次宜棉區(qū)退出，推進棉花種植向生產(chǎn)保護區(qū)集中。21個兵團非優(yōu)勢棉區(qū)團場中：第二師24團、36團、37團、38團，第三師41團、東風農(nóng)場、紅旗農(nóng)場，第四師62團、70團，第六師紅旗農(nóng)場，第十二師221團，第十三師柳樹泉農(nóng)場、淖毛湖農(nóng)場，第十四師47團、皮山農(nóng)場、224團等16個團場全部退出棉花種植；第一師5團、第四師69團、第五師84團、第六師101團、第七師131團等5個團場植棉面積不超過該團2020年種植面積。”
三、年度驅(qū)動分析
3.1 棉花種植、加工成本跟蹤
3.1.1 新疆棉花種植成本持續(xù)走高
新疆棉花種植有著悠久的歷史，并因其優(yōu)良的土地和天氣條件，棉花質(zhì)量較為上乘。近些年受益于國家的相關(guān)扶持，在新疆種植棉花較其他農(nóng)作物有著更為穩(wěn)定的收益，因此種植積極性不斷提高，但這同時也帶來了種植成本逐漸攀升的問題。尤其地租成本占據(jù)了疆棉種植成本中較大比重，且這一成本仍在進一步走高。
具體到2024年的情況，棉花展望對今年新疆棉花種植成本方面進行了調(diào)查，總成本較去年持平略有增加，其中，新疆機采棉種植成本普遍在2750-3600元/畝左右，手摘棉種植成本普遍在3410-3960元/畝左右，今年棉花種植成本繼續(xù)維持較高位置。
持續(xù)走高的種植成本持續(xù)壓縮植棉收益，但種植棉花尚且有目標價格補貼托底，在當前農(nóng)作物整體收益較低的環(huán)境下，棉農(nóng)或也沒有更多選擇。
3.1.2 疆棉采收結(jié)束 加工成本鎖定套保壓力較大
隨著時間來到12月上旬，新疆棉花基本已經(jīng)完成全部采收，棉花種植成本向加工成本轉(zhuǎn)移。今年新棉于九月末十月初開秤，截至當前采收已基本完成。據(jù)BCO統(tǒng)計，截至11月11日，新疆棉花采摘進度99%，較前一周增加5%。北疆和東疆棉區(qū)已基本結(jié)束，其中，北疆五師零星棉田因受災棉桃未完全開裂，采摘或?qū)⒊掷m(xù)到月底，但所占北疆總面積不足1%，對整體影響不大。南疆棉區(qū)采摘進度約98%。因近幾年新疆機采棉普及較快，占總產(chǎn)比例偏高，對于具體軋花廠來說采收周期更為壓縮，基本在20天左右的時間內(nèi)集中完成，也意味著目前其持棉成本就已基本鎖定。
從籽棉采收價格上來看，新棉采收階段價格總體持穩(wěn)，手摘棉6.9-7.5元/公斤，集中成交價格在7.3元/公斤附近；機采棉6.0-6.5元/公斤，集中成交價格在6.2元/公斤附近。今年新疆棉花總產(chǎn)雖然較區(qū)間有所增加，但質(zhì)量指標較去年略有不及，衣分也稍低。據(jù)此折算采摘成本在14500元/噸朝上。結(jié)合今年棉紡行業(yè)對未來預期不高，因此軋花廠的風險偏好也較低，一旦盤面給出一定利潤，那么套保壓力也即刻來臨。10月8日鄭棉最高沖至14700以上便回落，也是因為該價格已經(jīng)超過部分軋花廠十一節(jié)放假期間采收籽棉成本，節(jié)后套保單借開盤的高位機會完成套保鎖定利潤，可見14500朝上水平的套保壓力仍然較強，棉價向上首先要在該區(qū)間完成實質(zhì)性突破。
3.2 關(guān)注新棉種植和收獲季動態(tài)
棉花作為一種典型“季產(chǎn)年銷”的農(nóng)作物，有著非常強的季節(jié)性特征，不同月份對應著各自的生長階段，也影響著其產(chǎn)量、質(zhì)量。因此，除了關(guān)注需求端的影響外，在一年中棉花的重要種植、生長時間節(jié)點也要關(guān)注產(chǎn)區(qū)天氣等情況，這將為棉花未來供應情況提供有力的參考。
上圖列出了全球主要產(chǎn)棉國的棉花種植周期，對于我國新疆地區(qū)需要重點關(guān)注4-5月新棉播種季以及后續(xù)生長采摘過程中的天氣變化。例如2023年4月新疆大部分地區(qū)氣溫偏低，出現(xiàn)了低溫冷害、風沙災害和霜凍危害，導致棉花播種期晚于正常年份，播種后棉花出苗困難、生長緩慢，部分棉區(qū)尤其北疆許多地區(qū)被迫補種，這也造成了2023年新棉減產(chǎn)，因此對于2025年的天氣情況也應重點關(guān)注。
對于2025年的天氣預測，市場更多聚焦于拉尼娜現(xiàn)象。國家海洋環(huán)境預報中心預計今年年底至明年初，將形成一次弱拉尼娜事件，至明年春季結(jié)束。預計2024/25年冬季，渤海、南海海溫接近常年，黃海海溫和東海北部海溫偏高，東海南部略偏高。對我國來說，若拉尼娜發(fā)生在當年秋季，北方降水易偏多，出現(xiàn)秋汛的可能性大；若其發(fā)生在當年冬季，氣溫易偏低，出現(xiàn)冷冬的可能性較大。回顧過往拉尼娜年份對棉花種植的影響，總體會有利于棉花增產(chǎn)，因此若種植面積不出現(xiàn)較大下滑的情況下，新年度產(chǎn)量依然可以期待。
3.3 疆內(nèi)倉單注冊取消公檢證書生效后30天內(nèi)的限制
11月末以來棉價持續(xù)低位震蕩，但與此同時期貨倉單卻處于歷史較低水平，截至12月4日倉單+有效預報數(shù)量折合噸數(shù)只有約7.6萬噸，處于近六年絕對低位水平，這是為什么？較少的倉單是否對棉價有所支撐？
我們先看第一個問題，為何倉單這么少？主要有以下幾個原因：1.2023/24年度倉單已在11月交割結(jié)束后集中注銷，新倉單尚未上量；2．根據(jù)中國纖維質(zhì)量監(jiān)測中心修改后的倉單注冊規(guī)則，2024/25年度注冊倉單不再要求必須入庫后30天內(nèi)申請，因此貨主在注冊倉單上沒有往年迫切；3．新年度棉花質(zhì)量指標較上年度稍差，注冊倉單后的質(zhì)量升水較少；4．當前期現(xiàn)倒掛，基差水平不合適，注冊倉單交割無利可圖。具體來看：
3.3.1 2023/24年度倉單已在11月交割結(jié)束后集中注銷，新倉單尚未上量
根據(jù)鄭商所棉花業(yè)務(wù)細則規(guī)定，“N年生產(chǎn)的棉花注冊的標準倉單，有效期至N+1年11月份的第15個交易日（含該日）。”也就是說2023/24年度的鄭棉倉單要在11月20日后交割，未交割的則要全部注銷。因此，11月20日之后的倉單數(shù)量明顯下滑，減少的就是這部分2023/24年度的“老倉單”（截至11月20日，23/24年倉單尚有1906張，每張約合42噸，合計約8萬噸）。
3.3.2 2024/25年度注冊倉單不再要求必須入庫后30天內(nèi)申請
在往年的倉單生成流程中，若新疆棉花貨主有意向注冊期貨倉單，就必須要將棉花入庫到新疆的期貨交割庫，并在入庫公檢證書生效后30天內(nèi)申請倉單注冊，否則就無法在新疆注冊倉單了，若之后再想生成期貨倉單，則只能運往內(nèi)地進入交割庫完成二次公檢。運往內(nèi)地和二次公檢無疑增加了不少額外成本，因此一般有意向注冊倉單的貨主，會在入庫前就做好規(guī)劃，直接入期貨交割庫同時申請倉單注冊。而隨著疆內(nèi)用棉量的不斷提高，疆內(nèi)倉單流通需求也在與日俱增。為適應新的變化，中國纖維質(zhì)量監(jiān)測中心于4月11日最新發(fā)布了修訂版《期貨交割棉質(zhì)量公證檢驗工作規(guī)程》，提到自2024年9月1日起不再要求進入新疆交割倉庫的棉花在公檢證書生效后30天內(nèi)提交預報申請。這樣就給了貨主更大的選擇空間，只要將棉花入庫期貨交割庫即可，無需馬上申請倉單注冊，可后續(xù)根據(jù)未來需要隨時申請。那么，在價格不合適或沒有融資等需求的情況下，倉單注冊動力就大打折扣了。
3.3.3 新年度棉花質(zhì)量指標較上年度稍差
2023/24年度因新疆天氣原因棉花減產(chǎn)，但棉花質(zhì)量卻是近些年非常好的年份，因此倉單注冊后的質(zhì)量升水也較為可觀，這大大提高了貨主注冊倉單的積極性。但今年新疆雖然較去年增產(chǎn)，但棉花質(zhì)量卻不及去年，顏色品級、衣分等指標都有所下降，因此如果注冊成倉單，質(zhì)量升水也將有所折扣，這在一定程度上降低了貨主注冊倉單的意愿。
3.3.4 期現(xiàn)倒掛 注冊倉單交割無利可圖
根據(jù)當前的價格來看，期現(xiàn)價格依然倒掛，疆內(nèi)標準品級棉花基差普遍在600元/噸朝上。而以目前新疆新棉加工成本來測算，普遍在14500元/噸朝上水平，當前的期貨價格并沒有給出非常舒服的套保機會。因此花費額外成本去注冊倉單用于套保交割的吸引力十分有限，只有部分有資金周轉(zhuǎn)等需求的貨主會挑選部分價格合適的棉花用于倉單注冊。
當前期貨倉單較少的現(xiàn)狀是規(guī)則修改以及期現(xiàn)倒掛共同作用的結(jié)果。《期貨交割棉質(zhì)量公證檢驗工作規(guī)程》的修訂，提高了疆內(nèi)期貨交割庫的競爭力，增加了貨主入交割庫的積極性。但目前期貨倉單數(shù)量少，是否就意味著現(xiàn)貨緊缺呢？這么看起來或不見得，新年度增產(chǎn)已是大概率的事，只是增加多少尚有分歧，一旦期貨價格上漲到14500朝上水平給與棉花貨主套保利潤，倉單或就會較快生成了，因此對于棉價向上的壓力仍然不能小覷。
3.4 美國加征關(guān)稅及限制新疆棉出口的影響
2020年5月，美參眾兩院先后通過所謂“2020年維吾爾人權(quán)政策法案”，而后12月2日美國土安全部海關(guān)和邊境保護局宣布對新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團及其下屬實體生產(chǎn)的棉花和棉制品發(fā)布預扣令，禁止相關(guān)產(chǎn)品進入美國，理由是兵團“存在強迫勞動”，這一操作拉開了以美國為首的反新疆棉活動序幕。這一活動發(fā)起的理由是荒謬可笑的，但不可否認的是其波及甚廣，對我國之后幾年棉花及棉織品出口形成一定影響。隨著新疆棉花產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，棉產(chǎn)量已占全國九成以上，因此我國棉紡織品不得不將出口重心從歐美向東南亞以及中亞地區(qū)轉(zhuǎn)移。雖然國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)憑借強大的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢以及業(yè)內(nèi)人士積極轉(zhuǎn)型應對，消弭了一定影響，但終歸令產(chǎn)業(yè)在轉(zhuǎn)型中長期承壓，出現(xiàn)“量增價跌”現(xiàn)象，行業(yè)整體利潤降低進而向上傳導不暢。除此之外，特朗普重新上臺后有可能帶來的關(guān)稅大棒也會為我國棉紡出口造成新的阻力，不得不尋找新興出口地，但新興市場的培育尚需時間。
3.5 棉紡產(chǎn)業(yè)利潤結(jié)構(gòu)性調(diào)整 花紗價差極限壓縮
得益于新疆對當?shù)孛藜彯a(chǎn)業(yè)的政策支持，且疆內(nèi)設(shè)備投產(chǎn)時間短，設(shè)備較新生產(chǎn)效率較高，當?shù)丶徏喅杀据^內(nèi)地更低。以較為大眾的C32S棉紗為例，至少比內(nèi)地成本低1500元/噸。再疊加終端消費增速減弱以及出口“量增價跌”影響，全產(chǎn)業(yè)利潤都在受到壓縮。其中體感最為明顯的就是近幾年產(chǎn)能上馬較快的紡紗環(huán)節(jié)，自去年上半年開始，內(nèi)地紡紗理論利潤就面臨虧損，花紗價差處于進近幾年最低水平，部分企業(yè)為降低虧損被迫停機停產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)競爭加劇，產(chǎn)能面臨淘汰出清。這一現(xiàn)象在今年下半年有所好轉(zhuǎn)，雖然理論利潤水平依然為負，但按現(xiàn)金流成本來測算當前已有微利或維持盈虧平衡，具體也體現(xiàn)在棉紗價格較棉花價格相對堅挺，或也暗示著至少短期市場達到了一個相對穩(wěn)定的平衡狀態(tài)。
但隨著傳統(tǒng)淡季的到來，紡紗利潤再度走弱，且以當前產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀來看，在產(chǎn)業(yè)完成轉(zhuǎn)型出清前，很難回到曾經(jīng)的高利潤水平。新增的棉紗產(chǎn)能成本較低、新疆持續(xù)的補貼政策以及較低價的進口紗都在逐步重塑著我國棉紡市場結(jié)構(gòu)，落后產(chǎn)能出清，低成本新增產(chǎn)能占領(lǐng)市場并向新疆等西部地區(qū)轉(zhuǎn)移是大勢所趨，而距離新疆較遠又離港口較近的東部沿海地區(qū)則扛起產(chǎn)業(yè)升級的重任，向中高端棉紗、混紡紗、差異化品種升級，或以生產(chǎn)以進口棉為主的溯源外貿(mào)訂單為主，未來偏低的花紗價差或許將成為常態(tài)甚至有進一步壓縮的可能性。這將極大程度壓制下游投機度，對于原料的采購更為謹慎，對于成本的抬升也更為敏感，進而限制原料價格的向上彈性。
3.6 棉花相關(guān)政策的逆周期調(diào)節(jié)
最后，不得不提的是棉花這一品種的政策屬性，作為有著戰(zhàn)略意義且關(guān)系著國計民生的重要農(nóng)產(chǎn)品，棉花有著目標價格補貼、出疆運輸補貼、進口配額、儲備棉等一系列政策調(diào)節(jié)工具，用于平抑棉花價格，調(diào)節(jié)短期供需矛盾，維持產(chǎn)業(yè)長期健康發(fā)展。隨著相關(guān)政策出臺時間越久，相關(guān)方在政策工具的實際運用上也越發(fā)純熟。
3.6.1 目標價格補貼繼續(xù)為種植意愿托底
那么對于2025年的棉花產(chǎn)業(yè)，政策工具可能發(fā)揮作用的情況我們簡要做下分析。在種植環(huán)節(jié)來看，目標價格補貼且與質(zhì)量掛鉤后，在提高新疆棉花產(chǎn)量和質(zhì)量方面發(fā)揮了重要作用。
根據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)人民政府辦公廳2023年發(fā)布的《新疆維吾爾自治區(qū)2023-2025年棉花目標價格政策實施方案》，18600元/噸的目標價格補貼至少將繼續(xù)執(zhí)行到2025年，暫時對棉花種植有托底，相較其他農(nóng)作物種植，收益方面更有保證，因此新疆地方棉花種植意愿或繼續(xù)維持樂觀。但實施方案也提到，“推進棉花種植向生產(chǎn)保護區(qū)集中，將全疆棉花產(chǎn)量穩(wěn)定在510萬噸左右”，根據(jù)BCO在12月的最新預測，新疆今年產(chǎn)量預計在641萬噸左右，超量部分或許會稀釋補貼實際金額。具體到種植意愿上來看，還需要結(jié)合兵團推動“次宜產(chǎn)棉區(qū)”退出種植進度以及其他農(nóng)作物種植收益變化來看，若其他如玉米等作物收益繼續(xù)偏低，難免農(nóng)戶會繼續(xù)偏向于種植收益穩(wěn)定的棉花。
3.6.2 出疆運補降低與產(chǎn)業(yè)地區(qū)結(jié)構(gòu)調(diào)整
對于出疆運輸補貼，2024年4月12日新疆維吾爾自治區(qū)人民政府辦公廳印發(fā)了《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化自治區(qū)棉花及紡織服裝產(chǎn)業(yè)政策的通知》，自2024年9月1日起，將棉花出疆運費補貼標準從現(xiàn)行的300元/噸下調(diào)至200元/噸，這是繼2022年由500元/噸下調(diào)后的又一次調(diào)整。針對棉制品出疆運輸補貼的調(diào)整，近幾年已完成兩次，上一次是在2022年，具體調(diào)整對比如下：
補貼的降低并不單獨針對棉紡原料棉花來展開，同時對下游制成品的出疆補貼也有調(diào)降。對終端成衣制造、用工成本、職工社保、人才引進、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本等完善地方紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展各方面的補貼力度有更大傾斜，這是推動新疆進一步完善棉紡產(chǎn)業(yè)鏈的舉措。但也意味著出疆運補的下降會繼續(xù)降低棉花出疆意愿，同時降低了產(chǎn)業(yè)鏈的額外利潤。且隨著疆內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)日漸完善，未來出疆比例的降低將是大勢所趨，產(chǎn)業(yè)也面臨著結(jié)構(gòu)性的出清重組。
3.6.3 新年度繼續(xù)大幅收儲進口棉可能性不大
對于進口配額以及收拋儲政策，聯(lián)動性更強一些。根據(jù)BCO統(tǒng)計的中國棉花產(chǎn)銷存量資源表，2023/24年度我國總計進口棉花326萬噸，而從配額角度計算一共有164.4萬噸（89.4萬噸1%關(guān)稅進口配額+75萬噸滑準稅配額），那么超出部分可以認為有相當部分是進入儲備庫了，進而儲備庫存在經(jīng)歷了2023年下半年的拋儲之后，再度得到了相當補充。因此，再指望2025年繼續(xù)超預期收儲，尤其是大幅度收進口棉的可能性并不大。但是否有可能收國產(chǎn)棉呢？我們認為，至少可以保持期待，若內(nèi)棉供需矛盾繼續(xù)發(fā)酵，導致棉價超跌至12000元/噸以下，不排除收儲國產(chǎn)棉的可能，但或許依舊是為市場托底，避免打亂產(chǎn)業(yè)自身結(jié)構(gòu)調(diào)整進程，力度上會較為克制。對應進口配額的發(fā)放，因國內(nèi)自身新年度供應偏寬松，滑準稅配額或更多為滿足出口溯源訂單剛需，除非為緩和貿(mào)易摩擦出臺美棉超額進口政策，不然新增配額將較為有限。
四、總結(jié)與展望
2024年棉價總體承壓運行，面臨著內(nèi)需增速放緩、出口“量增價跌”等問題導致的供需結(jié)構(gòu)性矛盾。就2024年底的短期情況來看，市場淡季特征明顯，下游訂單繼續(xù)清淡，溯源外單稍好，拉動進口紗剛需走貨，但對內(nèi)棉需求提振較為有限。在此情況下，幾個主要棉紡集散地開機繼續(xù)走弱，尤其張槎降幅明顯。織廠整體資金鏈緊張，節(jié)前備貨意愿不足。庫存方面因行業(yè)對未來預期偏弱，棉花原料備貨主動去庫，總量控制較好。但與此對應的是終端成品庫存繼續(xù)小幅累積，預示著需求的持續(xù)偏弱，疊加當前時點北半球棉花主產(chǎn)國新棉持續(xù)上量形成新增供給，短期棉價繼續(xù)承壓。
著眼于2024/25年度供需，無論從全球視角還是僅僅國內(nèi)視角來看都偏于寬松，至少供應端較上年度的增量基本確認，而需求端的復蘇程度帶來不同的的寬松程度，也是新年度最大的不確定因素，受到諸多因素的影響。就短期的需求提振來看并不容樂觀，而中長期還要關(guān)注利好宏觀政策實際落地后的效果。從歷史情況來看，由宏觀利好落地到轉(zhuǎn)化為大宗商品需求的實際好轉(zhuǎn)需要經(jīng)歷較長時間。在國際摩擦加劇動蕩的當下，通縮螺旋的扭轉(zhuǎn)或需要更多努力。棉紡市場不僅面臨不確定的“黑天鵝”，同時也受到緩行而來的“灰犀牛”沖擊。特朗普的勝選將為我國紡織產(chǎn)業(yè)帶來更大的不確定性，對應產(chǎn)業(yè)也在自發(fā)為面對寒冬做著準備，行業(yè)仍在一段時間內(nèi)處于“陣痛”之中，國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)向新疆的轉(zhuǎn)移以及產(chǎn)能的升級出清在持續(xù)進行之中。
行業(yè)當前的“痛點”，一方面海外市場的不確定性增加，傳統(tǒng)歐美市場占比降低，同時新興出口市場尚在培育，進而出口“量增價跌”現(xiàn)象明顯。另一方面隨著我國人口結(jié)構(gòu)變化和消費觀念的越發(fā)成熟，內(nèi)需增速也逐漸放緩，消費者對于“性價比”越發(fā)看重。這些最終都指向行業(yè)整體利潤的進一步壓縮上，終端訂單需求更為差異化，傳統(tǒng)走量品種感受的“寒意”更為明顯。行業(yè)利潤的壓縮，又導致投機需求降低，僅靠剛需帶動的消費對于棉價的提振力度或許并不足夠。
具體到價格預期上來看，比較確定的是，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的過程中，價格的向上彈性是相對受限的，走勢依舊承壓，但或許也不必過于悲觀。首先，供應偏寬松的情況于市場發(fā)酵已有較長時間，在近半年棉價下跌的過程中已完成一定計價。第二，據(jù)筆者觀察業(yè)內(nèi)人士對棉紡產(chǎn)業(yè)所遇到的困難有著較為清醒的認知，因此投機需求受到壓制，風險偏好較低，面對不確定性時的韌性也較強，產(chǎn)業(yè)主體主動調(diào)整經(jīng)營策略以應對挑戰(zhàn)。第三，我國棉花有著較為成熟的宏觀調(diào)控政策體系，且面對市場變化的應變也越發(fā)熟練得體，因此在極端情況下的政策支撐是值得期待的。全年價格參考區(qū)間在【12800-16500】附近，策略上以逢高做空為主，企業(yè)主盡量把握套保機會，控制經(jīng)營風險。
五、相關(guān)風險提示
1．由于棉花的季節(jié)性屬性，對于我國棉花集中播種的4-5月天氣需要尤其關(guān)注，若出現(xiàn)類似2023年的不可抗力自然災害，導致大面積補種，或許會短期改變供應預期，為新年度棉價走勢帶來新的變數(shù)；
2．同時，對于新年度種植面積要保持較高關(guān)注，根據(jù)當前的觀察來看，新年度種植面積至少不會大幅降低，但若政策方面給予較高的調(diào)整力度，引導植棉面積下行，也有可能導致供應端的變化；
3．因棉花的政策屬性，對于收拋儲政策、進口配額以及目標價格補貼政策的變化保持持續(xù)關(guān)注，以上都將引發(fā)對供需預期的變化；
4．最后，仍應關(guān)注特朗普上臺后相關(guān)政策的出臺進度以及對產(chǎn)業(yè)的實際影響。
責任編輯：李鐵民
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