專題：中信建投期貨2025年報匯總

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　　研究員：董丹丹

　　期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0017387

　　期貨從業(yè)信息：F03095464

　　聯(lián)系方式：18616602602

　　助理研究員：馬彗珊

　　期貨從業(yè)信息：F03130811

　　2024年12月14日

　　主要邏輯

　　2025年，國內瀝青市場步入關鍵轉型期。于供應端而言，新增產(chǎn)能按下暫停鍵。存量供應則深陷復雜局勢的泥沼，地緣因素的風云變幻、重質餾分油的輕質化浪潮洶涌以及OPEC+減產(chǎn)策略的持續(xù)施壓，致使重質餾分油供應偏緊局面至少在2025年上半年持續(xù)。與此同時消費稅政策與出口退稅政策的潛在調整也將影響未來的瀝青供應穩(wěn)定性綜合來看，總體瀝青的供應至少在2025年的上半年釋放或較為有限。

　　需求端在歷經(jīng)2024年的穩(wěn)健增長之后，正悄然孕育希望的火種。作為“十四五”規(guī)劃的收官之年，部分道路項目亟待完工，其中北方與西南地區(qū)的瀝青消費需求值得密切關注與期待。再者，城中村項目及城市危舊房改造支持政策的逐步確立與推進，或為瀝青消費增添新的活力與動力。

　　2025年瀝青市場供需結構雖有改善跡象，但閑置產(chǎn)規(guī)模仍舊較大，同時，委內瑞拉下半年供應或有擴產(chǎn)，以及伊朗和俄羅斯的制裁也有可能帶來更多的不確定。具體來看，需求的好轉預期疊加重質原油上半年供應仍未明顯寬松下，我們認為瀝青裂解價差在二季度或有偏強運行趨勢，同時預期利潤修復下，部分煉廠或于三季度提產(chǎn)，但由于三季度普遍為瀝青需求的旺季，疊加十四五趕工的需求提振我們仍給予了瀝青三季度較為強力的去庫預期。值得注意的是，在仍舊過剩的產(chǎn)能格局里，我們需要以無原油配額生產(chǎn)瀝青的煉廠利潤為錨，不宜給到這些煉廠過高的利潤空間。

　　后市展望：

　　1、2025 年瀝青主力合約運行區(qū)間或在 3000-4000 元/噸，瀝青裂解價差（BU 主力-SC 主力*6.6）或區(qū)間運行于-300 元/噸至200元/噸附近，其中更為看好第二、三季度瀝青裂解價差； 

　　2、建議關注 BU2506-BU2509 以及 BU2506-BU2512 的正套機會； 

　　3、區(qū)域方面，更加看多北方以及西南地區(qū)的瀝青需求； 

　　4、期權策略方面，推薦 3000 至 3200 元/噸附近，買入場外看漲期權替代期貨頭寸獲得更好的盈虧比。

　　風險提示：

　　制裁導致制裁重油升貼水大幅度走低，地緣風險事件變動，宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化

　　一、2024 年回顧：

　　瀝青全年波動幅度偏低

　　1、價格走勢回顧

　　2024年的瀝青價格波動幅度整體弱于原油。前期由于對于稀釋瀝青供應的擔憂，瀝青裂解價差偏高，然需求整體偏淡的情況下，瀝青出現(xiàn)較為明顯的累庫，裂解價差快速下行，部分煉廠的利潤空間被壓縮明顯，主動減產(chǎn)疊加旺季需求提升，瀝青連續(xù)去化使得瀝青裂解價差再度回升。

　　具體而言，2024年初，瀝青價格受委內瑞拉制裁的不確定性擾動明顯，稀釋瀝青到港量下降，稀釋瀝青升貼水價格偏高，增加了市場對于瀝青供應縮減擔憂，從而從成本端支撐了瀝青的價格。

　　第二季度，市場逐步計價供應偏緊的情況下，需求端的弱勢逐步顯現(xiàn)，瀝青庫存逐步累積，瀝青絕對價格雖然跟隨原油上行，但總體跟漲幅度不及原油，瀝青裂解價差回落。

　　到了第三季度，瀝青價格跟隨原油價格下行，瀝青整體供應增加，一方面是主營煉廠的檢修回歸，另一方面，重油供應也伴隨加拿大管道擴產(chǎn)、委內瑞拉制裁放松等因素，呈現(xiàn)增加態(tài)勢，地方型煉廠的產(chǎn)量亦有增加。于此同時，瀝青需求端的弱勢也讓瀝青價格失去支撐，瀝青價格快速下滑至3000元/噸附近。

　　進入第四季度，隨著宏觀情緒的轉暖，瀝青需求在旺季有所回升，而由于三季度瀝青價格的低位，煉廠利潤低下，壓縮了瀝青的供應量，使得瀝青庫存去化明顯，裂解價差從低位逐步修復。

　　二、瀝青供應：

　　產(chǎn)能出清成為 2025 年的主要旋律

　　2.1、2025年瀝青供應底層邏輯：重質餾分油現(xiàn)狀與煉廠命運交織

　　我國瀝青產(chǎn)能中，無原油配額企業(yè)、利用燃料油及其他重質原料生產(chǎn)瀝青的煉廠占比為38%，有原油配額、進口重質原油生產(chǎn)瀝青的煉廠占比為23%，有原油配額綜合型、以瀝青為副產(chǎn)品的煉廠占比為39%?？梢愿惺艿?，約60%的瀝青產(chǎn)能的供應依賴于偏重質餾分油，而重質餾分油作為生產(chǎn)瀝青的主要原料，其變化也會帶給瀝青的生產(chǎn)利潤的變動，從而影響長期的瀝青供應狀態(tài)。因此，站在2024年，我們展望2025年的重質原料情況，希望可以為瀝青的2025年供應提供更為底層的邏輯方向。

　　總體而言，我們認為，由于重質餾分油在地緣，供應輕質化，OPEC+減產(chǎn)的共同作用下，至少在2025年的上半年將仍舊維持偏緊格局，這也意味著，在原料價格中樞偏高的情況下，地方型、無原油配額型煉廠仍面臨著利潤競爭力偏低，減、停產(chǎn)現(xiàn)象大概率仍將在2025年的一、二季度存在。

　　2.1.1、委內瑞拉供應或在2025年下半年逐步增加

　　2024年，委內瑞拉原油產(chǎn)量以及出口量持續(xù)增加，展望2025年，根據(jù)Argus報道，委內瑞拉國家石油公司（PdV）總裁Hector Obregon表示，12月該國原油、凝析油及天然氣凝析液產(chǎn)量或將達104.5萬桶/日以上，較2022年末水平幾近翻倍，且預期2025年中期產(chǎn)量或將達至130萬桶/日，同比增長三分之一。Obregon表示，該國石油不僅有產(chǎn)量的增加，也已開發(fā)了新買家。其表示近期已開始向印度銷售原油以及向美國銷售瀝青。據(jù)Obregon，該國石油產(chǎn)量增長主要依賴于93個新鉆井平臺，其中僅Faja del Orinoco地區(qū)就使用了78個。但該國議員William Rodriguez稱，由于美國對該國的石油領域持續(xù)制裁使得PdV面臨復雜的商業(yè)環(huán)境。

　　委內瑞拉的原油產(chǎn)量能否真的可以提高？

　　根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，2023年，委內瑞拉原油的平均日產(chǎn)量為77萬桶/天，而到了2024年Q3，從IEA的數(shù)據(jù)可以看到，委內瑞拉原油的平均日產(chǎn)量上升至93桶/天。復盤去年的新聞“2024年底，雪佛龍的日產(chǎn)量可能從2023年的13.5萬桶提高到20萬桶；埃尼集團、雷普索爾集團和Maurel&Prom運營的合資企業(yè)可能在短期內額外增加50000桶/日的產(chǎn)量”，可以看到，今年的委內瑞拉原油產(chǎn)量基本是符合預期的。

　　2.1.2、伊朗制裁不確定下重質餾分油的近憂與遠慮

　　伊朗在全球重油供應中占據(jù)著相當重要的地位。制裁措施嚴重阻礙了伊朗的石油出口渠道，使得大量原本可進入國際市場的伊朗重油被限制交易。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，在制裁之前，伊朗每月有相當數(shù)量的重油出口到歐洲、亞洲等地的多個國家和地區(qū)，而制裁生效后，這一出口量急劇下降，在某些時段甚至趨近于零。這種供應的突然缺失，使得國際市場上重油的整體供應格局發(fā)生顯著變化，供應曲線大幅左移。對于依賴伊朗重油供應的煉油廠和其他工業(yè)用戶而言，他們不得不匆忙尋找替代供應源，但短期內合適的替代供應難以完全填補這一缺口，從而導致市場對重油供應的擔憂加劇，直接推動了風險溢價的上升。此外，伊朗可能會加強對霍爾木茲海峽這一重要石油運輸通道的控制或影響，盡管目前尚未發(fā)生極端情況，但這種潛在風險始終像一把劍懸在石油市場之上。石油市場參與者深知地緣政治風險一旦爆發(fā)，可能導致重油供應的大規(guī)模中斷，因此他們在交易重油時會要求更高的風險補償，進而推動了風險溢價的持續(xù)攀升。

　　展望2025年，我們認為伊朗制裁的傳導過程類似與俄羅斯，短期的供應受阻以及長周期的供應回歸，可能讓重質餾分油保持較為強勁的近強遠弱結構。但需要注意的是，若制裁幅度加劇，更多的低價制裁原料若流入中國，這將明顯提升地方煉廠生產(chǎn)瀝青的利潤，從而導致國內瀝青供應的顯著增加，這將明顯改變?yōu)r青的階段性供應，從而在制裁實施初期，對瀝青價格產(chǎn)生較為利空的影響。

　　2.2、2025 年中國瀝青產(chǎn)能無新增，出清或是主旋律

　　回顧2024年，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，中國瀝青行業(yè)產(chǎn)能無增加，維持在8116萬噸， 2024年產(chǎn)能利用率則維持在31%附近，全國瀝青產(chǎn)量預計為2527萬噸。瀝青產(chǎn)能結構方面，自2023年迎來瀝青產(chǎn)能的快速增加，產(chǎn)業(yè)集聚效應逐步凸顯，地方型煉廠擁有更大瀝青生產(chǎn)規(guī)模，亦逐步占據(jù)了瀝青全國產(chǎn)能中較為重要的部分。

　　展望2025年，中國瀝青行業(yè)產(chǎn)能無新增。我們認為，2025年瀝青行業(yè)或有進一步的產(chǎn)能出清過程，這種產(chǎn)能出清通常以裝置主動或被動停產(chǎn)的方式完成，更多的煉廠或因原料以及利潤問題而選擇停產(chǎn)或僅間歇式生產(chǎn)，預計2025年中國瀝青開工率或仍在30%-40%附近，維持偏低狀態(tài)。

　　2.2.1、低利潤枷鎖仍在，2025年瀝青產(chǎn)量提升空間受限

　　根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2024年1-12月，國內煉廠瀝青總排產(chǎn)量預計2534萬噸左右，同比減少635萬噸，同比下降20%，減量主要來自地煉。分所屬看，地煉瀝青總產(chǎn)量預計1225萬噸左右，同比大幅減少583萬噸，同比降幅為32%。中石化全年瀝青產(chǎn)量預計717萬噸左右，同比減少133萬噸左右。其中，鎮(zhèn)海煉化瀝青產(chǎn)量位居首位，其次產(chǎn)量排名位居前五的煉廠分別為金陵石化、齊魯石化、茂名石化以及廣州石化。中石油全年瀝青產(chǎn)量預計404萬噸左右，同比增加84萬噸。中油秦皇島以及廣東石化自2024年5月開始，瀝青產(chǎn)能陸續(xù)釋放，另外，云南石化、遼河石化瀝青穩(wěn)定生產(chǎn)，帶動中石油瀝青產(chǎn)量同比增加明顯，不過，部分煉廠因生產(chǎn)瀝青效益不佳，部分時間處于停產(chǎn)狀態(tài)。中海油，全年瀝青產(chǎn)量預計191萬噸左右，同比減少3萬噸。中海油煉廠瀝青多保持穩(wěn)定生產(chǎn)為主，整體產(chǎn)量變化不大，“中海36-1”瀝青品質較高，多數(shù)資源能滿足船燃以及焦化市場需求，產(chǎn)銷相對穩(wěn)定。

　　展望2025年，中國瀝青行業(yè)的產(chǎn)能利用率預計仍將偏低，行業(yè)競爭依然激烈。當前重餾分原料的溢價已經(jīng)相當高，對于沒有原油配額的地煉來說，低利潤常態(tài)下，開工仍難維持，預計間歇性生產(chǎn)仍將是2025年的常態(tài)。

　　2.2.2、消費稅稅收政策或有變化，政策導向加速產(chǎn)能出清

　　黨的二十屆三中全會提出推進消費稅征收環(huán)節(jié)后移并穩(wěn)步下劃地方。目前主要在煉化企業(yè)出廠以及進口環(huán)節(jié)征收，未來可能將征收環(huán)節(jié)由出廠或進口環(huán)節(jié)后移至終端零售環(huán)節(jié)，明確消費稅稅收收入的歸屬，由中央稅逐步轉變?yōu)橹醒牒偷胤焦蚕矶悾踔镣耆兂傻胤蕉?，同時強調穩(wěn)步推進，管理與監(jiān)管體制需要跟上。成品油消費稅新政不斷推進，有望加快推動落后地煉產(chǎn)能的退出，有利于國營煉廠。隨著征收環(huán)節(jié)后移至銷售環(huán)節(jié)，前期交稅不規(guī)范的民營煉油廠將失去價格優(yōu)勢，促使煉廠提質增效，增強市場競爭力。而國營石油公司擁有更完善的供應鏈和銷售網(wǎng)絡，優(yōu)勢將更加凸顯，市場份額有望擴大。

　　此外，根據(jù)鋼聯(lián)能化于2024年10月10日發(fā)布的消息，山東省計劃自2024年10月起（所屬生產(chǎn)周期即9月）對于燃料油、稀釋瀝青和石腦油作為原料進行加工生產(chǎn)，產(chǎn)品包括應稅產(chǎn)品和非應稅產(chǎn)品的，按應稅產(chǎn)品占比計算準予扣除的數(shù)量。

　　稀釋瀝青和部分燃油是中國地方煉廠生產(chǎn)瀝青的主要原料。目前，加工燃油和稀釋瀝青需要繳納消費稅 1218 元/噸。根據(jù)《關于調整部分成品油消費稅政策的通知》（財稅[2008]19號）對應稅消費品抵扣稅款的計算：以外購或委托加工收回的已稅石腦油、潤滑油、燃料油為原料生產(chǎn)的應稅消費品，準予從消費稅應納稅額中扣除原料已納的消費稅稅款。抵扣稅款的計算公式為：當期準予扣除的外購應稅消費品已納稅款=當期準予扣除外購應稅消費品數(shù)量×外購應稅消費品單位稅額。根據(jù)以上文件規(guī)定，企業(yè)購進的消費稅產(chǎn)品已繳納的消費稅可以依照領用數(shù)量按規(guī)定全額抵扣。

　　也就是說，如果該稅收政策調整能夠落實，原本可以按照領用數(shù)量全額抵扣的計算方式將做出修改。如果按照非應稅產(chǎn)品占比作為計算，抵扣占比在60%-80%，對應成本增加約在300-500元/噸不等，其中瀝青分攤成本增加100-200元/噸不等。

　　2.3、進口供應：關注2025年中東以及伊朗瀝青進口情況

　　2024年，我國瀝青進出口格局仍保持進口為主，少量出口。截至2024年1-10月，中國瀝青進口總量299萬噸，同比增加32萬噸，同比上漲12%。出口方面，2024年1-10月，中國瀝青出口總量34萬噸，同比減少12萬噸。

　　2024年中國進口瀝青的來源國結構出現(xiàn)明顯調整，其中中東地區(qū)進口瀝青數(shù)量大幅度增加。根據(jù)海關數(shù)據(jù)，2024年1-10月中國從中東地區(qū)的阿聯(lián)酋、阿曼、伊朗、巴林、伊拉克這幾個國家進口瀝青總量136萬噸，占中國瀝青進口總量的46%，進口量同比增加104萬噸，漲幅319%，其中直接從阿聯(lián)酋進口瀝青100萬噸，同比增加77萬噸，漲幅327%。10月份從中東這些國家進口瀝青總量13萬噸，占當月中國瀝青進口總量的62%，進口量環(huán)比減少3萬噸，同比增加8萬噸。其他傳統(tǒng)國家進口大幅度下滑。2024年1-10月，中國進口韓國瀝青81萬噸，同比減少59萬噸，進口新加坡瀝青60萬噸，同比減少11萬噸，進口泰國和馬來西亞瀝青分別為11萬噸和2萬噸，同比分別增加2萬噸和減少5萬噸。

　　展望2025年，中東地區(qū)仍然是瀝青需要主要考量的供應變量，由于4-5月份，伊朗包袋瀝青到港的增多，部分傳統(tǒng)的防水需求開始選用較為便宜的伊朗瀝青作為他們主要的原料，從而進一步加劇的了瀝青的供應過剩。雖然短期伊朗瀝青的到港已經(jīng)減少，甚至價格已沒有了原來的優(yōu)勢，但后續(xù)仍不能排除制裁后的低廉瀝青存在到港繼續(xù)增多的預期。

　　三、瀝青需求：

　　十四五道路規(guī)劃沖刺下的增長曙光

　　3.1、2024年瀝青需求回顧：總體需求同比下滑17%

　　據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2024年1-12月中國瀝青表觀消費量預計在 2826萬噸左右，同比減少 590 萬噸，同比下跌 17%。分月來看，2024年每月瀝青表觀消費量在 200-270萬噸之間，其中僅1月表觀消費量同比上漲，2-12月表觀消費量同比均下跌，2-12月同比月均跌幅18%左右，其中8月和9月同比跌幅最大，均為36%，2月和3月同比跌幅最小，均為7%。

　　據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，從下游消費流向看，2024 年流向道路市場的瀝青數(shù)量預計在 2039 萬噸左右，同比減少 534 萬噸，同比下跌 21%，總消費占比 72.16%，占比較去年下降 3.18%：流向防水市場的瀝青數(shù)量預計在 490  萬噸左右、同比減少 82 萬噸，同比下跌 14%，總消費占比 17.35%；占比較去年上升 0.59%。此外流向船燃及 焦化市場的瀝青總量預計在 296 萬噸左右，總量同比增加 26 萬噸，總消費占比 10.49%，總占比較去年上升 2.59%。主要原因，基建投資不足，資金不到位持續(xù)影響終端施工，整體施工進度緩慢，甚至停滯，導致 2024 年道路瀝青需求大幅萎縮，此外房地產(chǎn)市場處于下行周期，多數(shù)防水卷材企業(yè)開工率不足，因此防水瀝青需求 同樣下滑。不過，由于低硫瀝青價格始終高于道路瀝青，流向船燃及焦化市場的瀝青數(shù)量同比上漲。

　　3.2、十四五規(guī)劃的最后一年：2025 年道路建設增速亟待提高

　　回歸歷年五年計劃全國道路里程目標完成率，我們發(fā)現(xiàn)基本超額完成了道路里程的目標。在歷史經(jīng)驗中，五年計劃的后兩年通常是道路保有量快速增長的時期。然而，十四五規(guī)劃的前四年道路里程增速較為穩(wěn)健下，為實現(xiàn)十四五規(guī)劃的目標，2025 年道路增速需要進一步提高。各地區(qū)道路目標完成情況存在較大差異，一旦啟動局部規(guī)模趕工需求，可能導致庫存在局部地區(qū)集中去化，從而提前顯現(xiàn)出中性樂觀的需求表現(xiàn)。

　　通過綜合分析十三五的情況以及已公布的2021-2023年公路數(shù)據(jù)，結合對三大指標的推演，并以與瀝青端道路需求的正相關為主要前提，預測2025年瀝青道路需求增速將較2024年有較為明顯提升。大規(guī)模的道路需求預計將在2025年的下半年啟動。這一預測的背后有兩個主要考慮因素：一方面，專項資金等政策從計劃到實施需要一定時間；另一方面，考慮到季節(jié)性的淡旺季，下半年更為適合啟動大規(guī)模道路建設。

　　從道路建設的進展情況來看，瀝青鋪設通常是道路完成的最后一個環(huán)節(jié)，因此瀝青需求端出現(xiàn)后滯的可能性較大。展望2025年，為了保證十四五規(guī)劃的順利達標，需要給出較高的增長幅度。結合歷史情況，估算2025年的趕工壓力將達到最大值，瀝青的道路需求也將隨之走向更高的層次。這一分析為未來的瀝青需求提供了有力的參考。

　　按省份劃分，完成目標的進展呈現(xiàn)參差不齊的狀態(tài)。一些省份早在2022年即將完成十四五規(guī)劃的公路里程目標，而另一些省份進展緩慢。分地區(qū)來看，2025年北方以及西南地區(qū)大概率將出現(xiàn)引人注目的需求表現(xiàn)。

　　3.3、2025年防水市場消費存改善

　　2024 年下半年國內房地產(chǎn)刺激政策出臺，作為領先指標的 房地產(chǎn)相關數(shù)據(jù)階段性企穩(wěn)，并有所改善，這些微觀領先指標通常先于瀝青消費，并存在著較為明顯的相關性，從這個角度上來看，對于2025年的防水消費預計存在一定改善預期。

　　政策方面，國家發(fā)展改革委辦公廳和財政部辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關于報送2025年保障性住房、城中村改造和棚戶區(qū)（城市危舊房）改造計劃的通知》（建辦保〔2024〕49號）。一方面推動老舊小區(qū)的改造計劃，其中包括防水以及道路重新鋪設相關，均與瀝青的消費聯(lián)系緊密，另一方面，積極穩(wěn)步推進城中村改造以及加快推進棚戶區(qū)（城市危舊房）改造支持政策，預計在2025年9月份以前開工，那么年內對于瀝青相關項目的消費或也存在著一定的改善預期。

　　3.4、船燃、焦化消費給予瀝青提振有限

　　瀝青下游消費結構中，船燃和焦化市場的占比并不多，2024年1-12月焦化市場和船燃市場消費量分別為134萬噸和136萬噸，占比分別達5%左右。

　　就船用燃料油來講，如果船燃擁有較高的利潤，則會從一定程度上擠占煉廠生產(chǎn)瀝青的積極性。其中燃料油是從原油中分離的汽油煤油柴油等的剩余物。很多煉廠進口原油以后，如果燃料油的價格比較高，那么他們就不會再生產(chǎn)瀝青，而是直接銷售燃料油。同時，部分地方煉廠因瀝青原料短缺，也會以燃料油為進料，來生產(chǎn)瀝青。

　　復盤歷史，當高硫180CST燃料油與新加坡瀝青的比值高于0.9，煉廠生產(chǎn)燃料油的積極性更高，反之則煉廠生產(chǎn)瀝青積極性更高?；仡?024年，燃料油/瀝青年度平均比值為1.06高于0.9。由于利潤差異，2024年大多數(shù)有轉產(chǎn)條件的煉廠，基本轉產(chǎn)渣油以保障船燃生產(chǎn)為主，全年生產(chǎn)瀝青積極性偏低。

　　展望2025年，OPEC+減產(chǎn)措施下，明年重油短期仍偏緊張，發(fā)電需求的季節(jié)性以及船燃需求的季節(jié)性仍是明年關注的重點，而瀝青明年的供需格局偏改善，預計燃料油/瀝青年度平均比值或階段性低于0.9，比值存邊際下移趨勢。 

　　石油焦方面，焦化料和瀝青也存在替代生產(chǎn)關系。如果煉廠生產(chǎn)瀝青就不能生產(chǎn)焦化料，一般生產(chǎn)商會以利潤與訂單來安排是生產(chǎn)瀝青還是焦化料。

　　2024年中國石油焦市場整體行情表現(xiàn)弱勢，石油焦行情總體下行，年底短期回漲。煉廠綜合煉油利潤下行，但由于瀝青利潤年內處于低位，大部分煉廠仍然選擇生產(chǎn)焦化料或直接轉產(chǎn)渣油，因此瀝青供應量仍舊偏低。展望2025年，焦化裝置產(chǎn)能增速放緩下，利潤底部或有一定回升機會，2025年對于瀝青原料端或有一定的提振作用，但由于占比偏低，預計提升空間較為有限。

　　四、2025年瀝青市場策略及展望

　　2025年，國內瀝青市場步入關鍵轉型期。于供應端而言，新增產(chǎn)能按下暫停鍵。存量供應則深陷復雜局勢的泥沼，地緣因素的風云變幻、重質餾分油的輕質化浪潮洶涌以及 OPEC+減產(chǎn)策略的持續(xù)施壓，致使重質餾分油供應偏緊局面至少將持續(xù)至2025年上半年。這對于地方型與低利潤型煉廠來說，無疑是嚴峻挑戰(zhàn)，原料高價使其成本承壓，微薄利潤削弱競爭鋒芒，減停產(chǎn)現(xiàn)象恐將在2025年上半年存在。

　　與此同時，消費稅政策與出口退稅政策的潛在調整也將影響未來的瀝青供應穩(wěn)定性。綜合來看，總體瀝青的供應至少在2025年的上半年釋放或較為有限。

　　需求端在歷經(jīng) 2024 年的穩(wěn)健增長之后，正悄然孕育希望的火種。作為 “十四五” 規(guī)劃的收官之年，部分道路項目亟待完工，其中北方與西南地區(qū)的瀝青消費需求值得密切關注與期待。再者，城中村項目及城市危舊房改造支持政策的逐步確立與推進，或為瀝青消費增添新的活力與動力。

　　2025年瀝青市場供需結構雖有改善跡象，但閑置產(chǎn)規(guī)模仍舊較大，同時，委內瑞拉下半年供應或有擴產(chǎn)，以及伊朗和俄羅斯的制裁也有可能帶來更多的不確定。也因此，瀝青結構性的供需好轉中，需求的好轉預期疊加重質原油上半年供應或仍未明顯寬松下，我們認為瀝青裂解價差在二季度或有偏強運行趨勢，同時預期利潤修復下，部分煉廠或于三季度提產(chǎn)，但由于三季度普遍為瀝青需求的旺季，疊加十四五趕工的需求，我們仍給予了瀝青三季度較為強力的去庫預期。

　　值得注意的是，在仍舊過剩的產(chǎn)能格局里，我們需要以無原油配額生產(chǎn)瀝青的煉廠利潤為錨，不宜給到這些煉廠過高的利潤空間。綜上所述，我們認為，2025年瀝青主力合約運行區(qū)間或在3000-4000元/噸，瀝青裂解價差（BU主力-SC主力*6.6）或區(qū)間運行于-300元/噸至200元/噸附近。

　　策略建議：

　　1、瀝青裂解價差可能出現(xiàn)階段性擴張的機會，看多第二、三季度瀝青裂解價差；

　　2、建議關注BU2506-BU2509以及BU2506-BU2512的正套機會

　　3、區(qū)域方面，更加看多北方以及西南地區(qū)的瀝青需求

　　4、期權策略方面，推薦3000至3200元/噸附近，買入場外看漲期權替代期貨頭寸獲得更好的盈虧比

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責任編輯：李鐵民