作者 | 中信建投期貨 研究發(fā)展部 石麗紅
本報告完成時間 | 2024年12月13日
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總 結(jié)
2024年的油脂整體在震蕩蓄勢中突破，但基本面差異令品種間走勢顯著分化。印尼減產(chǎn)及賣貨意愿不足引致的國內(nèi)緊供應(yīng)持續(xù)支撐棕櫚油強勢表現(xiàn)，菜油在反傾銷題材一度提振后承壓于對美國生柴需求坍塌的擔(dān)憂中，豆油則在南美豐產(chǎn)預(yù)期及種植成本大降背景下受累于大豆貼水及國內(nèi)進口成本走低，這令豆棕價差、菜棕價差走向極端。
我們預(yù)計2025年油脂市場核心矛盾繼續(xù)集中于供應(yīng)端，南北美大豆供應(yīng)及價格、東南亞棕櫚油復(fù)產(chǎn)情況、加菜籽反傾銷進展、國內(nèi)菜油進口狀況，均可能對相應(yīng)品種價格帶來較大影響。此外，美國及印尼生物燃料政策的潛在變化也令需求端對價格的影響力增加。
全球大豆連續(xù)豐產(chǎn)令供應(yīng)進一步過剩，長期大豆價格以種植成本為錨，巴西新作種植成本大降令貼水呈走弱傾向，不利于豆油價格表現(xiàn)，但中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系帶來潛在擾動。在印尼棕櫚油復(fù)產(chǎn)預(yù)期下，棕櫚油長線價格或難維持當(dāng)前高位，但B40引致的需求增量及提稅預(yù)期限制價格回落空間，且短中期棕櫚油價格受到供應(yīng)繼續(xù)收緊的支撐。美國生柴的油脂投料量在潛在政策限制及利潤走低傾向下存在增長壓力，原料之間面臨存量競爭，特朗普“美國優(yōu)先”的思路有望提升美豆油投料占比，但預(yù)計將建立在海外進口油脂需求受沖擊的基礎(chǔ)上，這可能賦予后期美豆油與海外油脂的分化走勢。這其中，加菜油首當(dāng)其沖，對美出口面臨坍塌風(fēng)險，或令其大量轉(zhuǎn)向?qū)θA出口，將有助于對反傾銷引致的菜籽進口缺口帶來彌補，或限制菜油價格表現(xiàn)。
重點關(guān)注：南美大豆產(chǎn)量及貼水報價、中美及美加經(jīng)貿(mào)關(guān)系變化、美國生物燃料政策變化、印尼B40實施情況及出口levy變化、加菜籽反傾銷進展、加菜油對華出口情況。
一、油脂行情回顧及初步展望
（一）2024年油脂市場行情回顧
按波動規(guī)律劃分，2024年的油脂走勢可大體分成三個階段：1月-8月中旬的震蕩運行，8月下旬-11月中旬的突破性上漲，以及11月下旬以來的高位回落。
第一階段，1月-8月中旬，油脂價格整體呈震蕩走勢，品種強弱呈現(xiàn)一定輪動。2023年末以來的持續(xù)強降雨引發(fā)洪澇，棕櫚油開始領(lǐng)漲油脂市場，減產(chǎn)季疊加齋月備貨，產(chǎn)地庫存持續(xù)走低支撐其在2-3月的強勢。在此期間，產(chǎn)地供應(yīng)收緊引發(fā)國內(nèi)棕櫚油進口減少與庫存顯著回落，國內(nèi)豆油與棕櫚油期現(xiàn)貨價差出現(xiàn)倒掛，對棕櫚油需求帶來抑制。隨著齋月備貨結(jié)束，4月的棕櫚油隨產(chǎn)地出口轉(zhuǎn)弱出現(xiàn)領(lǐng)跌。4月底-5月，歐洲霜凍引發(fā)對菜籽減產(chǎn)的擔(dān)憂，菜油走勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)強，與豆油、棕櫚油的價差拉開。6月-8月中旬，美豆種植面積超預(yù)期疊加天氣炒作失敗，豆油隨CBOT大豆持續(xù)走低而震蕩回落，對油脂走勢帶來拖累。在此期間，棕櫚油表現(xiàn)較為抗跌，因印尼減產(chǎn)提振馬棕出口需求，馬棕持續(xù)累庫不及預(yù)期對棕櫚油走勢帶來較強支撐。
第二階段，8月下旬-11月中旬，油脂價格出現(xiàn)輪動性上漲，品種間走勢顯著分化。8月下半月，印尼B40炒作、中加關(guān)系趨緊、CBOT大豆觸底回升，均對油脂走勢帶來提振，印尼減產(chǎn)引致的偏緊供應(yīng)令棕櫚油顯著走強，豆棕價差再度倒掛。9月初，商務(wù)部宣布對加拿大菜籽進行反傾銷調(diào)查，菜油一度引領(lǐng)油脂上漲，但國內(nèi)高庫存及弱需求背景下上漲很快出現(xiàn)乏力。國慶后，市場圍繞國內(nèi)外棕櫚油偏緊供應(yīng)持續(xù)交易，棕櫚油成為最強的油脂品種，與豆油、菜油的價差繼續(xù)拉開，菜棕價差也開始出現(xiàn)倒掛。
第三階段，11月下旬以來，三大油脂整體高位回落，品種間走勢繼續(xù)分化。對美國及印尼生物燃料需求前景的擔(dān)憂打壓油脂高位回落，但棕櫚油在國內(nèi)外偏緊的供應(yīng)預(yù)期支撐下表現(xiàn)抗跌，后在市場較強做多意愿下再度上漲，與豆油、菜油的價差倒掛繼續(xù)加深。在此期間，菜油承壓于對美國生柴需求坍塌的擔(dān)憂，加菜油轉(zhuǎn)向中國出口帶來的供應(yīng)改善預(yù)期引發(fā)菜油大跌。與此同時，南美大豆在較好降雨保障下順利推進，較好的初期生長條件令機構(gòu)紛紛上調(diào)產(chǎn)量預(yù)估，下降的種植成本賦予巴西大豆升貼水回落空間，從進口成本端對豆油價格帶來壓制。印尼政府遲遲未分配明年B40配額，市場對B40推遲實施產(chǎn)生擔(dān)憂，棕櫚油出現(xiàn)高位回落。
（二）2025年油脂走勢初步展望
展望后市，中期來看，當(dāng)前油脂品種間的強弱分化有望在未來幾個月延續(xù)，棕櫚油仍將大概率為表現(xiàn)最強的油脂，05品種間價差修復(fù)難度較大。盡管性價比不佳抑制需求，在季節(jié)性減產(chǎn)的背景下，2025年1季度前產(chǎn)地棕櫚油庫存仍面臨進一步收緊，預(yù)計將繼續(xù)收縮對華出口，有望繼續(xù)支撐棕櫚油價格強勢。然而，這期間豆油和菜油市場或仍面臨一些壓制。在巴西新作大豆種植成本顯著下移的背景下，南美較強的豐產(chǎn)預(yù)期可能打壓未來幾個月CBOT大豆和升貼水下跌，繼續(xù)從進口成本端對豆油走勢帶來拖累。而在美國生物燃料對加拿大菜油需求前景轉(zhuǎn)弱的背景下，2025年加菜油有望增加對中國出口，預(yù)計將帶來國內(nèi)菜油供應(yīng)的邊際改善。在國內(nèi)菜油需求受到廉價豆油、玉米油、棉油沖擊的情況下，這將減緩菜油的去庫速度，持續(xù)壓制菜油價格表現(xiàn)。
長期來看，油脂間的強弱或有所變化，有望帶來品種間價差的修復(fù)。棕櫚油減產(chǎn)并非長期題材，隨著干旱對棕櫚油產(chǎn)量的沖擊減退，在2024年印尼減產(chǎn)帶來的低基數(shù)效應(yīng)下，2025年棕櫚油產(chǎn)量有望迎來恢復(fù)性增長。從時間節(jié)點來看，隨著棕櫚油開啟季節(jié)性增產(chǎn)，在其高溢價持續(xù)抑制需求的背景下，明年2季度后的棕櫚油有望迎來庫存加速修復(fù)，屆時價格或?qū)⒏呶怀袎骸６诔掷m(xù)消化南美大豆豐產(chǎn)及加菜油轉(zhuǎn)向中國出口的利空后，豆油及菜油或隨價格走低迎來一定利空出盡，5-6月及7-8月美豆、加菜籽陸續(xù)開啟的種植面積、天氣炒作有望對屆時的豆油及菜油價格帶來階段性的支撐與提振，或?qū)?9豆棕價差、09菜棕價差的修復(fù)。
二、2024/25年度油脂市場核心矛盾分析
2024年，油脂市場的交易主線在供應(yīng)端，無論是東南亞棕櫚油減產(chǎn)，還是南北美大豆豐產(chǎn)，抑或是歐洲菜籽減產(chǎn)、國內(nèi)對加菜籽反傾銷，均屬于供應(yīng)端交易范疇。油籽季產(chǎn)年銷的特征令其年內(nèi)供給彈性不足，較難根據(jù)利潤隨時擴大或縮減產(chǎn)量，而油棕作為多年生作物，供給對利潤的反應(yīng)更為滯后，這導(dǎo)致油脂的年內(nèi)供給更多受到諸如天氣、政策這類外生變量的影響。而在需求端，2024年全球主要地區(qū)生物燃料政策未出現(xiàn)重大調(diào)整，在并不強勢的原油價格之下，生物柴油商業(yè)利潤不佳令油脂投料需求缺乏政策摻混以外的增量，國內(nèi)食用油需求還受到擴張的玉米油、棉油、稻米油等小品種油的沖擊，亮點匱乏。
展望2025年，除了繼續(xù)給予油脂供應(yīng)端必要的關(guān)注之外，在預(yù)期印尼及美國生物燃料政策可能出現(xiàn)重大調(diào)整的背景下，對需求側(cè)的關(guān)注也需相應(yīng)增加。預(yù)計2025年油脂市場需重點關(guān)注的供給端影響因素包括：東南亞棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)、南美大豆天氣及產(chǎn)量、北美大豆種植面積及天氣、國內(nèi)對加菜籽的反傾銷調(diào)查進展、加拿大菜油對華出口變動等。需求端的重點關(guān)注因素包括：印尼B40實施情況、美國生物燃料政策潛在調(diào)整等。
（一）全球大豆連續(xù)豐產(chǎn)，油脂價格重心承壓
1、油脂難以在全球大豆豐產(chǎn)中獨善其身
我們預(yù)計，2024/25年度油脂油料市場最顯著的特征將是，全球油籽供需格局有望隨大豆繼續(xù)增產(chǎn)轉(zhuǎn)向進一步的寬松，但油脂供給增長將受限于蛋白粕需求約束下的油籽壓榨和棕櫚油產(chǎn)量增長放緩，預(yù)計2024/25年度全球油脂供需或進一步收緊，這預(yù)計將繼續(xù)強化當(dāng)前油強粕弱的格局。
盡管如此，在全球大豆充裕供應(yīng)拖累其價格運行重心的背景下，我們很難指望油脂能獨善其身。在全球大豆供過于求并導(dǎo)致其價格向種植成本靠近，甚至可能中長期低于種植成本運行的情況下，國內(nèi)大豆進口成本及豆油生產(chǎn)成本將面臨顯著下行壓力，預(yù)計將對豆油價格運行重心帶來拖累。而從國內(nèi)油脂需求結(jié)構(gòu)來看，豆油占比在50%以上，是國內(nèi)油脂的定價錨。進口成本壓制下，豆油偏低的價格將賦予其較高的性價比，并對其他油脂形成替代，進而拖累其他油脂的價格運行重心下移。
2、大豆進口成本走低沖擊油脂價格重心
在2024/25年度全球大豆產(chǎn)量將繼續(xù)增長2800萬噸，且?guī)齑嫦M比有望增至歷史性高位的背景下，預(yù)計大豆長期價格將錨定種植成本以下區(qū)間運行。南北美農(nóng)戶的大豆銷售價格需要跌破種植成本，以通過種植利潤虧損的方式來促使農(nóng)戶減少對2025/26年度的大豆種植，讓未來的大豆市場供需達到新的平衡。因而，對南北美農(nóng)民大豆種植成本的分析十分重要。
北美的種植成本相對較高，根據(jù)USDA 10月更新的種植成本收益數(shù)據(jù)測算，2024年美豆種植成本預(yù)計在1127美分/蒲式耳左右，2025年的種植成本預(yù)估約為1134美分/蒲式耳。比照當(dāng)前CBOT大豆盤面及內(nèi)陸基差報價，美國農(nóng)戶銷售的大豆價格運行區(qū)間已經(jīng)跌破種植成本，因而短中期CBOT大豆在950-980美分區(qū)間尋獲一定支撐。
然而，得益于化肥及農(nóng)藥成本大幅下降，2024/25年度的巴西大豆成本顯著下滑。按照CONAB 7月公布的成本測算，巴西主流大豆生產(chǎn)成本在8.1-9.6美元/蒲左右，扣除土地租金及資金利息后的運營成本在7.0-7.3美元/蒲左右。因巴西農(nóng)戶土地自有率高達85%，用運營成本核算農(nóng)戶成本較符合現(xiàn)實。以當(dāng)前農(nóng)戶銷售價格測算，大部分產(chǎn)區(qū)的大豆種植仍有較好利潤，這可能推動后期CBOT大豆及巴西新作大豆升貼水的進一步回落。
以產(chǎn)量占比高達28%的馬托格羅索州SORRISO地區(qū)為例，該地區(qū)新作大豆種植的運營成本僅80.75雷亞爾/包，折算每蒲式耳成本約6.38美元。種植成本加380雷亞爾/噸的到桑托斯港口卡車運費，以及12美元/噸左右的港雜費、36美元/噸左右的海運費，測算出的CNF到港成本約9.36美元/蒲。而當(dāng)前巴西明年2-3月的CNF升貼水在100-130美分/蒲，CBOT大豆3月合約期價在1000美分/蒲左右波動，折算CNF到港價格在11.0-11.3美元/蒲，這暗示后期CBOT大豆及CNF升貼水可能存在高達2美元/蒲左右的下跌空間。
在前期良好的天氣及大豆初期生長下，近期巴西大豆升貼水已呈現(xiàn)明顯走弱態(tài)勢，若后期南美天氣沒有出現(xiàn)大的問題，未來一兩個月可能將出現(xiàn)CBOT大豆與巴西升貼水共同下跌的局面。對比去年情況，再考慮1月底特朗普上任后的中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險，預(yù)計巴西升貼水低點可能在明年2月左右出現(xiàn)。在此預(yù)期下，預(yù)計未來一段時間國內(nèi)大豆進口成本將獲得一定下移空間，將相應(yīng)拖累豆油估值。
在市場交易中美貿(mào)易摩擦之前，如果天氣沒有出現(xiàn)大的問題，隨著巴西農(nóng)戶銷售價格跌向種植成本，在較高賣壓賦予國內(nèi)較好大豆榨利的預(yù)期下，預(yù)計豆油估值區(qū)間將較當(dāng)前情形下移至7000-7200左右。這預(yù)計將對豆油期價帶來打壓，并通過需求替代對其他油脂價格運行重心帶來拖累。南美天氣炒作及中美貿(mào)易摩擦如果發(fā)生，可能階段性抬升國內(nèi)大豆進口成本并支撐豆油估值提高，但在充裕供應(yīng)的背景下，預(yù)計上述題材對價格的提振持續(xù)性及幅度可能有限，或僅將豆油估值帶至8300-8500左右。
（二）天氣沖擊減退，棕櫚油產(chǎn)量有望迎來修復(fù)
1、2024/25年度棕櫚油產(chǎn)量有望獲得同比增長
在去年8-10月南部產(chǎn)區(qū)偏差降雨引發(fā)的滯后沖擊下，今年5-7月印尼棕櫚油經(jīng)歷了一輪顯著減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度近200萬噸。這期間，印尼出口同比大幅下降令國際市場供應(yīng)顯著收縮，并通過國內(nèi)進口收縮向國內(nèi)市場傳導(dǎo)，成為過去幾個月棕櫚油強勢的重要原因。然而，隨著前期干旱影響減退，在2024年4月以來東南亞整體偏好的降雨狀況下，預(yù)計今年印尼減產(chǎn)并引致棕櫚油大漲的情況難以在明年被再度復(fù)刻。
排除天氣沖擊，在馬來西亞勞動力狀況改善及肥料價格下跌帶來種植園更好施肥、養(yǎng)護的情況下，預(yù)計2024/25年度棕櫚油產(chǎn)量有望迎來一輪修復(fù)?；仡欛R來西亞過去幾年的產(chǎn)量，我們認(rèn)為樹齡趨于老化難以在短期帶來單產(chǎn)的斷崖式下跌，更多體現(xiàn)為產(chǎn)量增長瓶頸。對比馬來西亞與印尼樹齡結(jié)構(gòu)，印尼的樹齡老化問題顯然要比馬來西亞輕微很多。在過去幾年馬來西亞單產(chǎn)趨于回升，且2023年產(chǎn)量有望獲得70-100萬噸同比增長的情況下，我們更沒有理由認(rèn)為印尼的棕櫚油單產(chǎn)表現(xiàn)將會在樹齡的拖累下變得更差。
在天氣沒有出現(xiàn)什么問題，但2023年印尼產(chǎn)量增長偏緩，且2023年持續(xù)時間及范圍有限的干旱卻導(dǎo)致了2024年印尼減產(chǎn)超預(yù)期的情況，市場有一種猜測是部分產(chǎn)量被隱匿成了POME。POME，棕櫚油廠廢水，是壓榨廠在生產(chǎn)棕櫚油時產(chǎn)生的廢水收集起來的油，與棕櫚油主要的差異在于酸價，存在被錯誤標(biāo)記的可能性。
在《可再生能源指令 II》框架指引下，2023年以來歐洲國家陸續(xù)停止或減少在生物燃料中對棕櫚油這種高風(fēng)險ILUC原料的使用。然而，POME被列為先進生物燃料的Part A原料，被排除在禁止使用名單，將CPO標(biāo)記為POME進行出口，可能成為用于規(guī)避《可再生能源指令 II》限制的手段。2023年以來歐洲增長的POME進口暗示了這種可能性的存在。此外，印尼對POME出口征收的關(guān)稅及專項稅遠(yuǎn)低于CPO的標(biāo)準(zhǔn)，也可能也促成了部分CPO被當(dāng)作POME出口的可能性。而在歐美旺盛的生物燃料需求支撐下，近幾年中國UCO出口量快速增長，產(chǎn)能制約下對POME、PAO、PFAD等棕櫚基原料的進口需求也在與日俱增。
短中期印尼大量出口POME的狀況可能暫難改變。盡管中國取消UCO出口退稅不利于國內(nèi)POME進口，但中國UCO出口下降引致的供應(yīng)缺口需要彌補，POME價格若有優(yōu)勢仍將不愁銷路，較低的出口稅費是POME出口優(yōu)勢的重要來源。雖然印尼在9月修改的levy征稅規(guī)則似有補上漏洞的傾向，但duty的稅差漏洞尚未補上，近期印尼提高CPO參考價令POME與CPO的關(guān)稅差距再度擴大，POME的主觀出口優(yōu)勢再度增加。而在近期東南亞強降雨阻礙棕櫚果采收及運輸?shù)那闆r下，棕櫚果酸敗增多也易導(dǎo)致客觀上POME產(chǎn)量增多。
然而，值得關(guān)注的是，若后期CPO參考價隨棕櫚油價格走弱而下調(diào)，稅差縮窄或令POME出口優(yōu)勢受到削弱，可能導(dǎo)致印尼平衡表外POME消費轉(zhuǎn)化為平衡表內(nèi)CPO產(chǎn)量增長。在明年2-3季度產(chǎn)地庫存回升將引致棕櫚油價格高位回落的預(yù)期下，POME出口減少導(dǎo)致CPO產(chǎn)量相應(yīng)增加，可能帶來產(chǎn)地產(chǎn)量的加速修復(fù)。
在天氣及樹齡暫不構(gòu)成拖累，且印尼部分隱匿產(chǎn)量可能在后期顯性化的傾向下，明年尤其是2-3季度的印尼棕櫚油產(chǎn)量有望迎來明顯的修復(fù)性增長。隨著棕櫚油季節(jié)性減產(chǎn)結(jié)束及產(chǎn)量逐漸復(fù)蘇，廉價豆油的持續(xù)替代有望令產(chǎn)地棕櫚油庫存在明年2-3季度迎來加速修復(fù)，棕櫚油長線價格將趨于高位承壓，與豆油之間的極端價差也有望在05后的合約趨于修復(fù)。
2、國內(nèi)棕櫚油供應(yīng)緊張的局面何時可解？
然而，擁有高波動率及高杠桿性的棕櫚油期貨市場顯然對長期主義者并不友好，基于產(chǎn)量恢復(fù)及需求較差而早早布局的長線空單及均值回歸套利單很可能難以熬過黎明前的黑暗。在國內(nèi)棕櫚油供應(yīng)緊張局面得到有效緩解之前，過早去空配棕櫚油將面臨較大風(fēng)險。那么，國內(nèi)棕櫚油供應(yīng)緊張的局面何時可解？我們認(rèn)為可通過對產(chǎn)地平衡表預(yù)估進行推演，因國內(nèi)供應(yīng)緊張的局面由產(chǎn)地傳導(dǎo)，一旦產(chǎn)地產(chǎn)量及庫存獲得較好改善，出口商賣貨意愿增長將促進國內(nèi)增加棕櫚油買船及進口，國內(nèi)棕櫚油供應(yīng)緊張局面將隨之化解。
從全年來看，預(yù)計2025年馬棕產(chǎn)量基本持平，國內(nèi)消費及出口小幅回落，年末庫存及庫存消費比有所回升。隨著天氣沖擊減退，預(yù)計印尼2025年棕櫚油產(chǎn)量存在200萬噸左右的修復(fù)空間。然而，明年1月起的印尼實施B40及遠(yuǎn)月棕櫚油價格趨弱有望帶來200萬噸左右國內(nèi)消費增量，這或令印棕出口難獲得太多增長空間。但整體來看，得益于年末庫存下滑及需求增長，印棕庫存消費比預(yù)計將有所下降，這或限制棕櫚油回調(diào)幅度。
基于全年供需假設(shè)推演2025年產(chǎn)地月度平衡表，預(yù)計需要考慮以下幾個因素：產(chǎn)量及出口總量變化及季節(jié)性波動規(guī)律，國際豆棕價差變化預(yù)期及其對出口的影響，齋月對產(chǎn)量及出口的擾動，以及印尼B40對國內(nèi)需求的提振?；诖耍A(yù)計2025年馬來西亞及印尼棕櫚油月度供需狀況如下所示：
得益于B40引致的需求增長預(yù)期，預(yù)計印尼的平衡表壓力整體小于馬來西亞，但這依賴于B40順利實施的假設(shè)，若B40執(zhí)行出現(xiàn)問題，印尼平衡表壓力將相應(yīng)增加。從時間上看，預(yù)計2025年4月左右馬棕及印棕有望迎來庫存止降回升，隨后馬棕庫存預(yù)計在10月前趨于繼續(xù)回升，印棕庫存預(yù)計在5-6月左右達到年內(nèi)高點并隨后小幅去庫，馬棕及印棕合計庫存預(yù)計將在四季度達到年內(nèi)高點。
整體來看，明年1季度前產(chǎn)地棕櫚油供應(yīng)趨于進一步收緊，隨后開始逐漸轉(zhuǎn)寬松。對比產(chǎn)地庫存變動預(yù)期，預(yù)計明年4月前國內(nèi)棕櫚油買船及進口將繼續(xù)受到抑制，有望支撐這期間棕櫚油期價強勢，05合約偏向逢低多配。隨著4月后產(chǎn)地庫存止降回升及價格高位回落，產(chǎn)地賣貨意愿增長或帶來隨后國內(nèi)進口利潤改善及新增買船，國內(nèi)供需緊張的局面有望在5月左右迎來改善，長線棕櫚油面臨高位回落壓力，09合約偏向逢高空配。
（三）B40實施決心強，棕櫚油出口levy上調(diào)概率大
對于未來的產(chǎn)地棕櫚油供需，除了復(fù)產(chǎn)節(jié)奏之外，印尼的B40生物柴油項目實施是較大的不確定性。印尼B40實際執(zhí)行情況將影響印棕國內(nèi)消費及庫存，進而對印尼賣貨意愿及棕櫚油價格產(chǎn)生影響。而印尼為保障B40順利實施而可能對出口專項稅進行的調(diào)整，也可能為后期棕櫚油出口帶來風(fēng)險，為價格上行帶來刺激。
1、主要市場需求減弱，印尼對實施B40決心較強
在過去幾年里，歐盟棕櫚油進口需求呈減弱傾向。在歐盟《可再生能源指令 II》框架下，棕櫚油這種高ILUC原料被納入生物燃料原料限制中，計劃在2030年完全退出使用。2021年以來，歐洲多個國家已陸續(xù)減少或禁止棕櫚油在生物燃料中的使用，這導(dǎo)致歐盟棕櫚油工業(yè)需求顯著轉(zhuǎn)弱。一波未平一波又起，2023年6月底，歐盟通過《零毀林法案EUDR》，棕櫚油作為可能導(dǎo)致森林砍伐及退化的商品，其使用計劃在2024年12月30日后受到進一步約束。盡管近期歐盟在提議推遲EUDR實施至2025年底，卻未能改變歐盟棕櫚油需求進一步走低的傾向。
從數(shù)據(jù)來看，歐盟2021年以來的棕櫚油工業(yè)需求下降明顯，由此前每年400萬噸左右的高位降至當(dāng)前的不足200萬噸，后期EUDR實施預(yù)計將帶來棕櫚油食用需求及進口規(guī)模的進一步走低。與此同時，中國和印度市場需求也并不樂觀。中國人口拐點已至，油脂總需求規(guī)模增長受限，大豆充裕供應(yīng)賦予豆油較高性價比，對棕櫚油需求擠占明顯。印度人口及人均油脂需求雖存在增長空間，結(jié)構(gòu)上棕櫚油偏低的性價比卻對棕櫚油進口帶來壓制，且印度這幾年在努力提高油籽及棕櫚油產(chǎn)量以減少進口依賴度，亦難賦予棕櫚油需求持續(xù)增長空間。
在此背景下，印尼對于提高自身對棕櫚油的需求十分迫切，食用需求受限于人口及人均消費，提升空間有限，將棕櫚油制成生物柴油無疑是最快的提升需求的方法。因此，盡管當(dāng)前原油及柴油價格并不高，生物柴油摻混的經(jīng)濟性較差，摻混面臨大額虧損，并引致印尼生柴政策性摻混較大的資金補貼壓力。然而，在主要市場棕櫚油需求走弱，尤其是歐洲《零毀林法案EUDR》最遲將在2025年底實施的壓力下，印尼亟需為棕櫚油需求尋找新的增長點，進一步提高生物柴油摻混率成為一種選擇。
在過去的幾年里，印尼在生物柴油政策上大步邁進，取得了較為積極的效果。無論是2018年B20的全面推廣，還是2020年B30及2023年B35的實施，均帶來了顯著的棕櫚油需求增量并刺激棕櫚油價格上行，這令印尼政府對進一步提高生物柴油摻混率存在較強的路徑依賴。在主要市場棕櫚油需求走弱的壓力下，預(yù)計印尼繼續(xù)提高生物柴油摻混率的決心較強，B40成為印尼排除萬難也要執(zhí)行的政策。雖然在具體實施的過程中，存在諸如基礎(chǔ)設(shè)施尚未準(zhǔn)備好，需要分階段實施的可能，但預(yù)計明年B40的全面實施只是時間問題。
2、生柴補貼資金不足，印尼提稅可能性增加
從技術(shù)上看，B40道路測試已在2022年底通過，具備在交通領(lǐng)域隨時實施的可行性，而當(dāng)前印尼超過2000萬千升的生物柴油產(chǎn)能也并不構(gòu)成制約，生柴補貼基金持續(xù)性成為市場質(zhì)疑印尼B40實施的主要依據(jù)。
過去幾年棕櫚油相較于柴油偏有利的價差令油棕補貼BPDPKS基金余額不斷增長，根據(jù)BPDPKS 2023年年報，2023年末的BPDPKS管理基金凈資產(chǎn)增長至409680億印尼盧比。按年末匯率換算，2023年末凈資產(chǎn)折美元約26.6億，再度達到較為充盈的水平。2024年以來，印尼的生物柴油與柴油HIP價差持續(xù)為正，BPDPKS管理基金對生物柴油摻混的補貼處于發(fā)放中，但因出口專項稅尚能覆蓋，BPDPKS管理基金余額仍處于增長中。
然而，隨著8月底棕櫚油觸底反彈并加速上漲，生柴HIP與柴油HIP快速擴大令BPDPKS基金的資金呈快速流出。在當(dāng)前主流機構(gòu)并不看好2025年原油價格，認(rèn)為其價格重心有望較今年有所下移，且印尼推行B40將進一步緊縮棕櫚油供應(yīng)并抬升其價格重心的情況下，預(yù)計2025年印尼的生物柴油HIP與柴油HIP價差有望保持高位。補貼單價高企疊加補貼數(shù)量增長，這預(yù)計將令BPDPKS管理基金的資金繼續(xù)加速流出。
然而，補貼基金的收入增長卻顯示出乏力跡象。印尼在9月調(diào)整棕櫚油產(chǎn)品出口專項稅，將毛棕櫚油的出口專項稅調(diào)整為CPO參考價的7.5%，精煉棕櫚油調(diào)整為CPO參考價的4.5%，PFAD調(diào)整為CPO參考價的6%，帶來出口專項稅征收標(biāo)準(zhǔn)的整體調(diào)降，預(yù)計將導(dǎo)致BPDPKS管理基金整體收入下降。
從印尼的主要棕櫚油產(chǎn)品出口結(jié)構(gòu)來看，2023年印尼CPO出口330萬噸，PPO出口2272萬噸，工棕出口464萬噸，PFAD出口330萬噸，POME出口180萬噸。盡管POME的出口專項稅由此前固定的5美元/噸提高至CPO參考價的7.5%，但180-200萬噸的年出口量帶來的收入增量僅1億多美金，難以覆蓋其他大部分棕櫚油產(chǎn)品出口專項稅收入的下滑，且POME出口專項稅提高可能削減其出口規(guī)模。若再考慮印尼生柴投料增長將擠占其棕櫚油產(chǎn)品出口潛力，BPDPKS管理基金的收入下降傾向較為明確。
基于以上邏輯，若印尼在2025年較嚴(yán)格地執(zhí)行B40，BPDPKS管理基金的資金將在明年下半年面臨枯竭風(fēng)險。此類事件在歷史上并非沒有發(fā)生過，2020年印尼剛剛推行B30時，生柴補貼單價與補貼量齊增就曾令年中的BPDPKS管理基金陷入虧空，最終不得不通過財政額外救濟才度過難關(guān)。為了保障B30順利執(zhí)行，印尼的棕櫚油出口專項稅在2020年12月作了大幅上調(diào)，以適應(yīng)大幅增長的生柴補貼需求。在當(dāng)前棕櫚油與柴油價差巨大，商業(yè)摻混利潤大幅虧損，且沒能看到很好緩解跡象的情況下，印尼政府對實施B40較強的決心預(yù)計將令印尼出口專項稅上調(diào)的壓力增加，這可能給印尼后續(xù)棕櫚油出口帶來政策不確定性，或刺激棕櫚油進一步上行。
（四）共和黨重新執(zhí)政，美國生物燃料需求趨于轉(zhuǎn)弱
我們預(yù)計2025年油脂市場較大的不確定性在美國生物燃料需求上。特朗普獲得新一屆的總統(tǒng)選舉令明年的美國生物燃料及貿(mào)易政策面臨較大變數(shù)，可能對包括美豆油、加菜油、中國UCO、巴西牛油在內(nèi)的油脂需求帶來影響?？偟膩砜矗乩势照畬ι锶剂习l(fā)展的打壓或不利于美國生物燃料中油脂總需求增長，但在結(jié)構(gòu)上，美豆油預(yù)計將受益于特朗普的“美國優(yōu)先”思路，只是美豆油的受益將建立在海外進口油脂需求受沖擊的基礎(chǔ)上，這可能賦予后期美豆油與海外油脂的分化走勢。
1、特朗普獲選為美國生物燃料發(fā)展前景蒙上陰霾
2021年以來，在拜登政府雄心勃勃的氣候法案及一系列補貼政策刺激下，美國可再生柴油產(chǎn)能及產(chǎn)量獲得大幅增長，這顯著促進了美國生物燃料領(lǐng)域?qū)τ椭枨蟮脑鲩L，對美豆油及其他油脂價格重心提升帶來了較好幫助。雖然在此期間，美國生柴法定摻混義務(wù)量RVOs增長不及產(chǎn)量擴張幅度，引致了后期油脂生柴升水回吐，但市場對生物燃料行業(yè)發(fā)展整體持積極態(tài)度，爭論主要集中于RVOs增幅的高低。然而，特朗普獲得新一屆的總統(tǒng)選舉為美國生物燃料發(fā)展前景蒙上陰霾，市場對未來美國油脂的工業(yè)需求產(chǎn)生較大擔(dān)憂。
根據(jù)市場普遍預(yù)期，背靠石油軍工集團的特朗普將大力促進傳統(tǒng)能源發(fā)展，可能會在任期內(nèi)廢除拜登政府制定的包括《通脹削減法案》在內(nèi)的一系列氣候法案，也可能限制后續(xù)年份可再生燃料摻混義務(wù)量增長，還可能恢復(fù)對小型煉油廠發(fā)放摻混豁免，或?qū)γ绹锶剂闲袠I(yè)發(fā)展帶來打擊。在特朗普提名反生物燃料人士李·澤爾丁擔(dān)憂美國環(huán)保署署長后，市場對油脂工業(yè)需求前景的擔(dān)憂加劇，這引致11月中旬油脂期價的顯著回落。
EPA將原本定于今年10月底公布的可再生燃料義務(wù)摻混方案推遲至明年3月，視大選結(jié)果制定方案的意味明顯。在特朗普上一任期，可再生燃料義務(wù)摻混量RVOs增長緩慢，且在2020年出現(xiàn)較大幅回撤。參考過往，市場預(yù)期2026年的RVOs可能難有增量，此外并不排除調(diào)降可能。對于2025年的摻混義務(wù)量，雖然EPA此前已明確其最終數(shù)值，但特朗普政府仍有通過發(fā)放對小型煉油廠摻混豁免來影響實際摻混義務(wù)量的可能。
在特朗普上一任期，EPA就曾給小型煉油廠發(fā)放了大量生柴豁免，豁免額度最高的年份占到摻混義務(wù)量的9.44%，這顯著降低了彼時美國生柴的實際摻混量及油脂投料需求。拜登上任后，因存在權(quán)限上的爭議，EPA沒有發(fā)放對小型煉油廠的豁免，甚至還在2022年撤銷了特朗普政府發(fā)放的2018年豁免，目前EPA堆積的尚未處理豁免申請高達130件，由此而導(dǎo)致的生物燃料合規(guī)赤字占比升至歷史高位。
在今年聯(lián)邦上訴法院駁回2022年EPA拒絕對小型煉油廠發(fā)放豁免的決定，并將此事發(fā)回EPA重審之后，美國小型煉油廠獲得生物燃料摻混義務(wù)豁免的制度障礙已被掃除。在李·澤爾丁領(lǐng)導(dǎo)下，EPA重啟對小型煉油廠的豁免發(fā)放的可能性將增加。雖然當(dāng)前市場已對當(dāng)前擁有合規(guī)赤字的小型煉油廠重獲摻混豁免有一定預(yù)期，但若以此為范本，未來小型煉油廠的摻混豁免申請可能不斷增加，可能繼續(xù)侵蝕可再生燃料實際摻混義務(wù)量。
在生柴產(chǎn)量遠(yuǎn)高于摻混需求令D4 RINs價格承壓，且油脂與柴油的價差并不具備優(yōu)勢的背景下，美國生物柴油利潤靠1美元/加侖的摻混稅收抵免BTC苦苦支撐。然而，根據(jù)2022年通過的《通脹削減法案》規(guī)劃，BTC將于今年12月底到期，明年1月起的稅收抵免將轉(zhuǎn)移至二代生物柴油（可再生柴油）生產(chǎn)商，稅收抵免額度發(fā)放將依賴于不同原料的減排效果。在BTC不延長的情況下，一代生物柴油將無法獲得稅收抵免，而可再生柴油的稅收抵免最高僅1美元/加侖，可能面臨50美分左右調(diào)降，這預(yù)計將對2025年后的美國生柴利潤及產(chǎn)量帶來沖擊。
即便是最高1美元/加侖的稅收抵免，可再生柴油生產(chǎn)商也未必能拿到。美國財政部遲遲未能公布對可再生柴油稅收抵免發(fā)放的指導(dǎo)細(xì)則，有消息稱該細(xì)則可能在拜登任期內(nèi)不會發(fā)布。若如此，在特朗普此前一再聲稱《通脹削減法案》是歷史上最大的騙局，并承諾撤銷該法案中未動用資金的情況下，對2025-2027年對可再生柴油生產(chǎn)商的稅收抵免可能將不會發(fā)放。若BTC也無法獲得再一次的延長，在摻混及生產(chǎn)稅收抵免均缺失的情況下，美國的生柴利潤及相應(yīng)的生產(chǎn)、摻混活動可能受到抑制，這預(yù)計將對油脂投料需求帶來不利影響。
2、總量增長受限，美國生柴原料面臨存量競爭
在美國生物燃料摻混義務(wù)量增長受限，摻混豁免發(fā)放增多，生柴全產(chǎn)業(yè)鏈利潤走低的傾向下，預(yù)計2025年美國油脂的投料總需求將面臨增長乏力的問題，各個原料之間將面臨存量上的的競爭，特朗普“美國優(yōu)先”的思路預(yù)計將令包括美豆油在內(nèi)的本土生柴原料在政策干預(yù)下獲得一定優(yōu)勢。
2021年以來，在拜登政府激進的生物燃料政策下，美國生物質(zhì)柴油中的油脂使用量大幅增長，但美豆油需求增長不及預(yù)期，因進口油脂大增帶來顯著擠占。在加州低碳燃料標(biāo)準(zhǔn)LCFS框架下，2021年以來具備低CI值的牛油、UCO等原料受到青睞，投料占比出現(xiàn)明顯走升；2022年12月，EPA將加菜油納入可再生柴油原料認(rèn)證后，菜油的投料占比也出現(xiàn)增長；2023年中國UCO及UCOME遭遇歐盟反傾銷后，對美國的出口出現(xiàn)大增。
從數(shù)據(jù)上看，美國動植物油進口量從2020年的550萬噸升至2023年的920萬噸，三年間大增370萬噸。2024年1-10月，美國動植物油進口量達到907萬噸，預(yù)計全年進口量有望增至1000萬噸以上。包括加拿大菜油、中國UCO、巴西牛油在內(nèi)進口油脂顯著擠占了美豆油在生柴原料中的占比，明年特朗普上任后該狀況或出現(xiàn)改變。
今年9月底，兩黨議員提出的《農(nóng)民優(yōu)先燃料激勵法案》提議對《通脹削減法案》中的45Z條款作出修改，其中包括禁止使用進口原料作為清潔燃料生產(chǎn)信貸或其他用途，與特朗普的“美國優(yōu)先”思路不謀而合。此外，特朗普任期內(nèi)潛在的貿(mào)易政策轉(zhuǎn)變預(yù)計也有利于美豆油等本土原料優(yōu)勢增長。特朗普已在過去的言論中表露出對中國、加拿大等國家的商品加征關(guān)稅的傾向，若能兌現(xiàn)，預(yù)計也將對美豆油奪回生柴市場份額帶來幫助。
不論是禁止使用進口油脂作為清潔燃料的原料獲得信用值，還是通過構(gòu)筑關(guān)稅壁壘來增加美豆油價格優(yōu)勢，均有望帶來2025年美國生柴原料中豆油占比的回升傾向。這預(yù)計將在一定程度抵消美國生物燃料產(chǎn)量增長受限甚至趨降對美豆油需求的不利影響，但需以犧牲包括中國UCO、加拿大菜油、巴西牛油在內(nèi)的進口油脂需求為代價，預(yù)計美豆油與海外油脂走勢將出現(xiàn)分化。在中國UCO已率先取消出口退稅退出競爭的情況下，加拿大菜油需求是否可能出現(xiàn)進一步的減量有待觀察，而這需要繼續(xù)關(guān)注美國生物燃料及貿(mào)易政策調(diào)整情況，以及由此導(dǎo)致的菜油作為生柴原料的競爭力變化。
（五）對美需求存在坍塌風(fēng)險，加菜油轉(zhuǎn)向?qū)θA出口
2025年美國潛在的生物燃料及貿(mào)易政策變化，帶來加拿大菜油需求坍塌風(fēng)險。隨著美國生物柴油賦予加菜油的高溢價被持續(xù)擠出，食用端對加菜油的定價影響力有所增強，加菜油開始重返對華出口市場，這導(dǎo)致國內(nèi)菜油定價再度受到加拿大菜油的影響。
1、美國需求趨于轉(zhuǎn)弱，加菜油需求面臨坍塌風(fēng)險
加拿大菜油工業(yè)屬性獲得不過是近兩年的事。2022年之前，加菜油的主要出口目的地為美國和中國，用途多以食用為主，在定價上食用屬性占據(jù)主導(dǎo)。然而，隨著2022年12月EPA將加菜油被納入可再生柴油原料認(rèn)證，生物燃料領(lǐng)域?qū)硬擞偷男枨蟪霈F(xiàn)顯著增長，這令美國對加拿大菜油的進口需求大增，大幅擠占加菜油對華出口。美國進口的菜油在滿足原本食用需求的同時，增量流入生柴領(lǐng)域，加菜油的工業(yè)屬性由此得到增強。
從數(shù)據(jù)上看，2022年美國生柴投料中菜油用量僅57萬噸，占比約6%；2023年，美國進口菜油300萬噸，其中153萬噸流入生柴市場，占比約11%；2024年1-9月，流入生柴領(lǐng)域的菜油量已達155萬噸，占比進一步升至13%，預(yù)計全年用量規(guī)?？蛇_200萬噸左右。
然而，快樂的時光總是短暫的。在美國生柴摻混義務(wù)量增長不及預(yù)期，導(dǎo)致生柴利潤顯著走低的情況下，加菜油隨美豆油一起擠出此前生柴賦予的高溢價。加菜籽榨利從2022-2023年的高位回落至2020年前水平，暗示來自美國生柴需求支撐的超額榨利已經(jīng)消失。
不僅如此，在2025年美國生物燃料對油脂需求面臨增長壓力，原料之間可能將面臨存量競爭的預(yù)期下，加拿大菜油作為非優(yōu)先級的進口油脂，其進口及使用面臨潛在的政策約束。不論是2025年美國可再生燃料義務(wù)摻混總量增長受限，還是《農(nóng)民優(yōu)先燃料激勵法案》，抑或是美國可能對加拿大商品加征25%關(guān)稅，均可能對美國繼續(xù)進口及使用菜油帶來沖擊，加菜油的工業(yè)需求面臨坍塌風(fēng)險。
2024年美國生柴領(lǐng)域中菜油年需求預(yù)計在200萬噸左右，全球400多萬噸菜籽減產(chǎn)折油也約200萬噸。若加菜油在美國生柴中的需求被抑制或部分抑制，可能將顯著改變?nèi)虿俗鸭安擞推胶獗怼?/font>在菜籽減產(chǎn)主要發(fā)生在歐洲的情況下，加拿大的平衡表壓力將尤其大。過去幾年的高榨利刺激加拿大擴張菜籽壓榨產(chǎn)能，并將主要菜油出口轉(zhuǎn)向美國，美國對加菜油需求走弱傾向或促使加菜油定價再度轉(zhuǎn)向食用，以尋找新的需求。
2、美加菜油貿(mào)易潛在減弱，加菜油對華出口有望增長
在今年9月初商務(wù)部對加菜籽發(fā)起反傾銷調(diào)查后，過去3個多月國內(nèi)菜籽壓榨廠對新增菜籽采購十分謹(jǐn)慎，這為國內(nèi)遠(yuǎn)月菜油供應(yīng)帶來一定缺口。然而，在美國對加菜油需求轉(zhuǎn)弱的趨勢下，2025年加菜油有望恢復(fù)對華出口，預(yù)計將一定程度對該缺口進行彌補。過去一段時間國內(nèi)時有對明年1-2月船期的加拿大菜油成交，這為國內(nèi)菜油供應(yīng)帶來邊際改善預(yù)期。一個比較關(guān)鍵問題在于，美國對加拿大的菜油進口會出現(xiàn)多大減量，這預(yù)計將直接影響國內(nèi)可獲得的加拿大菜油供應(yīng)及國內(nèi)遠(yuǎn)月菜油的供應(yīng)缺口還有多少。
我們預(yù)計國內(nèi)可獲得的加菜油進口增量取決于美加菜油貿(mào)易減量，而這將受到美國對加拿大貿(mào)易政策以及潛在的生物燃料政策調(diào)整影響。基于不同情境，預(yù)計主要存在以下三種可能：
1）美加貿(mào)易及美國生柴原料政策維持現(xiàn)狀。美國不對加拿大商品加征關(guān)稅，不延長生柴摻混稅收抵免，不推進45Z條款下的可再生柴油生產(chǎn)補貼，不限制進口油脂在生柴中的使用。這種情況下，加拿大菜油可繼續(xù)流向美國生柴領(lǐng)域，但數(shù)量可能受限于生柴利潤惡化及RINs供應(yīng)過剩下的生柴產(chǎn)量減少。這預(yù)計將使得部分加拿大菜油重新轉(zhuǎn)向中國出口，但不足以彌補國內(nèi)菜籽進口減少引致的缺口。在反傾銷持續(xù)抑制國內(nèi)菜籽買船，但近端供應(yīng)暫未看到缺口的情況下，可能賦予國內(nèi)遠(yuǎn)月菜油一定價格上行空間。
2）美加貿(mào)易維持現(xiàn)狀，美國對生柴的進口原料施加限制。不論是繼續(xù)推行45Z條款下的可再生柴油補貼但修改模型以增加美豆油優(yōu)勢，還是通過立法限制以進口油脂為原料的生柴可獲得的信用額度，加菜油對美出口將面臨較情境1更大幅度的下降，降幅可能達到100-200萬噸。這預(yù)計將令更多加菜油轉(zhuǎn)向中國出口，足以彌補國內(nèi)因反傾銷調(diào)查而減少的菜籽進口缺口，國內(nèi)菜油遠(yuǎn)月看漲預(yù)期將被削弱，價格存在一定下行空間。
3）美國對加拿大商品加征25%關(guān)稅，此時美國生柴政策變動已無關(guān)緊要。在這種情況下，加拿大菜油對美出口將受顯著抑制，原本出口的300多萬噸菜油需要尋找新的需求。加菜油對美出口大幅坍塌的背景下，加拿大、中國乃至全球的平衡表將面臨重塑，全球菜油因菜籽減產(chǎn)而出現(xiàn)的供應(yīng)缺口將被徹底彌補，國內(nèi)因菜籽進口減少而導(dǎo)致的菜油供應(yīng)缺口也將被補足，菜油價格將出現(xiàn)進一步的下行空間。
值得關(guān)注的是，加拿大菜籽、菜油出口極度依賴美國與中國。在中國反傾銷已經(jīng)加劇加菜籽出口壓力的情況下，若加菜油對美國出口受阻，或令加拿大不得不再度轉(zhuǎn)向中國市場。加拿大政府將有更迫切的意愿與中國改善關(guān)系并將菜籽、菜油重新出口至中國，這可能更容易帶來中加關(guān)系緩和傾向。這意味著，一旦加拿大菜油對美國出口出現(xiàn)較大降幅，國內(nèi)菜油供應(yīng)將可能獲得更多邊際增量，價格的下跌將更加順暢。
三、2024/25年度油脂市場供需及價格展望
（一）2024/25年度油脂供需面臨較多政策不確定性
站在當(dāng)前時點展望，2024/25年度油脂市場供需端面臨的政策不確定性較強，或賦予后市油脂價格較高波動。
國內(nèi)大豆進口成本雖可能進一步承壓于南美新作豐產(chǎn)及種植成本大降引致的貼水下行，在明年特朗普上任可能重啟中美貿(mào)易摩擦并減少美豆采購的情況下，南美未必愿意賤賣大豆給中國，這可能限制后續(xù)南美大豆貼水的下行空間，或?qū)鴥?nèi)豆油價格運行重心帶來支撐。
在近端偏緊、遠(yuǎn)端轉(zhuǎn)寬松的供應(yīng)格局下，棕櫚油價格整體呈近強遠(yuǎn)弱，但印尼B40實施的不確定性帶來擾動。在主要市場需求走弱壓力下，印尼實施B40的決心較強，補貼資金不足的問題大概率將通過提高出口專項稅來解決，但提稅的時點存在不確定性，且基礎(chǔ)設(shè)施問題可能成為推行B40的短期阻礙，這可能影響短期棕櫚油表現(xiàn)。
特朗普政府可能對美國生物燃料政策進行調(diào)整將賦予明年油脂價格較大波動。在美國生物燃料摻混義務(wù)量增長受限，摻混豁免發(fā)放增多，生柴全產(chǎn)業(yè)鏈利潤走低、RINs供應(yīng)過剩的傾向下，2025年美國油脂的投料需求面臨增長乏力的問題，各個原料之間將面臨存量上的競爭。以特朗普 “美國優(yōu)先”的思路，海外油脂需求受沖擊的概率較大，繼中國UCO之后，下一個可能將輪到加拿大菜油。
盡管需求下降傾向明確，美國對加菜油的需求降幅受其貿(mào)易政策、生物燃料政策變化的影響較大。1）在美加貿(mào)易及美國生柴原料政策維持現(xiàn)狀的情況下，部分加拿大菜油將重新轉(zhuǎn)向中國出口，但不足以彌補國內(nèi)菜籽進口缺口，國內(nèi)遠(yuǎn)月菜油價格可能存在一定上行空間。2）在美加貿(mào)易維持現(xiàn)狀，美國對生柴的進口原料施加限制的情況下，加菜油對美出口降幅可能達100-200萬噸，這預(yù)計將令更多加菜油轉(zhuǎn)向中國出口，國內(nèi)菜油遠(yuǎn)月看漲預(yù)期將被削弱，價格可能存在一定向下空間。3）最差的情況是美國對加拿大商品加征25%關(guān)稅。在這種情況下，加菜油對美出口將受顯著抑制，300多萬噸的加拿大菜油需要尋找新的需求，全球、加拿大及國內(nèi)平衡表面臨重塑，菜油價格將有望出現(xiàn)進一步的下跌。
除了美加貿(mào)易關(guān)系及美國生物燃料政策變化為加菜油對華出口帶來的不確定性，國內(nèi)菜油供應(yīng)還面臨更多不確定性。中加關(guān)系及國內(nèi)對加菜籽的反傾銷調(diào)查進展，臨時反傾銷加征情況，加拿大菜籽、菜油進口證書申請及通關(guān)可能出現(xiàn)的問題，甚至中澳關(guān)系及放開國內(nèi)澳菜籽進口的可能，均可能對菜油市場帶來較大波動。
（二）2024/25年度國內(nèi)油脂供需預(yù)估及價格展望
盡管潛在的中美貿(mào)易摩擦可能令國內(nèi)減少美豆進口，在南美大豆豐產(chǎn)及儲備隨時可能重啟拍賣的情況下，預(yù)計后期國內(nèi)大豆供應(yīng)將整體保持充裕。未來幾個月國內(nèi)菜籽壓榨及葵粕進口趨降，豆粕對雜粕的替代需求增長預(yù)計將有利于國內(nèi)大豆壓榨增長，豆油仍將成為國內(nèi)油脂供應(yīng)的較好保障，以彌補棕櫚油及葵油供應(yīng)減量。
對比往年庫存及庫存消費比，結(jié)合未來幾個月的庫存變動預(yù)期，國內(nèi)進口成本賦予的豆油估值區(qū)間，以及對油脂品種間價差運行區(qū)間的判斷，預(yù)計2025年的豆油價格主要波動區(qū)間在【7000，8500】，棕櫚油價格主要波動區(qū)間在【8000，10500】，菜油價格主要波動區(qū)間在【7800，9500】。
（三）油脂單邊及價差交易機會
豆油方面，盡管當(dāng)前油脂間價差有利于其替代需求，但壓榨產(chǎn)出同樣增長的預(yù)期下，非超預(yù)期的降庫或難為價格帶來太多提振，豆油期價預(yù)計將更多受大豆進口成本變動的影響。若無天氣問題，未來一兩個月南美貼水趨于承壓或拖累豆油期價走低，短中期以逢高沽空操作為主。明年1月底特朗普上任后，需關(guān)注中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系變化及南美貼水波動情況，大豆進口成本觸底反彈或帶來豆油期價回暖，但反彈幅度預(yù)計受限于大豆充裕供應(yīng)。
棕櫚油方面，預(yù)計2024/25年度的棕櫚油期價趨于先揚后抑，明年4月前進口及庫存趨減有望支撐P05強勢，隨后國內(nèi)進口及庫存回升或帶來P09高位回落。印尼B40實施情況及潛在出口levy調(diào)整可能對盤面波動節(jié)奏帶來一些擾動，大體上P05以回調(diào)買入為主，P09以逢高沽空為主，對棕櫚油35、57、59等月間價差持偏多觀點。
菜油方面，在前期較好菜籽榨利支撐的國內(nèi)買船下，2024/25年度國內(nèi)菜籽供應(yīng)未受到太多加菜籽反傾銷調(diào)查沖擊，加拿大對華出口趨增有望支撐國內(nèi)菜油高進口，預(yù)計將限制國內(nèi)庫存下滑幅度。各類政策炒作引致的情緒變化可能令期價存在向上波動空間，但現(xiàn)實端充裕供應(yīng)預(yù)計將制約期價上漲空間，單邊以反彈沽空為主。
品種間套利方面，全球油籽豐產(chǎn)預(yù)期繼續(xù)強化油強粕弱格局，建議明年1季度前延續(xù)多P空M，但需關(guān)注中美貿(mào)易摩擦重啟及北美新作大豆種植炒作可能引致的油粕比階段性回落。供應(yīng)差異下，05豆棕價差、05菜棕價差仍有走低傾向，以反彈沽空操作為主。明年5月后，隨著棕櫚油供需改善以及美豆、加菜籽面積和天氣炒作開啟，09豆棕價差、09菜棕價差將存在向上的修復(fù)空間，等待低多的機會。
研究員：石麗紅
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