專題：中信建投期貨2025年報匯總

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　　研究員：董丹丹 

　　期貨交易咨詢從業信息：Z0017387  

　　期貨從業信息：F03095464   

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　　研究助理：蔡文杰

　　期貨從業信息：F03121925   

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　　發布日期：2024年12月12日

　　主要邏輯

　　天然橡膠：需求端來說，基于2025年歐美貨幣政策正式轉向，以及中國的宏觀刺激政策一再推出，因此，我們認為2025年以輪胎行業為主的天然橡膠下游行業將迎來溫和增長。供應端來說，由于2023年-2024年異常氣候的影響，導致全球天然橡膠出現罕見的連續兩年減產，因此，在低基數狀態下2025年全球天然橡膠有望迎來產量的回補。結合全球天然橡膠產能處于臨近見頂的定位，我們認為2025年全球產量的回補并非是來自于橡膠樹產能的自然釋放，而是來自于需求側的增長，以高價的方式去刺激上游生產環節（主要刺激割膠環節，提高割膠頻率等）擴大生產規模，以滿足當期需求的增長。同時，天然橡膠成本曲線隨著產膠國經濟發展逐年走高，而全球需求的溫和增長推動成本曲線落點持續向右側遷移，天然橡膠價格重心持續抬升。從“驅動+估值”的框架展望2025年，隨著天然橡膠長期過剩的改善，全年價格重心抬升趨勢將延續。

　　丁二烯橡膠：需求端參考天然橡膠，在全球需求溫和增長與在上游產能仍有釋放空間的背景下，2025年丁二烯橡膠或延續年度緊平衡的狀態，預計國內顯性庫存將去庫0.4萬噸。有別于天然橡膠，丁二烯橡膠是純粹的石油化工產品，其上游唯一原料丁二烯“被動式”供應的特殊性，導致其供應端的不確定性更高（各環節裝置的意外事件會令當期供應驟減，而同時乙烯鏈條需求的超預期好轉則會令當期供應驟增）。展望2025年，預計丁二烯橡膠仍會以上漲收官全年，而供應端的高度不確定性以及唯一原料丁二烯的不易存儲性則會導致價格出現更劇烈的波動（看漲丁二烯橡膠價格的波動率）。

　　后市展望：

　　天然橡膠：考慮到天然橡膠工業品與農產品的雙重屬性，隨著需求溫和復蘇，而供給端的超預期事件一般都是令供應驟減，因此，天然橡膠在2025年依然多配更佳，預計RU合約全年價格運行區間為16000~21000元/噸，NR合約全年運行區間為14000-17000元/噸，2025年高點或出現在全球逐步進入低產季的2月。

　　丁二烯橡膠：預計丁二烯橡膠全年運行區間為13000-17000元/噸，以買入期權的方式代替期貨頭寸或有更高的勝率與更好的盈虧比。

　　風險提示：

　　輪胎需求增長不及預期、乙烯鏈條需求超預期好轉。

　　一、2024年行情回顧

　　1.1、天然橡膠：農產品與工業品雙重屬性共振下的趨勢上漲

　　2024年全球主要天然橡膠期貨合約均呈現不同程度上漲，截至11月29日，上海期貨交易所天然橡膠期貨主力合約報收18260元/噸、20號膠期貨主力合約報收14695元/噸、新加坡證券交易所Sicom連二合約報收200美分/公斤，較年初漲幅分別為28.55%、30.04%、28.55%。

　　進入2024年后，受到厄爾尼諾影響，天然橡膠主產區泰國等東南亞國家出現氣候異常。在本該迎來雨季的4月，泰國等地高溫少雨的現象導致膠樹遲遲未能開割，2024年開割進度大幅延后。進入5月下旬后，盡管主產區迎來降雨，但膠農無法順利割膠，供應依然維持偏緊狀態。2024年上半年天然橡膠供應的季節性一再被打斷，導致全球供應不及預期。

　　在進入下半年后，隨著干旱情況緩解，主產區在經歷了充沛的雨水后，橡膠樹狀態較上半年有明顯好轉。然而，由于2024年拉尼娜現象的發生，在8-9月泰國等主產區出現不規律的雨水，導致膠農割膠工作再度受阻，供應再度呈現階段性緊張，全球產量遲遲無法補回。進入四季度以后，主產區天氣迎來了2024年度久違的“風調雨順”，10-11月全球產量回補明顯。縱觀2024全年，隨著全球橡膠樹存量產能走向見頂，在天氣擾動貫穿全年的背景下，2024年全球天然橡膠供應（產量）偏緊。

　　同時，隨著全球降息周期來臨與全球輪胎行業結構性調整（亞洲廉價輪胎對于全球輪胎市場份額的瓜分，低價本身在激活更下沉的需求市場），全球輪胎消費在2024年表現堅挺。尤其是占比近70%的替換輪胎消費在存量汽車規模持續擴張的背景下，打開了輪胎消費增長的潛在空間，根據米其林的數據，2024年1-10月全球全鋼輪胎替換消費同比增長3%，半鋼輪胎替換消費同比增長4%。2024年在多重因素推動下，輪胎消費市場維持增長態勢，驅動輪胎企業增加原材料天然橡膠的加工量，擴大輪胎生產規模，以滿足2024年輪胎消費的增長。

　　回首2024，天然橡膠在沉寂多年后，終迎農產品與工業品雙重屬性共振（本質就是供給受限與需求增長），2024年全球供需缺口打開，對應2024年幾乎全年的趨勢上漲行情。

　　1.2、丁二烯橡膠：“被動式”供應導致的價格劇烈波動

　　2024年丁二烯橡膠期貨合約與其唯一原材料丁二烯價格大幅波動，全年呈現前高后低。截至11月29日，丁二烯橡膠期貨主力合約報收13345元/噸、丁二烯山東地區現貨價格報收9850元/噸，較年初漲幅分別為4.91%和9.75%，然全年高點分別為16555元/噸和14000元/噸，低點分別為11960元/噸和8550元/噸，2024年振幅分別為38.42%和63.74%。

　　在2024年1-9月，盡管碳四抽提丁二烯裝置的利潤隨著丁二烯價格走強持續好轉，然由于丁二烯為石腦油裂解制乙烯裝置的副產品，而乙烯鏈條的需求表現偏弱，石腦油裂解乙烯價差持續低位運行，因此丁二烯供應偏緊，也導致丁二烯橡膠裝置理論生產利潤持續虧損，完成自丁二烯供應緊張到丁二烯橡膠供應緊張的傳導，隨著供應的持續收窄，在全球輪胎需求表現堅挺的背景下，丁二烯橡膠持續走強。

　　進入2024年10月之后，隨著乙烯及乙烯下游化學品（如聚乙烯）的基本面好轉，石腦油裂解乙烯價差持續走強，刺激（國內）乙烯產量環比持續增長（石腦油裂解乙烯產量同比增長，國內乙烯裂解裝置主要進料為石腦油），副產品丁二烯迎來久違的供應放量，原料丁二烯價格大幅坍塌持續給出丁二烯橡膠生產利潤，刺激丁二烯橡膠生產企業擴大生產規模，而同時輪胎需求無法消化供應在短期內的大幅增長，丁二烯橡膠出現大量過剩，對應行情單邊暴跌。

　　由于丁二烯橡膠“被動式”供應的特點，導致其供應端往往存在極高的不確定性（不像天然橡膠，超預期事件往往令供應驟減，而丁二烯橡膠的超預期事件如聚乙烯需求好轉，會令供應驟增），而原料丁二烯化學性質活躍，不易存儲，進一步放大價格波動幅度。相較于丁二烯橡膠單邊價格的變化，2024年價格的劇烈波動或更是全年行情演繹的主旋律。

　　二、2025年供需格局展望

　　2.1、天然橡膠供應

　　天然橡膠是由橡膠樹的乳液經過加工而成的。橡膠樹的乳液是一種白色液體，主要包含橡膠粒子、水分、蛋白質和其他成分。這種乳液通過在橡膠樹的皮層中形成乳管來流動，當這些乳管被切割或受到刺激時，乳液就會流出。為了收集天然橡膠，農民會在橡膠樹的樹皮上做出切割，使乳液流出，然后將其收集起來。這種乳液被稱為乳膠，經過加工處理后，水分蒸發，得到天然橡膠。從供應端的源頭來看，天然橡膠可以劃分為農產品，而農產品的生產高度依賴自然條件，氣候變化、自然災害（如洪水、干旱、臺風）將對天然橡膠的產量造成重大影響。因此，我們從總量（全球）視角，對供應端的3個環節（種植、割膠、制膠）以及相關影響因素進行一定討論。

　　2.1.1、種植環節：全球橡膠樹產能或臨近見頂，產量自然釋放空間有限

　　根據相關數據，目前亞洲產膠國中，0-7年樹齡占比約11.8%左右，代表未來能夠釋放的產能相對有限；樹齡結構集中在8-15年生，占比達31.2%，這一部分橡膠樹理論上處于產能釋放階段；16-25年生的橡膠樹占比約26.3%，這一部分樹處于產能釋放的尾聲階段；而26年生以上的樹齡占比約30.8%左右，這部分橡膠樹相對偏老，正邁入產能下行周期。考慮到科特迪瓦等新興產膠國的橡膠樹普遍種植于2010-2012年，本土橡膠樹正處于產能釋放周期中，因此從全球視角的樹齡結構分布中，我們認為0-15年的青壯年橡膠樹占比約50%。

　　根據E.S.Munasingh 等（2008）提供的公式，2024年亞洲產膠國的天然橡膠產能約為1557萬噸。我們按照橡膠樹7年開割去推后續的產能，并且參考ANRPC每年公布的新種和翻種面積數據，近5年來每年維持在15-16萬公頃，假設后續7年依然維持這樣的新種和翻種面積（因為對比曾經的歷史高點，目前的價格無論是膠農或者是膠園主都沒有足夠的動機去大量擴張種植面積，故選擇這樣去推斷未來的新增產能）根據公式計算的結果，到2030年預計亞洲產膠國的天然橡膠產能將下滑至1302萬噸，較2024年產能6年復合降幅約為3.0%。考慮相關數據尚未包含科特迪瓦、老撾等地的新興產能（2024年產量約200萬噸，頂峰產能約250萬噸），以及傳統產膠膠樹多年缺乏養護導致的產能下滑，我們認為，天然橡膠長期的供應過剩格局或迎來改善，全球正處于天然橡膠產能釋放尾聲或者見頂階段，2025年全球橡膠樹產能同比增長約0~0.5%，產量自然釋放空間有限。但同時，基于以上判斷，對于2025年天然橡膠的供應來說，供給側的驅動幾乎無法歸因于橡膠樹（更直白一些，2025年的橡膠樹對比2024年的橡膠樹的幾乎是無差異的），橡膠樹對于短周期（日度、周度、月度）可以視為固定變量，而非動態變量，無法驅動短周期行情。但對于橡膠樹產能周期的定位，有助于去判斷2025年年內產量在季節性環比變化外的同比變化。

　　2.1.2、割膠環節：天氣因素仍是貫穿2025年供應端的關鍵變量

　　相較于橡膠樹種植環節在短周期內類似固定變量的存在，在短周期內影響天然橡膠供應的動態變化更多地出現在割膠環節。2024年是一個異常氣候現象貫穿全年的年份，前有厄爾尼諾，后有拉尼娜，導致2024年割膠工作無法持續性地順利開展。如前述，天然橡膠可以劃分為農產品，而農產品的生產高度依賴自然條件，氣候變化、自然災害（如洪水、干旱、臺風）將對天然橡膠的產量造成重大影響。因此，對于即將到來的2025來說，天氣因素仍是貫穿2025年供應端的關鍵變量。盡管天氣因素本身最大的確定性就是天氣因素具有高度不確定性，但在這個章節中，我們立足于現有的研究工作，盡可能地去判斷2025年天然橡膠主產區天氣情況。

　　在割膠環節中，以氣溫為代表的天氣因素對割膠環節主要通過影響橡膠樹的狀態，去決定橡膠樹能不能割膠。隨著全球變暖的加劇，全球范圍內極端氣候事件（如洪水、干旱、熱浪和極端降水）頻繁發生。多項研究表明，持續的溫室氣體排放將引發氣候系統的長期變化，并顯著增加極端氣候事件對社會和生態系統造成廣泛影響的風險。自 1900 年以來，全球近地表氣溫上升了約 0.78°C（IPCC 2013；Easterling等人2016；Fischer 和 Knutti 2016；Giorgi等人2018；Oppenheimer等人2019；Cook等人2020）。

　　從1971年到2000年，馬來西亞、菲律賓和泰國的平均氣溫在27.0°C至27.8°C之間（Torsri、Octaviani、Manomaiphiboon 和 Towprayoon，2013），而柬埔寨、越南和老撾的平均氣溫則在24°C至28.4°C之間（世界銀行，2011）。根據IPCC（2018）的報告，整個東南亞地區的平均地表溫度每十年上升0.1°C至0.3°C。

　　橡膠樹生長的最適宜溫度范圍大致在 25℃到30℃ 之間。溫度升高至這個范圍上限以上時，橡膠樹的生長可能會受到影響。過高的溫度（尤其是超過 32℃）會使得橡膠樹的水分蒸發加劇，導致植物壓力增加，生長速度減緩，甚至可能導致葉片干枯或掉落。橡膠樹對低溫的耐受性較差，尤其是當溫度降至 10℃以下 時，樹木的生長會受到顯著抑制。低溫使得橡膠樹的代謝活動減緩，葉片和嫩枝的生長受阻，長期處于低溫環境下，樹木的整體生長速度可能會大幅降低。我們選取路孚特1994年-2023年部分東南亞代表地區氣溫數據，以10年為一組，去考察近30年來東南亞天然橡膠主產區氣溫變化，以期對2025年主產區氣溫條件做出一定預判。

　　根據路孚特的數據，在過去的30年，天然橡膠產膠國中，年均氣溫上升較為明顯的區域集中在北緯15°以上起的區域，以泰國（東）北部為例，2014-2023年的年均氣溫較1994-2003年的年均氣溫上升約0.79℃。而在北緯15°以下的區域，年均氣溫的上升幅度明顯下降，甚至處于北緯10°~北緯15°的越南東南部2014-2023年的年均氣溫較1994-2003年的年均氣溫下降0.2℃。同時，不難發現，位于北緯5°以上的產區其2014-2023年氣溫標準差較上一個10年出現回落，年均氣溫或較上一個10年趨于穩定（或可以反推2023-2024年的高溫天氣為上一個10年的相對極端情況，但并沒有改變上一個10年氣溫的穩定性）。考慮到在2023-2024年泰國等天然橡膠主產區已經連續出現過高溫天氣，我們認為，2025年天然橡膠主產區2025年再度出現極端高溫天氣的可能性或偏低（極端天氣本身就是小概率事件，小概率事件連續發生的概率或更低）。

　　在割膠環節中，以降雨為代表的天氣因素對割膠環節存在多層次的影響。由于橡膠樹需要時間來恢復其樹皮和生產乳膠的能力，因此橡膠樹在開割之前需要雨水充沛與相對合理的氣溫，才能增加了橡膠樹體內的水分含量，這有助于乳膠的流動性，橡膠樹膠乳產量更高。這個時間段的降雨是通過影響橡膠樹的狀態，決定橡膠樹能不能割膠。簡單說，開割（旺產）之前需要多下雨。而在進入割季以后，尤其是旺產季，過分頻繁的雨水也將影響割膠環節。因為，過多的雨水會導致膠農無法有效地割膠、收集新鮮膠乳，一旦強降水天氣持續甚至會引發洪水、病蟲害等自然災害問題。這個時間段的降雨是通過影響割膠工人的行為，決定割膠工人能不能割膠。更直白的理解，開割之后不能下太多雨，尤其是在割膠工作密集展開的凌晨時段。

　　隨著人為造成的全球變暖加劇水文循環，東南亞洪水事件的頻率和強度預計將增加（Held和Soden，2006）。相關研究表明，溫度每升高1℃，空氣的持水能力將增加約7%。在能量和水分平衡的約束下，大氣中的水分增加及其在對流層低層的水平輸送預計將導致全球平均降水量的增加，并強化平均蒸發減降水模式。濕潤地區將變得更加潮濕，而干旱地區則會變得更加干旱（Held和Soden，2006）。全球熱帶海洋的衛星觀測清楚地表明，在人為變暖的情況下，水循環呈現出增強趨勢（Liu和Allan，2012；Liu 等，2012；Chou 等，2013）。Liu和Allan（2012）利用多種衛星觀測產品分析了全球熱帶海洋降水強度分布對地表溫度變化的響應，發現濕潤地區降水對溫度上升的響應大約為20%/°C。一些研究表明，過去幾十年來熱帶海洋的降水量顯著增加（Fasullo，2012；Liu等，2012；Skliris等，2014）。觀測數據和氣候模型模擬也表明，在氣候變暖的背景下，極端降水事件會加劇（例如，O‘Gorman，2015）。隨著地表溫度的升高，預計熱帶水分輻合地區的平均降水量和極端降水事件將出現最大增幅。因此，東南亞的季風降水和極端熱帶風暴有可能變得更加嚴重。我們選取路孚特1994年-2023年部分東南亞代表地區降雨數據，以10年為一組，去考察近30年來東南亞天然橡膠主產區降雨量的變化，嘗試去歸納和總結東南亞產區近30年降雨水平的變化。

　　根據路孚特的數據，在過去的30年，在天然橡膠產膠國中，除北緯10°~北緯15°的地區外，其余地區的年均降雨量均有顯著上升，尤其是在進入21世紀之后，幾乎所有適宜種植橡膠樹的區域的年均降雨量呈現趨勢增加，其中北緯5°~北緯10°（主要是泰國南部和科特迪瓦）2014-2023年的年均降雨量在較上一個10年增幅達15%，為所有區域中增幅最大。同時，可以看到在進入21世紀之后，10年年均降雨量的波動放大（標準差走強），年降雨量不如氣溫那般呈現出相對的穩定性。結合現有的相關研究，我們認為，2025年東南亞主產區的年降雨量或再度增加，而隨著全球氣候的變遷，東南亞降雨量的不確定性迎來抬升。

　　從過去30年代表地區的月度分布來看，東南亞主產區的干季與雨季的分界并沒有發生改變，干季與雨季的界限依然分明。但值得注意的是，在北緯5°~北緯20°的區域，2014-2023這10年開割（旺產）前干季（此時為橡膠樹生長新葉的階段，需充沛的雨水和養分）的雨水占比相較于1994-2003年出現明顯下滑，例如泰國南部在每年3月降雨量占比從4.3%下降至1.9%、越南東南部在每年4月的降雨量占比從3.4%下降至2.4%。泰國（東）北部3月的降雨量占比從3.2%下降至1.4%等。而同時，部分區域出現雨季過后的干季（雨季過后為橡膠樹年內真正的旺產季，此時橡膠樹吸收足夠多的水分，合成新鮮膠乳的狀態最佳）降雨量占比有所上升，例如泰國南部在1月的降雨量占比從2.4%上升至4.9%、泰國（東）北部10月的降雨量占比從7.6%上升至10.1%等。因此，我們認為，全球氣候的變遷不僅在影響變東南亞（尤其占比全球33%產量的泰國）全年的累計降雨量，全年月度降雨量的分布也在發生變化，2025年全年的降雨量分布或仍呈現出區別于過去30年氣象記錄的不規律性。

　　最后，我們還是需要強調，對于天氣因素的歸納和總結不具有長期穩健性，因為“天有不測風云”，天氣因素本身就是最大的不確定性。而相對于天氣本身的不確定性來說，相對確定的是，一旦發生異常氣候現象，對于天然橡膠的當期供應來說，都是當期供應驟減（一般來說，天然橡膠供應端的超預期事件都是令當期供應驟減），除了橡膠樹的產能自然釋放外，幾乎沒有其他外生驅動能夠另天然橡膠的當期供應驟增。這是基于橡膠樹作為木本植物的生長屬性與商業化種植一個多世紀以來發現的最優生產（割膠）方式，是一個客觀存在的自然規律。

　　2.1.3 制膠環節：制膠廠產能過剩，對供應端影響較小

　　制膠廠是天然橡膠從農產品范疇向工業品范疇過渡的第一個環節，由于全球制膠廠產能數據模糊，我們以泰國和中國為例，去描述制膠環節的產能。據了解，泰國制膠產能約1000萬噸，而泰國產量維持在400-500萬噸的量級，因此制膠廠的產能利用率約為50%左右；而國內情況，根據中國橡膠協會的數據，2020年全國建有制膠廠270余座，年設計制膠能力280余萬噸，全國實際制膠量為70-80余萬噸，國內制膠廠產能利用率不足30%。制膠廠產能存在一定過剩，因此在討論天然橡膠供應時往往不需要考慮太多制膠環節的驅動。例如，天然橡膠供應的減少很少是因為制膠廠不生產（因為產能過剩，存在一定閑置產能，制膠廠有突發情況，可以開閑置產能生產）。因此，制膠環節對天然橡膠行情的影響較為有限，這個小節不對制膠環節去做過多介紹。

　　2.1.1、生產成本：隨著產膠國本土經濟發展，成本曲線或迎抬升

　　自2000年以來，東南亞經濟經歷了顯著的變化和發展。整體來看，東南亞經濟在全球化、技術進步、區域合作以及外部經濟波動的背景下，持續擴展和多元化，逐步形成了以制造業、出口導向型經濟以及服務業為主的現代化經濟體系。2000年后，東南亞地區大多數國家保持了較高的經濟增長率，尤其是中國崛起對周邊國家產生了積極影響，吸引了大量投資和促進了貿易。根據世界銀行數據，東南亞國家的年均GDP增長率普遍在5%左右，部分國家如越南、印度尼西亞和菲律賓更是維持了更為強勁的增長。從產業結構上看，東南亞經濟逐漸從傳統的農業經濟轉型為以制造業和服務業為主的現代化經濟。新興的“東南亞四小龍”（如新加坡、馬來西亞、泰國、印尼）發展成為區域制造業和技術創新的核心，尤其是電子、汽車、石化和紡織業等。2000年至今，東南亞經濟實現了從傳統農業向現代化制造業與服務業的轉型，并在全球經濟體系中占據了越來越重要的位置。

　　科特迪瓦是非洲重要的經濟體之一。2000年代初，科特迪瓦經歷了嚴重的政治動蕩。2000年，勞朗·巴博在一場具有爭議的選舉后成為總統。接下來的幾年中，科特迪瓦爆發了內戰，社會分裂，經濟停滯。直到2011年，巴博被推翻，阿拉薩內·瓦塔拉成功掌權，科特迪瓦才逐漸恢復穩定。自2011年政治局勢穩定后，科特迪瓦的經濟迅速復蘇，并且進入了高速增長期。瓦塔拉政府在恢復秩序、吸引外資、改革稅收和加強基礎設施建設方面做出了重要努力，推動了經濟發展。根據世界銀行的數據，科特迪瓦的GDP年均增長率自2012年后通常保持在7%至8%之間，成為非洲增長最快的經濟體之一。2021年，科特迪瓦推出了新的國家發展計劃（PND 2021-2025），重點推動工業化、數字化轉型和可持續發展，以實現經濟的長期穩定增長。2021年，科特迪瓦推出了新的國家發展計劃（PND 2021-2025），重點推動工業化、數字化轉型和可持續發展，以實現經濟的長期穩定增長。政府還加強了對農業和農村地區的投資，旨在改善農業現代化，提高農民收入。展望未來，科特迪瓦經濟有望繼續增長，特別是在地區合作和全球化的背景下，科特迪瓦有潛力成為西非的經濟領頭羊之一。

　　由于割膠環節具有勞動密集型的特點（主要依靠人工割膠），因此， 對于天然橡膠的完全成本（種植、割膠、制膠3個環節）來說，割膠工人的收入（割膠成本）占比超過50%，為天然橡膠的主要成本。而同時，隨著21世紀以來全球天然橡膠的種植區域愈發分散，各主產區的生產成本存在一定差異。考慮到天然橡膠的完成成本以人工成本為主，我們以各主產區的人均GDP去描述不同產區的人工成本差異，進而代理天然橡膠的生產成本曲線（主要是種植區域多為經濟欠發達地區，相關數據缺失嚴重，難以繪制具體成本曲線）。隨著前述全球產膠國本土經濟發展，多數產膠國本土人均GDP持續上升。以全球最大的產膠國泰國為例，2023年泰國人均GDP為7171.81美元，同比22年增加3.7%，同比2000年增加257.86%。結合對于前述產能周期臨近見頂的判斷（產能釋放對于成本稀釋的本質是同樣的單位勞動力能割出更多的新鮮膠乳，每單位的新鮮膠乳勞動力成本隨著產能釋放降低）與2025年發達國家正式迎來貨幣政策轉向，我們認為，2025年全球天然橡膠的生產成本曲線或將跟隨產膠國本土人均GDP的增長繼續抬升2~3%。

　　2.2、丁二烯橡膠供應

　　丁二烯是制成丁二烯橡膠唯一的原材料，丁二烯占丁二烯橡膠加工成本約80%左右，是丁二烯橡膠成本端定價的重要因素。其他費用包括溶劑油、催化劑等輔助材料。每噸丁二烯橡膠輔助材料的費用在300-400元/噸；人工費用在2200-2500元/噸。即丁二烯橡膠的生產成本大約=丁二烯現貨價格*1.02（單耗）元/噸+2500元/噸。因此，丁二烯橡膠供應端的驅動往往來自于丁二烯供應變化。

　　2.2.1 丁二烯產能增速雖逐年放緩，2025年仍有新增產能

　　丁二烯為烯烴類化合物，在乙烯裂解的過程中會生產出部分混合碳四（C4），再將C4通過抽提蒸餾提取，再生產出丁二烯。在現代化工工業中乙烯一體化裝置比較常見，這其中就包括了C4抽提丁二烯的裝置。在乙烯裂解的產物中，C4的組分一般在10%左右，因此C4以及丁二烯在乙烯裂解的過程中為副產品。近年來全球乙烯原料的多元化、輕質化趨勢明顯。石腦油在乙烯原料中的占比已經從2010年的62.8%下降至2022年的47.6%左右，而乙烷原料占比從17.3%增至21.4%，煤/甲醇原料占比從0.1%提升至8.4%。

　　由于非石腦油等重質原料制乙烯的裂解裝置一般不需要配套碳四抽提丁二烯裝置，因此全球乙烯與丁二烯產能增速出現劈叉。根據路孚特的數據，預計到2027年全球乙烯產能將達到2.5億噸，2024-2027年復合增速為2.7%；預計到2027年全球丁二烯產能為1983.41萬噸，2024-2027年復合增速為0.9%，僅為全球乙烯產能增速的三分之一，到2027年全球丁二烯產能預計同比2026年持平。隨著全球乙烯原料的輕質化，全球丁二烯產能增速放緩。

　　從2025年的產能投放情況來看，根據路孚特的數據，2025年全球丁二烯產能增速約為3%，雖較2024年產能增速放緩明顯，但仍有一定釋放空間。此外，根據ICIS的數據，2025年亞洲丁二烯產能增速將提高至9.8%。中國、印度和印度尼西亞計劃再啟動六個項目，總產能為99萬噸/年。這些新項目中，只有四套將配套下游裝置，且部分下游裝置開啟時間很可能晚于丁二烯裝置，這意味著大量供應將流向現貨或合約市場，并對2025年的丁二烯價格前景構成壓力。

　　近年來，隨著我國烯烴工業不斷發展以及下游需求增加，截至2023年，我國乙烯產能為5164萬噸，5年復合增速16.39%。我國丁二烯裝置大都配套乙烯煉油一體化項目，部分裝置還配套建有下游生產裝置。截至2023年，我國丁二烯產能為641.6萬噸，5年復合增速為11.19%。2024年我國丁二烯新增產能70萬噸，同比2023年增長10.9%；2025年預計我國丁二烯新增產能為82.25萬噸，同比2024年增長11.6%。我國丁二烯新建裝置以碳四抽提工藝為主，因為相較于氧化脫氫裝置，碳四抽提裝置維持正向加工利潤的時間更久，而氧化脫氫裝置則常年虧損，因此碳四抽提工藝裝置在我國占據主導地位。

　　我國作為丁二烯的生產大國和消費大國，在2017年之前需要每年對外進口約30萬噸的丁二烯以彌補國內的缺口。但是隨著國內丁二烯產能的不斷釋放，這個數字在2022年下降到了17萬噸，丁二烯的進口依賴度不到10%，僅有3.9%，我國或面臨著從丁二烯凈進口國向凈出口國的轉型。在2024年由于非中國區域的丁二烯裝置頻繁出現計劃外檢修，導致2024年丁二烯凈進口出現大幅波動，截至2024年10月，我國丁二烯凈進口約5.2萬噸，當月進口依賴度為11.96%。由于國產丁二烯貿易環境相對封閉，現在市場的可流通丁二烯以外來貨源為主，因此需關注內外價差波動導致的丁二烯進口量變化。

　　2.2.2 丁二烯“被動式”供應的關鍵——乙烯鏈條的供需平衡

　　常見的乙烯裂解裝置原料有石腦油、乙烷、煤/甲醇（MTO）、LPG和粗柴油，以上原料在乙烯裂解的過程中都會出現混合碳四。不難發現，不同原料下的混合碳四組分差異，尤其是丁二烯的組分差異較大。只有石腦油和粗柴油裂解制乙烯副產的混合碳四中丁二烯組分較高，而由于粗柴油裂解制乙烯的經濟性、裂解難度、乙烯收率等問題，導致使用粗柴油裂解制乙烯的裝置偏少。

　　因此，前文中提到的用于丁二烯抽提的混合碳四，主要是石腦油蒸汽裂解制乙烯副產的混合碳四，一般也只有進料為石腦油的乙烯裂解裝置才會配套碳四抽提裝置。丁二烯的化工品屬性導致其供應環節相對復雜，在這里簡單做一個邏輯上的推導。在各生產環節裝置沒有變化的情況下，改變丁二烯當期供應的路徑或許是：石腦油裂解制乙烯開工率（一體化裝置綜合利潤，再追溯需要評估乙烯裂解價差變化的驅動或者當下的基本面是否需要給乙烯裂解利潤）變化→石腦油裂解制乙烯產量變化→混合碳四產量變化→丁二烯產量變化。所以，乙烯鏈條的供需平衡或是影響丁二烯供應的關鍵。

　　根據ICIS，2025年全球新增產能的大部分將來自中國，這一趨勢目前尚未改變。2025年第一季度將有一些重要的乙烯項目計劃投產，包括山東裕龍石化1號裂解、煙臺萬華化學2號裂解以及埃克森美孚化學在廣東大亞灣的項目。預計2025年亞洲乙烯需求增長率為4.5%，低于產能增長率。需求增長主要來自一體化乙烯裂解的下游新產能，此外，一部分外采乙烯生產PVC和EVA的新產能將推動乙烯需求增長。預計乙烯衍生品市場競爭加劇，導致下游行業的平均開工率下降。因此，在市場失衡的情況下，預計明年東北亞乙烯市場產能損失將進一步增加，并且大部分生產商將更頻繁地調整裝置的開工率。展望2025，由于丁二烯的“被動式”供應，其產量的不確定性仍偏高（有別于天然橡膠供應端超預期事件一般令產量減少，例如乙烯需求超預期好轉則會令丁二烯產量增加）。

　　2.2.3 丁二烯橡膠產能跟隨丁二烯產能投放

　　丁二烯產能的不斷擴張帶動了丁二烯橡膠產能的增長。2020-2025年全球丁二烯橡膠產能的復合增速為1.95%。2024年全球丁二烯橡膠產能為531.7萬噸，同比增加4.0%；預計2025年產能為564.1萬噸，同比增加6.1%。類似丁二烯的全球產能分布，全球丁二烯橡膠的產能同樣集中在亞洲區域，亞太地區丁二烯橡膠產能占比接近60%。隨著成本差異逐年凸顯，全球丁二烯橡膠產能逐步從歐美遷移至亞太地區。2025年歐美丁二烯橡膠產能小幅退出6萬噸左右，亞太地區新增產能達31.3萬噸，帶動全球丁二烯橡膠產能增長。

　　2024年我國丁二烯橡膠產能為185.2萬噸，同比增長達5.11%，隨著我國丁二烯橡膠產能的不斷釋放，實現了一定程度的自給自足。2024年有1套裝置投產，合計新增產能12萬噸；2025年預計有3套裝置投產，合計新增產能20萬噸，2025年丁二烯橡膠產能將達到205.2萬噸，同比增長10.80%。

　　丁二烯橡膠的加工利潤在2021年12月超過了7000元/噸，在當時全球大通脹的時代背景下，隨著需求不斷增長，刺激丁二烯橡膠產能大幅擴張（主要在中國區），2022年中國丁二烯橡膠產能同比增長12.8%，產能擴張一直持續至2024年。而由于2022年下半年美聯儲正式進入新一輪加息周期中，丁二烯橡膠需求增速迎來放緩，不及產能增速，丁二烯橡膠（加工環節）產能過剩逐步凸顯。在過去的2024年，中國丁二烯橡膠的理論加工利潤和產能利率用常態化維持五年低位。展望2025年，我們認為，中國區丁二烯橡膠加工行業的過剩問題難以迎來扭轉，隨著中國區產能的增長，加工環節（即丁二烯橡膠加工行業）的競爭加劇，中國丁二烯橡膠生產企業或維持常態化低利潤水平。 

　　2.3、天然橡膠與丁二烯橡膠需求

　　天然橡膠是一種重要的工業原材料，與石油、鋼鐵、煤炭并稱為四大工業原材料。天然橡膠主要用于制造輪胎、汽車零部件、工業制品、醫療用品和日常用品。由于其優異的彈性和耐磨性，天然橡膠在現代工業中占有重要地位。相較于其他農產品多用于食用，天然橡膠則廣泛應用于現代工業生產（食品用途也有，例如口香糖，但是應用占比可以忽略不計，故不考慮此類用途）。從需求端看，天然橡膠可以劃分為工業品，其需求跟隨宏觀經濟周期呈現出周期性波動（當然更重要以及更微觀的是下游行業需求的變化）。

　　丁二烯橡膠（BR）是一種重要的合成橡膠，因其優異的耐磨性、彈性和抗老化性，廣泛應用于多個領域。其最大需求來源是輪胎制造，尤其是高性能汽車輪胎，丁二烯橡膠提供良好的抓地力、耐磨性和抗疲勞性能，提升輪胎的使用壽命和安全性。此外，丁二烯橡膠還廣泛應用于汽車工業、鞋類行業、工業制品（如密封件、輸送帶等）以及各種橡膠制品（如膠管、手套等）。

　　丁二烯橡膠和天然橡膠的主要區別在于原材料的來源、成本及性能，而在下游應用領域則比較類似，尤其是在輪胎制造和汽車行業的應用上。但它們的需求側重點和性能特點有所不同，因此在這些領域中的角色也各有不同。以輪胎生產為例，天然橡膠和丁二烯橡膠通常是互補的，而非完全替代的關系。兩者的結合能夠在性能上達到最佳平衡，滿足不同產品對彈性、耐用性、抗老化等方面的需求。

　　根據中國農墾網，世界上的橡膠制品已達7萬多種。而天然橡膠和丁二烯橡膠主要用于輪胎生產，消費量占比約70%左右，在2010年至2011年上一輪天然橡膠牛市行情的尾聲，全球汽車輪胎銷量年均增速為10.2%，對應全球天然橡膠消費量年均增速為10.3%，全球丁二烯橡膠消費量年均增速為9.5%。自2012年至2023年全球輪胎銷量年均增速僅為1.2%，對應全球天然橡膠消費量年均增速為2.8%，全球丁二烯橡膠消費量年均增速為1.7%（增速不完全匹配的原因或是輪胎累庫與非輪胎橡膠制品行業貢獻部分增速）。因此，輪胎行業作為天然橡膠和丁二烯橡膠主要下游需求，是二者需求端定價的關鍵因素。

　　天然橡膠與丁二烯橡膠的需求受宏觀經濟影響較大，且總量的消費（更準確的描述，用于生產下游產品的天然橡膠與丁二烯橡膠加工量）較難準確統計（工業品共同的難題）。而如前述，天然橡膠與丁二烯橡膠主要用于輪胎生產，而輪胎行業本身也是一個中間行業，輪胎行業的景氣度也依賴于更下游行業的需求（當然，輪胎也可以直接用于居民部門直接消費）。輪胎行業下游行業以汽車行業（配套輪胎消費，占比30%左右）與公路運輸行業（替換輪胎消費，占比70%左右）為主（當然，應該有居民部門直接使用的輪胎）。而歐美等發達國家為主要輪胎消費者（輪胎消費占比全球超50%）。因此，在這個章節中，我們側重去評估全球主要地區的輪胎消費環節（如汽車、運輸行業）在2025年的表現，去推敲輪胎企業在2025年的行為（其余行業由于占比消費量偏低且分散，對總量需求影響有限，數據也相對缺失，故本章暫不討論），比如是否有動機去大量采購原材料（如天然橡膠、丁二烯橡膠）去進行生產。

　　2.3.1 全球汽車行業或回暖，預計輪胎配套需求難以形成拖拽

　　首先來看汽車行業，就是輪胎的配套消費情況。根據乘聯會發布的數據，2024年1-10月全球汽車銷量為7400萬臺，同比增長1.6%；中國/美國/歐盟的汽車銷量分別為2436.9/1351.4/885.4萬輛，同比分別為2.7%/1.1%/0.7%。回首2024，全球汽車行業在經歷了幾年的供應鏈波動和疫情影響后，迎來了一個謹慎的復蘇期，市場表現呈現出一定的地域差異和多重趨勢。由于高利率、消費者購車難度加大以及日益多樣化的消費需求，2024年全球需求增速放緩，根據Kroll的預測，2024全球汽車銷量同比微增1.5%~2%。而根據米其林發布的數據，2024年1-10月，全球半鋼輪胎/全鋼輪胎（除中國外）配套銷量同比分別下降3%和7%，按照2023年的銷量比例計算，總計同比下降約3.4%，與前述今年全球汽車銷量同比增長有所矛盾，或是由于在2021年之后全球汽車呈現產大于銷的格局，汽車行業在2024年主動銷售庫存，因此盡管全球汽車銷量同比增長，但并未增加當年度的配套輪胎消費。

　　回顧2005年以來全球汽車銷量，可以發現全球汽車周期一般10年左右一個周期。從上輪發展規律來看，一個完整汽車周期中一般下降周期持續2-3年，上升周期持續7-8年。上輪全球汽車周期于 2017 年達到高點，自 2018 年開始回落至 2020 年基本見底。由于缺乏全球汽車保有量的數據，因此只能通過實際的數據去反推自2020年開始全球汽車或處于新一輪設備更新周期中。隨著全球正式進入新一輪降息周期，所有主要地區的利率將繼續下降，居民部門的購買力將迎來好轉。考慮到汽車并非生活必須品，因此，我們認為，2025年全球汽車行業將迎來溫和復蘇。根據Fitchratings的預測，2025年全球汽車銷量將維持同比約2%的增長，預計2025年全球配套輪胎消費不會成為天然橡膠與丁二烯橡膠需求端的拖拽。

　　2.3.2 存量汽車規模持續擴張背景下，輪胎替換需求有望延續增長態勢

　　再來看輪胎的替換消費，是輪胎消費的主要方式，占比達70%，首先是以全鋼輪胎為主的公路運輸行業。根據Maximize Market Research的數據，亞太與歐美地區占據全球公路運輸市場超50%的市場份額，因此，在這個部分，我們主要對歐盟、美國和中國的公路運輸業進行討論，考慮到2024-2025年為美聯儲貨幣政策轉向的過渡階段，因此參考背景類似的2019-2020年去推演2025年的情景。

　　在2019年下半年，隨著美聯儲正式進入降息周期中，美國也在當年二季度進入補庫階段；歐盟央行則在當年9月重啟量化寬松政策并下調存款利率；我國央行連續4輪降準，隨著全球各大經濟體貨幣政策轉向，歐盟/美國/中國2019年公路運輸量同比分別為3.2%/-1.6%/5.1%，并在經濟過熱的2021年同比分別再度增長6.8%/2.9%/14.2%（有疫情導致的2020年低基數問題）。同樣的年份可以參考2016年，當年美聯儲一直到12月才開啟首次加息；歐洲持續推行量化寬松同時下調存款利率；我國央行則在3月降準。到經濟過熱的2017年，歐盟/美國/中國公路運輸量同比分別為5.4%/16.4%/9.4%。因此，我們認為，隨著2025年降息周期來臨，全球公路運輸需求將迎來好轉，有望重現2017與2021年的相當的增長水平，帶動輪胎消費增加，尤其是全鋼輪胎。

　　輪胎的用途除了上述的汽車與公路運輸行業，也可以用于居民部門直接消費，主要是轎車出行的換胎需求等，針對半鋼輪胎。在歐美，私人汽車是主要的交通工具。美國居民的日常通勤、購物和娛樂活動大多依賴汽車。歐洲雖然有較發達的公共交通系統，但在許多國家和地區，特別是郊區和農村地區，居民仍然高度依賴私人汽車。因此，在這個部分，我們主要圍繞歐美展開。由于缺乏相關汽車累計行駛里程數據，因此只能通過更寬泛的視角去對這部分需求進行討論。根據ACEA和FHWA的數據，2022年末歐盟和美國的汽車保有量分別為2.52/2.83億輛，2018-2022年平均增速約1%左右。首先，基于前述對歐美汽車銷量維持的判斷，所以，我們認為歐美居民部門汽車存量在2023-2025年維持增長態勢；其次基于存在汽車的增長，理論上，對于非必須品的消費一般對應的實際生活需求（汽車來說，買汽車應該有開車出行的需求）；最后，依然是基于2025年全球進入降息周期的基礎上，以及在過去的2024年亞洲廉價輪胎對于全球輪胎市場的結構性沖擊（搶占更多市場份額），海外居民部門或迎來消費習慣的長期改變（同樣的價格和里程，以前用1條國際大牌輪胎，現在可能選擇用2條亞洲品牌輪胎），我們認為，居民部門的消費能力的好轉與可能的消費習慣轉變，隨著替換輪胎市場的潛在需求空間打開，2025年替換輪胎需求有望延續增長，針對半鋼輪胎。

　　替換輪胎消費具有一定剛性，無法輕易避免或推遲，主要因為安全、法規要求、使用周期等因素的影響。因此，輪胎替換市場具有較強的穩定性和需求剛性，即使在經濟壓力增大的情況下，消費者仍然會優先考慮進行輪胎更換。根據米其林的數據，自2009年到2023年，只有2012（歐債危機）、2020（新冠疫情）、2022（持續加息），分別因為當年不同的系統風險出現過同比下降外，其余年份均呈現1%以上的穩定增長。故，參考經濟背景類似的2017（2021有2020年低基數的問題，不做參考），我們認為，2025年全球替換輪胎需求有望維持1.5%~2.5%的溫和增長，支撐全球天然橡膠與丁二烯橡膠需求。

　　2.3.3 主要下游輪胎行業景氣度或持續，支撐全球需求穩中向好

　　在全球輪胎消費溫和增長的背景下，在2024年全球制造業相對低迷的背景下，全球輪胎行業韌性凸顯，顯得意料之外，卻有情理之中。在這個章節中，我們選取全球主要的九家上市輪胎企業2024年三季度財務報告（比較遺憾，國內最大的輪胎企業中策橡膠尚未上市），回歸其2024年前三季度的經營情況。

　　從九大輪胎企業的主營業務收入情況來看，截至2024年三季度末，米其林等全球主要的9家輪胎企業的主營業務收入合計約為388.0億美元，同比降幅約為3.0%，但值得注意的是，九大輪胎企業的主營業收入增速自2022年三季度進入下行通道后，于2024年三季度終迎增速拐點。

　　從九大輪胎企業的凈利潤情況來看，截至2024年三季度末，米其林等全球主要的9家輪胎企業的主營業務收入合計約為19.25億美元，同比降幅約為5.0%，全球輪胎行業依然維持正向利潤，絕對利潤水平已較疫情前2019年水平相當。凈利潤增速水平并未有明顯的趨勢，且波動幅度較大，或是由于整體行業的需求并未有爆發式增長，且選取的樣本企業的經營情況或存較大差異。我們認為，截至2024年三季度，全球輪胎行業（向上延伸，天然橡膠產業鏈）或仍存正向利潤。

　　從九大輪胎企業的主營業務成本情況來看，截至2024年三季度末，米其林等全球主要的9家輪胎企業的主營業務收入合計約為268.3億美元，同比降幅約為5.4%。略超預期的是，2024年的前三個季度九大輪胎企業的主營業務成本同比2023年同期持續呈現下滑態勢，而作為輪胎主要原材料的價格在今年持續上漲，2024年三季度天然橡膠同比2023年同期上漲約41%，對比輪胎企業的成本支出來看，似乎與有所矛盾。

　　參考化外之地ChemLaymen的方法以及彭博的數據，對于輪胎企業來說，采購的原材料價格基本是一致的（不排除戰略采購，即輪胎企業主動判斷原材料價格）。此外，輪胎產品種類多樣，各輪胎具體原材料配方以及成本各不相同。用各上市輪胎企業2023年年報中的全年收入除以原材料采購金額，再乘以100，就可以盡可能剔除掉不同產品類型的影響，對比同樣采購100元原材料，能夠增加的產品附加值有多少。

　　不難發現，國際巨頭輪胎企業的品牌附加值確實很高，同樣100元的原材料，產品售價可以在300-400元，但利潤水平也不高，更多的成本是在人工、研發費用和銷售費用等，總計大約超過100元，高于原材料的成本支出，海外輪胎企業原材料占比總成本比例不高。相反，大部分中國輪胎企業的品牌附加值較低，100元的原材料，+20~30元的制造費用，200元不到的售價對外出售，中國輪胎企業原材料占比總成本較高。考慮目前全球輪胎行業仍是海外巨頭占據全球市場主要份額，因此，我們認為，原材料價格的上漲對全球輪胎行業成本壓力沖擊有限。

　　從庫存周期的定位來看，隨著九大企業在2024年三季度迎來收入增速拐點，盡管存貨同比回升，理論上庫存周期的定位應該是主動補庫（輪胎企業預期未來收入將持續增長，主動囤積庫存），而考慮前述價格水平因素對存貨數據的放大作用，我們認為，全球輪胎行業或于2024年三季度進入被動去庫階段（出現了超輪胎企業預期外的收入好轉，庫存在不知不覺中對外出售）。參考上一輪周期，九大輪胎企業的收入增速于2020年二季度迎來拐點，而存貨增速則于2021年一季度迎來拐點，上一輪周期的被動去庫持續約3個季度（或是當輪胎企業迎來需求好轉時，依然無法形成對未來收入增速加快的一致預期，故不會在收入增速迎來拐點的下一個階段立即主動囤積庫存）。回顧2017年一季度，也曾短暫出現過收入增速與存貨增速劈叉。參考曾經的2017年和2021年，我們認為，在即將到來的2025年一季度全球輪胎行業或仍處于被動去庫階段，而結合前述對于全球輪胎消費的判斷，按照配套（3）：替換（7）的比例，我們認為2025全球輪胎消費或增長1.65~2.35%，帶動全球天然橡膠與丁二烯橡膠消費增長1.2%~1.6%。根據IMF的預測，2025年發達經濟體GDP增速為1.8%，考慮到歐美等發達國家為全球橡膠制品的主要消費者，非輪胎橡膠制品消費預計將跟隨GDP呈現自然增長。故，在2025年全球經濟沒有特殊系統性風險的情況下，我們認為全球天然橡膠與丁二烯橡膠的需求將增長1.5%~2%。

　　三、后市展望：周期巨輪不斷前進，過剩陰霾終將散去

　　3.1、天然橡膠供需總結

　　3.1.1 天然橡膠平衡表：2025年有望再度去庫，然去庫幅度或收窄

　　展望2025年天然橡膠的全球供需平衡，需求端來說，基于2025年歐美貨幣政策正式轉向，以及中國的宏觀刺激政策一再推出，因此，我們認為2025年以輪胎行業為主的天然橡膠下游行業將迎來溫和增長，保守情形下預計2025年全球天然橡膠將同比增長1.5%至1481萬噸。供應端來說，由于2023年-2024年異常氣候的影響，導致全球天然橡膠出現罕見的連續兩年減產，因此，在低基數狀態下2025年全球天然橡膠有望迎來產量的回補。

　　結合前述全球天然橡膠產能處于臨近見頂的定位，我們認為2025年全球產量的回補并非是來自于橡膠樹產能的自然釋放，而是來自于需求側的增長（參考工業品供應的特點，在沒有需求增長的情況下，供應端沒有主動增加的動機，天然橡膠特殊的點在于因為橡膠樹的生長屬性，存在長達數年的靜態產能擴張階段），以高價的方式去刺激上游3個生產環節（制膠、割膠、種植，種植環節的擴張尚早，主要刺激割膠環節）擴大生產規模，以滿足當期需求的增長。

　　在當下的高價下（需要說明，2024年的高價是供需平衡變化的結果），考慮到全球主要產膠國樹齡結構的差異，隨著全球需求的溫和增長，除開明確產能下行的印尼外（或因高價減產幅度收窄，相關研究表明乙烯利刺激藥能夠降低老齡膠樹的減產幅度），泰國、越南等地產量或迎來增長，尤其是樹齡結構相對年輕的科特迪瓦等地。在天氣正常的情況下，我們認為2025年全球天然橡膠產量有望回補6.5%至1460萬噸左右，2025年全球供需缺口約21萬噸（存在的缺口原因是在于上下游行業對需求變化反應的滯后）。在天氣異常的情況下，我們認為2025年全球天然橡膠產量將回補1.46%至1390萬噸左右，2025年全球供需缺口約91萬噸，與2024年相當。

　　3.1.2 策略：長期過剩格局改善，重心抬升趨勢不改 

　　盡管天然橡膠長期過剩的格局正在改善，然而全球主要期貨合約常態化遠月升水結構正體現的現貨熊市格局或仍未扭轉，因此，估值角度，天然橡膠的價格取決于成本曲線的落點。而前述，天然橡膠的生產成本中人工成本（主要是割膠環節的人工成本）占比超過50%，天然橡膠成本曲線隨著產膠國經濟發展逐年走高，而全球需求的溫和增長推動成本曲線落點持續向右側遷移，天然橡膠價格重心持續抬升。從“驅動+估值”的框架展望2025年，隨著天然橡膠長期過剩的改善，全年價格重心抬升趨勢將延續。

　　單邊策略方面，考慮到天然橡膠工業品與農產品的雙重屬性，隨著需求溫和復蘇，而供給端的超預期事件一般都是令供應驟減，因此，天然橡膠在2025年依然多配更佳，要重現2024年全年趨勢性上漲的行情則需要天氣因素的配合（不必過分博弈天氣因素驅動的極致多頭行情）。預計RU合約全年價格運行區間為16000~21000元/噸，NR合約全年運行區間為14000-17000元/噸，2025年高點或出現在全球逐步進入低產季的2月。

　　價差策略方面，由于RU（主要國產）和NR（主要東南亞產）交割品產地地理位置導致的割季錯位，導致RU與NR價差存在明顯的季節性（對沖掉了需求影響，供應端季節性的強弱關系是依賴于強大的自然規律）。因此，預計2025上半年RU對NR升水走弱，在進入9月（東南亞旺產季）后，RU對NR升水走強。

　　3.2、丁二烯橡膠供需總結

　　3.2.1 丁二烯橡膠平衡表：產能仍有增長背景下，2025年或延續緊平衡

　　展望2025丁二烯橡膠的供需平衡，需求端參考天然橡膠，在全球需求溫和增長的背景下，我們認為中國丁二烯橡膠的表觀消費量將重回130萬噸的量級，同比24年增加4.25%。供應端來說，隨著中國區丁二烯橡膠產能以及亞洲區域乙烯產能的擴張，我們認為2025年中國丁二烯橡膠的產量有望再創歷史新高至132萬噸，同比24年增加5.01%。在上游產能仍有釋放空間的背景下，2025年丁二烯橡膠或延續年度緊平衡的狀態，預計國內顯性庫存將去庫0.4萬噸。

　　3.2.2 策略：價格或仍呈現劇烈波動，把握階段性機會 

　　有別于天然橡膠，丁二烯橡膠（另一中文譯名“聚丁二烯”，僅是物理性質與使用用途與天然橡膠類似，故命名中帶有“橡膠”二字）是純粹的石油化工產品，其上游唯一原料丁二烯“被動式”供應的特殊性，導致其供應端的不確定性更高（各環節裝置的意外事件會令當期供應驟減，而同時乙烯鏈條需求的超預期好轉則會令當期供應驟增）。結合前述對于需求前景樂觀的判斷，我們認為，2025年丁二烯橡膠仍會以上漲收官全年，而供應端的高度不確定性以及唯一原料丁二烯的不易存儲性則會導致價格出現更劇烈的波動（看漲丁二烯橡膠價格的波動率），預計丁二烯橡膠全年運行區間為13000-17000元/噸，以買入期權的方式代替期貨頭寸或有更高的勝率與更好的盈虧比。

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責任編輯：李鐵民