作者 | 中信建投期貨研究發展部 田亞雄
期貨交易咨詢從業信息：Z0012209
本報告完成時間 | 2024年12月08日
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慣性認知的成型提高了思考的效率，但其線性外推的特征與當下外生變量接踵而至的市場風格顯得格格不入，遠離共識陷阱，謹慎慣性窠臼是我們當下商品投研邏輯書寫的思維提示。出于研究的敏感度，我們意識到當前農產品投研迎來的范式轉折和邏輯的推陳出新大體源自于一個問題意識：
農業蛛網暗示的低種植利潤對下一種植季的耕地面積收縮這一直覺邏輯不再那么通暢，更徹底的否定是，被工業化改造后的全球農業的供應敏感度存在被高估的特征，只是在類似2012年，2020年等農產品價格逆轉年份，大眾記憶并未深究減產的真實歸因。客觀事實是，農業生產的利潤轉折90%都應該歸因于氣候變局，而非土地的主動撂荒。
進一步的提示是，在逆全球化特征顯露的年份，耕地資源國大多物盡其用，掀起一輪農業投資周期，歷史經驗本就昭然若揭，1970年代前蘇聯糧食大劫案后，巴西農業正式起步，2018年中美貿易戰后，巴西農業已經實現超越美國，俄羅斯在2022年后的作物增產足以沖銷戰爭對于烏克蘭農業產出的負面影響，而這可能只是“結束的開始”。在生產大國動輒提高10%的種植面積條件下，局部地區極端天氣造成的減產對于全球平衡表的支持或僅是杯水車薪。即使部分國家間的貿易條件收緊造成了結構性供應矛盾，在高效且冗余的全球運力面前，極其容易通過替代品或轉口貿易實現再平衡，更何況有了2018年的經驗，各國紛紛降低了對于單一國家的農產品進口依賴度，而在全球平衡表的考察上，供應總量并未減少，反而部分區域受高價限制了需求，平衡表過剩加劇，歷史經驗也都紛紛指向基于局部貿易條件收緊形成的價格脈沖上漲基本都在后續完全回吐漲幅。
關于農業供應端我們大體有以下的幾個重要判斷：
1．全球種植利潤的下臺階，將造成兩大影響。一是相對的種植成本優勢國參與到競爭式內卷，以進一步壓降成本擴大全球貿易市場份額并給予非優勢產區更大壓力，并在CNF出口報價的競爭上體現。
2．在全球以優勢農業國供給繼續擴張的背景下，非優勢農業國以強化內需為綱作為抵抗路徑，以期緩解農產品出口壓力，表現為農產品粗加工業的擴張，并配套行業補貼和農業生產保障，生物柴油，玉米基乙醇，糖基乙醇均在此框架之下。這個趨勢仍在延續，其將造成農產品的結構性矛盾，在天氣正常的年份，農產品的工業化需求緩解了過剩的矛盾，而一旦天氣條件變化觸發減產，而基于補貼的工業方向需求強度保持不變，則形成了減產&強需求的共振，2008年的美玉米，2020年的美豆油，2023年的原糖，2024年的棕櫚油均在此列。
3.2018年中美的貿易爭端結束了1989年“華盛頓共識”以來的全球化分工的紅利，近年以來印尼，俄羅斯，印度等國的農產品貿易保護主義的興起，切斷了過往30余年農產品作為某種公共資源，全球耕地資源非排他性共享的理想場景破裂，取而代之的是區域化的貿易結盟，而各國均興起了一輪基于糧食安全邏輯的農產品庫存重建，表現形式以新增種植面積，調整種植結構，廣開國際鄰國貿易通道等政策路線為主，并形成了“我國農作物跌至種植成本附近”和“我國糧價成為世界屋脊”的并存的現實特征。在此背景下，短期“長期糧食安全戰略”和“基于盈利性的種植者訴求”存在摩擦，未來大體是以“地租”等生產資料的進一步下跌為調和方式，國內的供應調整彈性相對有限。
4．“北大西洋經向環流減弱”和“北半球西風帶紊亂”是我們關注到的長周期氣候變局，或造成歐洲的冬季嚴寒和北半球中高維度地區的春播時段寒流。此外，2025年是全球黑子周期沖頂回落的第一年，這一年份北半球夏秋兩季極端干旱情況較少。
5．在本輪全球種植周期重啟的過程中，巴西，俄羅斯和中亞諸國均顯露出強勁的增產勢頭，一路一帶國家戰略為沿線國家在基礎設施和制度準備上提供了農業發展的前提條件，這些國家在逆全球化的語境下農業擴張進程有所加速，且不受制于短周期的經濟性約束，這條供應壓力的出清或以EUDR等與零毀林強制性要求相關的法案相關，此前歐盟推遲EUDR的實施至2025年12月30日對大型企業生效，此番推遲曾一度導致農產品價格的進一步回落。未來若得以施行或將限制農業的供給側顯著增加，并夯實價格底部，但同樣也注意到美國新任總統特朗普或廢止美國休耕（CRP）政策，或給供給側更高的不確定性。
在需求側，慣性的認知是印度的需求增速和生物質燃料發展帶來的樂觀前景，且由充裕補貼驅動的需求是激增的，通常能給予市場有相當強度的多頭動能，但也需要注意到隱藏在這些宏大敘事下的變局，如價格下跌過程本身就將拖累補庫需求，美國生物質能源補貼懸而未決，美國生柴投料結構顯著變化，印度進口政策有所收緊。
01-識別2022年以來農產品定價與工業品背離的線索
Wind，中信建投期貨整理
問題意識多起源于現實與直覺的背離，在農產品2022年俄烏沖突時段曇花一現后，與工業品價格出現年度級別的背離，這暗示農產品是頂著由工業品價上漲帶動的種植成本上行而下跌的，其產業供需矛盾不言自明，在后視鏡下的利空敘事的排序中，新一輪的全球農業的擴張是最顯著的趨勢，且其擴張的起因不完全基于利潤邏輯，這也暗示本輪農業耕地擴張周期中，供應的價格彈性不高，即參照蛛網模型，識別種植利潤對次年種植面積的負反饋并不通暢。
Wind，中信建投期貨整理
在相對長周期的時間尺度下，我們有個有趣的發現，幾乎每一輪的逆全球化伴生的全球地緣指數脈沖上行的窗口期，都大體驅動了一輪種植業的開疆擴土，其以強化供應鏈韌性為邏輯。歷史經驗是，新增的耕地面積在逆全球化初期形成了農產品價格上行的階段性阻力，在本輪農業擴張周期里，俄羅斯和巴西是最重要的兩大增長極。
USDA，中信建投期貨整理
俄羅斯方面，數據顯示2022年以來，俄羅斯小麥的出口量從3400萬噸提升到5550萬噸，玉米出口量從400萬噸提升到660萬噸，大麥的出口量從330萬噸提升至620萬噸，菜粕出口從24萬噸提升到100萬噸，菜籽油出口從85萬噸提升到150萬噸，葵花籽油出口從325萬噸提升到400萬噸。對比全球的農產品供應數據，我們發現全球的飼料谷物產出從2017-2021年年化1.2%的平均增長率提升至3%（2022年以來），俄羅斯的產出及出口增長是重要的驅動力。深入一層，本輪俄羅斯的農業產出增長并不完全依賴于利潤邏輯，參照2022年4月梅德韋杰夫的主張，Our food is our silentweapon，Silent — but formidable，暗示俄羅斯的農業擴張步伐仍有潛力，這也是全球谷物價格走弱的關鍵原因，不過后續俄羅斯谷物出口配額的改變也可能是本輪全球谷物見底的信號。
近年以來，巴西再度顯露出有潛力的擴張趨勢，2020年以來巴西玉米和大豆的播種面積增長8%和16%，其中由巴西國家空間研究所公布的森林砍伐預警系統（DETER）監測的數據顯示，從2020年8月到2021年7月，在巴西被稱為“毀林日歷”的這段時間里，有10476平方公里的雨林被毀，面積相當于里約熱內盧市的九倍。這比2019年8月至2020年7月期間登記的砍伐森林面積高出57%。2024年7月，巴西亞馬遜地區的森林砍伐面積增加，這是自2023年3月以來首次出現月度環比增長，森林砍伐面積為666平方公里。如果過去十年的森林砍伐趨勢繼續下去，到2050年，巴西亞馬遜將再失去5900萬公頃（作為對比當前巴西的大豆種植面積4600萬公頃），在短期尺度上正在形成巴西以全球農產品出口份額擴張為目的，基于其農產品成本比較優勢的“競爭性內卷”，2025年或許是10年來最慢的擴張速度，但仍在擴張。
DETER
巴西的農業在歷史經驗視角下，都容易以全球地緣政治的緊張開啟新的擴張周期，例如1970年代美國和蘇聯上演“糧食大劫案”時期，蘇美谷物協議的意外后果是激勵巴西發展其大豆生產，一個有趣的猜測是，俄烏戰爭的意外后果是否會激勵俄羅斯更積極地發展其作物生產部門，且巴西也延續其擴張步伐。
USDA、Wind，中信建投期貨整理
除了以農產品供應擴張為線索解釋農產品和工業品的價格背離外，我們也關注到美元指數的走強也是農產品價格走弱的關鍵線索。幾乎每一輪雷亞爾的貶值都兌現成我國進口大豆到港成本的顯著下跌，且進口大豆成本的下行幅度大于雷亞爾的貶值幅度，其邏輯是巴西大豆以美元定價，巴西雷亞爾或阿根廷比索的貶值促進了南美農民的售糧積極性，以升貼水價格下行為路徑拉低國內的進口成本，這在2024年四季度尤為顯著。
Wind，中信建投期貨整理
02-我國農業供給側增量的結構性特征
除了以上總量層面供應增量的討論外，我們注意到我國農業供給側的充盈有差異化的特征，一方面是新疆的種植面積迎來了顯著增長，以其1700元每噸的玉米定價作為關鍵提示，未來西北或是我國的農作物產量的關鍵增長區域，國產大豆和棉花因其種植補貼和政策收購限制了供給側的彈性；另一方面，我國在2018年以來大開農產品的進口渠道，在RECP的框架下，我們關注到過去的非主流貿易渠道的進口量級顯著放大。
基于我國農產品迎來了種植擴張疊加新增貿易流的供應壓力，一方面我國的農產品價格整體承壓，另一方面我國農產品價格的相對價格，尤其是谷物價格已經儼然成為了“世界屋脊”，這樣的內外價差以多種形式沖擊我國農業。其一，國內的進口貿易流放量，玉米等谷物進口顯著增長；其二，受制于國內農作物直接進口的限制條件，在全產業鏈視角下，基于海外飼用作物的價格優勢，海外的動物蛋白生產成本也享有優勢，并形成對我國的肉牛養殖等產業的沖擊。
Wind，中信建投期貨整理
數據顯示，當前我國的牛肉，豆油，小麥品種的對國際價格的價差正處于長周期的偏低水平，其中牛肉的中外價差是至少10年來的最低水平；棕櫚油和菜籽油的中外價差受經貿關系等因素的影響處于10年來的偏高水平。相對充裕的農產品供給疊加需求走弱，也暗示未來國內農副產品的加工生產利潤面臨挑戰，值得注意的是部分產業當期利潤走擴是原材料（豆粕，玉米）下跌加速，進而被動形成的利潤，這類利潤或難以長期維持。
USDA、Wind，中信建投期貨整理
03-未來視角：供給壓力出清的路徑
農副產品供應壓力的出清大體上有四條線索，一是種植/加工/生產成本被跌破并維持一段時間，二是生產性投入主動減少，三是天氣/疫病等突發的供應外生變量，四是基于政策激勵的需求激增。初步結論是農產品的低位抬升或掙脫種植成本的區間基本均依賴于天氣這一外生變量，且價格處于偏低水平的時長也往往超過市場的初步預期。
雖然跌破成本入場做多成為業內的公開訣竅，但這樣的歸納必然是剝離了豐富多歧現實之后的極度簡約的歸納，是一種勝利者對歷史的書寫，歷史同樣也包容著跌破成本后多頭入場反復止損的案例，只是當事人選擇性沉默。聚焦于刻畫現狀在通常是個陷阱，親歷者的回憶和經驗也通常是羈絆，陷入集體性幻想的安全感在博弈視角就是被博傻的對象。面對不能在低位做空這類驕橫的偏見，對抗才更有現實的想象力。
路徑一：極端天氣擾動
生長期的極端天氣擾動是重要的解決方式，但也只是想象性的，在過去40余年中，出現顯著北半球減產的次數僅8次，暗示至少我們做遠期平衡表的推演過程中，不減產才是中性情形。
USDA、Farmdoc，中信建投期貨整理
在全球氣象年度可識別的指標中，2025年黑子周期將開啟由極盛轉弱的趨勢性變化是重要的特征。基于過往的經驗性邏輯，黑子周期從低谷向上反彈和相對高點回落年份是北半球夏秋兩季旱情高發的時段，而每一輪黑子強度自盛而衰的趨勢過程，大多演進成北美的風調雨順（如2005年-2010年，2014年-2019年），按11年的黑子運行周期，2025年-2029年是本周期黑子活躍強度走弱的時期，也暗示從基準假設上，極端氣候逆轉平衡表的概率不高。
USDA、NOAA，中信建投期貨整理
除了降雨跟蹤外，我們也注意到了長周期的氣候變局，諸如：
1、北極放大效應下西風帶擾動對于北半球一二季度之交的北半球寒流沖擊；
2、由全球變暖引發的，北半球高維度地區冬季氣溫抬高進而降雨異常增多，造成收割后的糧食霉變風險增加，越冬困境的出現。
3、北半球降雨帶北移引致高緯度地區適宜種植的面積擴大，進而形成新的宜耕作區域。
4、受全球變暖影響北大西洋經向環流強度減弱，甚至有崩潰風險。AMOC被氣候科學家們列為影響世界的九大關鍵氣候“臨界點”（tipping point）之一，近期有多項研究指出， AMOC正處于近千年來的最弱狀態，一旦AMOC臨界點被激活（AMOC崩潰）， 輸送到北大西洋中高緯的熱量變少， 首當其沖的影響便是西歐與北美地區的劇烈降溫、大西洋海平面上升。
也需要注意到，以上討論上屬于經驗型判斷，且進程是相對緩慢的，但也是未來重要的觀察方向。
路徑二：伴生于氣象變局的蟲害或顯著擾動產出，植物的病蟲害大多源自于氣候的顯著改變，例如：
1、成熟的沙漠蝗蟲雌蟲會將大量的卵產在土中，近年來非洲東部降雨增加，沙漠濕度提高。為蝗蟲孵化也提供了有利條件，從而使得蝗蟲大量爆發，其遷徙能力極強，一度顯著威脅非洲東北部的埃塞俄比亞、肯尼亞和索馬里等地區的農作物。
2、歷經三年拉尼娜的東南亞區域，近年來由于降雨迅速回歸，相對濕度提高，疥蟲快速繁殖，一度威脅包括馬來西亞沙巴等棕櫚油主產區的產出。
3、（葉蟬是一種高度依賴氣候條件的昆蟲，由于阿根廷冬季氣溫升溫，相對濕度較高，導致昆蟲種群動態增加，并引發蟲害大規模爆發，造成玉米顯著減產，且直接影響了農民種植結構的調整。
不過，初期的病蟲害影響程度較高很大程度源自于蟲害地區缺乏治理經驗，蟲害尚難以作為全局性供需轉折的起點。
路徑三：尋找需求的新的增長極——印度
Wind，中信建投期貨整理
多種數據正系統化地提示我們關注印度的增量，印度的制造業PMI正引領全球，其制造業的資本開支也極為亮眼，在月度的農產品表觀需求整理上，關注到22年以來印度的植物油消費同比復合增速達到6%，印度食糖表觀需求也達到5%。目前印度的人口基數及其增速和印度國內財富結構從金字塔型向紡錘型轉變的趨勢，都暗示印度的居民消費或迎來一輪長周期的增長。
我們以中國2007年至今的宏觀及主要農產品消費為樣板，嘗試性討論未來印度的需求潛力。2007年的中國和2023年的印度在GDP絕對水平和人口數量上有相似性，但在農產品消費上，以蛋白粕作為代理變量的兩國動物蛋白的消費強度仍有較大差距，2007年我國蛋白粕的消費總量是2023年印度的三倍左右，這一方面暗示印度農產品消費的短期增速雖高，但其低基數對于全球平衡表的托底意義有限；另一方面，印度的低基數也暗示遠期的消費增量潛力較大。
Wind，中信建投期貨整理
除了以上三條，政策性的需求驅動也值得關注，類似與印度的乙醇燃料計劃，印尼的B40計劃等需求增長潛力，但以上的驅動均在當下的已經相當程度完成了定價，并形成了類似于豆棕價差，印度植物油-中國植物油價差，油粕比價等結構性的行情，也正因為政策性需求預期被提前定價，需要警惕未來政策補貼強度減弱或政策激勵減弱的變化，其中2025年年初確定的45z條款細則，生柴摻混義務豁免，美國對UCO等原料加征進口關稅，印尼對棕櫚油出口政策調整均是值得觀察的變量。
04-2025年值得布局的交易型線索
對問題意識或主要矛盾的感覺是其直覺，經驗和知識三方因素經過微妙地調和后的產物。基于以上的整體討論，我們大體把年度行情定義為底部震蕩，以此作為全球糧價的基準情景，但周度級別的行情仍舊容易對全球局部國家貿易政策的改變高度敏感，并引發同一商品在不同國家的定價背離，某單一農產品獨立于整體定價的結構性行情。在年度尺度上，篩選有交易彈性的品種，大體是對勝率和賠率邏輯的平衡，多頭方向值得注意美玉米及美豆油的機會。
國際谷物方面，關注俄羅斯2025年谷物出口配額收緊和阿根廷玉米種植面積向大豆讓渡的特征。2024年7月至11月，俄羅斯糧食的高出口水平，疊加由單產引發的產出下降，可能導致2025年的俄羅斯谷物出口配額大幅減少。在迪拜舉行的IAOM MEA會議上，Rusagrotrans（俄羅斯最大的糧食物流商）分析中心指出，在出口潛力有限的情況下，出口速度創下歷史新高，為了防止俄羅斯本國國內的食品通脹，未來2025年俄羅斯糧食出口配額（有效期為2月15日至6月30日）可能或大幅收緊至1000萬噸左右，作為對比2024年同期出口配額為2900萬噸。阿根廷玉米受葉蟬蟲害影響，種植面積或從700萬公頃下降至640萬公頃，產出或形成抑制。
當然，最為核心的仍舊是觀察俄羅斯過往新增的谷物貿易流的減量，若得以實現有望在10年的周期視角里，確立全球谷物的低點，跟蹤的方式包括但不限于：美玉米的周度出口，美國與巴西的出口升貼水報價的超季節性變動，巴西國內的玉米基差變化，美國和巴西內陸乙醇工廠的原料玉米收購價與玉米出口FOB價的價差等等。
植物油方面，B40疊加樹齡結構老化編織成了棕櫚油的宏大敘事，底層驅動仍舊是2023年厄爾尼諾的滯后性影響，并形成了印尼二三季度的連續減產，在出口的強勢報價上得以被市場認知。若我們把減產的原因拆分為前期降水赤字和樹齡結構，前者的解釋力無疑更高，但降雨是可以回歸的，是較之于樹齡結構可逆的，因此我傾向當下的棕櫚油較豆油的價差是存在高估的。價差的收斂有以下幾種可能的驅動：
1、棕櫚油的復產，按照季節性規律大體上在25年3月前后開啟，市場或提前定價，但需要提防受當下洪水災情影響，減產進一步超預期；
2、全球貿易流基于價差，更大程度得尋求豆油等植物油替代棕櫚油，但大體上存在多重限制；
3、美國豆油在需求側迎來外生變量的刺激，其中以美國實行UCO進口政策趨嚴為關鍵線索。
USDA，中信建投期貨整理（美國豆油平衡表的樂觀估計）
至于文首提到的農產品與工業品價格趨勢的年度背離，我們傾向終將回歸。這其中有個有趣的發現，大體上過往每一輪農產品計價商品的系統性驅動是以植物油和棉花最為排頭兵的，二者也通常被視之為農產品中宏觀屬性最敏感的品種。近年來，棉紡行業需求受到重大且短期不可逆的沖擊，植物油優先定價全球通脹上行的驅動已經有所端倪，大體上我們保持著對于植物油的相對樂觀看法。短期趨勢強度上，產地棕櫚油>歐洲葵油>歐洲菜油>中國植物油>美國豆油>加拿大菜油，長期的機會上美國豆油或富有更強的向上彈性。美豆油開啟牛市的前提大體上依賴于以下幾個條件：
A、美國新一屆政府對于新能源的補貼維持：
B、UC0 等替代原料進口受阻或定價系統性抬高；
C、棕桐油的溢價維持，助力美豆油出口，以致于加速美豆油去庫，若以上條件均達成，美豆油 24-25 年度期末庫存或降至 10 億磅以內，暗示美豆油或上行至55 美分每磅，但以上假設暫時看也頗為苛刻。
農產品的品種間價差大多源自于供應端的差異，除了上述的豆棕價差觀察外，CBOT和大連盤面的油粕比價的差異，海外市場的CBOT大豆-CBOT玉米價差，我國玉米-海外玉米價差同樣值得關注。
Wind，中信建投期貨整理
油粕比價方面，注意到2023年5月是全球大豆由緊轉松的開始，油粕比價也開啟了反轉，即本輪經典的油粕比價多頭交易，但受制于美豆油在生柴用量上的份額被擠占和中國蛋白粕累庫壓力的驅動，CBOT盤面油粕比價的反彈（自2023年5月至今反彈24%）顯著弱于大連盤面（自2023年5月至今反彈39%）。
Wind，中信建投期貨整理
在CBOT的大豆-玉米比價方面，受到南美新季玉米轉種大豆的預期驅動，玉米走勢更為強勁，在全球大豆供應壓力被逆轉以前，預計美玉米對美豆的相對強勢格局有望延續。在逆全球化的背景中，經貿關系轉折或驅動全球谷物市場的補漲，后續南美的玉米出口升貼水和美國玉米的周度凈銷售數據是跟蹤的重點。
USDA，中信建投期貨整理
05-農產品價格的遠期風險情景
A-全球生物柴油政策激勵降低疊加植物油投料份額被擠占
從2007年全球開啟植物基生物質能源BBD生產的起點，但經過近20年的探索，正在逐步達成的共識是，這一行業基本是很難脫離補貼獲得經濟性效益，且其低碳屬性也正面臨更加清潔的投料原料的沖擊。根據油世界的預估2024年全球生物質柴油產出約6300萬噸，目前除了印尼棕櫚油和巴西豆油仍有強勁的工業消費潛力外，歐盟和美國都似乎正逼近瓶頸，而二者在全球的份額大體占比50%。植物油在生物質能源中的消費天花板主要有以下幾點：
1、補貼的持續增加與植物油基生柴的相對碳強度不斷走高的特征背離，這原油價格走弱和更環保原料（動物油，UCO）供應增多的背景下，這一矛盾不斷加深；
2、目前每年用于生物質燃油生產的植物油已經達到全球植物油年產量的25%左右，進一步提高的空間有限；
3、美國本屆政府對于壓制通脹，降低財政壓力和支持傳統能源的政策主張或限制美國生物質柴油行業的發展空間。根據Render and Biodiesel magazines，的預估，到2026年底，將有22個可再生柴油發電廠投入運營。2021-2024年是該產業凈產能擴張最快的一段，從18億加侖到51億加侖，但遠景規劃已經顯著從過去野心勃勃的70-80億加侖，下降至52億加侖左右，暗示行業或已經步入黃昏。
此外，UCO，動物油脂和玉米油的供應增量或繼續擠占植物油用于燃料生柴的投料占比。從美國生物質柴油的投料結構上看，2011年到2023年UCO的市場份額增長了兩倍多，從2011年的6.0%增長到2023年的21.9%。與此同時，玉米油的市場份額從僅3.9%增加到12.1%。動物油脂在2023年大幅躍升，回到2011年約13%的份額。若以上兩點利空從美國市場向其他海外市場轉移，且原油價格受增產的拖累，植物油2024年年度的估值水平或面臨壓力。
B-國內農產品種植成本進一步下移，進一步打開下行空間
地租是農業生產最重要的稀缺性要素之一，每逢種植利潤高峰期通常引致這一生產資料高敏感型反彈，但是種植利潤走低時，負反饋相對遲滯。2023年種植成本中的地租一度上漲至800元每畝甚至以上，但歷經虧損后，我們觀測的樣本地區的地租僅僅下跌100元每畝，至705元每畝左右（東北平均，樣本數據）。作為對比，2017年種植利潤大幅走低后地租下行35%以上，這也暗示東北種植業將繼續面臨利潤重新分配，地租或從本年度的705元每畝進一步回落至550元每畝附近。大致測算下一年度的玉米北方集港成本或下降至1735元每噸（中性單產），疊加上文提及的西北方向的進口渠道新設和新疆谷物擴種，按當前的盤面仍有較大下行空間。但需要重點注意海外谷物價格，我國谷物進口（大麥，高粱）政策變局等因素情況。
本輪農業種植去利潤是全球性的，美洲的農業同樣面臨類似的局面，但因為海外谷物價格下跌領先于我國，且跌幅高于我國，其負反饋過程已經初步在地租上完成定價。
50%玉米-50%大豆輪作，美金每英畝）來源：USDA、Farmdoc，中信建投期貨整理
自2023年以來的美國樣本農場種植利潤大幅走弱，2023年為-93美元/英畝，2024年預計為-129美元/英畝，對比上一輪美國種植低利潤周期（2014年到2019年）的25美元/英畝更低。后續考慮到海外的物料成本漲幅顯著高于我國，且地租已經有了相當程度下跌，預計對作物的估值影響低于我國。
C-“糧食安全”的全球共識刺激耕地復興計劃的大步流星
隨著全球地緣風險的步步升級，“糧食安全”正成為新的全球共識，俄羅斯，印度等國均做出了系統性安排，并在近幾年逐步彰顯其增產潛力。
1）遠東地區——俄羅斯農業的潛力
俄羅斯方面，在俄烏沖突全面升級及俄羅斯與西方關系日益緊張的大背景下，確保國內糧食安全及減少對進口物資依賴已成為俄政府采取的優先政策之一。為預防可能出現的國內和國外風險，2020年普京批準新版《糧食安全學說》，其全面考慮俄在主要農產品方面完全自給自足的可能性普京表示：“在 10年到 15 年前，實現小麥5000萬噸的出口，這似乎還是一個童話故事、一個完全不切實際的計劃……以前，6000 萬噸是整個年度的收成，而現在只是出口指標。”
其中比鄰我國的俄羅斯遠東地區農業仍有較大增長空間，遠東聯邦區地域廣袤，占俄羅斯國土總面積的三分之一，但遠東地區的農作物播種面積僅占俄羅斯農作物播種面積的2.5%，且1990年以來，遠東地區的農作物播種面積減少了30%。其中，投資不足是困擾過去俄羅斯遠東農業發展的關鍵問題，2020年遠東農業固定資產投資占全俄的比重為6.4%，遠遠低于其地理面積占比，但近年以來正涌現中俄的跨境合作，已簽署了《中國東北地區和俄羅斯遠東及貝加爾地區農業發展規劃》是個重要的標志，我們測算若進展順利，其糧食的作物至少存在200-300萬噸的增產空間，若節減能源消耗的少耕和免耕技術得以推廣，并擴大可耕作面積，其增產空間或達到1000萬噸以上，俄羅斯全境的增產空間也同樣巨大。
2）作物單產——印度農業的空間
USDA，中信建投期貨整理
印度農業屬于標準的小農經濟，農業規模較小、土地壓力巨大，加上抗風險能力較弱、水土流失等因素的影響， 農作物的生長常年受阻， 糧食產量因而受限。目前印度國內有85%的耕地需要依靠人畜力進行耕作， 70%的耕地無灌溉設施。近幾年來，印度政府致力于農業的現代化發展，機械化投入，良種引入，農業灌溉等方面將獲得政策支持，隨著印度經濟高速發展，政府信貸投入的加碼，后續印度這個位居全球第二大耕地面積的國家（印度耕地面積23.5億畝，我國18.25億畝）有望釋放大量的農作物增產潛力。
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3）一個事關重大的分歧：“供應主動創造需求”還是否適用，農業生產是否存在增長極限？
站在一個更長周期的視角，農業或已經再一次的相對過剩，當下的局部饑餓只是是政策導致的分配問題，在總量意義上當下全球的糧食生產已經顯著超過了人類平均所需的熱量，在2007年美國用玉米基乙醇和后續的生物質燃油計劃消耗了大幅增長的作物產量，而新一輪的農產品過剩該如何修正，我們自然不能倚仗并不多見的天氣極端事件來修正平衡。
19世紀初期，全球人口總數首次突破了10億大關，又在20世紀初期突破了20億大關。換句話說，人類這個物種用了幾十萬年的時間才突破10億，但下一個10億只用了100多年的時間就完成了。自那之后，全球人口總數繼續像馬爾薩斯所預言的那樣加速增長，到1974年時便再次加倍，突破了40億大關。就這樣，第一波工業革命帶來的農業紅利迅速地被新增人口吃光了。要不是因為一個名叫諾曼·博洛格的人，馬爾薩斯已經可以從棺材里坐起來，宣布自己勝利了。1950年代諾曼開發了半矮化、高產、抗病的小麥品種，隨后引入墨西哥、巴基斯坦和印度，使當地的糧食產量翻了個倍，解決了當下的糧食不足問題因此諾曼也被稱為“綠色革命之父”，但未被討論的是，除了積溫之外，規模化的農業種植需要的有肥力的土壤，機械燃料，化肥等生產資料本質上也是太陽能，而過度的糧食冗余本質上也是對于過往所積累的資源的透支。
因此，目前全球農業正興起一個關鍵的討論，這也事關未來農產品的定價，即把要不要“供應主動創造需求”這個發展邏輯從工業領域再一次照搬到農業生產，換言之，這也事關未來農產品供需再平衡的路徑，1、繼續創造農產品的工業消費場景，并給予政策激勵；2、重新形成全球合作，開展因地制宜的專業化分工，限制新增土地開墾，并有序開展休耕和土地儲備。前者是資本邏輯的延續，植物基能源的本質起源是西方國家為了擺脫對石油的依賴，“環保低碳”和“戰略自足”是農業的新能源產業是一體兩面，但清潔能源一開始就是政治驅動的，而非商業邏輯；后者是一種理想化解決，但在可持續發展這個宏大語境下，“土地保護”這個全球治理問題涉及的難題是，全球性公共產品的享用是非排他性的，那么一旦涉及土地配額分攤和利益分配問題，集體行動難題就應運而生。我的初步結論是若天氣維持正常，農產品相對過剩的壓力會持續存在，未來種植供給側的出清依賴于某種“世界政府”的成型，短期內“供應主動創造需求”實現農產品供需再平衡的概率不大。
4）警惕農產品“低估值”標簽化的陷阱
雖然跌破成本入場做多成為業內的公開訣竅，但這樣的歸納必然是剝離了豐富多歧現實之后的極度簡約的歸納，是一種勝利者對歷史的書寫，歷史同樣也包容著跌破成本后多頭入場反復止損的案例，只是當事人選擇性沉默。聚焦于刻畫現狀在通常是個陷阱，親歷者的回憶和經驗也通常是羈絆，陷入集體性幻想的安全感在博弈視角就是被博傻的對象。面對不能在低位做空這類驕橫的偏見，對抗才更有現實的想象力。
封閉在路徑依賴的投研圈子里反芻著優越感，這種慣性認知太需要被冒犯了。盡管我們需要對許多宏大敘事保持警醒，但也不太可能不通過宏大敘事來復盤過去。因此，我們需要用另外一種不同的眼光沖擊腦海中慣存的那種。在研報模板化智能化的強大語境下，用差異化的邏輯來表達逆反的熱誠和創造的渴望，借以打破專業性的知識共同體的機械化研報書寫，是我輩研究者的自持。
左側參與產業利潤的“空頭”，早已被是作為某種“投研禁區”，但與之相對的是過早參與產業利潤的“多頭”并未被視作為重要的風險。在農產品的低價周期，我過往的經驗是用價格指標加以識別，上行驅動出現以前，通常存在一段波動率降低過程，進而轉向對定價產地的各類價格跟蹤，以期進一步識別價格背后主體及其動機，比如識別渠道庫存的過度去化。換句話說，農產品“低位等風來”是一種邏輯上的懈怠，其對抗的姿態首先是相對準確地把握極端情形下多頭的風險。
5%是更合理的參考。此外，截止發稿棕櫚油已經呈現深度Back的結構，近遠月價差（P2501-P2511）已經逼近2000元每噸，暗示空頭的換月成本巨大）
對于未來的展望：
在商品年度討論里，所有邏輯都不能脫離估值。市場并不陌生以下邏輯，南美新季種植面積進一步擴大且階段性風調雨順；未來美國和歐洲對于清潔能源的支持前景還很模糊；棕櫚油享有樹齡結構偏老，2023年厄爾尼諾造成大級別減產且目前恰逢季節性減產斜率最大的時候；2022年以來巴西玉米和俄羅斯小麥顯著增產等，但展望本身是結合“勝率邏輯的趨勢跟蹤”和“賠率邏輯的多頭左側”兩種視角的微妙平衡，基于上文的討論，我們判斷2025年度植物油，海外谷物或迎來上行或相對強勢的機會，國內玉米，國產大豆，雞蛋，生豬，豆粕，原木等商品偏弱震蕩。
若出現經貿關系的顯著惡化，或出現結構性的上行，其中油脂油料或因此收益，但也注意到基于地緣的漲價勢必以損害有效需求為代價，在全球物流重構效率提高的當下，經貿關系升水可維持的時間大幅縮水，暗示經貿關系突變后左側反向交易是值得關注的方向。
觀點多是沉溺于過往正確的某種外推，要么為了刻意滿足“不出錯立場”落入大而全的“最正確的廢話”的窠臼，因此文中觀點的篇幅低于風險討論和分歧分享，意在提前儲備一些未知變量的認知意識。在外生變量增多的年份，立場都應保有充足的彈性。
好的研報應該提供打破經驗，觀念，陳規或慣例的視角，提供自我邏輯審查的意識自覺。閱讀體驗應該是一次歷險，也許是一次漂流，它并不把你帶到任何一個安全的港灣去，但更像是提供一種類似在懸崖邊臨淵回眸，另做選擇的邏輯啟發，或自我反諷的邀請。
研究員：田亞雄
期貨交易咨詢從業信息：Z0012209
責任編輯：李鐵民
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