《孫子兵法》有云:道為術之靈,術為道之體;以道統術,以術得道,而對沖套保的“道”是不求一夜暴富但求穩定獲利的戰略思想,相對于漂亮的收益率,更注重穩定的夏普比率和更低的回撤率。具體到戰術方針上則是講究取舍和對比的“術”,即對沖的時機選擇,對沖工具的抉擇以及對沖效果的預判。教條式的書本中有一句是“期權買方虧損有限,而賣方面對無限虧損的風險”,事實上到期的虛值期權買方亦是血本無歸,賣方浮虧拒不止損也是小概率事件。機構投資者以賣方收割利潤相對散戶買期權以小博大的機會更多,勝率更高,但完善的風控體系必不可少,做好期權賣方風險控制是成為合格期權投資者的必修課。期權交易對沖的方式有千萬種,但效果無非都是圍繞求穩這個“道”,正所謂“聞道有先后,術業有專攻”,本文希望能拋磚引玉,借助實盤情境討論幾個具有代表性的期權對沖方法,從時間維度將期權對沖分為三類來應對不同類型的風險:即事前預防,事中調整,事后補救。
1、事前預防——節假日或大事件前隔夜風險
以做空波動率收割時間價值的賣出跨式策略為例,最需關注的就是隔夜波動率風險,遇到節假日時更需要提前布局做好風控。對于賣出寬跨式組合而言,再買入一組行權價更接近的(寬)跨式組合疊加形成買入蝶式(鐵鷹),可以有效預防隔夜跳空和波動率升高的風險。因為接近平值的期權Gamma、Vega更高,通過對沖后的組合在這兩個變量上由負轉正,即使節后出現暴漲暴跌或波動率陡升,對沖后的組合依然能安然無恙甚至保持獲利,當然沖擊之后還原賣跨,以賺錢時間價值為目的的原策略并不會因一兩日的買入對沖而損失多少獲利空間。
2018年清明節前一個交易日,M1809在3160至3200區間震蕩,收盤時賣出Call3250和Put3050權利金收入為1855元,此時買入Call3200和Put3100對沖組成買入鐵鷹,節后4月9日豆粕期貨暴漲一度觸及3400,而對沖組合當日避免了830元的虧損最終以獲利245元收場。隨后的端午節如同清明節的翻版,M1809在節前處于2950附近震蕩,行權價在2850和3050的賣跨通過買入Call3000和Put2900對沖節后收益855元,此次潛在虧損較小而盈利略高的原因在于節前平值期權波動率已經被推高至24.85%,節后并沒進一步擴大增幅。防患于未然,賣跨轉蝶式(鐵鷹),乃是節假日前必備的對沖之術。
2、事中調整——盤中異動波動率陡增風險
想必2018年最讓豆粕期權交易者難忘的是11月1日那個豆粕1901被“一個電話”砸跌停的夜晚,對于看跌期權賣方來說,比前日3260的收盤價虛值三檔的Put3100理應屬于安全的收租持倉,但不幸的是22時14分開始,M1901以自由落體式的加速度垂直下跌,十分鐘時間跌超一百點至3158,此時Put3100權利金從收盤的180元漲至420元,按保證金占比來看已回撤10%以上,每分每秒的延誤都會讓虧損劇增。面對非常不利Delta、Gamma值,可以買入同名實值期權M1901P3250應對,即完成賣出看跌到熊市價差的轉換,在隨后一個交易日波動率持續上升的情況下,有效防止了虧損翻倍。其實所有義務倉都應該設置好底線,當浮虧超出底線時最佳的對沖就是平倉止損,特別是類似11月1日夜盤標的跌停的行情,買入同名實值期權的確能扭虧為盈,但及時平掉虧損單腿豈不更好。實時監控標的走勢,賣出單腿轉價差,乃是盤中異動的對沖之術。
3、事后補救——逆趨勢沖擊慢性回調風險
時間跨度拉長,從趨勢中制定長期戰略也需要風控兜底,事后補救之術也能得對沖風險之道。期權單腿義務倉事后補救方法:加入標的同時移倉,首先,談到補救必然是以原策略仍舊可行為基礎的,只是采取合適的方式控制回撤,盡力減小損失,故將行權價調整至新的平值,繼續移倉賣出同名期權,而短期反向Delta靠買入標的(原持倉為賣Call)或賣出標的(原持倉為賣Put)加以對沖。其次,待反向走勢結束時平倉標的頭寸還原賣出單腿持倉,對沖結束。最后,該補救方法更適用于長期趨勢不變的行情,下面以白糖905期權2018年6月4日至2019年1月7日為例。
初始方案:白糖熊市周期延續,標的SR905合約看不漲,賣出平值看漲期權,如遇標的價格漲超前一日平值價則平倉前看漲期權,再賣出開倉最新平值看漲期權,風險點在于在標的反彈時期存在大幅虧損的可能。
對沖方案:賣出平值看漲期權,每逢標的價格反彈超過前日平值行權價則買入標的合約,賣出看漲單腿轉為備兌看漲形成對沖,每日收盤再行判斷是否符合對沖條件(標的價高于前日平值行權價),若符合則繼續保持對沖頭寸,否則平倉標的多單,再以最新平值行權價的看漲期權賣出開倉。
對沖分析:買入標的期貨的好處是可以將負的Delta頭寸直接轉為正值,對沖看漲期權義務倉的大頭針風險,在短期反彈過程中還能獲取部分收益,同時買入平倉原有的看漲期權也是對前期持倉的階段性止盈,落袋為安。
回測2018年6月之后對沖方案的表現,在147個交易日內有19次對沖時點,均發生在白糖期貨價反彈超過前日收盤價平值水平之后,回測倉位控制在半倉水平,對沖方案的收益率為58.95%超越持續賣平值Call的26.50%,雖不及波動劇烈的標的空單,但在最大回撤、夏普比率等指標上表現最佳。穩趨勢緩沖擊,賣單腿轉備兌,乃是在長期趨勢中事后補救的對沖之術。正是因為期權交易靈活多變的策略,才能在紛繁變幻的行情中區分出各類持倉的利弊得失,相同歷史行情或許不會再現,而相似的對沖方法值得歸納總結,以事前預判防隔夜跳空之術,事中調整防突發波動之術以及事后補救防短期沖擊之術,以追求穩定收益之道。(農產品期貨網特約分析師邵航,轉載請注明來源)
責任編輯:張瑤
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