在業(yè)內(nèi)人士看來，中國期貨市場未來的改革開放應(yīng)當(dāng)遵循服務(wù)于實體經(jīng)濟的原則，將海外成熟市場經(jīng)驗和本土市場結(jié)構(gòu)性特征相結(jié)合，完善商業(yè)模式，參與全球競爭。

　　本刊記者  魏楓凌/文

　　90年代初，中國商品期貨市場建立時，現(xiàn)貨市場體系尚不健全，實體產(chǎn)業(yè)仍欠發(fā)展，金融市場可謂“一窮二白”。經(jīng)過近30年的發(fā)展，國內(nèi)期貨的品種不斷豐富，市場規(guī)模逐漸提升。從交易量來看，國內(nèi)商品期貨已經(jīng)是全球最大的商品期貨市場，從持倉市值來看是全球第二大商品期貨市場，國內(nèi)一些商品期貨在全球定價體系中的作用越來越大。

　　然而，作為全球最大的大宗商品消費大國和貿(mào)易大國，隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國內(nèi)期貨市場高度標(biāo)準(zhǔn)化、工具比較單一的問題越來越不適應(yīng)企業(yè)不斷增長的多樣化風(fēng)險管理需求，金融期貨還處在與中國金融市場規(guī)模和改革開放進程不相稱的階段。

　　2008年金融危機后，全球場外市場監(jiān)管加強，國際主流交易所在場外市場加大了投入力度，不斷為場外可標(biāo)準(zhǔn)化的衍生產(chǎn)品提供集中清算服務(wù)和交易服務(wù)，中國期貨市場在這一次全球變革中也在努力追趕。

　　在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，期貨公司的盈利模式還處在拉客戶做交易賺取傭金和交易所返傭的階段，服務(wù)實體經(jīng)濟的概念并不明確。在多位市場資深人士看來，隨著期貨服務(wù)實體經(jīng)濟的目標(biāo)提出，并逐漸形成共識和原則，期貨市場建設(shè)和期貨公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之路也將沿此展開。

　　根基在服務(wù)實業(yè)

　　在新加坡亞太交易所CEO朱玉辰看來，在中國目前的跨境資本管制格局下，境外交易所和境內(nèi)交易所之間還沒有多少直接競爭關(guān)系。以新加坡為例，“在新加坡交易的中國客戶數(shù)都數(shù)得過來。”但是如果看境外交易所之間“冷冰冰、硬碰硬的競爭”，如果沒有服務(wù)實體經(jīng)濟的根基是不能在業(yè)內(nèi)立足的。

　　“境外交易所自誕生起就是要為實體經(jīng)濟的客戶服務(wù)。”朱玉辰說。

　　國投安信期貨董事長高杰認(rèn)為，一個行業(yè)如果不能服務(wù)于國家戰(zhàn)略，那這個行業(yè)就沒有存在的必要性。“期貨公司如果不做產(chǎn)業(yè)營銷，那么就好比是鳥關(guān)在玻璃籠子里。看似前途光明，但其實沒有出路。”高杰說。

　　“中國期貨市場三十年來發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)可以總結(jié)出一些很重要的原則，作為對市場未來發(fā)展的重要指導(dǎo)：例如投資者適當(dāng)性原則，再比如服務(wù)實體經(jīng)濟的原則。”敦和資管董事長施建軍說。“期貨始終是要抓住風(fēng)險管理的本質(zhì)。”

　　中國到目前大宗商品生產(chǎn)、消費、進口等指標(biāo)往往位居世界前列，個別產(chǎn)品用量甚至達到全球的40%-50%，這意味著期貨市場的規(guī)模以及在為實體經(jīng)濟提供的服務(wù)都還有很大的發(fā)展空間。以有色金屬為例，上海期貨交易所的有色金屬持倉量才是LME的三分之一。

　　國泰君安風(fēng)險管理公司總經(jīng)理魏峰曾在駐倫敦的外資投行從事衍生品交易工作，回國之后加入了期貨行業(yè)。魏峰跑過很多的糧油廠、煉油廠、有色金屬廠，每一次都從了解實體產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)開始。即使開始沒能開展業(yè)務(wù)，但他仍相信，產(chǎn)業(yè)鏈上總有需要用到這些金融衍生工具的一天。

　　在嘉吉投資金屬事業(yè)部大中華區(qū)戰(zhàn)略客戶總監(jiān)王強看來，中國很多大宗商品企業(yè)過去四十年的經(jīng)營模式是拿多頭頭寸搏風(fēng)險。所以，很多時候市場價格會很強烈地影響企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險偏好。

　　“比如說當(dāng)我們?nèi)ジ芏噤搹S談套保概念時，鋼廠會說過去都是靠賭多頭賺錢的，風(fēng)險套保了就不是原來的業(yè)務(wù)模式。”王強接觸的另外一些鋼廠負(fù)責(zé)人雖然認(rèn)為可以套，但是很多時候并不想完全把風(fēng)險套保住。

　　高杰表示，期貨公司要從簡單的營銷競爭變?yōu)槠脚_競爭，從服務(wù)競爭變?yōu)楫a(chǎn)品競爭和理念競爭。“期貨公司向客戶要先推銷風(fēng)險管理的理念。例如產(chǎn)業(yè)客戶必然會有存貨的凈頭寸，有凈頭寸就一定會有風(fēng)險。這種風(fēng)險以前只能靠現(xiàn)貨來調(diào)節(jié)，而現(xiàn)在又可以通過期貨來調(diào)節(jié)，企業(yè)可以更好地管理存貨風(fēng)險。”高杰認(rèn)為，如果以客戶為中心進行服務(wù)，特別是產(chǎn)業(yè)客戶，那么才能更好地體現(xiàn)行業(yè)的價值。

　　在面向個人客戶端，新湖期貨曾最早用場外看跌期權(quán)包裝成為保險產(chǎn)品，在多地試行“期貨+保險”的場外期權(quán)業(yè)務(wù)來幫助農(nóng)戶對沖農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價格下跌的風(fēng)險，實踐金融扶貧。沒想到的是，這一模式很快在全國被復(fù)制，也受到了監(jiān)管部門的認(rèn)可。

　　由于“期貨+保險”是由交易所來補貼的，有不少市場人士懷疑，這種有補貼的商業(yè)模式能否可持續(xù)發(fā)展。但值得慶幸的是，有的地方政府已經(jīng)逐漸接受了這一模式，使得財政資金多了一個精準(zhǔn)扶貧的渠道。未來是否能夠?qū)⑦@種場外期權(quán)工具向更多的地區(qū)推廣，使得財政資金能夠精準(zhǔn)地補貼到困難農(nóng)戶，是可以探索的方向。

　　期貨市場資深人士張宜生說，中國實體企業(yè)有大量的長期合約需要對沖，對于一些大型的有原材料進出口業(yè)務(wù)的廠商來說，每一個對沖周期可以長達3-5年，而國外期貨交易所未必有合適期限的合約，價格上升和下降周期的對沖策略也會有很大區(qū)別。“在這樣的情況下，如果有金融機構(gòu)能夠為企業(yè)提供風(fēng)險管理服務(wù)，那么不僅幫助企業(yè)解決了難題，而且金融機構(gòu)拿著從企業(yè)承接的風(fēng)險頭寸可以再去尋找能和這種頭寸需求匹配的其他企業(yè)，又開拓了新業(yè)務(wù)。”

　　一旦企業(yè)進入期貨市場之后，企業(yè)之間的競爭是通過現(xiàn)貨來進行，通過期貨對沖市場價格風(fēng)險的重要性越來越重要。“套期保值只能改變企業(yè)的經(jīng)營手段，而有了場外市場之后，企業(yè)能夠用組合期權(quán)，可以轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，更進一步甚至建立商業(yè)模式。”張宜生稱。

　　活躍場外交易，共建場外市場

　　“所有來自企業(yè)的需求都是金融機構(gòu)的交易對手方，也都是用于創(chuàng)造新的衍生品、創(chuàng)新盈利模式的來源。”張宜生說。

　　張宜生曾經(jīng)擔(dān)任中國有色金屬工業(yè)總公司常務(wù)副總裁，當(dāng)時高盛、美林等國際投行為公司進行大宗商品風(fēng)險對沖時，即使不收手續(xù)費和基礎(chǔ)保證金也要接單。張宜生初有不解，但隨后很快意識到，中國有色總公司作為當(dāng)時全球最大的有色金屬公司，其品牌效應(yīng)、客單資金流以及對現(xiàn)貨市場價格的影響力，都是一家投行成為其交易對手方之后所能獲得的更大的利益，而這些利益又是投行通過其他場外衍生品業(yè)務(wù)與其他客戶開展交易時兌現(xiàn)的。

　　“金融創(chuàng)新有兩種。第一種是打開國門吸收國外的成熟產(chǎn)品和經(jīng)驗，這種移植嫁接只要肯學(xué)就能學(xué)會。但第二種就需要加強對市場的結(jié)構(gòu)性認(rèn)識。”張宜生說。

　　從上世紀(jì)80年代開始，全球期貨市場的發(fā)展趨勢是場內(nèi)交易者們不再偏好中短期合約市場，因為場內(nèi)市場巨大的波動帶來了供求雙方難以從中發(fā)現(xiàn)價格，導(dǎo)致期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能效率不夠，于是交易者們轉(zhuǎn)向場外。在張宜生看來，期貨交易所提供了場內(nèi)交易，相當(dāng)于樹干，而市場機構(gòu)則可以提供場外合約交易，相當(dāng)于樹杈，創(chuàng)新是在這種結(jié)構(gòu)下順著產(chǎn)業(yè)的需求開展的。

　　再比如，不同品級和品牌、添加不同合金的有色金屬有各自的細(xì)分市場需求，而交易所的價格標(biāo)準(zhǔn)是相對單一的，這就需要期貨公司通過場外交易還原這些細(xì)分需求，幫助企業(yè)定價。

　　在國內(nèi)，早先場外期貨期權(quán)市場參與者們還是站在場內(nèi)交易的視角來看待場外交易的問題，例如怎么平倉，什么時候交納保證金，什么時候可以交割實物，當(dāng)時國內(nèi)期貨市場還沒有場外衍生品交易主協(xié)議。魏峰是這個市場最早的一批參與者之一，他和同事們拿來外國成熟市場銀行和客戶之間簽署場外服務(wù)的協(xié)議來翻譯，然后對照看如何在國內(nèi)修改適用。隨著場外業(yè)務(wù)普及期貨業(yè)協(xié)會推動了場外衍生品主協(xié)議的制定和推廣，并對期貨公司、證券公司等市場成員進行了培訓(xùn)。此后，期貨業(yè)協(xié)會推動了做市商制度的建立，為場外市場的流動性打下了基礎(chǔ)。

　　在魏峰看來，機構(gòu)之間要能夠充分交易，互聯(lián)互通，發(fā)現(xiàn)價格，在不同的機構(gòu)之間合理地分擔(dān)風(fēng)險頭寸，才能夠更好地為實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)客戶服務(wù)。“最早提出拆單這一設(shè)想時，也有人不理解，認(rèn)為明明是我們自己的業(yè)務(wù)，為什么要白白扔給別人。但實際上，未來要發(fā)展這個市場，必須要有足夠多的人才，各家機構(gòu)也要有足夠的人力和物力。”

　　期貨風(fēng)險管理子公司的正式批文是在2012年年底發(fā)布，此后，業(yè)內(nèi)公司的數(shù)量和注冊資本金不斷攀升。截至2018年9月，期貨市場風(fēng)險管理子公司已經(jīng)有79家。在魏峰看來，這是期貨業(yè)不斷探索商業(yè)模式、服務(wù)實體經(jīng)濟的過程，并且?guī)砹似谪浌緲I(yè)務(wù)模式和收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，不再單純地依賴于收取客戶的傭金和打價格戰(zhàn)，可以利用專業(yè)知識滿足客戶的需求。

　　近幾年，期貨場外市場的成長非常快，對此也有人擔(dān)心風(fēng)險會隨著規(guī)模增長而快速積累。在魏峰看來，如果從整個中國經(jīng)濟和金融行業(yè)管理風(fēng)險的需要來看的話，期貨場外衍生品市場的規(guī)模還有巨大的成長空間。“關(guān)鍵是要有效控制信用風(fēng)險。”

　　資本實力難題待解

　　施建軍指出，期貨公司風(fēng)險管理業(yè)務(wù)本質(zhì)上是交易對手業(yè)務(wù)，如果期貨公司沒有足夠強大的資本實力，為客戶提供風(fēng)險管理服務(wù)的能力也就受到限制。在這方面，中國期貨公司和國外投行相對應(yīng)的部門比起來還有很大差距。

　　在國內(nèi)，期貨公司注冊資本金10億元級已經(jīng)是業(yè)內(nèi)很大的規(guī)模了，大多數(shù)的期貨公司注冊資本還不到1億元，而一家鋼廠或者煉油廠的年產(chǎn)能可以有5萬噸甚至10萬噸，期貨公司還缺少相應(yīng)的資本實力來服務(wù)大型產(chǎn)業(yè)客戶。在魏峰看來，期貨市場的同業(yè)公司們需要盡快成長起來，才能有足夠的人力物力來支撐新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　2006年，中國金融期貨交易所成立時，朱玉辰參與籌備并擔(dān)任了首任總經(jīng)理，當(dāng)時業(yè)內(nèi)的普遍擔(dān)憂是金融期貨將會擠占商品期貨的交易資金，放開券商控股期貨公司也是對現(xiàn)有市場格局的挑戰(zhàn)。在一些老期貨人看來，甚至有“老家被人占了”的這種悲觀看法。但回過頭來看，期貨市場發(fā)展至今，不僅需要進一步發(fā)展金融期貨，而且券商系的期貨公司已經(jīng)是業(yè)內(nèi)的支柱，也帶動了商品期貨的大發(fā)展。朱玉辰認(rèn)為，下一步如果放開銀行控股期貨公司，那么將會給這一市場帶來更大的發(fā)展。

　　在高杰看來，期貨公司如果能按照凈頭寸收取保證金，允許在自負(fù)盈虧的情況下對產(chǎn)業(yè)客戶開展信用交易，才能在現(xiàn)有情況下擺脫資本金不足的束縛。施建軍則建議，監(jiān)管部門可以進一步推動期貨公司在境內(nèi)資本市場上市。

　　此外，多位期貨公司人士指出，目前期貨風(fēng)險管理公司的法律地位需要予以明確。“對于我們在操作層面上到底金融機構(gòu)還是不是金融機構(gòu)？幾乎在每個地方都會提到，在銀行券商高等合作伙伴內(nèi)部都經(jīng)常會有爭議。”一位期貨風(fēng)險管理公司人士說。

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