中國期貨市場發展歷史與前瞻

　　*作者系CF40創始成員、SFI學術顧問、第十三屆全國政協委員、中國證監會原副主席姜洋。本文根據作者2018年2月11日在中國金融四十人論壇和北方新金融研究院主辦的“中國金融四十人看四十年”系列講座第2期上的演講整理而成，由作者審定并根據期貨市場發展的最新情況進行了補充。

　　a

　　歷史與回顧——回望中國期貨市場

　　縱觀國內外期貨市場的發展歷史，中國期貨市場的發展跟國外有些不同的地方。西方期貨市場是在自由市場經濟的基礎上自發產生的。1848年，為了規避農產品價格季節性波動，美國芝加哥地區的農場主、面粉加工商及貿易商聯合發起組建了芝加哥期貨交易所（CBOT），這是國外最早的期貨市場（開始是遠期市場，以后才過渡到標準化合約市場）。而我國期貨市場則是在政府直接推動下建立起來的。這是因為過去我國實行的是計劃經濟，改革開放以后要建立市場經濟，沒有經驗，要向國外學習。正是在這樣的背景下，政府直接推動并探索建立了中國期貨市場。

　　研究孕育階段（改革開放初期—1990年）

　　大約在2005年，上海期貨交易所下建立了一個內部的博物館。博物館里收藏了“文化大革命”期間陳云同志的一份手稿復印件a，這是1973年當時國務院分管財經工作的副總理陳云同志，代國家對外貿易部給國務院起草的一份報告。這份報告對國家對外貿易部下屬公司在美國、英國的商品期貨交易所進行期貨交易的全過程進行了敘述和分析。該報告在《陳云選集》第三卷中也有收錄。

　　圖1-1 陳云同志手稿

　　手稿的主要內容是，香港華潤公司為了完成購糖任務，旗下的五豐行公司委托中間商，在美國和英國的期貨交易所做原糖期貨交易。陳云同志認為，當中國大量買入現貨時，肯定要把價格抬上去，為了規避風險（套期保值），我們可以在期貨市場上去買（建倉）。

　　a手稿原件收藏在上海青浦陳云同志博物館。

　　當國外投機者發現中國大量買入的時候，我們的期貨倉位已經建好了。后來，在糖價漲上去的時候，五豐行將期貨賣出去平倉，扣除中間商應得費用和利潤60萬英鎊外，還賺了240萬英鎊。

　　根據我的理解，陳云同志對期貨市場有五點看法：第一，期貨不是個壞東西；?第二，套期保值是個好東西；?第三，不能用期貨市場做投機；第四，國外的期貨交易所一些好的東西，我們可以使用和認真學習借鑒；第五，中國的國有外貿企業可以從事期貨套期保值交易。在此之前，那時的組織紀律要求，去國外訪問時不能去證券交易所、期貨交易所參觀。陳云同志批示以后，中國的外貿公司開始可以在境外市場做棉花、白糖等大宗商品的期貨套期保值交易。

　　改革開放以后，1985年，時任中國國家主席李先念到現代期貨發源地——美國芝加哥進行訪問，其間芝加哥商業交易所集團（CME）終身榮譽主席梅拉梅德（Leo Melamed）陪同參觀了芝加哥商業交易所。梅拉梅德在國際期貨界被稱為金融期貨之父。1972年，隨著布雷頓森林體系的瓦解，美元和黃金脫鉤，美元與其他貨幣的匯率大幅波動。在任芝加哥商業交易所理事長期間，梅拉梅德順勢而為，抓住這個時機，創辦了國際貨幣市場，推出了金融領域第一個期貨品種——外匯期貨，成為金融期貨的開山鼻祖。李先念同志在芝加哥訪問的時候，專門到芝加哥商業交易所去參觀，這一行動具有很大的象征意義，表明我國高層領導人在改革開放的進程中，開始了對市場的具體形式的關注與研究。據梅拉梅德后來回憶，李先念同志詢問了期貨市場的機制與作用。梅拉梅德說，他預感到中國今后可能也會出現期貨市場。?

　　1988年，時任國務院總理李鵬同志在七屆全國人大一次會議的政府工作報告中，明確提出要探索期貨交易。當時有許多境內外專家學者為中國改革開放獻計獻策，其中有一些人對期貨市場有研究。當年年初，國家有關方面在北京組織了一場市場經濟研討活動，有位香港專家做了一個有關期貨市場交易的報告。活動結束后，該報告的錄像和文字整理稿被送給了國務院領導參閱。李鵬總理看過以后，批示國務院發展研究中心的領導同志牽頭成立專班，研究論證建立期貨市場的可行性。這個研究班子提出了積極的意見。

　　試點探索階段（1990—1993年）

　　經過研究孕育階段，各有關方面逐漸統一了認識，中國期貨市場終于邁出了歷史性的第一步。1990年7月，國務院批轉《商業部等八部門關于試辦鄭州糧食批發市場報告的通知》，提到，“具體交易價格通過市場公開競爭形成”“允許遠期合同在場內轉讓”。眾所周知，標準化合同和定制化合同是不一樣的，業內一般稱標準化合同為期貨合約，定制化合同為遠期合約。而要轉讓必須是同質化的物品，其實這里的場內轉讓就暗含了標準化合約的意思。標準化合約即期貨合約。在20世紀90年代初期，如果明目張膽地說要發展期貨市場，面臨的意識形態阻礙比較大。因此，只能對外宣稱建批發市場，金融屬性（T+0交易）暗藏在交易機制當中。

　　1990年10月，鄭州糧食批發市場正式開業，這是我國第一個擁有期貨交易品種的市場，但當時還沒被稱為期貨交易所。實際上，這是一種“明修棧道、暗度陳倉”的做法，說建立批發市場比說建立期貨市場更容易被當時各方所接受，可以減少試點的阻力，這是在當時的歷史環境下不得已之策。近年來，我國清理了很多場外的、變相的、非法的期貨交易場所，這些非法交易場所的出現與試點時期的一些歷史頗有淵源。我們現在的一些非法交易場所正是學習當時的這種方式，打著大宗商品交易所的名號，實際上在從事非法期貨交易，這是現階段法律法規所不允許的。

　　鄭州糧食批發市場開辦以來影響很大，全國各地都跟著學習其期貨交易機制。但20世紀90年代初期，社會上關于“姓社姓資”、“計劃多一點還是市場多一點”的爭論仍然激烈，對期貨市場的負面輿論居多。1992年初，鄧小平同志在南方談話中指出，對于證券、股市這些東西，“允許看，但要堅決地試”，這打破了當時人們思想上的桎梏。李鵬同志在同年的政府工作報告中明確提出，要發展批發市場和期貨市場。政府的支持賦予了期貨市場開拓者和播種者勇氣。盡管期貨市場在播種和成長中出現了一些問題，但應該給開拓者和播種者充分的肯定。沒有當時期貨市場開拓者、播種者“大膽試”的沖勁和闖勁，期貨市場不知道要推后多少年才能在中國建立起來。這些早期的開拓者、播種者、建設者功不可沒。

　　1992年尤其是黨的十四大以后，期貨市場發展得比較快，有些地方甚至不講條件地建立期貨交易所。到了1993年底，由于“大干快上”，才一年多的時間，國內期貨交易所就達到50多家，期貨經紀公司300多家，期貨兼營機構（銀行、證券公司、信托公司）2000多家。各地一哄而起辦期貨市場暴露出了一系列問題：交易品種嚴重重復，嚴重過度投機，市場操縱頻發；盲目發展境外期貨，地下交易盛行；期貨經營機構運作不規范；市場監管無法可依，管理多頭政策混亂；經濟糾紛和社會問題頻發。當時的情況用十二個字總結就是：“無序發展、無法可依、無人監管”。尤其是期貨市場的監管主體不明確，試點探索階段出現的各種各樣的問題亟待整頓。

　　清理整頓階段（1993—2000年）

　　1993年11月4日，國務院發布《關于堅決制止期貨市場盲目發展的通知》，明確了“規范起步，加強立法，一切經過試驗和嚴格控制”的原則，標志著期貨市場第一輪清理整頓的開始。同年11月14日，黨的十四屆三中全會審議通過了《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，要求嚴格規范少數商品期貨市場試點，這也是黨的中央全會首次提及期貨市場。1993年之前，期貨市場的監管機構并不明確。1993年之后，國務院逐步把期貨市場清理整頓的任務交由證監會牽頭落實。但在法規里面，還沒有明確證監會的監管地位。

　　關于清理整頓的背景，公開出版的《李鵬論宏觀經濟》一書收錄了李鵬同志關于期貨市場的一篇講話，那是時任總理李鵬同志在1995年聽取中國證監會一次工作匯報時的講話整理稿，其中談到了期貨市場的試驗和發展問題。李鵬同志在講話中指出：“期貨，最突出的是投機過度，期貨價格炒得過高，并且對現貨市場產生了連帶影響．．．．．．只留幾個小品種繼續試驗。”在該書正式出版之前，中央文獻出版社將書中涉及期貨的內容請證監會核對把關。由于在領導班子中分管期貨，任務交到我手上。我認真拜讀，并查閱了證監會的檔案，對當時的情況更加明白了。這也是在2004年之前或者21世紀初，我國只有少數幾個期貨品種在交易的原因。雖然當初期貨市場出了很多問題，但不能關，關了會涉及改革開放風向標的問題，所以只能留下幾個小品種繼續試驗。?1995年和1997年，期貨市場先后發生了兩件大事。首先，金融期貨市場出了大事。1995年2月23日，我國“327”國債期貨事件爆發，萬國證券由于違規交易被整頓，并入申銀證券，改名申銀萬國證券。隨后不久，作為中國首個金融衍生品的國債期貨也被停止了交易。當時，上海證券交易所（以下簡稱上證所）面臨著系統性風險爆發的危機。雖然交易所宣布當天收市前最后8分鐘的交易無效，但實際上那時已經產生了非常大的資金缺口。最后，上海市政府緊急協調銀行把結算的缺口暫時堵上（1997年之前，各證券、期貨交易所是由地方政府主管，證監會監管。這種多頭管理方式是導致出問題的原因之一，1998年國務院發文，所有的證券、期貨交易所歸證監會統一集中監管），避免了一次系統性金融風險的發生（4年后，上證所靠各種辦法才逐步將這個結算資金缺口逐步填平）。同一天，新加坡期貨市場也出現了一個金融衍生品即股指期貨風險事件，英國巴林銀行集團新加坡分公司總經理里森（Nick Leeson）由于銀行內控機制失靈違規超額交易，導致巴林銀行事件爆發。該事件雖然導致巴林銀行這一百年老店倒閉，但由于新加坡期貨市場相對成熟，風險控制制度完善，只是單個風險，交易所沒有出現結算風險，影響有限。而“327”國債期貨事件爆發當天，如果沒有政府及時協調，堵住資金缺口，結算崩潰的連鎖反應就會出來，就可能引發系統性風險。

　　巴林銀行事件帶給我們的啟示是，新加坡交易所的監管非常嚴格，有一整套風控體系，可以把風險攔在場外。里森再做假賬，在交易所的保證金是要交足的，“8888”賬戶騙的是公司總部，只能說明公司的風控體系不到位。巴林銀行倒閉了，但新加坡交易所并未受到嚴重沖擊。交易所的中央對手方清算機制保證了風險沒有傳遞到交易所其他對手方。而與此相反，在“327”國債期貨事件中，由于上證所沒有建立嚴格的中央對手方清算制度，雖然交易所也有風險控制，例如，限倉和保證金方面的規定，但并沒有嚴格執行也沒有落實到計算機系統里，一些市場大戶到底有多少倉位，他們下的單是否超倉，交沒交夠保證金，交易所并不知道，爆倉也就難免了。近年來，監管部門大力清理非法交易平臺，正是因為這些非法交易平臺并沒有一套系統的風險控制機制。非法交易平臺賺錢，地方政府有稅收，但導致的是老百姓投資的損失，影響的是黨和政府的形象。這些經濟損失的背后，可能帶來社會穩定問題。

　　其次，商品期貨也出了一個大的風險事件。1997年，由于市場上鋅的價格比較好，湖南株洲冶煉廠（以下簡稱株冶）在英國期貨市場倫敦金屬交易所（LME）先后賣出了45萬噸期鋅合約，比株冶一年的總產量高出了足足15萬噸。這引起了境外金融機構的注意，并導致它們利用資金優勢，拉高期鋅價格，蓄謀逼倉。事發后，株冶通過種種辦法組織貨源以應付“巨量交割”，但終因實物鋅數量有限，仍需在期貨市場高價買入部分合約平倉。短短六七個月，倫敦鋅價漲幅超過50%，而株冶在鋅價大漲的情況下，期貨賬戶反而發生巨額虧損，虧損金額達14.6億元。這件發生在境外期貨市場的事件后來被稱為“株冶期貨風險事件”。事件的發生，是因為當時企業的管理人員沒有經過現代市場經濟的洗禮，不懂現代金融工具的使用。后來，株冶吸取這個教訓，變壞事為好事，培養專業人員，現在做有色金屬期貨做得很好。

　　這兩件事導致期貨市場的“壞名聲”經久不散。但實際上，金融工具本身并沒有好壞之分，主要看誰使用。就如同奔馳車是個好車，給會開的人可以大大節省出行時間，但給不會開車的人可能用不了多久就撞壞了。上述兩個風險事件，一個發生在金融期貨上，一個發生在商品期貨上，促進了中國政府和期貨行業對期貨風險的認識，提高了監管及立法的緊迫性。1997年3月，李鵬總理在政府工作報告中指出，要規范證券、期貨市場，增強風險意識。如果沒有出現上述風險事件，政府不會從這樣的高度去看待期貨市場。

　　1997年爆發亞洲金融危機，突出了我國規范期貨市場的迫切性。1997年12月，中共中央、國務院在《關于深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風險的通知》中明確指出，繼續整頓、撤并現有期貨交易所和期貨經紀機構。1998年8月，國務院發布《關于進一步整頓和規范期貨市場的通知》，堅持“繼續試點，加強監管，依法規范，防范風險”的原則，正式開始了期貨市場第二輪清理整頓。1999年6月，國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》（以下簡稱《期貨暫行條例》），標志著期貨市場終于從“無法運行”階段進入“有法運行”階段。《期貨暫行條例》的出臺，是前期通過期貨市場試點運行，暴露了一系列問題，再慢慢地把很多清理整頓、規范運行的措施吸收到其中的一個過程。《期貨暫行條例》實際上是一個限制性比較強的法規。

　　《期貨暫行條例》明確了由中國證監會集中統一監管期貨市場，全國各地的期貨交易所經過整頓和撤并，由50多家逐步減少，最終僅留下3家——上海期貨交易所（以下簡稱上期所）、鄭州商品交易所（以下簡稱鄭商所）和大連商品交易所（以下簡稱大商所）。直至2006年中國金融期貨交易所成立，成為全國第4家期貨交易所。證券、期貨交易所的管理權收歸證監會，并作為證監會的會管單位納入了對黨組織、人、財、物的全面、垂直的系統管理。同時還停止了大量期貨品種的交易，并提高了部分保留品種的交易保證金比例。最終有交易的只有上期所的銅和鋁，鄭商所的小麥和大商所的大豆4個期貨品種。鄭商所把小麥分成了強筋小麥和硬小麥兩個品種，大商所把大豆分成大豆一號（非轉基因大豆，即東北大豆）和大豆二號兩個品種，所以實際有交易量的期貨品種不止4個。另外還有幾個保留的品種，如天然橡膠、早秈稻、綠豆等，由于提高了保證金比例，實際上都停止了交易。

　　在此階段，政府還出臺規定禁止國內機構和個人進行境外期貨和衍生品交易；嚴禁金融機構參與期貨交易、嚴禁國有企業違規從事期貨交易，嚴禁信貸資金、財政資金以任何形式流入期貨市場，金融機構不得為期貨交易提供融資或擔保；合并和取締了大量的中介機構，期貨經紀公司從300多家降到200家左右，取消了2000多家期貨兼營機構。

　　規范發展階段（2000—2012年）

　　經過兩輪清理整頓，我國期貨市場從2000年開始步入規范發展階段。時隔十年以后，黨的中央全會再提期貨市場發展。2003年10月，黨的十六屆三中全會審議通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》明確提出，要穩步發展期貨市場。在這一階段，從2004年開始，幾乎每年的中央一號文件都提到要發展期貨市場。2006年的政府工作報告提出，積極穩妥地發展債券市場和期貨市場。2008年的政府工作報告再次強調，穩步發展期貨市場。

　　2004年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱老“國九條”）中提到，“在嚴格控制風險的前提下，逐步推出為大宗商品生產者和消費者提供發現價格和套期保值功能的商品期貨品種，研究開發與股票和債券相關的新品種及其衍生品”。這句話有兩個層次：第一，大宗商品期貨品種要逐步推出，為實體經濟服務；第二，金融期貨要研究推出。商品期貨在前，金融期貨在后。

　　借著這股東風，從2004年開始，多年不批期貨品種上市的局面結束。當年，上期所上市了燃料油期貨，鄭商所上市了棉花期貨，大商所上市了玉米期貨等新品種。其中，上期所推出的燃料油期貨，是我國第一個石油期貨品種。限于當時的市場條件，上期所在頂層設計上系統地考慮了石油期貨產品的上市秩序。當時上期所的考慮是，先從燃料油期貨起步，積累經驗，創造條件，逐步推出原油期貨等其他石油期貨品種。石油的概念很大，里面包含原油、柴油、汽油、煤油、燃料油、瀝青等很多產品。原油是其中最大、最基礎的一種。原油可以提煉出若干種產品，比如瀝青、柴油、汽油、煤油、燃料油，還有其他一些相關產品如塑料、化纖等。石油期貨一般是指原油期貨，但從廣義上講，石油期貨的范圍顯然更廣。

　　燃料油期貨上市后，運行良好，在當時的情況下為實體經濟服務的效果明顯，這促進了交易所和各方推動原油期貨上市的信心和決心。近年來，受燃料油加征消費稅及現貨需求結構發生變化等因素影響，燃料油現貨市場大幅萎縮，燃料油期貨作為衍生品的作用隨之消失，交易逐漸清淡。2018年6月26日，上期所根據現貨市場變化，對燃料油期貨合約及相關實施細則進行了修訂。這就是一個規律：在現貨價格頻繁波動的時候才需要期貨市場。如果一個品種現貨市場上價格沒有了波動，或者說現貨市場消失了，那期貨市場就沒有存在的價值。例如，美國的雞蛋期貨合約，在剛推出來時非常活躍，后來就不活躍了。我向梅拉梅德請教，為何雞蛋期貨合約現在沒交易了？他回答說，由于產銷一條龍，雞蛋從田間地頭直接到超市，沒有中間環節，價格也就沒有了波動，就不再需要期貨了。只有在現貨價格頻繁波動的時候，才需要期貨發揮價格發現和套期保值的功能。

　　在1999年《期貨暫行條例》的基礎上，國家分別于2007年、2012年兩次對條例進行了修改，對期貨市場的改革發展起到了巨大的推動作用。我兩次都全程參與了。在2007年的修改中，“暫行”兩字被拿掉，《期貨交易管理條例》（以下簡稱《期貨條例》）正式頒布，金融期貨、場內期權被正式寫入，這為期貨市場的發展打開了空間。2010年，滬深300股指期貨成為我國期貨市場上第一個金融期貨品種。

　　2012年，第四次全國金融工作會議明確提出，要穩妥推出原油等大宗商品期貨品種。同年修改《期貨條例》，刪除了限制外國人參與境內期貨交易的規定，允許外國人參與境內特定期貨品種交易。這就為國際化的原油期貨上市及鐵礦石等大宗商品期貨的國際化打開了大門。這次修改主要考慮到，原油期貨設計中面臨的最大問題是國內原油現貨市場高度集中，“三桶油”占據著主導地位。而在高度集中的現貨市場上是無法開展期貨交易的，只有現貨市場化程度比較高才可以。因此，從一開始上期所就定位為國際化市場，向全球投資者開放，讓全球眾多的原油生產商、貿易商、金融機構進來，這樣市場參與者之間才能形成一種平衡，市場才不易被操縱，運行才能健康穩定。2014年底國務院已同意證監會批復上期所原油期貨品種上市，2015年上半年本已準備掛牌交易的原油期貨，因當年7月的股市異常波動而延后。2018年3月26日開鑼交易的原油期貨實際上延后了兩年多。原油期貨上市意義重大，影響深遠，可謂是改革開放的又一個里程碑。這個里程碑的基礎制度安排是在2012年就設下的，而創造條件從2004年燃料油期貨上市即已開始。

　　到黨的十八大召開前，我國期貨市場共上市期貨品種28個，其中商品期貨27個，金融期貨1個。隨著期貨市場品種不斷增多，交易量快速增長，功能逐漸發揮，初步具備了在更高層次上服務實體經濟發展的能力。許多金融機構從觀望轉為積極加入期貨市場。

　　創新發展階段（黨的十八大以來）

　　黨的十八大以來，我國期貨市場進入創新發展階段。2013年8月，習近平總書記視察大商所，寄語大商所“要腳踏實地，大膽探索，努力走出一條成功之路”。習近平總書記的重要講話，對期貨市場的建設者、參與者和監管者都是一個巨大的鼓舞和鞭策，期貨市場改革開放邁開了大步。

　　在黨中央、國務院的堅強領導下，期貨市場創新加快。黨的十八大以來，我國期貨市場新上市期貨、期權品種29個，超過了之前20多年上市產品的總和。商品期貨創新與對外開放加速，一些準備多年的戰略性大宗商品期貨品種如鐵礦石期貨、原油期貨相繼上市并允許國際投資者參與交易，實現了境外投資者直接參與境內期貨市場的重大突破，我國期貨市場正式走向國際。金融期貨發展步伐加快，股指期貨品種體系進一步完善，增加了上證50、中證500股指期貨兩個品種；國債期貨市場起步，推出了5年期、10年期國債期貨兩個品種。場內期權實現“零”的突破，2015年，上市了首個金融期權——上證50ETF（交易型開放式指數基金）期權；2017年，商品期權——豆粕、白糖期貨期權先后上市。

　　2013年以來，每年中央一號文件對期貨市場的表述和要求都是遞進的。2014年，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱新“國九條”）發布，關于期貨市場的內容大幅增加。2017年的中央一號文件特別指出，要積極引導涉農企業利用期貨、期權市場管理風險。為什么要對此專門進行強調呢？這些年的實踐證明，期貨市場的產品增多了，規范性加強了，功能也在逐步發揮，防范風險的能力提高了，但問題在于企業不是不想參與，而是有諸多顧慮不敢參與。對于很多企業，尤其是國有企業的管理者來說，他們普遍認為，期貨做好了，得不到表揚，一旦期貨交易發生虧損，即使期現貨綜合來看盈虧相抵，在上級主管部門考核時還是面臨很大的壓力。而作為黨中央文件的要求，鼓勵企業參與期貨交易，企業的心里就踏實了。?此外，2017年、2018年連續兩年中央一號文件都要求積極探索，將保險引入，把場外期權和期貨結合起來為更多的中小微企業和“三農”服務。很多人會有疑問，農民、小商小販該如何來做期貨？例如，浙江很多小五金企業，日常生產經營只需要幾噸銅，而交割一手銅期貨合約的規模是25噸，規模這么大，交割這么復雜，該怎么辦？這就涉及場外期權的問題，要請專業機構幫助他們做風險管理。2012年，證監會允許期貨公司成立風險管理子公司，為企業提供量身定制的風險管理服務。例如，雙方可以根據上述服務對象的避險要求，簽訂一個風險管理服務合同，它實際上是一個場外期權，客戶繳納權利金，期貨公司保證到期履約。這時，小商小販就可以放心生產、采購了，不用擔心市場價格波動風險，他們也不必自己到期貨市場開戶買進賣出期貨合約。實際上，期貨風險子公司成為服務商，為中小微企業解決不了的風險管理問題提供避險工具，頭寸除內部對沖之外，暴露的敞口部分可以到標準化的期貨市場進行套期保值，這樣為實體經濟服務的面就鋪開了。近年來，我們說期貨市場做大了，不僅僅體現在交易量上，還體現在更多的專業機構到交易所作為機構投資者來管理風險。比如有些生產貿易商的期貨部門，它們直接為中小微企業提供場外期權服務，他們吸收的風險則是到期貨交易所利用標準化合約來對沖。通過兩層風險的管理，擴大了期貨市場服務實體經濟的范圍。2018年中央一號文件提出，要穩步擴大“保險+期貨”試點，探索“訂單農業+保險+期貨（權）”試點，表明期貨市場和實體經濟、“三農”及中小微企業聯系得越來越緊密。

　　黨的十九大報告提出，建設現代化經濟體系。其中大宗商品期貨市場非常重要。2018年3月26日，中國版原油期貨上市。國際市場對此高度關注。原油期貨上市以后，對中國經濟、政治可能都會帶來一些變化。原油期貨作為我國期貨市場對外開放的第一個品種推出來，為下一步推動我國商品期貨市場的全面對外開放奠定了堅實的基礎。期貨市場發展進入了新時代。

　　中國期貨市場發展現狀

　　2000年以來，我國期貨市場交易水平逐年提升。截至2018年6月底，我國上市期貨期權品種共57個，其中，商品期貨期權51個，金融期貨期權6個。全市場資金總量4000多億元，有效投資者129萬戶。

　　美國期貨業協會（FIA）數據顯示，我國商品期貨成交量已經連續九年位居全球第一。2017年，我國商品期貨全年成交量30.5億手，在全球商品期貨市場中占比55%，共有6個商品期貨品種進入全球商品期貨品種交易量前10名。但需要說明的是，國際上我國商品期貨交易量排名靠前是按照手數來統計的。我國商品期貨合約的價值量一般比國外要小，例如倫銅期貨合約是25噸/手，我國滬銅期貨合約是5噸/手。如果按照交易額來排名，我國期貨市場的排位要退后。

　　從商品期貨交易規模的增長趨勢上看，中國和美國、英國是截然不同的。美國、英國制造業最繁榮的階段已經過去了，而我國工業化還未完成，還要大量進口大宗商品和原材料，進行制造業的生產。在這個階段，商品期貨市場的潛力是很大的。但即便美國、英國處在去工業化階段，為何商品期貨交易量還能保持這么大呢？答案就在于國家的“軟實力”。當一國期貨市場發展到高級階段，成為全球有影響力的定價中心，即便此后制造業轉移到其他國家，但定價的功能還可以留在本土。當前，我國期貨市場總體運行平穩，效率不斷提高，功能逐步發揮。

　　商品期貨市場的交易持倉比（期貨品種日均持倉量與日均成交量的比值，衡量期貨品種的流動性情況）在1~2倍，和美國商品期貨市場的交易持倉比大致相當。美國期貨市場的交易持倉比大概是1倍。但也會出現某一交易品種的交易持倉比大大超過1~2倍的情況，只是不如中國期貨市場那么頻繁。此外，近年來，我國商品期貨市場持倉者中專業機構和產業客戶的占比顯著上升，機構持倉占比在40%~60%，與十多年前商品期貨市場相比發生了翻天覆地的變化。2017年，全市場機構持倉占比平均值為55%。不過，這個比例與成熟的期貨市場比還是顯得太低。機構持倉占比上升是好事，說明從事套期保值的客戶在增加。如我國有色金屬、油脂油料行業，95%以上的企業都在利用期貨市場發現的價格作為定價基準，進行原材料采購談判，同時利用期貨市場套期保值管理價格風險，鎖定產成品銷售利潤。

　　特色與規律——中國期貨市場創新

　　關于特色問題，從一開始便有爭論。證券市場也好，期貨市場也好，中國有沒有特色呢？改革開放40年來，從實踐當中總結，還真有一些特色，這并不是從理論到理論的推演，而是從實踐當中提煉和概括的，當然理論本身也是對實踐的高度抽象概括，帶有普遍性。我們學習西方期貨市場制度，運行了20多年，發現如果完全照搬照套，中國的期貨市場是很難發展起來的，必須結合中國的國情。

　　我們的改革開放是“摸著石頭過河”摸過來的。發展中國期貨市場也是如此，我們既要借鑒國際市場的先進經驗，也要立足于中國的實際。中國期貨市場20多年的實踐探索，既遵循了國際市場的一般性規律，如產品設計、集中競價、雙向交易、中央對手方集中清算、保證金制度、會員制度、自律管理、政府監管，這些一般性的交易機制與制度安排是我們學習西方的，但同時我們也結合國情形成了自己的一些特色。

　　黨的十九大報告明確指出，中國特色社會主義最本質的特征是中國共產黨領導。我國期貨市場建設與發展是在中國共產黨領導的社會主義制度下進行的，在政治、歷史、文化背景以及經濟發展階段上與實行資本主義制度的歐美有許多不同。我國期貨市場從誕生之始，就面臨著與西方市場截然不同的環境。我國改革開放是從計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，對原先的計劃經濟體制漸行漸改。同時，我國還是一個新興市場國家，發展不成熟。因此，過去計劃經濟體制中的一些問題，新興市場國家發展中的一些問題，同時在我國交織出現，“新興加轉軌”的背景，增加了我國期貨市場建設的復雜性、艱巨性和挑戰性。這些問題需要我們在堅持中國特色社會主義制度的前提下探索性、創造性地去解決，這樣就必然形成某些自己的特點。

　　特色一：價格“雙軌制”下的期貨市場

　　我國的期貨市場制度是在“雙軌制”的價格體系下形成的。為什么中國在20世紀80年代無法建立期貨市場，而在90年代能夠建立？最主要的原因就是，20世紀80年代全社會還在討論“計劃多一點”還是“市場多一點”。搞市場就必須在計劃外搞，計劃經濟下的價格是管死的，不具備市場特征，但計劃外市場溢價的部分是可以的。當然，“雙軌制”帶來了很多腐敗現象，“官倒”就是其一。能不能建立期貨市場，首先要看基礎產品，或者說期貨合約標的物具不具備市場基礎。20世紀90年代初，隨著改革的推進，我們的鋼材和石油都產生了計劃內、計劃外兩種價格。以石油為例，1992—1994年，石油價格實行“雙軌制”，貿易量有6%~7%在計劃外，規模大概有2000萬噸。當時的上海石油交易所就拿這2000萬噸計劃外石油來做石油期貨交易的標的物、交割品。按照當時的國情，用計劃外的商品來搞期貨市場，這在西方是沒有的。這正是我們的特色。

　　現貨存在市場價格，期貨市場才有交易運作的基礎。石油價格曾經在1993年出現市場價和計劃價并行的“雙軌價”，但后來取消了市場現貨價格后，期貨市場就無存在意義。1994年，國務院批轉國家計委、國家經貿委《關于改革原油、成品油流通體制的意見》，對原油、成品油實行統一計劃分配、政府統一定價。石油流通全部回到計劃軌道內，計劃定價和市場定價并行的“雙軌制”在石油產品上戛然而止。此時，石油期貨已經沒有存在的價值，剛剛上市交易運行了一年多的石油期貨摘牌停市，上海石油交易所偃旗息鼓，并入了上海商品交易所，在以后的整理中上海商品交易所又并入了上期所。

　　特色二：散戶多、合約小的市場

　　我國的期貨市場是一個散戶多、合約小的市場。20世紀80年代，在中國一個萬元戶就不得了了。20世紀90年代初萬元戶也不多。如果當時照搬國外的大合約，比如，倫銅期貨25噸/手的合約規模，交易就不會活躍。因為大家都沒錢，一手25噸，那時交易1手銅期貨的保證金需要好幾萬元。后來，交易所就把從英國搬來的期貨合約進行了中國式改造，將交易單位改小為5噸/手，但交割單位仍然維持25噸一張標準倉單，并規定自然人不能進入交割月，到交割時，交割者可將5手交易單位湊成1個交割單位進行交割。這一改，銅期貨交易慢慢活躍起來了，流動性多起來了，套期保值的企業也逐漸進來了。這個結合中國國情的改造是成功的，因為如果沒有投機者，套期保值者就沒有對手方。通過這一改造，提高了市場的流動性，解決了企業套期保值和投機者資金少的問題，同時又不影響企業最后的交割。而西方國家，到今天為止，期貨市場一直都是機構投資者占主導，或是金融機構，或是各種私募，或是有錢人。而當初中國的市場，一開始讓金融機構和國有企業進入，但很多機構拿著公家的錢亂投機，出了很多問題，后來政府發文要求它們從這個市場退出，然后允許自然人參與交易，因此參與者都是散戶，錢很少。所以根據中國當時的國情，調整期貨合約規模。剛剛開始搞市場，只能采取這種方式。

　　從表1-5中，我們還可以看到一個很有趣的現象：我國的銅期貨是5噸/手，倫敦的銅期貨是25噸/手；我國的大豆期貨是10噸/手，美國的大豆期貨是136噸/手。國內商品期貨合約規模遠遠低于國際同類代表性合約。但我國的股指期貨和國債期貨都是100萬元/手左右，按照當前的匯率計算，都超過了美國同類迷你合約的規模。這主要是因為兩個金融期貨合約推出的時間比較晚，現在中國人逐漸富起來，有錢人多了，機構投資者也逐步發展起來了，交易所在產品設計時合約規模就大一些。至于剛剛推出的原油期貨，1000桶/手，合約規模和紐約商業交易所（NYMEX）的西得克薩斯中間基（WTI）原油期貨、洲際交易所的北海布倫特（Brent）原油期貨相同。如果不根據當初的國情來設計合約，今天的市場就很難存在。實事求是地設計符合國情的制度，會讓我國越來越靠近成熟市場。

　　中國期貨市場的散戶投資者多，這也與全世界范圍內的信息革命息息相關。20世紀80年代以來，隨著通信和計算機技術的發展，歐美等國將電子交易逐步應用于期貨市場。20世紀90年代初我國建立期貨市場時，探索者在引進西方期貨市場的交易機制、交易制度時，一并引入了剛剛興起的電子化交易系統。而西方雖然有先進的計算機技術，但受制于當時交易所的會員制結構，會員出于自身利益考量，反對利用計算機交易系統。當初西方期貨交易所的會員席位是家族內部繼承的。梅拉梅德曾告訴我，在芝加哥商業交易所，他家就先后買了好幾個會員資格作為投資。貨幣市場建立以后，也開始搞會員制，兩個市場不能聯通，相互之間不能參與對方市場里面的事。因為原來從事豬肉、雞蛋等農產品期貨交易的會員，認為做金融的人不應該參與到自己的圈子中來。后來隨著市場的發展，兩個市場才慢慢走到一起，兩類會員也合并了，最后通過股份化、公司化，會員成為交易所的股東，利益逐步統一，交易所才建立起了全球范圍內的計算機交易系統。而我國剛剛開始興辦交易所，沒有這些利益束縛。先進的交易手段，使得個人投資者獲取交易信息的成本非常低，因此一開始個人就成為我國期貨市場的直接參與者。

　　特色三：先交錢、后交易的市場

　　我國期貨市場是先交錢、后交易的市場。我國現階段的法律制度、契約精神、誠信環境與市場經濟體制、期貨市場存在著許多不適應的地方，過去期貨市場上經常發生客戶輸錢棄倉跑路的事情。因此，為了讓期貨市場這一改革開放的標志性市場能夠發展起來，我國不得不采取了一系列創新性的動作。比如期貨保證金的收取和交易結算制度安排，與西方期貨市場“先交易，后交錢”的信用擔保不一樣，我國是“先交錢，后交易”。我們中國人說，“先小人，后君子”，在期貨保證金與交易結算制度上就是“先查錢，后開倉”。如果客戶要買賣期貨合約，期貨公司首先要瞄一眼客戶在期貨保證金賬戶里的錢夠不夠買賣合約所需要的，不準透支，有保證金可下單、成交即扣款、平倉即回款。所以我國期貨市場的技術系統，比股票市場的運轉要慢一點，因為執行期貨交易前要查詢的項目比股票交易多。這就是中國的特色，可能若干年以后會有改變，但現階段主要通過交易所對會員、會員對客戶實施事前控制。

　　特色四：“穿透式”監管市場，全球絕無僅有

　　在2015年的陸家嘴論壇上，香港交易所集團行政總裁李小加表示，中國是世界上唯一的一個“穿透式”監管市場。中國的股票市場如此，期貨市場也是如此。通過“穿透式”監管，監管機構和交易所可以“穿透”期貨公司會員，一眼望穿到投資者賬戶里的合約頭寸與資金。如果投資者有任何違法違規或欺詐客戶的活動，就能看得見、說得清，從而有助于管得住。而西方市場多數采用綜合賬戶管理模式，交易所只能看見中介機構的賬戶，中介機構掌握客戶的資金和頭寸情況，只有在客戶的頭寸達到報告水平時，它們才向監管部門和交易所報告客戶的詳細信息。

　　近年來，內地股票市場與香港股票市場互聯互通加速推進，滬港通、深港通相繼推出。在這個過程中，兩地監管機構和交易所都認為，兩地市場互聯互通不僅要讓香港市場受益，也要促進內地市場穩定，實施“穿透式”監管非常有必要。2017年，中國證監會和香港證監會合作，查處了唐漢博利用滬港通跨境操縱市場案件。在整個事件的調查過程中，因為看不穿，花費了巨大的人力、物力和財力。如果實行了“穿透式”監管，就不會產生這么大的成本，監管機構可以直接看到哪些人在交易，及時發現違法違規行為，所以“穿透式”監管是中國市場最大的特色。內地市場有1億多投資者，散戶多，市場發展不成熟，不能因為兩地市場監管制度上的差異，給不法投資者繞道香港市場實施反向操縱留下可乘之機。經過多次溝通，香港證監會、香港交易所與中國證監會、滬深交易所認識逐步統一。2017年11月，香港證監會宣布，將為“滬深股通”引入投資者識別碼制度，即對香港北上的資金實施“穿透”，同時要求內地南下的資金也要“穿透”。

　　“穿透式”監管也引起了國際監管同人的高度關注。2017年以來，幾次國際證監會組織的會議上，中國證監會都被邀請介紹中國證券期貨市場實行“穿透式”監管制度多年來的成功經驗，受到包括美國、加拿大、墨西哥、沙特等許多國家的肯定和贊同，都認為這是有利于保護投資者利益、防范系統性風險的制度安排。目前許多國家想做，但還都停留在制度論證階段。美國想學，但是不能全學，只能部分地學，主要用在反洗錢、反偷稅漏稅上。因為一旦“穿透”，華爾街大投行的利益會受損，他們竭力反對。而國會和白宮一般對他們的意見是很重視的，所以西方資本主義制度本質上還是為大資本服務的。實際上，美國證監會原主席萊維特（Arthur Levitt）在20世紀90年代就提出來要搞“穿透式”監管，但遭到華爾街的一致反對。萊維特在1993—2001年擔任了八年美國證監會主席，卸任以后，寫了《散戶至上》一書。在書中，萊維特結合自己28年華爾街市場經歷和八年證監會主席的監管體會，細致入微地描寫和深刻分析了美國資本市場的種種問題以及監管中的種種無奈。“穿透式”監管對華爾街金融機構最大的威脅就是，報價公開以后，投資者報價和券商執行價之間的價差就會透明，中介機構盈利的空間就會被壓縮。

　　我們的市場要堅持以人民為中心的發展思想，要保護好投資者尤其是廣大中小投資者的利益。在美國期貨市場，中介機構挪用客戶保證金，監管部門沒有辦法，但在中國期貨市場，由于有期貨保證金安全存管監控制度，一旦挪用就會立即被發現。此外，如果存在操縱市場行為，“穿透式”監管可以看得一清二楚。這有利于保護投資者，尤其是中小投資者的合法權益。

　　那么我們這些特色國際上是否認可呢？根據國際貨幣基金組織、世界銀行和國際證監會組織聯合開展的兩次FSAP（金融部門評估規則）評估結果，中國期貨市場的各項制度總體符合國際標準。2009—2011年第一次FSAP評估結果顯示，在適用的14項基本原則中，我國期貨市場全部符合的有9項，基本符合的有2項，部分符合的有3項。這一評估結論與對最發達的美國期貨市場的評估結論基本相當。2015—2017年第二次FSAP評估認為，中國在投資者保護和市場風險監測方面的先進做法值得其他市場借鑒。

　　這就是一種自信。習近平總書記說，要堅定中國特色社會主義道路自信、理論自信、制度自信和文化自信。我國期貨市場20多年的發展實踐，正是踐行“四個自信”的生動體現。我們沒有憑空說自己期貨市場的制度特色就是好，而是依照國情，借鑒國外，走自己的路，并取得了斐然成績。

　　機遇與挑戰——中國期貨市場前瞻

　　機遇與挑戰是事物發展的一體兩面。中國期貨市場只有因勢利導，抓住機遇，加快發展，才能真正確立在全球的影響力。

　　我國期貨市場存在的主要問題

　　第一，沒有一部專門的《期貨法》，法律層級太低。隨著期貨市場逐步對外開放，這個問題將更加凸顯。國外機構參與中國期貨市場有顧慮，合規部門審查通不過，擔心有法律風險。

　　第二，期貨市場的品種不能滿足實體經濟發展和現代金融體系建設的需要，市場規模和深度不夠。

　　第三，市場的封閉性。迄今為止，我國僅有原油期貨、鐵礦石期貨真正實現對外開放。此外，只有QFII等少數境外主體可以參與國內股指期貨交易，期貨市場缺乏國際定價影響力。

　　我國期貨市場發展面臨的機遇

　　一是經濟崛起，避險需求大。當前，我國實體經濟仍以較高速度在增長，實體經濟產生的巨大風險管理需求對期貨和衍生品市場發展構成有力支撐。

　　二是金融市場化改革，避險需求大。在國際上，美國、日本等發達市場利率市場化進程與衍生品發展時間高度重疊，它們的利率期貨及相關場外衍生品市場就是在利率市場化改革過程中推出，并逐步發展壯大成為今天這個樣子的。

　　三是社會轉型，避險需求大。期貨和衍生品市場的發展與養老退休制度緊密相關。大量的儲蓄流入金融市場，通過退休基金、保險產品和共同基金來管理。它們到各類和各地市場尋找投資機會的同時，必須有效地管理它們面臨的風險，這無疑需要一個高效的期貨和衍生品市場。

　　四是“一帶一路”倡議的實施帶來的機遇。“一帶一路”沿線區域大宗商品資源豐富，與我國經濟需求關聯緊密，資源互補優勢明顯。在我國期貨市場交易的品種中，天然橡膠從泰國進口占到了總進口量的45%；棕櫚油從馬來西亞進口占63%；原油從中東進口占43%；錫礦砂從緬甸進口占99%；鎳礦砂從菲律賓進口占83%；棉花從印度、孟加拉國、斯里蘭卡進口也占據了很大的比重。這些國家都是位于“一帶一路”沿線上的。隨著“一帶一路”倡議的逐步落實，商品期貨交割倉庫的布局非常重要，我國交易所、實體企業、金融機構在風險管理領域與沿線國家實體經濟的深度融合，可以促使我國與沿線國家經濟和企業更加緊密地聯系在一起。

　　五是，美國和英國成功建立大宗商品定價中心的經驗可以借鑒。英美經濟崛起的標志之一，就是在工業化過程中，巨大的國際貿易量促進了本國商品期貨市場的發展，形成了有國際影響力的大宗商品定價中心。100多年前英國形成了倫敦金屬交易所的有色金屬定價中心，美國也逐漸形成了芝加哥期貨交易所的農產品定價中心、紐約商業交易所的貴金屬定價中心和能源產品定價中心。

　　六是，我國期貨市場經過20多年的發展，積累了豐富的交易、風控及監管經驗和專業人才儲備。

　　我國期貨市場發展面臨的挑戰

　　我國面臨的挑戰是什么？我國有沒有這個能力來應對挑戰？

　　首先，抓住機遇的能力面臨挑戰。這包括以下幾個方面：

　　第一，一旦錯過城鎮化、工業化高峰期，錯過大宗商品“大進”的有利時機，我國就有可能喪失這個難得的歷史機遇，定價中心就不會在中國了。在這個問題上，英、美兩國是成功的，日本是失敗的。第二次世界大戰以后，日本也經歷了30多年的經濟高速增長期，制造業和大宗商品貿易大發展。但日本對期貨市場采取“多頭管理”，農產品期貨市場、工業品期貨市場、金融期貨市場長期分別由日本農林水產省、經濟產業省和大藏省（后期金融期貨監管職責從大藏省移交給了金融廳）監管，缺乏權威性的集中統一管理，行政部門之間各自為政、相互扯皮，結果導致了期貨市場高度的碎片化，日本喪失了難得的機會，商品期貨從此一蹶不振。

　　第二，基礎資產的市場化程度還需提高。一些生產要素市場仍受到行政管制因素影響，典型的如能源領域的石油、電力、天然氣，農業領域的糧食等。

　　第三，以“散戶”為主的投資者結構制約較大，流動性質量不高，穩定性較差，缺乏具有一定體量交易、持倉較為均衡，能夠提供穩定流動性的機構投資者。

　　第四，市場經濟意識和開放意識不夠，包括法律意識、契約精神、誠信環境等。

　　第五，包括社會認知度、企業考評體系、會計制度、信貸等在內的微觀環境不配套，還存在很多妨礙企業參與和利用衍生品市場的制度、機制障礙。

　　其次，我國面臨開放環境下的競爭壓力。開放以后，究竟是讓我國的投資者到國外交易，還是吸引國外的投資者到國內交易？其實，國外交易所最看重的是我國的投資者資源，想要拉我國的投資者出去。投資者是期貨市場最寶貴的資源，只有把寶貴的投資者資源留在國內，同時吸引境外機構積極參與，使國內市場的流動性更好、交易效率更高、價格發現和套期保值功能發揮得更好，我們才能形成有影響力的定價中心，影響全球大宗商品貿易的定價。如果投資者都流失了，雖然對企業來說也做了套期保值，但定價中心是在國外，我個人認為，從國家戰略的角度看這是不合適的。

　　那么定價話語權如何體現在制度上呢？我認為主要包括規則制定權、規則調整權和監管主導權。企業如果在境外參與期貨交易，要被動接受外國期貨交易所的規則制度和所在國的法律法規及政府監管，而如果在中國本土的期貨交易所內進行交易，則是本國的規則制度起作用。這種規則制度對定價的話語權、影響力在美國期貨市場上已經得到了充分的反映。比如，2008年美國CFTC（商品期貨委員會）修改監管規則，將原油期貨市場上互換交易商的持倉由原來的套期保值持倉認定為投機持倉。監管規則調整后，金融機構互換交易不計入套期保值，它們的持倉就要受到限制，要對超過持倉限額的部分進行平倉，拋出期貨期權合約，這導致紐約商業交易所WTI原油期貨價格暴跌。油價波動引起了俄羅斯、委內瑞拉等原油出口國的擔心和憂慮，因為它們的財政收入受到很大影響，社會穩定就可能出問題。2014年烏克蘭事件爆發后，美國前國務卿賴斯就提出來，要通過油價向俄羅斯施壓。因此，從表面上看是規則的改變，實質上是政治打壓。期貨市場是國家間戰略博弈的一個重要平臺，美國通過對具有定價權的原油期貨市場的監管規則進行調整，影響油價，從而達到階段性的政治目的。看似是市場在起作用，實質是政治在起作用。這個傳遞的鏈條說明規則制度的重要性，這是影響國家政治、經濟安全的一件大事。

　　再次，我們面臨的一個嚴峻挑戰就是“領跑者”對“追趕者”的打壓。中國已成為全球第二大經濟體和第一大貨物貿易國，美國現在對我們的發展高度警惕，如“一帶一路”倡議、亞投行、人民幣加入SDR（特別提款權），等等。中國迅速發展的商品期貨市場也面臨同樣的挑戰，比如對于我國剛剛推出的原油期貨（以人民幣計價，面向全球投資者開放），美國就非常關注，這就和關注人民幣國際化是同樣的道理，擔心石油人民幣會取代石油美元，進行過度的政治解讀。

　　最后，我們面臨規則博弈中的后發者劣勢。由美、歐早前主導的衍生品市場國際規則對新興市場的包容度不夠，我們作為后發者，經濟體量已經成為全球第二，歐美原有的規則已經對我國經濟發展造成制約，我國稍有改變就會被指責為改變現存的制度規則。但當初的規則是美、歐國家根據它們的特點、國情制定的，沒有考慮新興市場國家的需求。

　　期貨市場發展定位與思路

　　期貨市場的發展定位是服務實體經濟、國家戰略。2017年召開的全國金融工作會議，提出服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三大任務。會議明確指出要引導期貨市場健康發展。對于中國期貨市場下一步的發展思路，我認為主要應堅持以下三點：

　　第一，統籌協調，推進場內、場外兩個市場共同發展。場外市場的發展會培育一大批機構投資者，這些機構投資者進入場內市場對沖風險，使場內市場的穩定性更強，市場的深厚度更深厚，有利于場內市場做大。場內市場做大，價格發現、套期保值功能發揮得更好，又會吸引更多的機構投資者進來。因此兩個市場的關系是，場內市場為場外市場交易提供參照價格、套保場所，場外市場拓展場內市場服務實體經濟的廣度和深度。我一直堅持這個觀點，商品場外衍生品市場對中國商品期貨市場非常重要，不能簡單地看美國場外市場主要是金融衍生品，就認為我國沒必要發展商品場外衍生品市場，這是中國當前發展階段所需要的，也是當前中國國情所決定的。

　　第二，大力發展商品期貨市場，深入建設金融期貨市場。充分挖掘商品期貨市場潛力的同時，把建設金融期貨市場作為未來創新的重點，豐富股權類、股指類、國債類期貨和期權品種，加快研究推出外匯期貨及其他衍生品，盡快完善金融期貨品種體系。

　　第三，加快期貨市場對外開放步伐，“走出去”與“引進來”雙向開放。期貨市場應利用經濟崛起的機遇期，加快“引進來”的步伐，形成國際市場的“中國價格”和“中國規則”，建立話語權，在自己的主場管理市場風險。

　　總體而言，中國期貨市場未來的機遇與挑戰并存。

　　改革與開放——原油期貨時代的來臨

　　2018年3月26日，面向全球投資者開放的人民幣原油期貨在上期所正式掛牌交易，標志著我國期貨市場改革開放邁出了大步伐。

　　《華爾街日報》在原油期貨上市前的一篇評論文章中指出，“作為世界最大的原油進口國，中國這么做旨在擁有更大的原油定價權。如果成功推出，中國原油期貨合約將可能挑戰布倫特和西得克薩斯中間基原油合約的主導地位，并在一定程度上削弱美元對全球市場的控制力”。其實，上期所當初的想法沒有那么復雜。作為一家以商品期貨為主業的期貨交易所，希望上市原油這個最大宗的商品的期貨合約，那是再自然不過的想法了。

　　早在2001年，由于當時上市原油期貨的市場條件還不夠成熟，上期所對石油期貨產品的上市路徑進行了頂層設計，提出分兩步走的策略：先從石油產品中市場化程度最高的燃料油起步，開展燃料油期貨交易，積累經驗，創造條件，逐步推出原油等其他石油期貨。那時，交易所就已經把上市原油期貨作為最主要的目標。上期所于2004年上市了燃料油期貨，于2013年上市了石油瀝青期貨，這為原油期貨積累了豐富的經驗。2008年國際金融危機之前，美國并沒有太多地關注這件事。金融危機以后，美國的國際地位相對下降，中國的國際地位相對上升，美國開始在方方面面都把中國作為競爭對手。在中國推出人民幣原油期貨問題上，美國就高度關注。而對中國來說，作為全球第一大原油進口國和第二大原油消費國，推出原油期貨主要是基于本國實體經濟發展和進一步改革開放的需要。

　　2017年，中國的原油消費量6.1億噸，進口量4.2億噸，進口依存度近70%。每天有那么多原油在海上飄著，要經過長距離的海路運輸，而價格是隨時波動的，亟待對價格風險進行管理。

　　從石油市場格局來看，亞洲地區是未來原油消費的主要地區，亞洲崛起是全球共識。亞洲經濟發展對資源的需求將加大，在新能源還沒有革命性突破之前，原油消費是非常大的。有人說全面推廣新能源汽車了，是不是原油消費就沒那么大了。實際上，汽油、柴油只是原油下游產品的一部分，家里用的、穿的，很多都是原油提煉出來的化工用品。原油是最基礎的原材料，在未來幾十年內，其作為戰略性大宗商品在國民經濟中的作用不會消失。2016年，亞太地區原油消費量15.6億噸（中國約占1/3），占世界的35%。同期，北美、歐洲原油消費量分別占世界的24%和20%。美國由于“頁巖油氣革命”，在未來幾十年內可能再次成為石油的生產大國。

　　目前，國際原油貿易定價主要有兩個基準，一個是美國紐約商業交易所的WTI原油期貨合約，另一個是洲際交易所（ICE）的Brent原油期貨合約。盡管亞太地區的原油消費量和進口量大，但在該區域內還沒有一個成熟的期貨市場為原油貿易提供定價基準和規避風險的工具。由于沒有一個充分反映亞太地區原油實際供求情況的定價基準，因此亞太國家只能被動接受新加坡普氏報價、迪拜商品交易所的阿曼原油期貨價格等作為原油貿易的定價基準。但是這些價格并沒有反映中國及亞太地區其他主要原油進口國的真實情況，導致亞太國家從中東地區進口原油的價格，比歐美國家在同一地區購買同品質原油要高，這對于亞太國家是一件很吃虧的事情。所以，我國推出上海原油期貨市場，目的就是消除這個不合理的“亞洲溢價”，形成一個反映亞洲地區實際情況的原油定價基準。這個定價基準，再加上北美的WTI原油期貨、歐洲的Brent原油期貨，全球24小時的定價體系就形成了。希望上海原油期貨也能達到這個效果，雖然在短時間內還很難。

　　從2001年上期所開始研究論證開展石油期貨交易，到2018年原油期貨上市，整整歷時17年。上期所在設計原油期貨合約時主要考慮了以下幾方面的因素。

　　一是引入境外投資者的問題。原油期貨在設計階段，就定位為一個國際化市場。如果僅僅是一個國內市場，掌握現貨商品的只有中石油等“幾桶油”，原油期貨是搞不起來的。當時交易所的考慮，要使參與主體多元化，期貨價格才不易被操縱，但基于國內經營原油的主體太單一、集中、高度壟斷，所以要讓市場主體多元化，引入國際投資者，將市場參與者范圍擴大到全球。

　　二是計價和結算貨幣的問題。一旦國際投資者參與進來，就涉及期貨合約用什么貨幣計價和結算的問題。一開始，大部分人還是認為用美元計價和結算比較合適，理由是國際原油現貨貿易大多用美元計價和結算，主要原油期貨合約WTI、Brent以及阿曼原油期貨等，也都是用美元計價和結算。我們研究后認為，還是要用人民幣計價和結算比較妥當。如果僅從交易所上市品種考慮，用什么貨幣計價和結算方便就用什么，但要從國家利益的大局出發，不能只看局部和眼前。我們與人民銀行、外管局進行了溝通，他們都支持用人民幣計價和結算。當時的考慮其實很簡單：第一，上期所上市一個品種；第二，推動金融市場對外開放；第三，有利于人民幣國際化。最后，我們平衡兼顧中外參與者的訴求，在原油期貨的計價和結算上用人民幣，但境外參與者可以用外匯作為保證金使用。

　　三是可交割油種的問題。用什么油作為交割油種，這又是一個大難題。WTI原油期貨是用墨西哥灣庫欣的西得克薩斯中間基原油作為交割標的，Brent原油期貨是用北海布倫特原油作為交割標的。上海原油期貨如果主要用國產原油作為交割標的會產生一個問題，我們是原油凈進口國，高度依賴進口，這樣做違背實體經濟發展規律。因此，我們要以外國原油作為主要交割標的。2017年，我國進口原油中43%來自中東地區，是我國原油進口最主要的來源。綜合考慮各種因素，上海原油期貨的可交割油種一共有7種，以中東原油為主，包括阿聯酋的迪拜原油和上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油以及伊拉克巴士拉輕油6種。同時，勝利原油作為唯一的國產原油被納入可交割油種，以防范可能發生的交割風險。上海原油期貨標的是一個開放的標的，未來隨著市場的發展及外部環境的變化，上期所將對可交割油種的范圍進一步調整和完善。最終，我們希望原油的來源和運輸渠道更加多元化。

　　原油期貨不同于一般的商品期貨，它關聯政治、經濟、軍事、外交和人民日常生活，這些方面相互影響，交織在一起，關乎更長遠的國家戰略。

責任編輯：張瑤