文章來源：中國金融雜志

　　作者：申萬證券研究所市場研究總監 桂浩明

　　重啟原油期貨意義重大

　　2018年3月26日，原油期貨合約將在上海期貨交易所下屬的國際能源交易中心正式掛牌交易，這意味著時隔24年后，原油期貨終于重返中國資本市場。

　　早在1992年，原南京石油交易所就開展過石油期貨交易。一年后，當時的上海石油交易所也推出了原油、成品油、燃料油等多個期貨合約，成交量曾經占到國內石油期貨交易的70%以上，在國際上也僅次于美國紐約商品交易所和英國倫敦洲際交易所。不過，由于缺乏統一監管，相關交易所無論是制度設計還是交易組織，都存在很大的缺陷，風險敞口很大。1994年上海證券交易所發生“3?27國債期貨”事件后，有關方面亡羊補牢，加強了對于各類期貨交易的監管，而基于當年的實際情況以及當時對期貨的認識，在當年年中關閉了金融期貨和絕大多數商品期貨交易，中國的原油期貨也就在此時被畫上了一個休止符。回頭來看，那時這樣做也許是迫不得已，但人們的普遍觀點是，原油期貨作為國際上最大的商品期貨品種，對于經濟活動有著極大的影響，將它長期關閉弊大于利。因此重開原油期貨的建議不絕于耳，事實上后來在上海期貨交易所也推出過燃料油期貨，但是受到各種因素的制約，交易并不活躍，在市場上影響也不大。一些產油及用油企業基于自身生產經營的需要，不得不遠赴海外市場進行期貨交易，但總體來看開展得并不是很順利。發生在新加坡的“中航油事件”，其演繹過程中所暴露的境內企業對海外交易規則的不熟悉，以及對于期貨交易影響重視程度低等問題，均是非常深刻的教訓。差不多就是從這時候開始，建立國內統一的原油期貨交易市場，推出具有中國市場特點的合約及交易規則，就越來越成為市場各界的共識。2012年，國內全面啟動了有關開展原油期貨的籌備工作，經過反復認證、不斷修改，到2017年形成了相對較為完善的交易制度與產品合約設計框架，當年年底，國務院批準推出原油期貨。又經過了多輪測試以后，新的中國版原油期貨最終確定將在今年3月份最后一周的第一個交易日正式上市交易。也就是說，當中國跨入新時代，資本市場又重新迎來了原油期貨。

　　在國際上，原油期貨是僅次于金融期貨的第二大期貨品種，在整個商品期貨交易中占比達到三分之一以上，作為期貨市場的主力品種，這是任何一個完整的資本市場都不能忽視的。而問題更在于，中國現在是世界上第八大產油國，也是第二大原油消費國，在2017年還超越了美國成為世界上第一大原油進口國，原油的對外依賴程度超過了65%。顯然，中國經濟離不開石油，也離不開石油的國際貿易，經濟的平穩發展需要一個穩定、高效、合理的石油交易市場作為重要基礎。而如果沒有原油期貨交易，僅僅停留在只進行現貨買賣的階段，不但嚴重缺乏在國際原油交易過程中的話語權，而且也明顯缺乏應對油價波動的能力，這樣無論對于上游的產油企業，還是對于中游的原油加工企業，以及下游用油的石化、交通等企業，都是十分不利的，也使得國家的能源安全處于較為被動的地位。因此，推出原油期貨，特別是具有中國特色的原油期貨，不僅僅是期貨行業的發展問題，也關系到整個國民經濟的持續平穩發展，其必要性、重要性不言而喻。

　　原油期貨的中國特色

　　由上海期貨交易所子公司國際能源交易中心推出的原油期貨，其最大的特點可以概括為17個字：國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價。這也是中國版原油期貨的重大突破。

　　“國際平臺”。由于中國每年需要進口大量原油，因此原油期貨必須向國際投資者開放，因為交易如果不能國際化，將很難獲得話語權，其市場意義也就大打折扣。而按照現行規定，中國資本市場還沒有完全對外開放，外資參與上海期貨交易所的交易是受到限制的。于是就有了讓上海期貨交易所在上海自由貿易區設立子公司——國際能源交易中心的設想，自貿區是對外資開放的，這樣就為外資方便地參與中國的原油期貨交易打下了基礎，中國版原油期貨的國際化也就有了可靠的保證。

　　“凈價交易”。按通常規則，原油期貨和其他商品期貨一樣，在交易過程中要收取相應的稅費，這在某種程度上增加了交易成本，同時也使得所形成的原油價格與國際市場價格在進行比較時顯得較為麻煩。而這次原油期貨實行凈價交易就解決了這些問題，有助于使得交易變得較為簡潔、流暢，從而提高其流動性，吸引各類投資者積極參與。

　　“保稅交割”。由于交易場所是設在自由貿易區內，那里兼具保稅區的各項功能，這樣就能夠實現保稅交割，這同樣也能夠有效地降低交易成本，提高參與者的資金使用效率，從而在與海外其他原油期貨市場的競爭中具備一定的優勢。需要關注的是，國內此次推出的原油期貨，是以中質含硫原油為標的的，這與美國以及英國市場以輕質含硫原油為標的不同。客觀上，包括中國在內的亞太地區，加工的大都是中質含硫原油，而歐美市場加工的大都是輕質含硫原油，這樣中國版的原油期貨就更加貼近亞太地區的實際需要，在交易中也就具有了某種獨特的優勢。另外，國際能源交易中心在時區上處于“東八區”，恰好在倫敦與紐約所處時區的中間，客觀上能夠填補原先倫敦與紐約原油期貨交易在時間上的空白。原油價格的波動受事件影響很大，而無論是地緣政治事件還是自然災害事件等，其發生是全時段的，這也使得國際上也一直有全天候交易原油期貨的需要，現在中國版原油期貨的推出，為滿足這種需要提供了可能性。

　　“人民幣計價”。國際原油以及其他大宗商品，歷來都是以美元計價的，這與美元作為世界貨幣、作為國際上最重要的計價工具相關。美元的這種壟斷地位，來源于它強大的經濟實力以及多年來所形成的美元霸權地位。但是，近三十年來，美國經濟在衰弱，美元的霸權地位逐漸式微，有越來越多的國家在嘗試外匯儲備多元化的同時，還在國際貿易中進行非美元結算的嘗試。而中國作為世界第二大經濟體，人民幣也已經進入國際儲備體系，因而有條件在一定范圍內推行人民幣的國際化，現在國際貿易中人民幣結算已經有了一定的規模，在國際性的原油期貨交易中，實行人民幣計價，更是一項有重大意義的實踐。中國作為原油生產與消費大國，立足于本國需求的原油期貨，以本國貨幣計價，本身就是天經地義的；而由于原油期貨交易具有全球性，會有來自世界各國的參與者，因此通過人民幣計價，推動本幣的國際化，擴大本幣在原油定價中的影響力，應該說有利于國際原油期貨交易更加公平地進行，對各國來說都將是一個多贏的結果；此外，更是對現行失衡的國際金融、經濟秩序的必要的補充與完善。當然，實行“人民幣計價”，在操作上并不難，但要獲得國際投資者的廣泛認同，可能會需要很長一段時間。那種認為中國上市了以人民幣計價的原油期貨交易，就將從根本上改變國際原油期貨交易的格局、動搖美元在商品期貨計價中的壟斷地位的觀點，實則言過其實了。應該清醒地看到，“人民幣計價”要真正在市場上發揮出作用，還需要經歷一個漫長的過程，在原油期貨領域，其效果究竟如何，更應該讓實踐來檢驗。

　　多年來，中國期貨市場曾出現這樣一種“怪現象”：雖然成交量很大、交易十分活躍，但合約交易價格卻缺乏足夠的權威性，在國際市場上沒有形成與交易規模相對應的話語權。現在，原油期貨的上市，將有望改變這一怪現象。

責任編輯：張瑤