股指：板塊輪動，誰將脫穎而出
1、市場回顧：今年以來，市場預(yù)期經(jīng)過多輪強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，引導(dǎo)指數(shù)波動；我們預(yù)期這種預(yù)期引導(dǎo)市場的局面會持續(xù)今年下半年，指數(shù)層面以震蕩為主，細(xì)分板塊存在著機(jī)會。這里的預(yù)期既包含業(yè)績預(yù)期，也包含政策預(yù)期和風(fēng)險預(yù)期。TMT和“中特估”成為熱點(diǎn)，兩者實(shí)質(zhì)都是弱復(fù)蘇下的風(fēng)險偏好降低，一個體現(xiàn)政策預(yù)期，另一個體現(xiàn)風(fēng)險預(yù)期。
2、指數(shù)表現(xiàn)：Q1大盤指數(shù)相對小盤指數(shù)獲得明顯超額收益，但是，我們預(yù)計下半年兩者表現(xiàn)相當(dāng)，以輪動為主，可關(guān)注跨品種套利策略。小盤指數(shù)高ROA，大盤指數(shù)低風(fēng)險，流動性支撐是下半年交易主線。
3、板塊搜尋：“中特估”：央國企估值重塑存在市場邏輯和制度基礎(chǔ)；TMT估值抬升可能是在計價分子端的盈利，邏輯一旦證實(shí)則存在歷史性機(jī)遇。
4、期貨特征。大小盤股指期貨均重回貼水，但是原因不同；對沖需求決定小盤指數(shù)基差，而大盤基差受分紅影響較大。股指期貨成交量略有回升，市場需求逐步回歸正常。
國債：牛市能否延續(xù)？
1、行情回顧：2023年上半年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩疊加資金面寬松，國債收益率整體呈現(xiàn)震蕩下行局面。具體來看，2023年1月債市延續(xù)2022年以來的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期，12月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)整體較好疊加資金面階段性收緊，國債收益率延續(xù)反彈走勢，10年期國債收益率最高上行至2.93%附近。2月份 ，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期疊加兩會前夕，債市呈現(xiàn)高位震蕩。3月份-6月份，債市收益率拐頭向下。一是高頻數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)修復(fù)并未超預(yù)期，二是兩會將今年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為5%，未來政策強(qiáng)預(yù)期發(fā)力預(yù)期打破。經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷下修主導(dǎo)債券收益率震蕩下行，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱疊加央行降息，推動十年期國債收益率一度下行至2.6%。資金寬松疊加新一輪穩(wěn)增長寬貨幣先行，短端收益率下行幅度更大，債市呈現(xiàn)“牛陡”行情。截至6月30日，2年期國債收益率較2022年年底下行21BP至2.14%，5年期國債收益率下行22BP至2.42%，10年期國債收益率下行20BP至2.64%，30年期國債收益率下行18.8BP至3.01%。TS、TF、T主力合約環(huán)比去年年底上漲0.47%、1.2%、1.76%。
2、政策動態(tài)：上半年央行先后降準(zhǔn)、降息，總量層面延續(xù)寬松基調(diào)。二季度央行例會基調(diào)延續(xù)積極，對通脹的關(guān)注有所弱化，強(qiáng)調(diào)需求驅(qū)動不足，整體看降低融資成本刺激融資需求修復(fù)是當(dāng)前貨幣政策的主要關(guān)注點(diǎn)。在通脹壓力不大的背景下，一旦融資需求回復(fù)不及預(yù)期，下半年央行再次降息的可能性依然存在。2022年12月起，央行連續(xù)超量續(xù)作MLF，截至2023年6月MLF余額51785億元。下半年MLF到期壓力較大，央行通過降準(zhǔn)置換MLF的必要性較大。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成為當(dāng)前央行穩(wěn)增長的重要發(fā)力點(diǎn)，在“精準(zhǔn)有力”的基調(diào)下，下半年貨幣政策仍將繼續(xù)發(fā)力。下半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏有望加快。而作為應(yīng)對特殊事件的工具，特別國債推出概率較低。受限于專項(xiàng)債剩余額度分布不均，調(diào)增專項(xiàng)債額度的可能性同樣不大。
3、行情展望：在央行重新表述加大逆周期調(diào)節(jié)以及降息落地的背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)未明顯見效前，資金利率有望維持合理充裕，維持略低于7天期逆回購的狀態(tài)。逆周期調(diào)節(jié)主要通過拉動企業(yè)中長期貸款實(shí)現(xiàn)，而地產(chǎn)低迷情況下居民部門融資持續(xù)低迷。房地產(chǎn)房住不炒大基調(diào)下，下半年居民部門融資意愿回升難度較大，社融增速預(yù)計維持平穩(wěn)，難以大幅反彈。MLF利率下調(diào)至2.65%之后，預(yù)計十年期國債收益率重心下移至2.65%，波動區(qū)間維持2.5%-2.8%。
4、策略觀點(diǎn)：資金面寬松疊加穩(wěn)增長政策預(yù)期，三季度預(yù)計穩(wěn)增長措施陸續(xù)出臺，強(qiáng)預(yù)期對遠(yuǎn)月國債期貨壓制作用更加明顯，關(guān)注多近月空遠(yuǎn)月的跨期價差走擴(kuò)機(jī)會。新一輪穩(wěn)增長發(fā)力的背景下，長端債券收益率在政策觀察期弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期情況下走勢較為糾結(jié)，短債在資金寬松情況下有望保持強(qiáng)勢，關(guān)注收益率曲線陡峭化帶來的跨品種價差機(jī)會，推薦多TS空T的跨品種套利。
宏觀： 下半年經(jīng)濟(jì)怎么看？
1、流動性仍存擾動：海外央行抗通脹仍是主旋律，流動性年內(nèi)可能看不到拐點(diǎn)。美國通脹下行、增長放緩、失業(yè)率不太高、經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率增加，是市場和美聯(lián)儲的共識。在加息次數(shù)上，美聯(lián)儲預(yù)期年內(nèi)還有兩次加息，市場預(yù)期還有一次，差異不大?；鶞?zhǔn)情形下年內(nèi)美聯(lián)儲可停止加息，但較難快速轉(zhuǎn)為降息。下半年的加息同上半年不一樣的地方在于，金融穩(wěn)定的問題也成為了美聯(lián)儲需要考慮的問題。雖然銀行業(yè)壓力測試給出了整體還算可以的答卷，但是也有幾家銀行觸及及格線。
2、政策助經(jīng)濟(jì)爬坡：新經(jīng)濟(jì)在上半年有效對沖了經(jīng)濟(jì)的下行，未來政策的著力方向可能加大對新經(jīng)濟(jì)的支持，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)方面，基建資金三季度可能比二季度要強(qiáng)，專項(xiàng)債發(fā)行提速和專項(xiàng)債擴(kuò)大用作資本金范圍可以期待。制造業(yè)投資受到工業(yè)高端化、智能化和綠色化發(fā)展的提振，可能依舊是經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的亮點(diǎn)。地產(chǎn)和就業(yè)政策預(yù)期升溫，等待7月政治局會議的定調(diào)。對于商品來說，因?yàn)檎叩某雠_是為了對沖經(jīng)濟(jì)下行，商品當(dāng)中還是有供需支撐的品種可能表現(xiàn)會更強(qiáng)。
3、通脹底部緩抬升：中國通脹在疫情后走勢明顯偏弱，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時間，中國供給恢復(fù)快于需求，全球通脹周期也進(jìn)入下行階段。 M1 是內(nèi)需的領(lǐng)先指標(biāo)，對價格也有領(lǐng)先性，下半年P(guān)PI、CPI核心通脹將在低位波動中緩慢上升。下半年P(guān)PI受低基數(shù)提振可能會企穩(wěn)，去年6、7月份環(huán)比僅為-1.3%、-1.2%，下半年P(guān)PI降幅有望逐步收窄。預(yù)計豬肉溫和上漲，預(yù)估批發(fā)豬肉價格從19元/公斤回升至25元/公斤，CPI全年1%左右。
貴金屬：迎非農(nóng)和聯(lián)儲紀(jì)要 情緒持續(xù)偏弱
1、本周倫敦現(xiàn)貨黃金先抑后揚(yáng)，價格一度跌破1900美元/盎司至1892.8美元/盎司，最終收盤較上周下跌0.05%至1919.36美元/盎司運(yùn)行；現(xiàn)貨白銀表現(xiàn)偏強(qiáng)，較上周上漲1.49%至22.745美元/盎司。本周全球主要的黃金ETF持倉較上周減倉10.14噸至2880.66噸，上周統(tǒng)計減倉25.41噸；全球主要的白銀ETF持倉較上周減倉57.74噸至23216.5噸，上周統(tǒng)計減倉166.03噸。截止6月27日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次統(tǒng)計減倉6176張至431861張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)較上次統(tǒng)計減倉11065張至151910張；Comex庫存方面，截止6月30日黃金庫存下降0.17噸至696.86噸；白銀庫存增加267.17噸至8600.51噸。
2、美國公布的諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，特別是美國5月耐用品訂單量環(huán)比增長1.7%，預(yù)期為下降0.9%；美國5月新屋銷售年化76.3萬戶，環(huán)比增長12.2%，創(chuàng)逾一年最大增幅，而市場預(yù)期下降1.2%。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期顯示經(jīng)濟(jì)韌性，同時也間接支持了美聯(lián)儲再次加息。與此同時，美聯(lián)儲主席鮑威爾在歐央行舉行的全球央行年會上表利率限制性時間不夠長，不足以讓通脹達(dá)目標(biāo)，預(yù)計會有更多的緊縮，考慮7月和9月連續(xù)兩次加息的可能性，可以說異常鷹派，這也使得7月加息概率上漲至80%以上。另外歐英央行也表達(dá)繼續(xù)加息的預(yù)期，日央行行長表示年內(nèi)考慮調(diào)整貨幣政策。
3、對黃金來說，當(dāng)前就是在定義額外加息風(fēng)險，目前7月份加息概率上升至80%以上，預(yù)計在非農(nóng)和聯(lián)儲紀(jì)要公布后回升至90%左右，這也就意味著市場對7月加息風(fēng)險接近充分釋放，黃金下跌之勢或暫緩。但從9月加息概率來看，維持5~5.25%的概率較大，也就是市場仍預(yù)期暫緩加息。這說明市場在下半年加息時間表方面并不一致，這也帶來額外的不確定性，總體來說加息尚未結(jié)束，降息周期開啟更無時間表可言，路徑的不確定性也使得市場對金價推漲熱度再下降。當(dāng)前黃金下降之勢已逐漸形成，雖然市場會因某種利空落地而出現(xiàn)反彈，但弱勢恐難改。
責(zé)任編輯：李鐵民
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