盈虧同源，是資本市場中顛撲不破的規律。對于可轉債投資“抱團”的二級債基來說，同樣如此。

　　統計數據顯示，截至今年二季度末，可轉債占二級債基資產凈值的10.5%，相較于一季度，可轉債占比上升1.8個百分點。可轉債因為股性和債底兼具，成為以“固收+”為賣點的二級債基的重要進攻武器。不過，當權益市場震蕩調整時，可轉債的債底并不是固若金湯，有時可能會成為二級債基波動的放大器。

　　可轉債是“屠龍刀”還是“雙刃劍”？經歷市場波動的基金經理和投資者的答案越來越清晰。中國證券報記者采訪了解到，在市場情況和監管要求等多重壓力下，二級債基對可轉債的“敞口”更趨嚴格。有基金經理甚至表示，可轉債投資將以債底為主，在品種上也將全面倒向穩健型標的。也有基金經理認為，較為短期的博弈將成為可轉債下一階段的操作重點。

公募熱衷可轉債投資

　　可轉債已經成為公募基金投資的重要標的。華創證券研究報告稱，公募基金持有可轉債市值持續增長，整體倉位有所上升。2022年二季度末，公募基金持有可轉債市值2781.32億元，較上季度末增加232.87億元左右，增幅9.14%。

　　具體到細分的基金產品中，在“固收+”的招牌下，二級債基顯然是可轉債投資的核心力量。華創證券研報指出，從最新的Wind分類來看，截至二季度末，可轉債基金持有可轉債市值350.86億元，環比下降8.05%。同期，二級債基持有可轉債市值1236.27億元，環比提升15.60%。同期，一級債基共持有可轉債市值492.42億元，環比提升9.49%；混合型基金共持有可轉債市值669.15億元，環比提升12.72%。國信證券研報顯示，截至今年二季度末，可轉債占二級債基資產凈值的10.5%，相較于一季度，可轉債占比上升1.8個百分點。

　　具體來看，Wind數據顯示，截至今年二季度末，共有373只混合債券型二級基金（不同份額合計計算）持有可轉債。其中，易方達穩健收益、景順長城景頤雙利、易方達安心回報、博時信用債券、浙商豐利增強持有的可轉債市值均超過50億元；200只二級債基持有可轉債市值占基金資產凈值比重均超過10%。

　　從持有可轉債的行業分布來看，平安證券研報顯示，截至今年二季度末，可轉債倉位超10%的“固收+”基金中，前五大重倉行業分別為銀行、石油石化、交通運輸、非銀金融、公用事業。

　　如果聚焦二級債基，可以發現可轉債重倉行業集中在部分行業的特點較突出，二級債基在可轉債投資上選擇“抱團取暖”。Wind數據顯示，在持有基金數量排名靠前的可轉債中，共有170只二級債基持有蘇銀轉債，持倉總市值合計71.60億元；165只持有興業轉債，市值合計67.65億元；141只持有南銀轉債，市值合計37.02億元；135只持有杭銀轉債，市值合計33.13億元。

　　可轉債投資整體上來看是二級債基增厚收益的重要手段。Wind數據顯示，截至9月25日，在今年以來回報超過4%的二級債基中，華商豐利增強定開、華泰柏瑞增利、招商安慶二季度末持有的可轉債倉位分別為88.41%、70.33%、48.02%，相較于一季度末，三只基金的可轉債倉位分別增加了11.46、26.57、12.77個百分點。

　　“可轉債是二級債基做出超額收益的重要手段。現在‘固收+’產品的競爭越來越激烈，基金經理投資可轉債一方面確實是看好這一品種，另一方面也因為是有同類產品的對標競爭因素。去年以來，在可轉債上的整體操作，是加大了配置力度。從這個意義上來說，整個二級債基的‘業績基準’都因為可轉債的加入得到了抬升。”有公募基金經理告訴中國證券報記者。

　　債底成色遭挑戰

　　不過，可轉債投資并非是所有二級債基的“屠龍刀”。

　　Wind數據顯示，在可轉債持倉比例超過80%的22只二級債基中，截至二季度末，只有長城久悅C、華商豐利增強定開A和C今年以來的回報為正，整體平均回報為-4.17%。

　　在經歷了二季度以來的市場調整后，二級債基的業績發生了不小變化。Wind數據顯示，截至9月25日，在7月份以來的市場震蕩中，上述22只二級債基平均回報為-3.52%，華商豐利增強定開A和C在此期間的回報分別為4.63%、4.56%。長城久悅C在7月1日至9月25日期間的回報則為-5.92%。基金二季報顯示，長城久悅債券在二季度末的可轉債（可交換債）倉位為93.95%，前五大債券投資標的分別為敖東轉債、財通轉債、興業轉債、蘇行轉債和鳳21轉債。上述五只可轉債的公允價值占基金資產凈值的比例均超過7%。

　　從中證轉債指數角度來觀察，指數在4月底階段性見底后，持續沖高，在8月中旬創出階段性高點后，近期又迅速轉跌。統計顯示，一季度中證轉債指數出現8.36%的跌幅，二季度該指數累計上漲4.68%。截至9月23日，該指數三季度以來累計下跌2.38%。

　　可轉債整體調整，一方面是受權益市場持續震蕩調整的影響，另一方面，可轉債的債底成色，也越來越受到市場各方的挑戰。因為兼具股性和債性，在博弈之中，可轉債面臨的情況更為復雜。

　　“在2017年之前，市場中的可轉債數量較少。2017年之后，整體市場持續擴容，現在可轉債數量有400多只，市值規模接近萬億元水平。從信用等級的分布上來講，以前可轉債的外部評級都集中在AA+及AAA的級別，現在大部分可轉債的評級是AA級以下。”華寶基金混合資產部副總經理李棟梁表示。

　　深圳一位基金經理則表示，可轉債投資正在打破此前的粗放風格，進入精細化研究和投資的階段。“長時間以來，公募基金享受的是可轉債投資整體向上的‘貝塔’，挖掘‘阿爾法’的能力是次要因素。公募基金在配置可轉債時整體較為粗放，并不會將個券的精細化研究作為重中之重。因為市場資金活躍，在可轉債投資上以中長期和價值為特色的公募基金，可以比較順利地將手中的籌碼倒給市場博弈資金。”該基金經理表示。

　　這位基金經理也直言，在變化研究和投資的視角后，可以發現可轉債投資具有更為豐富和復雜的內涵，“當一個資產單向演進時，投資也只能觀察到有限的一面。當它開始多方向變化時，投資的廣度和深度，都會出現拓展”。

　　在股性和債底方面同時受到更為嚴格的考驗時，公募基金的可轉債投資，需要為自己尋找到新的“錨”。

　　中國證券報記者采訪多位專注可轉債投資的基金經理后發現，在市場變化之下，他們的選擇也明顯分化。具體來看，一部分基金經理明確可轉債投資將倒向更為深度的價值選擇，穩健型投資標的、較長的持有周期等因素，被他們所看重；另一部分基金經理則投向偏博弈的陣營，在近期可轉債市場出現較大調整的背景下，他們已將投資的重點放在類似的市場博弈機會中。

　個券選擇需精細化

　　李棟梁表示，可轉債“退可守”的特征主要指的是，具有一定的票息期限和信用等級，所以可以根據同期限、同等級的信用債的到期收益折算一下可轉債的純債價值，這可以作為它的債底。可轉債“進可攻”的一面就是指可轉債本身有一些期權因素，其中最有價值的是兩項，一個是轉股價的下修權，一個是轉股權。如果說可轉債的價格已經上升到比較高的水平，這一時期可轉債的波動將會非常大。隨著可轉債價格的抬升，實際上防御性和之前相比會有所下降，同時價格的波動幅度也會加大。

　　從這一角度來說，“股債兼備”的可轉債投資，更應該對市場的變化，擁有足夠的靈敏度。

　　那么，當下基金機構如何看待可轉債的投資價值？

　　農銀匯理基金彭璧和認為，近期可轉債加權平均價格回落至120元，接近今年6月中旬水平。從市場未來走勢來看，國內經濟正在持續修復中，消費、工業、基建端修復好于預期；在經濟出現強勁復蘇的明顯信號前，利率大概率維持窄幅變動，流動性將維持合理充裕狀態。短期來看，當前市場“無主線”風格將延續，策略上可以考慮增持偏價值型穩健品種提升防御性。目前，諸多高價標的的估值水平已被大幅壓縮，對應正股波動較劇烈，個券選擇需要精細化。

　　彭璧和認為，在價格風險可控背景下，可低位布局優質標的，同時逆周期角度博弈正股潛在彈性。彭璧和重點提示了四大方面機會。一是10月將進入三季報業績披露期，盈利高增長勢頭較為確定的光伏、風電等高景氣成長賽道仍是主線。二是半導體行業有望回暖，帶動產業鏈上游的金屬、化工、材料等板塊，但需關注美聯儲緊縮對成長品種的壓制。三是消費板塊從困境反轉邏輯來看，邊際彈性較大，屬于價格安全墊較好，正股潛在彈性較高的品類，以豬周期、可選消費標的為主。四是經濟復蘇背景下，市場對于穩增長主題的預期進一步提升，可關注政策相關方向，例如地產鏈和新老基建品種。

　　對于近期的投資策略，中金公司建議，一是估值的重要性要排在正股之前；二是進行逆向投資的必要性不強。“即便以1-2個月的時間維度來看，以現在的可轉債估值和可轉債的性質，投資者的等待成本將遠高于股票投資者。此時我們需要承認，對于大批量的成長賽道類品種，目前仍非好的介入時點。”中金公司研報稱。

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