美聯儲的鷹派程度每個月都在強化，直到市場不再抱有一絲幻想。于是，以美股為首的全球股市幾乎進入了“投降式”拋售階段，標普500上周五收盤跌破3700點，盤中幾乎跌破6月前低3636點。

　　國際投行高盛最新下調了美股的年內目標位，將標普500的預測點位從4300點直接砍至3600點，并預警在“硬著陸”的衰退情景下，可能跌至3150點。

　　另一頭，美債收益率在加息狂潮下狂飆突進。在年內加息了整整350個基點（BP）的基礎上，機構預計年底還將加息125BP，將聯邦基金利率推至4.5%~4.75%的限制性區間，明年降息無望。于是，債市以高收益率開始吸引更多資金涌入，一場股債資金“大挪移”或許剛剛開始。

　　股市接近“投降式”拋售

　　上周四，美聯儲的鷹派表態觸發了新一輪市場拋售，抗擊通脹成了唯一的目標。

　　22日凌晨美聯儲如預期加息75BP，并提升了2022年~2024年的利率預測，分別從3.4%、3.8%、3.4%調整為4.4%和4.6%、3.9%，徹底粉碎2023年降息的幻想，導致美股大跌。上周五，美元指數正式一度突破113大關，收于112.85。

　　高盛預計，11月和12月還將分別加息75BP和50BP，較之前都分別提升了25BP。更早前，橋水基金創始人達利歐（Ray Dalio）就發出了悲觀預警，他預計在美聯儲繼續通過大幅加息抗擊通脹之際（利率接近4.5%~6%區間的上端），民間信貸大幅收縮將削減支出，美股將暴跌20%。

　　未來終極利率起碼要接近5%。利率與估值成反比，因而如今股市仍在經歷“殺估值”。

　　一個月前，當美股還沉浸在熊市反彈之際，摩根士丹利首席美股策略師威爾遜（Michael Wilson）就警告，美股的性價比極低，當時摩根士丹利的年內點位預測就只有3800點。威爾遜近期表示，有進一步證據顯示，通脹將使美聯儲和其他央行保持強硬立場，而企業也開始承認，不利于盈利的阻力正在積聚。

　　“我們仍認為盈利預期過高，尤其是2023年。與此同時，估值并沒有反映出我們預測的增長風險……目前標普500股票的風險溢價仍比公允價值要低了120個基點（配置股票相對于債券應給予的風險溢價）?！痹摍C構認為，根據美國10年期國債的收益率（超出3.5%），美股公允價值市盈率目前已跌至略低于14倍，而標普500當前實際的估值仍高于這一水平。

　　此前樂觀的高盛也緊急下調預測。該機構稱，過去兩周，美國10年期國債的名義和實際收益率都飆升了40BP，而標普500則下跌了9%?！澳壳皩似?00的2022年底的目標價格下調至3600點（此前為4300點），這是基于美國經濟實現軟著陸的假設。我們維持對每股收益增長3%的預測，但隨著利率上升，市盈率降至15倍（之前為18倍）。如果投資者對經濟衰退定價，預計2023年每股收益將下降11%，標普500將跌至3150?！?/p>

　　也有觀點認為，盡管8月CPI超出預期（8.3%，高于預期的8.1%），但其實已經較上個月（8.5%）下行，且通脹領先指標（租金、二手車）暗示通脹將持續下行。

　　不過，摩根資管亞洲首席市場策略師許長泰對記者表示，“沒人會懷疑未來12~18個月的通脹走勢將見頂回落，但關鍵在于下行的速度和幅度。汽油價格正在下降，它有助于降低通脹預期。

　　但最終通脹需要更長時間才能降到美聯儲的目標（2%），特別是如果俄烏沖突持續的話。”在他看來，挑戰是，通脹的下行速度將是緩慢的，這將使美聯儲寧可更加鷹派一些，確保通脹能持續下行，同時，美聯儲此舉也是為了挽回自己的信譽。

　　資金逐漸向債市大挪移

　　股市拋售的原因概括而言就是——性價比不足。參照系則是債券。過去幾年，債券的吸引力匱乏，這無疑是因為在低利率環境下，票息的補償極低。但如今，一切都不同了。“TINA（There is no alternatives，除投資股票以外沒有其他選擇）在很長一段時間內主導市場，但目前開始不復存在。短期債券的收益率現在充滿吸引力。”Tocqueville 資產管理投資經理John Petrides對媒體表示。

　　究竟有多吸引人？截至上周五收盤，美國一年期國債收益率4.112%（一年漲幅為50倍，去年此時不到0.1%），二年期為4.2032%，十年期為3.678%。一年期美國國債收益率的年度漲幅是50倍。目前，中國一年、十年期國債的收益率分別為1.779%和2.708%?？焖偌酉⒁l美國短端利率最快飆升，衰退預期則使收益率曲線倒掛幅度加深。

　　嘉盛集團資深分析師西卡摩爾（Tony Sycamore）告訴記者，“從戰術資產配置的角度來看，投資者可以投資收益率為4.15%的兩年期美國國債，而標普500成份股的股息收益率僅為1.85%（不考慮股市漲跌）。二年期國債的另一個吸引力是波動性比股票小得多。其次，美聯儲更激進的利率路徑增加了美國經濟硬著陸的可能性?！?/p>

　　在海外市場，短期國債ETF吸引了大量資金涌入。截至一周前，數據顯示，摩根大通超短收益ETF今年已經吸引了超過35億美元的新資金；貝萊德旗下的iShares短期國債ETF獲得了近100億美元的新資金。由于長端的債券將更容易受到加息的影響（加息將導致長債價格更大幅下跌），資金都傾向于在短債里尋求穩健收益。例如，按價格計算，摩根大通的這只基金今年以來收益幾乎持平，而標普500年初以來已跌近20%。

　　許長泰告訴記者，“二年期甚至更短久期的債券對利率變化的敏感性更小，即使持續加息，目前也已展現配置價值，因為票息補償就超過了4%。但長端債券比較危險，目前十年期美債收益率超過了3.6%，如果收益率攀升30BP，就幾乎會吃掉未來12個月所有的票息。相比之下，短債是一個好去處。”

　　強美元沖擊短期難消

　　美債收益率將隨著加息的深入而持續走高，這也意味著強美元并沒有到頭，這對全球市場尤其是新興市場的沖擊仍在繼續。

　　景順亞太區全球市場策略師趙耀庭對記者表示，今年年底，美國利率預計會達到4.4%~4.5%，而屆時核心通脹可能會接近6%~6.5%的水平（遠超2%的目標值）。美國十年期債券收益率可能會接近5%左右。在2008年全球金融危機前，十年期債券連續15年保持在5.1%的水平，當時CPI平均水平約為2.7%。

　　無獨有偶，中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者，美國國債收益率一般領先于美國聯邦基準利率見頂，如果利率在明年上半年見頂，那么美債收益率大概會在今年底見頂，相應的人民幣貶值壓力可能也會延續到今年年底。

　　非美貨幣一年來對美元的跌幅基本都在10%~30%的區間。過去一周，美元指數一度突破113.19大關。這是什么概念？一年以來美元指數漲幅超21%，創2002年5月以來的新高，最近的前高是2002年1月的120附近，一年來美元對歐元升值17.43%、英鎊20.84%、澳元10.54%、韓元21.15%、日元29.95%、人民幣10.36%。

　　截至上周收盤，美元/人民幣已突破7.1，跌勢未止。值得一提的是，9月21日，人民幣對美元中間價報6.9798，當日即期交易價格最弱觸及7.106，較中間價的偏離程度達到近1.6%，近乎觸及單日波動的下限。

　　2014年3月起，作為匯率改革的關鍵一步，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。多位中外資行交易員和分析師對記者表示，截至9月22日，央行連續近21天將人民幣中間價定在高于模型預測的水平。彭博數據顯示，9月22日的負偏差是彭博從2018年開始發布中間價預測數據以來最大的，達到了約850點（即22日中間價按照公式應該報7.0648）。

　　從中間價不難看出，央行持續釋放穩定信號。但在非美貨幣貶值潮下，目前人民幣的估值并沒有被低估，因此各界認為重新干預并讓人民幣升值并無必要。機構普遍認為，未來中間價仍將釋放穩定信號，央行的工具箱也仍然充足。

　　貿易順差和布局中國股債的國際資金流入是匯率的關鍵變量，未來也將主導人民幣走勢。鑒于海外經濟體面臨衰退風險，外部部門的利好因素可能會減弱。巴克萊預計，2023年中國的經常賬戶順差或將從2022年的3370億美元（占GDP的1.9%）收窄至2490億美元（占GDP的1.3%），貿易順差將從2022年的9450億美元降至2023年的8690億美元，但這仍是比較高的位置。

　　投資性資金的變化也不容忽視。今年2月至8月，外資持有的人民幣債券減少了828億美元。不過，這種資金外流的速度可能會放緩。股市的外資流出并沒有那么劇烈。盡管北向資金近期比較低迷，但全年仍凈流入468.8億元，低于去年全年的4000億美元（歷史新高），9月以來凈流出165.63億元。

　　摩根大通做了一個中日（資產）的比較，日經Topix股指在1989年12月開始經歷將近14年的下降，到了16倍的市盈率，現在中國股市是10~11倍，性價比相當高。估值低的優勢在于，市場已為眾多可預見的風險進行了定價或折現。

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責任編輯：周唯