本周，A股和港股市場整體呈現(xiàn)出震蕩走勢。穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的”一攬子”政策逐步落地，提振了投資者信心，而美國總統(tǒng)特朗普再次入主白宮則增加了市場的不確定性，可能成為這輪牛市的潛在障礙。從9月24日起，政策轉(zhuǎn)向帶來的這波行情趨勢上已經(jīng)逐步形成。即使受到美國可能發(fā)動(dòng)貿(mào)易摩擦的影響，外貿(mào)出口出現(xiàn)一定回落，我們通過加大貨幣政策和財(cái)政政策的力度、拉動(dòng)投資、帶動(dòng)消費(fèi)、推動(dòng)內(nèi)需增長，完全可以對沖外貿(mào)的下滑。預(yù)計(jì)明年出口量和今年基本持平，下降幅度有限，因此對后市大家要保持信心。

　　近期，著名外資投行高盛表示，中國2025年經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力將從出口顯著轉(zhuǎn)向政策支持，預(yù)期明年貨幣政策會(huì)降息40個(gè)基點(diǎn)，廣義財(cái)政赤字占GDP比重提升1.3個(gè)百分點(diǎn)至13%。對A股和港股，高盛維持了高配的投資建議，且短期內(nèi)更青睞A股，因?yàn)橄鄬Ω酃桑珹股對于政策放松和個(gè)人投資資金流的敏感性更具利好效應(yīng)。預(yù)計(jì)2025年MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)將分別上漲15%和13%。

　　對于明年影響經(jīng)濟(jì)的一些關(guān)鍵問題，高盛首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家閃輝表示，穩(wěn)定國內(nèi)消費(fèi)和房地產(chǎn)市場，應(yīng)對可能會(huì)再度收緊的中美貿(mào)易關(guān)系，將是2025年中國經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)。根據(jù)高盛最新研報(bào)，2025年中國出口量預(yù)計(jì)將在2024年高基數(shù)的基礎(chǔ)上持平，因?yàn)?025年中國對其他國家的出口增長將抵消對美出口下滑的不利影響。閃輝在圓桌論壇上說到，預(yù)計(jì)明年中國的出口將相對平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資繼續(xù)下降，消費(fèi)尤其是商品消費(fèi)表現(xiàn)較好。隨著地方政府化債工作疏解地方融資壓力并賦能財(cái)政擴(kuò)張，政府部門的消費(fèi)和投資可能會(huì)加速增長。明年經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力將從出口顯著轉(zhuǎn)向政策支撐，看好未來還會(huì)有增量政策出臺(tái)。建議未來的增量政策應(yīng)聚焦拉動(dòng)內(nèi)需，更多關(guān)注進(jìn)一步持續(xù)性的兜底社會(huì)保障，如提高農(nóng)村基礎(chǔ)養(yǎng)老金水平，完善失業(yè)保險(xiǎn)制度，加大多孩家庭補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)等。此外，消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策可考慮進(jìn)一步擴(kuò)大補(bǔ)貼種類和品種。

　　高盛在最新的研報(bào)中也對“一攬子”增量政策給予積極評價(jià)，報(bào)告表示，政府已經(jīng)啟動(dòng)了強(qiáng)有力的政策措施，這不僅有助于緩解房地產(chǎn)和外部挑戰(zhàn)，還能給期待已久的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向從貿(mào)易和投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)為內(nèi)需和消費(fèi)拉動(dòng)。2024年的政策轉(zhuǎn)向推動(dòng)中國股市估值向上重估，2025年則需要政策落實(shí)來提振企業(yè)盈利增長和股市走高。高盛預(yù)計(jì)政策引發(fā)的資金流調(diào)整可能在2025年加速，企業(yè)、境內(nèi)個(gè)人投資者、南向資金和政府類投資機(jī)構(gòu)可能加大股市持倉。明年MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)預(yù)計(jì)將分別上漲15%和13%，每股盈利（EPS）增長預(yù)計(jì)在7%到10%之間。

　　明年A股市場EPS增長的動(dòng)力和亮點(diǎn)主要來自兩個(gè)方面：一是消費(fèi)服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，從上市公司角度看，這將是明年盈利增長的推動(dòng)力；二是明年上市公司回購額可能會(huì)進(jìn)一步提升，同樣有利于EPS提升，無論是股票回購還是加大分紅，中國股市的趨勢是比較明確的。2025年中國上市公司股息和回購總額可能超過3萬億元。這是高盛首席中國股票策略師劉勁津的觀點(diǎn)，他認(rèn)為得益于回購、再貸款等政策利好，2025年上市公司回購總額可能相對于2024年會(huì)翻倍。從板塊來看，他建議投資組合向廣義消費(fèi)領(lǐng)域傾斜，并上調(diào)醫(yī)療保健和券商板塊的評級。隨著政策有效落地，與政府消費(fèi)相關(guān)的本地基建板塊也會(huì)受益。高盛認(rèn)為A股和港股在全球股票范圍內(nèi)還處于較低的估值水平，吸引力還是非常大的。從長周期來看，相對于美股，更看好A股的投資回報(bào)空間。過去十年美股年均回報(bào)率是13%，未來十年美股估值大幅擴(kuò)張可能性不大，預(yù)計(jì)未來十年美股年均回報(bào)率會(huì)降到3%，相比之下其他股票市場會(huì)有更好的投資回報(bào)。高盛的觀點(diǎn)與我的觀點(diǎn)不謀而合。從政策轉(zhuǎn)向來看，后續(xù)還有更多增量政策出臺(tái)，特別是在財(cái)政政策方面。現(xiàn)在雖然已經(jīng)出臺(tái)了10萬億化債計(jì)劃，未來可能還會(huì)再出臺(tái)5到10萬億拉動(dòng)投資、帶動(dòng)消費(fèi)的財(cái)政政策，進(jìn)一步拉動(dòng)內(nèi)需，而政策轉(zhuǎn)向帶來的資本市場的牛市行情也將延續(xù)。

　　現(xiàn)在市場已經(jīng)度過了第一階段放量暴漲的過程，進(jìn)入到為第二輪的行情蓄勢的階段。短期市場的波動(dòng)受到多重因素的影響，并不會(huì)改變市場的大趨勢。從長期來看，好公司已然具備估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。今年以來，科技股成為領(lǐng)漲板塊，在當(dāng)前這個(gè)由新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革所推動(dòng)的時(shí)代，國際局勢的動(dòng)蕩和百年未有之大變局交織激蕩，給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。我們要發(fā)展新的生產(chǎn)力，提高全要素生產(chǎn)率，從勞動(dòng)力和資本投入的驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、科技帶動(dòng)，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　在新能源領(lǐng)域，我國已經(jīng)取得了明顯的成效。無論是新能源汽車還是光伏、風(fēng)電等領(lǐng)域，我們不僅大量開拓了國際市場，而且在國內(nèi)市場上也發(fā)展得如火如荼。現(xiàn)在新能源行業(yè)也逐步度過了行業(yè)的低迷期，進(jìn)入了新一輪上升的時(shí)期。大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標(biāo)志。研究顯示，生產(chǎn)總值（GDP）增速與全要素生產(chǎn)率增速之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，超過65%以上的GDP增速能夠被全要素生產(chǎn)率增速解釋。這是我的母校北京大學(xué)光華管理學(xué)院的一項(xiàng)多年跟蹤研究的發(fā)現(xiàn)。這一發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了提高全要素生產(chǎn)力對于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要性。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，傳統(tǒng)的要素驅(qū)動(dòng)模式已難以為繼，而全要素生產(chǎn)率提升已成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力。

　　（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理）

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責(zé)任編輯：石秀珍 SF183