【招商基金關(guān)于滯漲預(yù)期分析（2022年3月7日）】

　　近期原油價(jià)格快速上升，加劇市場(chǎng)對(duì)滯漲擔(dān)憂(yōu)，我們預(yù)計(jì)2022年原油價(jià)格將會(huì)保持在較高水平。短期來(lái)看，地緣政治因素依然是影響原油價(jià)格的主要因素，但俄烏沖突只是油價(jià)上行的催化劑而非根本原因，本輪油價(jià)上行的根本原因是低庫(kù)存和長(zhǎng)期缺乏capex導(dǎo)致的供給缺乏彈性。2022年預(yù)計(jì)原油價(jià)格將會(huì)保持在較高水平，即使美伊和談達(dá)成一致協(xié)議，則短期階段性可能帶來(lái)原油調(diào)整，但長(zhǎng)期來(lái)看影響可被吸收，年內(nèi)增量有限。

　　我們認(rèn)為，在高油價(jià)沖擊下，中國(guó)通脹趨勢(shì)不改，但美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)再升溫。油價(jià)高企推升國(guó)內(nèi)的通脹水平，但全年幅度相對(duì)有限，CPI維持逐漸走高的趨勢(shì)，悲觀情形下，三季度末或四季度的CPI高點(diǎn)有望觸及3.0%左右，但持續(xù)破3%的可能性較低。PPI方面，即使在沖突加劇、布油價(jià)格高點(diǎn)觸及120美元/桶的悲觀假設(shè)下，PPI出現(xiàn)季度級(jí)別反彈的可能性仍然極低。但高油價(jià)沖擊下，美國(guó)全年通脹難有改善。沖突升級(jí)的悲觀情景下，美國(guó)通脹全年中樞預(yù)期超過(guò)6.5%以上，年底通脹水平仍保持在5%以上。

　　回顧70年代，石油危機(jī)下股市持續(xù)承壓，我們認(rèn)為未來(lái)悲觀情景下高通脹將壓縮美聯(lián)儲(chǔ)下半年轉(zhuǎn)鴿的空間。20世紀(jì)70年代，美股上市公司（分子端）盈利保持正增長(zhǎng)，但股市在市場(chǎng)環(huán)境因素（分母端）壓制下持續(xù)震蕩。核心矛盾便在于滯脹節(jié)奏，接連兩次嚴(yán)重滯脹下利率大幅攀升，由此驅(qū)動(dòng)美股估值水平十年來(lái)震蕩下行。進(jìn)一步來(lái)看，70年代美股的市場(chǎng)表現(xiàn)核心可以總結(jié)為兩類(lèi)情景：1）情景1：兩次股市低迷時(shí)期均與石油危機(jī)沖擊下帶來(lái)的嚴(yán)重滯脹，以及應(yīng)對(duì)沖擊時(shí)政府往往先采取嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策控制通脹緊密相關(guān)，即兼有分子端惡化又有分母端緊縮貨幣政策壓制時(shí)，市場(chǎng)持續(xù)承壓。2）情景2：一旦政府的重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)，貨幣政策由緊向松轉(zhuǎn)變后，股市便逐步回溫。

　　我們認(rèn)為，立足當(dāng)下，全球權(quán)益市場(chǎng)正面臨著情景1的挑戰(zhàn)。在悲觀情景下，高通脹將壓縮美聯(lián)儲(chǔ)下半年轉(zhuǎn)鴿的空間，聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑷昃S持鷹派態(tài)度。映射到權(quán)益結(jié)構(gòu)配置上，應(yīng)堅(jiān)持水往低處流，關(guān)注低估值與盈利改善的交集，而成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)仍需后移。對(duì)于A股市場(chǎng)，短期仍將保持震蕩，但中長(zhǎng)期不悲觀，先價(jià)值后成長(zhǎng)，在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求強(qiáng)烈背景下，中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好有望從低位緩慢抬升。（投資須謹(jǐn)慎）

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責(zé)任編輯：常靖蕾