創金合信基金2021-2022跨年投資策略會之宏觀策略專場于2021年12月30日晚8點到9點舉行，廣發證券首席策略分析師戴康與招商證券首席宏觀分析師謝亞軒、華安證券首席宏觀分析師何寧、創金合信基金總經理兼首席投資官蘇彥祝、創金合信基金首席經濟學家魏鳳春、創金合信基金首席策略分析師王婧一起把脈2022。據悉，創金合信基金策略會以圓桌的形式交流，由王婧主持。

　　2021年12月30日晚8點到9點，創金合信基金2022年宏觀策略會舉行，廣發證券首席策略分析師戴康發言中。

　　以下為策略會上廣發證券首席策略分析師戴康的觀點速記實錄。

　　2021市場：總量平淡  結構豐富多彩

　　問：請對即將過去的2021年做一個簡單的總結和回顧。

　　答：2020年年底，我們展望今年全球的大類資產，當時用了兩條線索，一個是海外經濟的修復彈性大于國內經濟，另一個是中國的信用周期回歸中性。當時我們的判斷是大宗商品表現是最優的，其次是股票和債券，認為美債利率的上行空間是有限的，股票的系統性風險不大。從全球的角度看，成長的風格會較前期有所修復。

　　從結構上來看，2021年有三個貝塔，第一個貝塔，供需缺口導致了上游行業的凈資產收益率（ROE）修復得比較好。第二個特征是市值下沉，今年A股小盤股漲得很好。第三個特征是信用周期分化很厲害，比如對于新興產業的信用擴張和對于房地產、互聯網、教育等的信用收縮，導致了行業分化。概括說，2021年是總量相對平淡，但是結構豐富多彩的一年。

　　預計供給沖擊是2022年中國經濟最主要矛盾

　　問：中央經濟工作會議提到2022年將面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。請問，明年中國經濟最主要的矛盾是這三重壓力中的哪一個？

　　答：我選供給沖擊。供需缺口的背景是2016-2017年的供給側改革，2018年后供給收縮呈現常態化，因而產能利用率到了一個相對比較高的位置，新冠疫情發生之后，雖然需求在恢復，但是供給被擠壓釋放不出來，所以今年存在供需缺口。

　　今年從表觀數據來看，PPI和CPI形成了一個比較大的偏差。可能明年和今年有一些不一樣，在于明年的總需求在放緩。

　　今年三季度在建工程的增速開始回升，明年是產能擴產周期的下半場，所以明年可能會面臨結構性的供給過剩。一方面是需求放緩，另一方面供給慢慢地釋放，這樣會對上市公司的盈利能力產生向下的牽引作用，所以從投資的角度來講，我們需要關注供求關系變化帶來的投資機會和風險。

　　問：2021年的出口一直超預期，站在2021年的年底，2022年的出口到底會怎么樣？

　　答：中國的供應鏈優勢可能還在，所以從短期來看，如果價格還是有韌勁的話，出口確實有可能比大家想的韌勁要足一些。

　　關于大家關心的美國通脹，主流觀點認為明年二三月份美國的通脹大概率會下來。我們知道美國通脹形成可能有三個原因，一是大宗商品今年的表現很好；二是供應鏈的緊繃，使得美國商品的價格可能維持在一個比較高的位置；三是勞動力市場的緊繃，職位空缺率和勞動參與率有一個比較大的劈叉。后兩個原因是結構性的。如果不把疫情消退作為一個基準假設的話，明年二三月份美國的通脹大概率會下來的主流觀點，我不太贊同。

　　必選消費更有機會  可選消費存結構性機會

　　問：雖然中央經濟工作會議沒有提到具體促消費的一些措施，但我們在討論明年宏觀經濟的時候，消費肯定是一個避不開的話題，也是大家非常關注的問題，請問明年消費恢復的前景到底怎么樣？結構更加偏向可選還是必選？

　　答：從居民的消費能力看，截止到今年三季度末，居民可支配收入的增速大概是6.9%，比疫情前8.9%要低。從居民的可支配收入看，恢復是偏慢的，甚至三季度可能比二季度還要再低一點。從消費的意愿看，消費者信心指數，包括就業的預期恢復也是比較慢的。

　　結構上，我更偏向必選消費。今年消費的一個特點是商品消費相對來說順暢一點，但是服務消費因為受到疫情的擾動恢復得比較慢。我們也很難精準假設明年疫情會消退，因此我們認為服務消費受疫情影響的擾動因素還是比較大的，對于投資來講，必選消費受到經濟放緩的影響會相對小一點。

　　明年PPI和CPI的剪刀差有一個較為確定性的收斂，歷史上A股必選消費是有超額收益的，所以明年我認為必選消費是有機會的。通常此背景下，必選消費有提價的預期，可能一些食品加工的提價已經在陸續出現，我們比較關注食品加工、農業等提價的機會。

　　對于可選消費，從基本面上看，我們還沒有看到明顯的逆轉改善的趨勢，但是對股價來講，因為反映了很多負面的東西，所以明年我傾向于可選消費領域還是有結構性的投資機會。主要有兩個方向：當PPI回落的時候，有一些可選消費的成本壓力減輕，利潤率有所修復的品種，如白電等；政府對于地產、基建穩增長的態度，相關產業鏈如消費建材、汽車等。

　　2022年市場風格更均衡  下游表現有望好于上游

　　問：2022年面臨政策環境向好，盈利周期下行的情況，對市場估值水平和風格會有什么影響？

　　答：明年A股大概率處于盈利下滑的中后期。歷史上看，當盈利出現比較大的下滑，通常穩增長政策出現在盈利下滑的偏后期，但是這一輪由于決策層采取跨周期調節，穩增長或者政策底出現在盈利下滑的中期，所以明年可能面臨盈利下滑，但取決于穩增長的態度，如果穩增長的力量不太夠，那么A股可能容易出現調整。

　　估值水平來看，目前A股的龍頭股估值應該在歷史上的正一倍標準差，偏貴一點。如果剔除這些龍頭股，其他個股估值大概在均值上方一點，是一個合適的位置。

　　從投資角度，有五方面的考量，分別是通脹+寬松轉向滯漲+收緊，供給缺口轉向供給過剩，信用結構分化修復，市值風格均衡，上游轉向下游。首先，從海外角度看，我們認為可能是2021年的通脹+寬松組合轉向了2022年的滯脹+收緊的組合。第二個，從供需缺口的角度看，2022年是一個結構性的供給過剩。第三個，從信用結構看，2021年是1加1減，但是2022年會變成1加1穩，就是要加雙碳信用新周期，穩地產和基建。第四個，2021年小盤股表現特別好，2022年由于小盤股業績下滑的幅度可能會比較大，雖然它估值偏低一點，但是和2021年初相比，它的優勢就會下降，所以我們認為2022年的市場風格可能會均衡一點。第五個，2021年上游的表現更好，我們認為2022年下游的表現會更好。

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責任編輯：常靖蕾