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11月17日，2022分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。
大成基金副總經理兼首席經濟學家、央行金融研究所前所長姚余棟出席并講話，他表示，資本市場會迎來一個“科技牛”，為什么？就會有結構性行情，不要指望有特別大的行情，畢竟我們要在黃金坑中，要在房地產中調整個四五年，不會有特別大的牛市，但總體會有一個結構牛，特別會有科技牛。從上市公司的結構來看，上市公司的健康指數還算是越來越好，絕大部分都處于健康水平，說明過去這些年提高上市公司的質量是資本市場的核心，證監會做了很多工作，包括出臺新的《證券法》。確實出現了黃金坑，但是不悲觀，比較樂觀。
附演講全文：
尊敬的各位領導、各位嘉賓，很榮幸參加新浪財經的分析師年度盛會，我參加了好幾次了，去年的時候我跟大家匯報交流了“黃金坑”，當時有很多人不相信，也實現了。可能有的時候叫做“預期正確的悲哀”。因為當時我們就感覺到房地產會有一個適當的著陸方式，可能會拖累整個經濟。所以，去年這個時候是這樣講的。今年也是要有一個主題，去年是“黃金坑”，今年是“科技牛”。中國經濟要堅持做“難但正確”的事情，正確而又容易的事，世界上是沒有的。容易的事情往往都是錯事，正確的事往往都是難事。什么叫“難但正確”的事情呢？就是一定要把實體經濟搞好。黨的二十大核心的一個要義，我理解就是要支持實體經濟。所以，中國的實體經濟到了一個搞產業的升級階段了，要在全球視野下看我們的產業，穩固制造業、加強新能源、搞好高科技仍舊是我們將來難但正確的事情。我今天想說的就是我們要有科技牛。
1．“破”：走出傳統房地產發展模式
2．“立”：資本市場發展與“科技牛”
為什么會形成房地產以一個相對慘痛的方式，比如說進入白銀時代、黃金時代的東西，還是我們的人口，有時人口是慢變量，慢變量人們不察覺，容易忽略。凱恩斯說往往很慢的變量在宏觀上容易忽略，就像人高血壓也不在乎，一下子腦溢血。有的時候慢變量容易忽略，但是又特別是個灰犀牛。
三次人口的高峰。現在面臨的是60年，61年到63年、64年這一次高峰的人退休了，到2021年60歲了，逐漸開始退休了，這是很大的事情，老齡化上升速度快，再加上出生人口下降很快，這是容易被忽視，但又是灰犀牛。
我跟譚海鳴七年前在《經濟研究》上發表的文章，預測了人口這樣一個反復的波動，潮汐般地涌入，進入城市以后，城市房價提高，生產力提高，但是房價上漲又把年輕人趕跑了，所以一線、二線、三線、四線潮汐般的涌動。再加上老齡化。我們當時就預計這個問題。
七年前的模型，顯示了我們跟日本某種意義上很相似。中國經濟在2020到2025年有一個明顯的下降，要降到4%左右甚至4%以下，從中高速降到中低速，還是比較陡的，跟我們老齡化是很相似的。我們預計了這個問題，2020—2025年間，確實經濟承壓，老齡化，相應地房地產也達到了高點，杠桿率很難抑制住出，會持續加杠桿。2025年大約加到270%、280%，跟我們的模型很相似，我們將來也是要過300甚至350，加杠桿很難阻擋。
人口在城市建潮汐般涌動，我們當時也不敢相信，逆城鎮化會來臨，很多農民工回到農村，很多進城的人也走了，一線城市也走了很多人，逆城鎮化是當時想不到的。到2025年以后又回來了，整個人口在一二三四線城市包括在農村之間潮汐般涌動。跟日本很相似，日本當時年輕人口在1973年時達到高點，老人不買房子，房子對老人沒有投資屬性，對年輕人有投資屬性。所以，日本從70年代開始城鎮化率也放緩，咱們也不要指望有多大的城鎮化率。
日本的新開工面積，從1973年開始住宅數就逐步下降，一直持續了將近20年。1993泡沫崩潰以后也是逐年下降。住宅投資也是逐年下降，跟人口高峰是一樣的。所以，住宅比重也下降。這是很相似的，核心就是年輕人買房子，老人不買房子，年輕人越來越少的時候房價到了高點。
日本的經濟增速也在換擋，1973年之后變成大約5%左右都不到。1992年之后趴地上了，房地產這種住宅投資對日本經濟對拉動就是負值，對我們也是拖累項，至少占了我們1/3到40%。靠什么來補呢？得承認這一點，很多人看到事實不承認。
房地產之后，日本從1973年以后也軟著陸一些，向知識密集型轉型，出口持續占比比較高，第三產業增長。1973年之后比較好，但是廣場協議之后做的比較糟，出現了大泡沫，1973年之后做得還是不錯的。
我們國家比日本做得好，做得幸運。我們15歲到60歲的人口什么時候達到高峰？2035年。所以，終究房地產是有泡沫成分，它不可能漲到天上去，因為年輕人沒了，就沒人買房子了，不可能每年都蓋20億平米。所以，我們國家從2016年中央經濟工作會議以后，堅持“房住不炒”，包括一系列政策的出臺。咱們在2021年，房地產基本上到頂了，比預想的房地產人口到頂提前了十年左右。日本是1973年到頂，咱是2035年到頂，2021年房地產就基本上到頂了，是政策效果引發的。短期是很痛苦的，提早了十年，但是長期是好事，不至于嚴重過剩。所以，我們的房子已經進入了存量時代了，大家都已經很清楚了。我們現在從14億的存量已經干到300多億平米的存量，人均都40平米了，有人說可能50平米，人均都一套房，房地產產業鏈是很長的，帶動的是非常多的。所以，如果人口到了頂部，房地產就自然到頂部了，對房地產的投資不也就到頂部了嗎？
美國的經驗也是，美國房貸利率相對市場化，美國次貸危機之后就猛搞量化寬松，2007年出現次貸危機，2013年房地產反彈，美國的情況跟我們不一樣，它的老齡化情況沒有那么嚴重，但確實各個國家都避免不了房地產泡沫，房地產一定會有泡沫，年輕人終究會多買房子的，為了老一輩。但一多買房子就會出現泡沫，泡沫總有破裂的時候。很希望房貸的首套利率繼續下降，在我們的呼喚下已經開始下降了。
所以，堅持“房住不炒”，因為房地產在經濟中的占比越來越高了，房地產的投資占了15%，相關投資應該再有15%。所以，如果三成都是房地產的投資，人口到高峰，房地產也一定會有高峰，怎么會沒有泡沫成分呢？一定會有的，還好我們堅持“房住不炒”等一系列的政策，所以我們早地處理這個泡沫，贏得了主動。
我們跟日本比較一下，日本也是有房地產周期，不能漲到天上去，人口周期到來，日本也是刺破泡沫。我們一系列政策，也適當主動刺破了泡沫，至少是有泡沫成分的。日本的企業部門炒地皮，咱們企業部門不炒，但關鍵居民加杠桿加得太猛。它的監管不如我們，我們很早就重視房地產的系統性風險，所以咱們防得比較好，日本90年代出了大事，出了系統性風險，咱們不會出現。日本房地產龍頭很多也都出現了破產，我們的房地產公司，包括民營房地產現在國家也在支持，應該說會有艱難的情況，但總體還是能夠活下來，只要迅速地降杠桿。
所以，總體來說我們比日本幸運，我們在年輕人口沒到高點的時候把有些泡沫成分給刺破了，刺破了就是100億在建面積，我們還有年輕人口，我們熬一熬就能熬出來，我們還要改善需求，真要到2035年再破了之后，就沒有改善需求了。我們準備得比較好，但是短期是很痛苦的。所以，房地產是從黃金時代進入了白銀時代，依然是有白銀時代，一年還有10億平米的消化，主要是改善需求。
去年我跟大家說“黃金坑”，我們一定是要走出來的，如果適當的泡沫成分不破裂，房地產必然以慘痛的方式進入白銀時代，我們也是很難辦的，也很難阻擋這個過程。所以，短期是疼的，長期是好的，房地產也不要太悲觀，會是一個白銀時代。
2．立。
立就是二十大報告，立什么？就是實體經濟。房地產進入白銀時代，改善改善就夠了，要把泡沫擠一擠，我們趕快做實體經濟吧，當然房地產也有部分是實體經濟。支持專精特新的發展，鞏固我們的產業鏈，建立新興產業集群，構建高質量服務業，加快發展數字經濟發展，現代化的產業體系，二十大報告已經說得很清楚了。怎么做？就是要支持實體經濟，沒有什么辦法。全球視野上看什么產業我們能掙錢，怎么做？
現在咱們在全球看處于什么位置？不算處于微笑曲線的底部，也算中底部。60年代到80年代，我們基本上就是底部，90年代的時候咱們是爬升了，但只是在中端，有些達到高端，但還是少量。研發我們也在逐漸增加，我們也是到了GDP的2.4%了，也難能可貴。所以我們在全球中我們的產業鏈地位并不高，有明顯提升，但還沒有到利潤空間最大微笑（曲線）的上端。我們要做什么？二十大已經說了要發展以人民為中心，發展安全經濟，包括咱們善于斗爭，開放市場，就是把要制造業升級，加快智能機器人大量使用，因為年輕人越來越少了。近幾年專精特新在上海的產業中是比較多的，上海的比重比較高，其它地方相對不是那么高，但也在發展。
過去五年，我們的資本市場專項改革總體是比較成功的。全球巴菲特的比例都在提高，明年是70%，2035年是80%，我們現在82萬億在股市里，到時候可能就是160萬億。160萬億是怎么算的？預計現在的股市翻一番的基礎上市值增加80萬億，按照每年市值20億計算，上市公司數量增加4000—5000家。到2035年干400家專精特新，總體上市公司接近10000個，平均市值大約200億左右比較合理。每年400家，但是還有很多退市的，要大浪淘沙，以這樣的速度來增長。所以，周小川行長有一句名言“資金進入股市也是支持實體經濟”。所以，人民銀行穩健的貨幣政策，加上各個商業銀行的努力，信貸很多就進入資本市場，有點泡沫沒關系，那是好泡沫。包括公募基金也在支持實體，通過不同的方式。這樣的話，整個M2增速會比較好。
資本市場會迎來一個“科技牛”，為什么？就會有結構性行情，不要指望有特別大的行情，畢竟我們要在黃金坑中，要在房地產中調整個四五年，不會有特別大的牛市，但總體會有一個結構牛，特別會有科技牛。從上市公司的結構來看，上市公司的健康指數還算是越來越好，絕大部分都處于健康水平，說明過去這些年提高上市公司的質量是資本市場的核心，證監會做了很多工作，包括出臺新的《證券法》。確實出現了黃金坑，但是不悲觀，比較樂觀，就在于我們修改科技牛。
當年美國在次貸危機之后，他們使用QE，咱們不是QE，咱們是穩健的情況下支持。美國發生什么事情？從2008年開始三輪QE，主要是整個的科技股漲得很好，今天的Google、蘋果、Facebook都是飛速成長，當年也是創新高。醫療行業、信息技術市值超過1/3，都是從次貸危機以后到2019年期間狂漲，漲了三倍多，標普漲了五倍多。所以，我們國家也會類似。一個經濟體的發展很難阻擋房地產的泡沫，多少有些泡沫。畢竟人口是要到頂的，年輕人終究是有限的。人口到頂了以后，貨幣政策比較支持，在穩健的情況下，適度地積極，再加上股市也有全面注冊制的推行，可能就會科技牛，我們現在已經初步形成科技牛了，新經濟與舊經濟比較，新經濟的比重明顯就比舊經濟比重高，讓資本市場調節我們的產業結構，現在看科技成長的還是發展速度比較快。所以，不同產業的增速不一樣，這是我們想要的。
專精特新工信部搞了將近7000多個，全國各個地方搞了十幾萬個類似專精特新的，專精特新上市公司分布，廣東省有80個列入的。專精特新的ROE還是比較高，ROE是8%，ROA是4%，比主板、創業板都高，可能科創板里有專精特新。專精特新的質量還是比較好的。所以，科創板包括創業板因為市值低，ROE比較好，它能夠彌補我們的很多細分賽道。中國的市場足夠大，有很多細分賽道，新興企業的治理結構都比較好，對結構有一個很大的調整。
專精特新“小巨人”企業將近9000家，占上市公司的8.5%，中證1000中，專精特新有184家，高于滬深300的44家和中證500指數的75家。總體來說對這批專精特新還是寄予更大希望，畢竟形成了一個體制化、制度化的支持，這是科技牛的壓艙石，或者是底倉，實質的東西可能來自于專精特新。
能源結構調整和產業創新助力“科技牛”，我們國家現在的新能源一定是發生能源革命的，在新能源上全球別人比不了我們，光伏我們有沙漠，有廣大中西部地區；風力發電有長的海岸線；儲能有一批高科技企業，像寧德時代等，汽車有比亞迪，確實是很厲害的，我們有相當長的比較優勢。所以，新能源車已經逐漸從滲透率30%到50%過渡了，將來還有光伏。所以，新能源的投資量也是比較大的，也會帶動經濟保持一個可能相對中速偏低一點的速度，4%—5%比較合理。
最后，總結。我們還算比較幸運，我們的年輕人在2035年到達頂點，2020年咱們就把泡沫成分刺破了。刺破以后，讓房地產迅速地從黃金時代比較痛苦地走進了白銀時代，存量房沒那么多，就100萬平米在建工程，一年肯定有10億平米的需求，年輕人還在，改善性需求還在。所以，這種情況再擴展下去，我們熬五年就能熬出來，不會像日本那樣20年經濟趴在地上。
把這個整完之后我們做點什么事呢？就是二十大說的，一定要支持實體，實體就是產業，全球看到了支持產業階段了，沒有產業無以立身，這才是我們安身立命之本。
怎么支持？通過資本市場結構調整，穩住制造業，加強新能源整個產業鏈，然后發展專精特新，造就一個科技牛，貨幣政策環境會比較友好，財政政策也會比較給力，專精特新十幾萬家了，總有好的，一年上市400只，十年干4000只，加上現有的，再淘汰一些，將來很可能就類似美國，從房地產泡沫之后，它也是科技牛，我們也有個中國特色科技牛。
所以，“立”，我作為經濟工作者充滿信心。我們堅持做“難但正確”的事情，沒有“正確但容易”的事情，只有把實體經濟搞好，只有把產業搞好才行，通過資本市場拉動我們整個的產業結構調整，特別是造就科技牛，熬五年，我們的房地產終究會走出困境、走出新的一個白銀時代，我們的科技產業在經濟中會越來越大、越來越好，中國經濟會保持一個中等的更高質量的經濟增長，長治久安，我相信這一定是可以做到的，關鍵我們要勇毅前行，熬過這個艱難時代，迎接我們國家的科技牛。
謝謝！
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責任編輯：常靖蕾
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