來源：資本深潛號

　　作者 | 徐行

　　編輯 | 袁暢

　　作為業界價值投資大咖，董承非的投資思想頗受關注，3月31日是他加盟睿郡資產后首度路演，上萬名聽眾“圍觀”了這位睿郡新任合伙人和首席研究官的路演。

　　董承非的此次路演特別提及了他最喜歡的電影《阿甘正傳》，他引用其中的名言來映射投資市場，人生（投資）就如同巧克力糖，你不知道下一顆是什么。

　　以這樣的心態，他把本次路演的主題定為“隆冬已過，春寒料峭”。

　　董承非解釋說，市場90%的時候是沒有辦法判斷方向的，可能只有不到10%的時間，會有比較明晰明確的判斷。而他認為，現在市場就屬于90%的時間里，處于可上可下的位置。

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　　加盟睿郡原委

　　董承非在本次路演里講述他加盟睿郡資產的前后，以及他加盟后睿郡資產的分工。

　　他說，睿郡現在有5個主要合伙人，5個投資方面的合伙人都是原來興全的老同事，大家再次走在一起。

　　董承非自稱，自己是個“惰性”比較強的人，在興全就待了19年。這次選擇做改變，也選擇了跟老的同事、老的朋友、老的領導一起，就是這樣做變化最小，最讓他有歸屬感。

　　他認為，目前睿郡資產的狀況有點像當年剛起步的興全，無論從人員的數量，公司的管理，團隊的氛圍一樣，熟門熟路的。

　　此外，和過去在同一幢辦公樓辦公，做同樣的事情（研究總監、基金經理）都是他認為最舒服的改變方式。

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　　股市不怕急跌怕磨

　　董承非2007年1季度開始投資，他回顧了一下他做投資以來，股市的歷次下跌。

　　這其中，入行不久（2008年），他經歷了投資生涯到現在為止（速度）最快、下跌幅度最大的一次下跌。13個月內，滬深300指數最大跌幅達到73%。

　　相比之下，目前這輪調整，從2021年的1月底算起，滬深300指數的最大調整幅度在30%左右，并不算什么。

　　因為經歷過，所以他一直覺得，市場快跌不可怕，可怕的是時間漫長的磨（陰跌）。

　　比如，他自己認為讓人很最痛苦的調整，發生在2009年到2013年，整個調整周期長達48個月，總體幅度不大，跌了將近47%。

　　而相對而言2018年炸開的調整，在他看來只是一個大的向上的行情里面一次稍微大的回調。這個是仁者見仁、智者見智。

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　　過去五年主線清晰

　　在董承非看來，這一輪行情2017年開始啟動，一個大的不同點是，不同指數之間的表現差異非常大，而以前A股基本上同漲同跌的狀況是非常的明顯的。

　　他隨即分析了幾個他關注的主要指數，并給出結論：茅指數是幾個指數中表現最強的指數。

　　所以過去5年主線非常明晰，是核心資產，優質、大盤是主要的特征。

　　過去5年，做得好不好，其實就看你組合里面的茅成分比重高不高，特別是在前4年，如果滿倉茅指數，那是表現非常的優異的。

　　第二，資金上來看，這輪的行情，與前幾年的行情也有不一樣的地方。（資金）實際上是通過公募基金、私募基金大擴容的方式進入到市場。

　　這一次，公募偏股規模小10萬億，私募加起來也是七、八萬億，歷史上包括2006、2007年或2014、2015年，與現在比，都是小巫見大巫了。

　　此外，市場的開放互通也是重要推手。外資通過港股通的形式（流入），特別是前幾年。這和2013~2015年資金通過杠桿的方式進入到市場是截然不同的，體現出調整的方式也是不一樣的。

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　　估值風險得到了較大程度釋放

　　董承非判斷，這輪行情里，主線是沒有變換的，非常的明晰，就是核心資產。

　　因此，觀察茅指數的表現很重要。

　　總體看來，若觀察茅指數2017年以來的PE-TTM表現，過去幾年里，茅指數板塊的估值水平得到了比較大的提升。

　　而目前，是從頂點回撤了將近30%左右。

　　董承非判斷，這個估值水平比茅指數過去5年的平均值略微高了一點點，比高點還是回撤了不少。

　　董承非還引用海通證券的統計表示，無論是從PE、 PB，還有很多行業的分布上來講，整個A股，特別滬深300基本上在歷史上屬于偏低的水平。

　　第二，資金并未離開市場。

　　國內資金前期主要是通過公募、私募的形式進入到股票市場，目前為止，統計數據看到資金還是在市場里。一、兩月份的數據看，還是凈申購的情況。

　　北向資金，過去5年，流入非常大。2022年至少截到3月初，略微可能會有一些的流出，但是流出與前幾年的流入比其實可以忽略不計，不在一個量級上。北上是比較平穩的狀況。

　　第三，中國可投資的渠道，就是大家日常能接觸到的“無風險收益率”下降。他認為，如果真正沒有一點風險，可能就三個點不到的水平，所以場外投資機會的欠缺也存在。

　　董承非以茅指數、恒生科技、納斯達克中國科技股的表現對比發現了一個讓他吃驚的情況：三者基本上調整的時間是一樣的，擬合度非常高。中概股和港股市場，因為離岸市場，波動可能會更大一些，A股特別是茅指數相對抗跌。

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　　隆冬何以過

　　董承非此次的路演的題目隆冬已過、春寒料峭如何解讀？

　　董承非表示，近期市場有很多擔憂的情況，這些因素在他看來都沒有一個非常明晰的結論。

　　但他提示，風險本身并不關鍵，關鍵是股票市場是否price in了這些風險因素。

　　在董承非看來，市場已經反應了很多負面的、不利的因素在股價里面，所以可以歸結為“隆冬已過”。

　　但不確定因素依然是有的，（市場的震蕩繼續），大家還是會感覺到春寒料峭。

　　總體上來講，他認為未來的一段時間，可能像2016、2017年，2013、2015年，整個資金大規模入市以后，都會有或長或短的平靜期。

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　　知行未必須合一

　　董承非還提到，在他的投資思維里，認知和執行是可以分開的，不一定要知行合一。

　　影響股市的宏觀的因素，到底是什么情況，最優秀的宏觀經濟學家可能也給不出一個明確的答案。所以知經常不明確。

　　但根據市場的情況，是可以做出正確的選擇的。這叫知行不用合一。

　　但他也表示，非專業投資者不建議此時賣出。

　　從統計數據，大量的投資者入市時機都不是太好，不順利時投資者一定要管理好自己的情緒，否則投資可能會陷入最怕的兩邊“打耳光”（投資進退失據）的情況。

　　而如果對選擇的基金有信心，對選擇的投資經理有信心，他很明確的不建議此時賣出。

　　他引用最喜歡的電影阿甘正傳里主人公阿甘經常說的表示，生活就像一盒巧克力，你永遠不知道接下來是什么樣的狀況。他也看到很多負面的信息，但是下一步也不知道會不會有驚喜或者是什么等著我們。

　　權益市場就是面對不確定性，做專業投資的其實最重要的是處理不確定性，而且保持敬畏。

　　本期責任編輯 倪靜

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責任編輯：馮體煒