意見領(lǐng)袖丨靳毅　

　　地產(chǎn)周期回暖，從前到后分別帶來(lái)股市的三個(gè)投資機(jī)會(huì)，分別是：

　　（1）“銷售底”出現(xiàn)前，“穩(wěn)地產(chǎn)”政策陸續(xù)推出，政策樂觀情緒提振房地產(chǎn)股票估值；

　　（2）“銷售底”出現(xiàn)后1個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)及“寬信用”起步，帶來(lái)大盤的全面上漲。其中小盤股、成長(zhǎng)風(fēng)格股票更有彈性；

　　（3）“投資底”出現(xiàn)后，隨著下游建筑活動(dòng)的增加，上游周期性商品價(jià)格上漲，并帶來(lái)周期股行情。

　　而就當(dāng)下而言，我們目前正處于“政策底”向“銷售底”的傳導(dǎo)過程當(dāng)中，建議：短期內(nèi)，關(guān)注房地產(chǎn)股票的投資機(jī)會(huì)；中期內(nèi)，參與博弈大盤的全面反彈；至于地產(chǎn)上游周期性板塊的表現(xiàn)機(jī)會(huì)，本輪可能仍需要等待較長(zhǎng)時(shí)間。

　　1、前言

　　在《2022“穩(wěn)地產(chǎn)”專題》的前兩篇中，我們分析認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)周期正處于從“政策底”到“銷售底”的關(guān)鍵階段。歷史上，一旦地產(chǎn)回暖的第一個(gè)數(shù)據(jù)信號(hào)——銷售復(fù)蘇出現(xiàn)，債券市場(chǎng)通常都會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)期的“地產(chǎn)回暖”交易行情。

　　那么對(duì)于資本市場(chǎng)的另一大板塊——股票市場(chǎng)而言，“銷售底”出現(xiàn)前后，股票市場(chǎng)又會(huì)出現(xiàn)哪些相對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì)？下面我們將進(jìn)一步分析：

　　2、地產(chǎn)回暖，帶來(lái)股票市場(chǎng)的三個(gè)機(jī)會(huì)

　　2.1

　　政策預(yù)期，驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)板塊

　　房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，首先能最直觀地改善房企的盈利狀況，從而帶來(lái)房地產(chǎn)股票更好的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。不過，進(jìn)一步研究房地產(chǎn)板塊行情啟動(dòng)的時(shí)間，我們發(fā)現(xiàn)在“銷售底”出現(xiàn)之前，房地產(chǎn)股票估值（PE-TTM）或已經(jīng)率先開始拉升。

　　房地產(chǎn)股票估值率先抬升，主要是受“寬地產(chǎn)”政策帶來(lái)的樂觀情緒推動(dòng)。例如2012年2月，央行降準(zhǔn)催生地產(chǎn)回暖預(yù)期，房地產(chǎn)股票估值拐點(diǎn)出現(xiàn)；再例如2014年11月央行降息25BP，市場(chǎng)預(yù)期下階段樓市企穩(wěn)，房地產(chǎn)股票估值拐點(diǎn)出現(xiàn)。

　　就本輪而言，3月份金融委會(huì)議釋放出的“地產(chǎn)防風(fēng)險(xiǎn)”的政策信號(hào)已經(jīng)非常明確。再加上近期各城市通過“因城施策”的方式降低房貸利率加點(diǎn)，或邊際放松限購(gòu)、限貸，將有利于提振房地產(chǎn)板塊投資情緒，帶來(lái)相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。

　　歷史上，在“銷售底”出現(xiàn)之前，經(jīng)濟(jì)基本面總體仍處于衰退末期中，股市缺乏較多的投資機(jī)會(huì)。在此情況下，受到政策樂觀情緒影響的房地產(chǎn)板塊，通常表現(xiàn)能夠超越大盤（如表2）。而目前“穩(wěn)地產(chǎn)”政策正在陸續(xù)推出，帶來(lái)房地產(chǎn)板塊相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，同樣值得關(guān)注。

　　2.2

　　經(jīng)濟(jì)回暖，提振大盤行情

　　對(duì)比過往5輪“銷售底”出現(xiàn)前1個(gè)季度（含當(dāng)月），及出現(xiàn)后第1個(gè)季度、第2個(gè)季度的大盤表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)“銷售底”出現(xiàn)后1個(gè)季度，通常是中期內(nèi)股市大盤表現(xiàn)較好的時(shí)候。

　　歷史行情出現(xiàn)此種結(jié)果，其原因可能有二：一是從基本面的角度，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)銷售回暖得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證后，市場(chǎng)開始預(yù)期經(jīng)濟(jì)的全面回暖，從而帶來(lái)大盤的全面上漲；二是從資金面的角度，地產(chǎn)銷售觸底回升，通常是“寬信用”開始起步，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的速度加快的時(shí)候，部分資金轉(zhuǎn)道流入股票市場(chǎng)，也助推大盤行情升溫。

　　而就本輪而言，經(jīng)過年初以來(lái)股市的一波回調(diào)之后，當(dāng)前中國(guó)股債比價(jià)指標(biāo)（滬深300 5年盈利報(bào)酬率/10年期國(guó)債利率）已經(jīng)上行至過去10年歷史分位數(shù)的81%，反映出目前A股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入低估區(qū)間，具備較高的投資性價(jià)比。因此下階段，若地產(chǎn)銷售回暖提振基本面企穩(wěn)預(yù)期，大盤的全面上漲仍可期待。

　　進(jìn)一步地研究歷史上5輪“銷售底”出現(xiàn)后1個(gè)季度、大盤全面上漲的行情中，各個(gè)細(xì)分板塊表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：從市值的角度，有彈性的小盤股表現(xiàn)通常較優(yōu)；從風(fēng)格的角度，有進(jìn)攻性的成長(zhǎng)股表現(xiàn)通常較好。

　　就本輪而言，當(dāng)前電子、醫(yī)藥等成長(zhǎng)風(fēng)格行業(yè)市盈率，已經(jīng)回落至過去10年歷史分位數(shù)10%以下，具備較高的投資性價(jià)比。因此若下階段地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回暖，上述行業(yè)的投資機(jī)會(huì)更加值得關(guān)注。

　　2.3

　　開工增加，推升周期性板塊

　　地產(chǎn)周期回暖帶來(lái)的第三個(gè)機(jī)會(huì)，則是隨著銷售回暖傳導(dǎo)至地產(chǎn)新開工、投資增加（“投資底”），下游建筑活動(dòng)上升推動(dòng)上游商品價(jià)格上漲，并傳導(dǎo)至股市周期性板塊。

　　但需要注意的是，由于地產(chǎn)銷售回暖領(lǐng)先于地產(chǎn)投資回暖（“政策底”-“銷售底”-“拿地底”-“新開工/投資底”，具體傳導(dǎo)邏輯參考本系列第一篇報(bào)告），銷售數(shù)據(jù)與上游商品價(jià)格趨勢(shì)并不同步。

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)銷售回暖初期，地產(chǎn)上游原材料價(jià)格經(jīng)常仍處于下行周期，股市中相關(guān)周期性板塊表現(xiàn)也一般。而就本輪而言，正如我們?cè)谙盗械谝黄獔?bào)告得出的結(jié)論，即使下階段地產(chǎn)銷售回暖，從“銷售底”向“投資底”的傳導(dǎo)至少還需要經(jīng)過3個(gè)季度。

　　因此在年內(nèi)地產(chǎn)開工、投資難以趨勢(shì)性回升的判斷下，地產(chǎn)投資回暖提振上游周期性板塊股票表現(xiàn)，可能仍需要等待較長(zhǎng)時(shí)間。

　　3、總結(jié)

　　綜上所示，地產(chǎn)周期回暖，時(shí)間從前到后分別帶來(lái)股市的三個(gè)投資機(jī)會(huì)，分別是：

　　（1）“銷售底”出現(xiàn)前，“穩(wěn)地產(chǎn)”政策陸續(xù)推出，提振房地產(chǎn)股票估值；

　　（2）“銷售底”出現(xiàn)后1個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)及“寬信用”起步，帶來(lái)大盤的全面上漲。其中小盤股、成長(zhǎng)風(fēng)格股票更有彈性；

　　（3）“投資底”出現(xiàn)后，隨著下游建筑活動(dòng)增加，上游周期性商品價(jià)格上漲，并驅(qū)動(dòng)周期股行情。

　　而就當(dāng)下而言，我們目前正處于“政策底”向“銷售底”的傳導(dǎo)過程當(dāng)中，建議：短期內(nèi)，關(guān)注房地產(chǎn)股票的投資機(jī)會(huì)；中期內(nèi)，參與博弈大盤的全面反彈；至于地產(chǎn)上游周期性板塊的表現(xiàn)機(jī)會(huì)，可能需要等待較長(zhǎng)時(shí)間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示    新冠疫情超預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期、房地產(chǎn)政策不及預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)