意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇 張斌 朱鶴

　　如何保住1.5億市場主體

　　在疫情反復(fù)、需求不足和政策不確定性等多重因素影響下，中國1.5億個市場主體都面臨嚴(yán)峻考驗，小微企業(yè)和接近一個億的個體工商戶生存環(huán)境尤其艱難。

　　經(jīng)濟(jì)政策需要根據(jù)新的形勢變化做出及時調(diào)整，做出讓市場信服的選擇，盡最大努力保住市場主體。保住市場主體不僅有利于保住當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，也是為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展保住根基。

　　當(dāng)前市場主體生存面臨三重挑戰(zhàn)

　　當(dāng)前中國市場主體生存環(huán)境面臨三重挑戰(zhàn)。

　　一是疫情反復(fù)。3月中旬以來，國內(nèi)本土疫情呈現(xiàn)多點暴發(fā)的跡象，許多城市防疫壓力顯著增加，并采取了比較嚴(yán)格的防疫措施以及社交隔離限制。長三角和珠三角作為中國經(jīng)濟(jì)最活躍的區(qū)域，也是本輪疫情形勢較為嚴(yán)峻的兩個地區(qū)。餐飲、娛樂、旅游、航空等服務(wù)業(yè)受到的沖擊尤其顯著。美團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，與2019年12月相比，2022年3月中旬以來美團(tuán)口徑下的餐飲行業(yè)營業(yè)門店數(shù)量下降50%，營業(yè)額下降70%以上。3月中旬以來全國電影票房收入比2021年同期下降60%。不僅是服務(wù)業(yè)受到疫情影響，工業(yè)部門和農(nóng)業(yè)部門也受到影響。部分能化、鋼鐵和出口企業(yè)正面臨跨省物流效率下降、工人排產(chǎn)難度增加的難題，一些養(yǎng)殖企業(yè)面臨飼料運輸跟不上的難題。

　　二是需求不足，企業(yè)銷售收入和營業(yè)利潤缺乏保障。市場需求不足來自兩方面，一方面市場內(nèi)生的需求擴(kuò)張力量不足，另一方面支持需求擴(kuò)張的政策支持力量不足。市場內(nèi)生的需求擴(kuò)張力量主要來自于居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，對居民部門主要是住房抵押貸款增長，對企業(yè)而言主要是各種形式的信貸增長。2月居民新增貸款-3370億元。居民新增貸款為負(fù)的情況非常罕見，這次負(fù)增長是有數(shù)據(jù)以來的最大降幅。居民部門告別加杠桿，進(jìn)入了縮表階段。企業(yè)部門的市場自發(fā)信貸擴(kuò)張意愿普遍低迷，特別是對于民營企業(yè)而言，債務(wù)利息成本偏高，投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤微薄，投資新產(chǎn)業(yè)則面臨政策不確定性。剔除平臺公司以后的企業(yè)部門信貸擴(kuò)張在過去十年當(dāng)中已經(jīng)持續(xù)大幅放緩。

　　面對市場內(nèi)生需求擴(kuò)張力量不足，政府需要采取政策擴(kuò)大需求。過去總需求管理政策主要以地方平臺舉債和放松房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控措施支持需求增長，預(yù)算內(nèi)財政支出增長和降低利率在總需求管理政策中是配角。新一輪的需求不足壓力下，由于房地產(chǎn)市場需求已過趨勢拐點，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表面臨長期縮表壓力，即便放松房地產(chǎn)管控政策，其對總需求的支撐作用也會下降。地方融資平臺仍面臨隱性債務(wù)壓力，擴(kuò)張力度和對總需求的支撐作用也在下降。這種情況下，更加需要預(yù)算內(nèi)的財政擴(kuò)張和降息來支持需求擴(kuò)張。迄今為止，預(yù)算內(nèi)財政支出增速大概維持在疫情前三年的平均水平。10個基點的降息幅度和存款類機(jī)構(gòu)回購市場上不足10個基點的利率下降，說明貨幣當(dāng)局的降息意愿較低。

　　三是對政策不確定性的擔(dān)心。中國正處于從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程當(dāng)中，科研、教育、醫(yī)療、體育文娛、商業(yè)服務(wù)、高端制造等符合產(chǎn)業(yè)升級和消費升級的需要，具有較大增長潛力，也是未來新增就業(yè)機(jī)會的主要來源地。這些產(chǎn)業(yè)中的某些細(xì)分行業(yè)獲得了資本市場高度關(guān)注和大量風(fēng)險資本投資，誕生了很多明星民營企業(yè)。隨著企業(yè)的成長和影響力擴(kuò)大，一些不合法不規(guī)范問題也逐漸凸顯，監(jiān)管問題隨之而來。近年來中概股大跌，原因之一是投資者對未來監(jiān)管政策不確定性的擔(dān)心。

　　緊扣市場主體關(guān)切

　　布局宏觀政策

　　依靠市場主體自身力量很難對抗三重挑戰(zhàn)，迫切需要政策做出調(diào)整。政策調(diào)整的出發(fā)點應(yīng)該是改善市場主體的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表，重塑市場預(yù)期，借助市場自發(fā)力量擴(kuò)張需求。如果這些還不夠，需要在基建投資方面積極發(fā)力，確?？傂枨蟊３衷诤侠硭?。中國有充足的政策空間應(yīng)對這些挑戰(zhàn)。

　　借助市場自發(fā)力量擴(kuò)張需求需要多重政策手段。

　　一是補(bǔ)償因疫情防控受損的市場主體，支持其重新恢復(fù)經(jīng)營。完善和加大對疫情管控中受損市場主體的補(bǔ)償措施，通過事前告知的形式讓市場主體認(rèn)識到因疫情防控受到經(jīng)營損失可以得到補(bǔ)償，堅定市場主體投資和經(jīng)營的信心。制定幫助小微企業(yè)重新恢復(fù)經(jīng)營的啟動資金支持計劃。

　　二是降息，明確向市場宣布政策利率每次下調(diào)25個基點，持續(xù)下調(diào)至經(jīng)濟(jì)運行連續(xù)兩個季度以上保持較高活力為止。降息的作用是降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)、提高資產(chǎn)估值，二者分別從負(fù)債端和資產(chǎn)端改善市場主體資產(chǎn)負(fù)債表。中國市場主體各種形式的負(fù)債在200萬億元左右，降息對改善企業(yè)現(xiàn)金流會起到巨大幫助。

　　三是穩(wěn)定監(jiān)管政策預(yù)期。與制造業(yè)不同，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的供求雙方有更大的信心不對稱性，監(jiān)管難題多。監(jiān)管層面要給市場留下充分的摸索和試錯空間，鼓勵加法，慎用減法，確保在行業(yè)成長中解決問題而不是一棍子打死。監(jiān)管政策出臺之前要廣泛征求利益相關(guān)方意見，充分考慮政策出臺以后可能帶來的各種后果，謀定而后動。對監(jiān)管當(dāng)局和監(jiān)管政策也必須配套相關(guān)的問責(zé)機(jī)制。

　　四是防止房地產(chǎn)市場過度下滑。穩(wěn)住房地產(chǎn)市場不僅關(guān)系到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游市場主體，也關(guān)系到全社會的信用擴(kuò)張和購買力擴(kuò)張，關(guān)系到全社會的現(xiàn)金流。穩(wěn)住房地產(chǎn)市場需要在堅持“一城一策”的基礎(chǔ)上，從降低住房抵押貸款利率、盤活房地產(chǎn)企業(yè)沉淀資產(chǎn)、支持保障房建設(shè)等多個角度入手，改善房企資產(chǎn)負(fù)債表。

　　短期內(nèi)上述政策措施可能還不足以扭轉(zhuǎn)局面，政府基建投資是支持總需求擴(kuò)張和改善全社會現(xiàn)金流的利器。

　　要盡量減少地方融資平臺公司從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)融資做基建的老辦法。“四萬億”的主要教訓(xùn)不在于面對需求不足的時候采取刺激政策，而在于過度使用地方政府、國有企業(yè)和商業(yè)金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。這類刺激方式缺陷突出，包括來自商業(yè)金融體系的融資成本高、融資期限結(jié)構(gòu)與投資項目不匹配，地方政府在預(yù)算軟約束條件下容易過度運用此類政策工具，投資項目的區(qū)域分配與人口和產(chǎn)業(yè)流向不一致等等。這些缺陷不可避免地會造成部門地區(qū)的過度舉債、投資項目設(shè)計不合理，并會在金融系統(tǒng)形成大量的地方政府隱性債務(wù)和壞賬，過度抬升杠桿率，威脅金融體系穩(wěn)定。

　　需要通過財政貼息債券和政策性金融貸款支持基建投資。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，具有較好收益率回報的項目可以通過專項債融資。近年來專項債發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)張，能夠?qū)舆@類項目。水利、環(huán)境和公共設(shè)施建設(shè)項目占據(jù)了全部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的一半規(guī)模，隨著中國城市發(fā)展，這部分投資占比有望進(jìn)一步上升。這些投資項目普遍缺乏現(xiàn)金流回報，難以對接商業(yè)金融體系融資。通過2萬億-3萬億元規(guī)模的財政貼息債券和政策性金融貸款支持這類基建投資，可以大幅降低融資成本、更合理地規(guī)劃建設(shè)項目布局，減少依靠地方融資平臺從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)高成本融資帶來的諸多后遺癥。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)