意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　2021年以來，幾十年一遇的高通脹，迫使發達經濟體央行由“鴿”轉“鷹”。除日本央行、歐洲央行仍在觀望外，以美聯儲為代表的大部分主要央行均已改口“通脹暫時論”，加快退出疫情大流行期間貨幣寬松的步伐。

　　中國人民銀行在最新的貨幣政策執行報告中，明確將發達經濟體宏觀政策調整與疫情形勢、通脹走勢并列為當前三大外部不確定性。而2021年下半年以來，中國人民銀行在繼續發揮結構性貨幣工具作用的同時，全面降準降息，加大金融支持實體經濟的力度。預計2022年中外尤其是中美貨幣政策分化將進一步加大。本文擬分析在此背景下，海外貨幣緊縮對中國特別是中國跨境資本流動、人民幣匯率走勢的溢出影響渠道、場景并提出對策建議。

　　 1、七大溢出渠道

　　在前述貨幣政策執行報告中，人民銀行分析指出，發達經濟體宏觀政策總體退坡，不僅可能伴生資產價格震蕩調整的金融風險，還會通過貿易往來、資本流動、金融市場等渠道對新興經濟體產生明顯外溢效應。具體到對中國的溢出效應，可以細化為以下七個渠道。

　　渠道一：收斂中外利差，減緩外資流入。2020年初中國暴發新冠肺炎疫情，人民銀行領先全球央行進入抗疫模式。隨著本土疫情傳播基本得到控制，抗疫金融支持政策到期自然退出，中國貨幣政策也實現了“先進先出”，5月份以來市場利率逐步走高。而美聯儲自3月底起實施“零利率+無限量寬”的超級貨幣刺激，并于8月份引入了“平均通脹目標制”新框架，誓言維持貨幣寬松，直至經濟和就業復蘇取得實質性進展。到年底，日均10年期中美國債收益率差達到231個基點的高位。全球低利率、負收益債券盛行，進一步凸顯了人民幣資產的吸引力，當年境外凈增持境內人民幣債券首次過萬億元。2021年，受通脹上行、貨幣緊縮預期影響，美國主要市場利率走高，而中國通脹溫和、流動性充裕，市場利率走低。到年底，日均10年期中美國債收益率差同比回落94個基點，全年境外凈增持人民幣債券較上年減少30%。2022年1月，前述利差進一步收斂38個基點，同期境外凈增持人民幣債券環比減少5%，同比減少70%。到2月，該利差又收窄了10多個基點，跌至所謂“舒適區”的下限80個基點附近（見圖1）。

　　渠道二：刺激資本回流，新興市場承壓。2021年，美元指數不跌反漲，就是因為美國經濟復蘇和貨幣政策領先其他發達經濟體，吸引外資回流。若2022年美聯儲加快退出寬松貨幣政策，美指進一步走強，將加大人民幣匯率回調壓力。當然，若其他發達經濟體經濟也加快貨幣政策轉向，這將抑制美指漲勢，卻會加速國際資本回流成熟市場。2021年8月-12月，新興市場外來組合投資凈流入月均155億美元，較2020年4月-2021年7月均值減少67%（同期，中國月均外來組合投資凈流入減少58%）。2022年1月，凈流入銳減至11億美元，剔除中國后，變為凈流出77億美元，是過去六個月來第三次凈流出（見圖2）。2022年1月底，美聯儲編制的廣義名義美元指數較2020年底升值2.0%，對新興經濟體名義美元指數更是上漲3.8%。全球負利率債券規模大幅回落，2022年1月底降至4.54萬億美元，2020 年和2021年末分別為18.38萬億美元、11.31萬億美元。包括中國在內的新興市場資產吸引力降低。

　　渠道三：風險資產調整，避險情緒上升。疫情大流行期間，全球低利率、寬流動性，推動了本輪以美股為代表的風險資產價格飆升。但隨著主要央行貨幣政策轉向，特別是全球無風險資產基準——10年期美債收益率飆升，將加劇全球風險資產價格波動。2021年以來，美聯儲、國際貨幣基金組織在金融穩定報告中均已多次預警貨幣寬松不如預期可能導致的市場調整風險。繼2021年3月美債收益率飆升、美股巨震之后，2022年1月受類似因素影響，美國三大股指再度齊跌。由于外圍市場動蕩的傳染效應，同期中國股市也震蕩走弱，陸股通累計凈買入成交額環比下降81%，同比減少58%（見圖3）。目前中國境外持有境內人民幣金融資產已突破十萬億大關（約合1.70萬億美元），其中近四分之三是股票和債券。若市場風險偏好下降，境外持有人集中套現離場，將加劇中國境內股市、債市和匯市波動。

　　渠道四：減緩全球復蘇，抑制中國出口。對發達經濟體來講，不僅貨幣政策轉向，財政刺激也將退坡。IMF預計，美國、歐元區、日本、英國的赤字率將從2021年的10.8%、7.7%、9.0%、11.9%降至2022年的6.9%、3.4%、3.9%、5.6%。這將進一步弱化發達經濟體經濟復蘇動能。同時，2022年初，IMF再次警告，美聯儲加快加息或會擾亂金融市場，收緊全球金融條件，這可能伴隨著美國需求與貿易放緩，并加速新興市場的資本外流和貨幣貶值，通脹壓力較大或經濟較為疲弱的新興市場國家應為潛在的經濟動蕩做好應對準備。最近，國際貨幣基金組織、世界銀行、經合組織（OECD）等均下調了2022年全球經濟增長預測值。世界經濟復蘇勢頭弱化，將減少全球對中國商品的進口需求，加速中國出口高景氣拐點的到來（見圖4）。

　　渠道五：金融條件趨緊，影響海外籌資。與2008年金融危機時相比，這次主要央行貨幣放水是“快進快出”。2022年，大部分主要央行的政策有可能同時轉向，全球流動性緊縮力度空前。雖然從短債/外匯儲備之比看，國家整體償債風險較低，但中國短債平均占比將近60%（國際警戒線為25%），個別企業短債占比可能更高，面臨更大的外匯流動性風險（見圖5）。此外還需考慮到不少企業以境外機構名義海外籌資，不在中國外債統計口徑內。若全球流動性收緊，美元利率匯率上揚、人民幣匯率走弱，將推升相關企業海外再籌資的風險溢價，或加大對境內實體代償債務的依賴。

　　渠道六：全球金融動蕩，威脅資產安全。以往的國際金融危機中，中國受到的金融沖擊較小，主要因當時對外開放程度較低，海外金融風險暴露較少。近年來，中國金融雙向開放，民間對外投資增加。到2021年9月底，民間對外金融資產5.68萬億美元，相當于2007年底的6.35倍（見圖6），其中既有直接投資也有間接投資，既有成熟市場也有新興市場資產。若全球金融動蕩包括脆弱新興市場發生“縮減恐慌”，將危及中國在當地的資產（包括債權）安全。

　　渠道七：影響價格走勢，掣肘央行操作。一方面，如果發達國家央行貨幣緊縮力度不夠，則在金融市場吸收過剩流動性逼近臨界點的情況下，既有商品又有金融屬性的大宗商品可能成為“風口”，加大中國輸入性通脹壓力并逐漸向CPI傳導（見圖7）。另一方面，近年來中美兩國國債收益率的相關性上升。中國央行行長易綱2021年9月撰文指出，以10年期國債收益率為例，2010年-2015年二者相關系數為0.30，2016年以來為0.67。若美債收益率進一步走高，可能阻止中國的市場利率下行。前述無論哪種情形，都會加重市場疑慮，擠壓中國貨幣政策的操作空間。

　　 2、四種影響情景

　　以跨境資本流動和人民幣匯率走勢為線索，我們可以將中外貨幣政策重新錯位對中國的影響程度區分為以下四種情景：

　　情景一：發達經濟體貨幣緊縮的溢出影響溫和，中國外資流入減少、貿易順差收窄，人民幣匯率升值壓力減輕。2021年，受美元指數反彈影響，人民幣匯率中間價僅上漲2.3%，遠小于上年的6.9%，緩解了人民幣匯率持續單邊升值對國內出口企業“增收不增利”的財務沖擊（見圖8）。2022年1月，受美債收益率飆升影響，境外凈增持境內人民幣債券減少、陸股通項下北上資金凈流入下降，債券通和陸股通北上資金合計凈流入環比下降48%，同比下降68%（見圖2和圖3）。同期，銀行即遠期（含期權）結售匯順差149億美元，環比和同比均下降66%。這是2021年12月，中國貿易順差近千億美元，但至今人民幣匯率雖然保持強勢，卻未順勢升破6.30的重要市場原因。當月，3個月環比的人民幣匯率中間價月均值僅上漲0.95%，較上月漲幅回落了0.46個百分點；人民幣實際有效匯率指數較上月回落0.7%（見圖8）。

　　情景二：發達經濟體更大力度的貨幣緊縮，經濟金融震蕩加劇，中國出現階段性資本外流、貿易順差減少，人民幣匯率雙向波動。上次中美貨幣政策分化正好遭遇2015年“8·11”匯改，人民幣匯率意外貶值，引起了中國境內主體增加海外資產配置和加快對外債務償還的調整。但經歷了這波集中調整后，中國民間對外負債大幅減少，貨幣錯配明顯改善，經受了2019年8月初人民幣“破7”和2020年5月底創十二年來新低的市場考驗。當前中國包括貨物貿易順差在內的基礎國際收支順差較大，為抵御海外貨幣緊縮的溢出效應進一步增加了緩沖（見圖9）。即便由此導致人民幣匯率出現回調，也有助于真正實現有漲有跌的雙向波動，增加匯率彈性，促進市場預期分化、外匯供求平衡。鑒于央行市場溝通難題和財政貨幣刺激雙退坡，發達經濟體政策轉向引發這種情形的概率不低。

　　情景三：發達經濟體貨幣超預期緊縮，引發金融危機、經濟衰退，中國出現更大規模資本外流、貿易順差擴大，人民幣匯率重新轉弱。從上世紀末日本泡沫破滅和本世紀初美國次貸危機的教訓看，從低利率、零利率環境鮮有成功退出的案例（見圖10）。當前通脹卷土重來，既是需求拉動，又是成本推動，既有貨幣超發因素，又有供應鏈中斷、國際物流受阻、勞動力短缺、地緣政治沖突、能源轉型等非貨幣因素的影響。貨幣緊縮力度過小，可能難阻通脹上行，刺激通脹與通脹預期、工資與物價上漲的螺旋；緊縮力度過大，又可能刺破資產泡沫，導致經濟衰退。與2008年危機時相比，中國已經更加融入全球經濟金融一體化。若出現后一種情形，不排除中國經濟加速下行、貿易順差擴大，但衰退型順差擴大反而可能惡化市場預期，提高資本外流加劇、匯率貶值的壓力。此外，雖然從對外部門看，中國無懼海外貨幣緊縮，但經濟內外緊縮“雙碰頭”，從國家整體看卻將是更壞的結果。

　　情景四：發達經濟體貨幣緊縮力度不足，市場風險偏好較強，中國外需景氣延長，并扮演“避風港”角色，吸引更多外資流入，人民幣匯率更加強勢。這是當前外匯形勢的加強版。但是，流動性不收、高通脹難退，恐將影響央行貨幣政策公信力，造成更多更大的不確定性。而且，考慮到美國中期選舉，通脹可能還有較重大的政治后果。最近，美國財政部長耶倫明確表示，目前的通脹水平是不可接受的，給之前總統關于通脹是巨額資產的說法“滅火”。至于全球經濟金融動蕩環境下，人民幣是風險資產還是避險資產，取決于市場情緒的主觀判斷，存在多重均衡。

　　 3、六大對策建議

　　對策一：保持經濟運行在合理區間。經濟強則貨幣強。只要中國能夠充分利用疫情防控有效、政策空間較大的優勢，保持和鞏固經濟穩中向好、穩中加固的發展勢頭，外部沖擊只會是臨時性的，跨境資本流動和人民幣匯率波動終將回歸經濟基本面。

　　對策二：用好正常的宏觀政策空間。財政貨幣政策處于正常狀態，是資產而非負債，是中國經濟韌性的表現，為夯實疫后經濟恢復的基礎提供了更大回旋余地。中國應該在加強國內外形勢研判的基礎上，堅持以我為主，“該出手時就出手”，加強政策協同、強化政策效果。中國貨幣政策的“窗口期”并非是美聯儲加息之前，而是中國經濟實現擴內需接棒外需的拐點。同時，為實現經濟高質量發展，應保持推進結構調整和改革的定力，但具體實施時需更加精細化、專業化，防止引發次生風險。

　　對策三：穩慎推進金融雙向對外開放。中國對外開放正步入金融開放的深水區。當前內外部環境更趨復雜多變，全球流動性過剩，國際資本大進大出。要統籌發展和安全，堅持協調配套、整體推進，要低調務實、少說多做。要推動制度型開放，提高政策透明度和可預期性，吸引中長期資本流動。要借鑒國際慣例，結合中國國情，完善宏微觀審慎管理，加強國際收支統計監測，提高開放條件下風險防控和應對能力。

　　對策四：繼續增加人民幣匯率靈活性。實踐表明，人民幣匯率雙向波動、彈性增加，有助于吸收內外部沖擊，及時釋放市場壓力，避免單邊預期積累。當然，任何選擇都各有利弊，匯率政策其實就是利弊的權衡和取舍。建議采取“繼續增加匯率彈性+有序擴大資本流出+適當調控資本流入”的外匯政策組合，多管齊下以降低對于單一工具的過度依賴，提高政策的有效性。同時，這些政策工具都是既有目標也有代價，關鍵是排出政策目標的優先次序，并加強對政策效果的事后動態評估。此外，在兼顧市場透明度和政策公信力的基礎上，積極引導和管理預期，防范化解匯率偏離經濟基本面的超調風險。

　　對策五：引導境內機構防化涉外風險。中國無懼美聯儲貨幣政策調整，不等于跨境資本流動和人民幣匯率不會出現波動；中國整體無對外償債風險，不等于個體不會出現對外償債困難。要繼續加強市場教育，引導國內企業強化風險中性意識、建立嚴格的財務紀律，立足主業，加強匯率敞口管理；引導境內機構加強對外投融資管理，既要保障境外資產安全，也要防范對外融資風險。

　　對策六：做好溢出影響的應對預案。如前所述，發達經濟體貨幣緊縮對中國的溢出效應存在不同的情景，也不全是壞事情。大概率是情景一和二，呈現外資流入減少或階段性資本外流，人民幣匯率升值壓力減輕或雙向波動加大；中概率是情景三，觸發更大規模資本流出，人民幣匯率重新轉弱；小概率是情景四，資本大規模內流，人民幣匯率更加強勢。預案比預測重要。要在做好情景分析、壓力測試的基礎上，擬定應對預案，提高政策響應能力，因勢利導、趨利避害。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)