文/新浪財經 陶然

　　新浪財經訊 提到基金圈里的美女基金經理，你一定少不了想起國泰基金的梁杏。在基金圈摸爬滾打已12年的她，現在擔任國泰基金量化投資事業部總監，而她管理的國泰國證食品飲料在2019年上半年的基金“中考”中，實現了區間58.33%的收益率，在98只股票指基中獲得季軍。

　　在她看來，食品飲料經過幾年調整，目前板塊其實已經具備估值修復的條件，適合長期配置。而中國資本市場的活力與韌性，只會在考驗中不斷體現。2019年股市投資中，除平常心對待市場波動外，防范個股投資黑天鵝是必不可少的投資重心。

　　梁杏，2007年7月起在華安基金擔任高級區域經理。2011年7月加入國泰基金，歷任產品品牌經理、研究員、基金經理助理。2016年起任國泰國證醫藥衛生行業指數分級證券投資基金和國泰國證食品飲料行業指數分級證券投資基金的基金經理。2016年6月至2018年7月任量化投資（事業）部副總監，2018年7月起任量化投資（事業）部總監。

　　投資篇：看好食品、醫藥板塊 2019重點防范黑天鵝

　　梁杏管理的基金中，國泰食品飲料指數基金和國泰國證醫藥衛生行業指數基金成立來業績一直不錯。

　　對此，她表示食品飲料板塊其實已經具備估值修復的條件，醫藥衛生從長期角度看仍有布局機會，都是適合長期配置的品種。但投資者在投資分級基金時，不建議買入大幅溢價的分級B。

　　與此同時，當前市場波動的環境下，防范個股投資黑天鵝是必不可少的投資重心。

　　您對食品飲料和醫藥衛生行業的未來看法——食品飲料經過幾年調整，目前板塊其實已經具備估值修復的條件，一是基本面的相對確定，比如白酒尤其是高端白酒持續處在供不應求的狀態；乳制品和調味品依然處在龍頭擴張階段。二是增量資金偏好，持續流入的北上資金和海外資金對績優的食品飲料股票有明顯偏好。因此我們認為國泰食品飲料指數基金是適合長期配置的一個品種。

　　再來說醫藥板塊，去年疫苗事件、帶量采購事件等對板塊影響沖擊較大。一方面醫藥板塊個體事件對板塊投資信心打擊較大，從而影響到板塊整體的投資情緒，另一方面政策預期過度反應，短期對行業的影響或具有不確定性，最后還疊加了機構醫藥持倉調整，優質個股大幅殺跌，這些都導致了去年醫藥板塊的表現可謂是步履維艱。

　　但我們認為去年市場兩次對帶量采購等一系列政策的反應是過量的。帶量采購的本質是大量批發，雖然批發價格變低了，但是不用醫藥代表們去賣藥了，節約了很大一筆營銷費用，這樣里外里算下來，第一次帶量采購藥企表面上平均降價幅度達到50%-60%，但是因為平均節省了20%-30%的銷售費用，所以單一品種的實際平均降幅在20%-30%之間，藥企的盈利空間還很大。

　　經歷了之前疫苗事件、帶量采購事件等沖擊后，2018年底醫藥板塊的估值水平已經與2011年底比較接近，特別是仿制藥板塊的市場估值已經較低，與海外低成長的藥企基本一致。目前老齡化、醫保支出持續增長、行業審評審批環境優化、輔助用藥出局醫保騰籠換鳥的行業邏輯沒有變化，醫藥作為朝陽行業，復蘇勢頭仍在，基本面依舊穩健，從更長期的角度來看，這或許反而給了大家布局醫藥板塊未來的機會。2019年春季行情醫藥行業的漲幅喜人，這也說明了醫藥行業的底子較好。2019年，我們已經在多年跟蹤研究大醫藥行業的基礎上，推出了細分的生物醫藥ETF，看好其長期發展，也歡迎大家關注。

　　分級基金持有人有什么注意事項——根據資管新規，分級基金尤其是規模較小的分級基金未來境遇大概率主要存在兩種可能，清盤或轉型。如果是轉型為同標的的其它類型指數基金，那么對母基金持有人來說，權益不會發生改變；如果基金公司將基金轉型為其它標的指數基金，持有人可選擇是否繼續參與投資；如果清盤，持有人可回收現金，具體事宜需要多多關注基金公司發布的相關公告。

　　其次是AB子份額，無論是清盤還是轉型，都只會按照凈值折算，因為凈值在基金范圍內是唯一公允價值，那么溢價買入的持有人可能就要損失溢價，反之，折價買入的持有人可能因此獲利。因此不建議買入大幅溢價的分級B，隨著資管新規要求的2020年底時間點的到來，損失溢價的風險較大。

　　當前環境投資需注意什么——2019年開春以來的春季行情，證券ETF都連續兩個交易日漲停了，一個ETF能夠連續兩交易日漲停，這是我十多年的從業經驗里都沒見過的。所以在大漲之后，我們在微信公眾號“ETF和LOF圈（曾用名：ETF和分級圈）”持續提示調整風險。投資中可能還是要以平常心看待吧，下跌和大跌中能夠堅持定投或者分批買入，大漲和瘋漲的時候理性看待，甚至可以考慮短期離場，以降低風險。

　　當前市場波動的環境下，無論是基金經理還是個人投資者，選好個股控制好倉位的同時，防范個股投資黑天鵝是2019年必不可少的投資重心。混合股基持股集中度比指數基金高，若踩雷基金凈值波動會較大，其次主動型混合基金投資風格和倉位也存在一定的不確定性，所以混合基金實際凈值表現跟大盤可能會有所出入，甚至會出現跑不贏大盤指數的情況。而指數基金具備風險分散、高倉運作、透明度高、管理費低等特點，在當前環境下，或是布局A股較優的替代選擇，這也是為什么我們持續推薦指數投資好處的原因。

　　展望2019下半年，我們判斷中國經濟仍然將在波動中向上。中國資本市場的活力與韌性，只會在考驗中不斷體現，上交所推出科創板并試點注冊制，政策督促市場的結構優化、資金正在市場的提質增效，A股入摩、入富等等國際化進程的加快，都反映了A股市場優化升級的成效。

　　量化指數與ETF篇：降費或成行業趨勢 ETF將獲長遠發展

　　ETF去年迎來了爆發式增長，而未來ETF又將如何發展？梁杏認為，ETF有三方面競爭力，2019年其規模依然會持續增長，但是增長的幅度和絕對金額的流入量趕不上2018年。不過著眼于更長期的未來，ETF將會獲得長遠的良好發展。

　　同時，指數基金降費或許會逐漸成為一個行業趨勢，投資者在挑選指數基金前可以先做好一個投資的大類資產框架再來挑選產品。

　　去年ETF的規模增長極快是被動投資時代的開啟嗎——2018年ETF規模增長主要是機構在買，算上新成立的ETF，2018年非貨幣ETF凈流入約1400億元。這里面存在兩個層面的事情，一個層面是機構在買，2018年市場的估值在歷史上算非常低的位置，估值性價比很高，雖然機構不知道底部在哪里，但是機構知道越跌越買越劃算，有點類似于定投。

　　第二個層面是買ETF，目前全市場共有3500多只A股，挑選個股費時費力，對投研要求很高，對部分機構客戶來說，不一定有充足的投研人員，逐一來對個股進行研究篩選跟蹤等，即便篩選出來個股，有時候不一定能漲，更糟糕的是還會踩到了地雷，這時候可能一個便宜的和確定的貝塔工具對機構來說就很重要了。另外，ETF背后對應的是一籃子股票，跟蹤的是指數。買ETF只需要宏觀對行業和風格做個判斷，只要大方向判斷對，節奏踩準，不容易出幺蛾子。這也是ETF這樣的被動投資工具的主要特點，分散風險的同時，特點鮮明，比如證券ETF，高Beta高彈性，反彈來的時候往往沖在前頭。所以2018年這樣個股不好選的行情里面，ETF就顯得格外受歡迎了。

　　2019年以來，市場反彈轉暖，證券股領頭順風而上，ETF規模繼續擴張，交易再次一燃而起。證券ETF份額從2018年3季度末的23.84億份直奔2019年1季度末的51.20億份，增長率達到114%。五月以來，行情回調明顯，市場進入波動期，個股分化劇烈，ETF人氣依舊不減，截至2019年6月底，證券ETF份額增長50.03億份，增幅達138.7%，體現出了各種市場環境下的布局潛力。

　　未來隨著ETF產品線越來越齊全，伴隨著規模和流動性的改善，以及做市商制度的完善，ETF供需越來越合理和健康。就拿當前最大的寬基ETF——50ETF來說，2018年全年成交總額是4300億元，當前流動性最好的行業ETF——證券ETF，2019年2月的單日成交額多次超過10億元，直逼寬基ETF的日成交額。疊加上面提到的ETF眾多特點，我們相信未來ETF會成為越來越多個人和機構投資者的資產配置選擇。

　　ETF的競爭力是什么——ETF的競爭力主要體現在三方面，一是指數投資可以有效分散風險，如2017年滬深300指數跑贏了近80%的全市場A股，到了2018年投資指數更是能有效的分散降低個股踩雷風險。二是ETF是最便宜和最確定的貝塔產品，ETF是跟蹤指數最緊密的產品，可以為投資者提供確定的貝塔，尤其是在主動基金負阿爾法明顯的情況下，同時ETF的管理費非常低，比如股票ETF管理費一般僅為0.5%，主動股票基金管理費一般1.5%，更何況現在ETF還開始比拼降費。三是投資ETF比投資股票簡單得多，投資股票需要判斷入場或離場時機，還要了解多個股票的基本面，而投資ETF判斷一下入場或離場時機，再選擇一下風格或者行業即可，可將投資簡單化。

　　美國是全球Smart Beta ETF發展最具代表性的市場，截至2017年底Smart Beta類ETF 有1001只，資產規模8039億美元，數量和規模分別占美國全部ETF的47.5%和23.1%。隨著多因子模型研究的快速發展，國內投資者并不滿足于僅僅獲取市場平均收益，還希望通過指數主動在某些風險因子上暴露，如價值、成長、動量、高股息、低波動等，從而獲取超額收益。所以和傳統的ETF相比，Smart Beta產品最大的優勢是對于指數的管理更加主動化，在指數編制策略方面通過主動策略去獲取戰勝市場的收益。與此同時，由于在管理模式上采用的是指數化管理，相比傳統采用Alpha策略的主動型基金又承受較低的主動風險。經過優化的Smart Beta ETF和寬基ETF相比，長期來看普遍擁有更好的收益率或者夏普比例。

　　ETF的發展趨勢——2004年底第一只ETF在中國落地生根，中國ETF業務開始起步。到2018年以前，中國的ETF業務基本上處于靠天吃飯的狀態，資產管理規模和股市行情呈正相關關系。2018年，是ETF業務真正意義上的發展之年，ETF管理規模在股市下跌過程中越跌越增長，且無論是機構投資者還是個人投資者，都有大量參與，是對ETF資產管理人的莫大鼓勵。

　　ETF是國泰基金的戰略業務，2011年國泰基金開始成立了自己的首只ETF，也是首只行業ETF——金融ETF，開啟了ETF的征程。2013年國泰基金集全公司之力，三箭齊發，成立了國債ETF、黃金基金和納指ETF，三只產品均為業內首創。雖然沒有能夠參與到寬基ETF的發行和設立中來，但在2015年下半年，我們敏銳地捕捉到后分級時代的行業ETF機會，于2016年搶先于全行業率先成立了證券ETF和軍工ETF。 2018年我們布局了一系列高科技ETF，2018年年底總書記宣布設立科創板，我們發現我們的生物醫藥ETF、半導體50ETF、計算機ETF和已獲批的通信ETF等高科技系列ETF剛好構成科創系列ETF。

　　得益于在行業ETF賽道上前瞻性地布局與強大的場內產品運維能力，目前第一大行業ETF——證券ETF和第二大行業ETF——金融ETF，都是國泰基金的，國泰基金行業ETF的市場份額在行業ETF中占比超過40%，被外界稱為行業ETF的半壁江山。

　　為了在寬基ETF上也能分到一杯羹，我們想到了50增強ETF、300增強ETF和500增強ETF的模式，并已于2019年3月上報監管。

　　未來我們將在寬基ETF、行業ETF、Smart Beta ETF，還有債券ETF上均進行布局，迎接來自各方同行的挑戰。

　　我們的黃金ETF叫做黃金基金，一直是我們主推的品種，也是我們面向投資者推廣資產配置理念的工具之一。國內黃金的定價邏輯主要有三點，分別是美元、避險和匯率。而其中最重要的投資邏輯就是美元：黃金作為一種全球的貨幣等價物，可以簡單的理解為全球貨幣美元的替代品，持有黃金的機會成本就是美元的實際利率，黃金和美元的負相關性非常高，這是黃金的主要定價因素。隨著近期美國經濟數據疲軟等，市場看淡美國經濟未來發展，市場對降息的預期不斷升溫。

　　上周美聯儲6月議息會議，在政策聲明中取消了對利率政策保持耐心的表述，美聯儲主席鮑威爾最近的一系列表態也非常鴿派，這就造成了美國的實際利率大幅下行，引發了最近黃金價格的快速上漲。從歷史上看，08年金融危機期間，美聯儲的貨幣寬松政策導致了美元的大幅貶值，由于黃金的價格基本上與美國實際利率呈反向關系，黃金價格從危機爆發前的500至600美元/盎司，攀升到近2000美元/盎司。而本次美聯儲的一系列表態，也讓市場嗅到了降息將會使得美元再度寬松的預兆，而黃金價格也將極有可能在未來的美元降息周期中再次大放異彩。

　　此外，黃金還有一定的避險和對沖匯率風險的價值。從資產配置的角度來說，黃金的一個重要特點就是和其他各類資產的相關性都比較低，投資者通過充分的分散投資相關度低的資產，有望在資產組合上取得更好的收益/風險比。綜上所述，當前黃金雖然已經較去年已有所上漲，但是仍然具備一定的配置價值，中期來看，全球經濟衰退的風險正在逐漸增大，美聯儲大概率將步入降息周期，而預期黃金將在新的一輪貨幣寬松中迎來優異表現，投資者可以充分利用黃金基金把握本輪金價的大周期上的投資機會。

　　債券ETF優勢——銀行推出的債券ETF能夠豐富銀行間債券的流動性，因為單券要求的流動性深度和債券組合要求的債券深度是不一樣的。通過將單券的深度流動性需求轉化為債券組合的廣度，降低了對債券組合的流動性深度，反而更能加深銀行間債券的活躍程度。另外，銀行版的債券ETF可將銀行間幾千億的債券存量部分轉化為ETF，除了改善流動性以外，還能豐富可投債券產品類型。

　　今年ETF還會爆發式增長嗎——我們認為2019年ETF規模依然會持續增長，但2019年的ETF凈流入規模不一定像2018年那么多。因為2018年巨額資金流入ETF市場的關鍵詞是抄底和主動權益基金負阿爾法。2019年股市出現了春季行情，2018年的抄底資金實現了獲利，一定程度上出現了獲利了結的情況。我們預計2019年市場年內將出現多次漲跌，而非2018年那樣的單邊向上或向下行情，那么就2018年那樣年頭到年尾都在抄底的盛況就難以再現。另外今年隨著行情的走暖，部分主動權益基金又重新獲取了較好的超額收益，吸引了一部分資金。因此我們預計2019年ETF市場依然會獲得增長，但是增長的幅度和絕對金額的流入量趕不上2018年。然而著眼于更長期的未來，我們認為ETF將會獲得長遠的良好發展。

　　量化投資規模有限的原因——國內可投資的衍生品種類有限，一定程度上限制了不同種類量化策略的開發；其次衍生品市場流動性受限，個股T+1限制，又限制了量化策略的體量；最后是市場參與者成分復雜，市場風格不夠穩定，也不利于量化投資的做好做大。

　　如何保證量化投資的賺錢效應——最近幾年，比較賺錢的是滬深300之外相對大的票，大概賺中等市值股票的錢。過去小市值因子一直有效，所以很多量化公募私募把小市值因子當alpha而不是風險因子。等到最近幾年行情變了，小市值因子不再那么有效，但策略卻沒有做及時的調整，反應慢的就虧錢了。

　　以國泰基金量化團隊為例，我們會根據對市場的研究，結合市場的實際情況，不斷地將新出現的現象和發現的規律抽象出來，從合適的維度篩選因子，添加到模型中，進行完善。國泰基金經過長期的因子開發及因子測試，目前因子庫積累了200余個因子，涵蓋價值、成長、流動性等幾大類因子，并定期的對以上因子進行模型擬合，篩選出不同時間段里的有效因子，結合國泰投研平臺的優勢，形成最終的多因子模型。根據多因子模型，給出未來一段時間個股收益率的預測。最后根據風險模型給出風險預測，在給定行業中性和控制組合跟蹤誤差的前提下，進入優化器，輸出投資組合。

　　指數基金降費有何影響——指數降費的潘多拉魔盒已經打開了，我們認為降費或許會逐漸成為一個行業趨勢，國際市場的經驗也比較成熟。但具體還要結合各家公司的實際情況，不會一蹴而就。ETF業務在2018年迎來大發展，很多基金公司相繼布局ETF業務，降低費率也成為了一種競爭策略。

　　指數降費是符合投資人利益的大勢所趨，不過目前國內市場尚不如海外成熟度高，國內指數產品費率的下調需要一個過程。ETF是一個重資源投入型產品，即基金公司的運營管理成本較高，一只小有規模和流動性的健康的ETF需要持續投入大量資金維持運營。如果大規模降費，對基金公司的運營提出不小的挑戰。相比之下，海外市場更成熟，普通指數基金有收入補貼，因此降費幅度較大。這也是我們行業和市場努力的方向，爭取以更成熟的市場和更優惠的費率為持有人創造更大的收益。

　　費率不是決定ETF競爭力的唯一手段，ETF的競爭力還包括方方面面。比如ETF選擇的指數是否是大多數客戶都愿意配置和交易的標的，發行和上市的時候是否面臨其它同類產品劇烈的競爭，比如流動性的培育是否到位，客戶結構如何，與做市商的溝通是否順暢，是否投入了資源對產品廣而告之，是否開展了大量的投資者教育工作等等。

　　如何挑選指數基金——在挑選指數基金前我會建議投資者先做好一個投資的大類資產框架再來挑選產品，比如A股市場里通過指數基金和ETF，可以投資的品種包括股票、債券、港股、納指、黃金、原油等。如果覺得資產類別太多，難以兼顧和判斷，也可以做個簡單版的，比如股債。再根據自己的風險偏好框定股債的比例，根據自己的風險承受能力來確定資產配置的比例。為什么要先做這個準備呢，因為這個準備做好了之后，再去做權益資產的投資，波動再大可能問題也不大，因為在配置框架下的投資，起到了分散風險的作用。

　　那接下來我們就來說怎么挑選指數基金。如果只對市場漲跌有方向性的模糊概念，選擇滬深300指數基金或者300ETF就可以了。如果對大小盤有點概念，可以在滬深300和中證500，或者上證50和創業板之間輪動。如果對行業有概念，階段性看好某個行業，比如證券行業、軍工行業、半導體行業，可以選擇證券ETF、軍工ETF和半導體50ETF等參與市場。

　　如果有股票賬戶，我們會推薦直接使用ETF作為投資工具，因為ETF是效率最高、功能最多的指數工具。選擇ETF的時候，首要條件是ETF的流動性，選擇可以找到的相同標的流動性最好的品種，可以保證進出方便，沖擊成本小。如果沒有股票賬戶，也可以通過在銀行和第三方電子平臺申購和贖回指數基金的方式參與投資。

　　【風險提示】

　　本文觀點僅供參考，不構成任何投資建議及承諾。我國基金運作時間較短，基金過往業績不代表未來。基金有風險，投資需謹慎。

責任編輯：陶然