原標題：上投摩根杜猛：成長就是最大的價值

　　來源：貓頭鷹研究院

　　如何避開價值陷阱和成長陷阱？

　　作者 | 貓頭鷹6號

　　支持 | 貓頭鷹捕基能手

　　基金經理的收益曲線和持倉，就像樹木的年輪，不僅標記著背后的思路與操作，還記錄著整個市場和產業的變遷與起伏，而且經歷的時間越長，承載的信息就越多。

　　作為市場上不多見的一只從成立至今超過10年都由同一個基金經理管理的產品，“上投摩根新興動力混合”的歷史，清晰地刻畫出了其管理人杜猛的能力圈和投資風格。

　　杜猛是投資行業中極其資深的名將。從南京大學畢業后，2002年-2007年期間在天同證券、中原證券、國信證券和中銀國際證券擔任研究員，覆蓋電力設備、新能源、消費電子等行業，曾在2005、2006年連續入圍《新財富》“電力設備與新能源”最佳分析師。

　　2007年10月，杜猛加入上投摩根基金，歷任行業專家、基金經理助理，并在2011年7月開始擔任基金經理、推出“上投摩根新興動力混合”。在擔任這只基金的任職期間，杜猛累計任職回報648.70%（截止2021.12.27），平均年化收益率20%左右，在投資年限十年以上的基金經理中排名第二。

　　翻閱持倉歷史，不難發現，杜猛在過去十年里，踏中了兩個產業發展的浪潮：消費電子、新能源汽車。

　　從十年前的海康威視、大華股份、歌爾聲學、萊寶高科，到最近三年的隆基股份、通威股份、億緯鋰能、寧德時代，杜猛幾乎都是在產業發展剛加速的時候就買入，一路持有到市場情緒高漲才減持，為投資者創造了豐厚的回報。

　　加入世貿以來，中國市場巨大、產業門類齊全、經濟高速發展，對于投資者自然是得天獨厚的機會。但在歷史進程以外，更需要個人的努力，才能成就這么輝煌的業績。

　　近期，貓頭鷹研究院與杜猛進行了深度交流，本文將從投資框架、團隊搭建到未來展望，全面分析與呈現杜猛的能力圈。文章將分成四個部分： 

　　一、風云：消費電子大爆發

　　二、溯源：方法與團隊并重

　　三、新潮：新能源時代降臨

　　四、推演：2022年大局展望

　　以下為正文。

　　01

　　風云：消費電子大爆發

　　2010年以前，中國大陸在電子制造行業里毫無存在感。

　　內存、顯卡、硬盤、處理器、屏幕等領域，幾乎都由美國、韓國、日本、中國臺灣包攬，一部諾基亞功能機數百個零件，被三星、大立光等廠商承包，內地的廠商只能在華強北山寨機市場施展身手。僅有的較大的公司，也是做安防攝像頭，業績周期取決于政府采購周期。

　　事情在2010年悄悄發生了變化。

　　這一年，蘋果推出iPhone4，風靡全球，成了蘋果手機滲透率快速提升的轉折點。負責組裝的富士康一邊賺大錢一邊加速在內地開廠，在高強度的工作下，出現了14連跳事件。

　　也是在這一年，雷軍創辦小米，華為余承東回國，各地公安部門啟動高清攝像頭采購項目，中國電子制造行業的新階段就此開始。而當時率先啟蒙市場的，是三家公司：萊寶高科、海康威視、大華股份。

　　當時的萊寶高科是一家做屏幕芯片的公司，一直沒什么存在感，直到2010年，每個季度的同比利潤增長都超過100%，在整個a股電子行業中一枝獨秀，買方賣方紛紛推敲：這是財務造假，還是打入了蘋果產業鏈？

　　在經過上下游的仔細跟蹤對比后，市場逐步形成了共識：萊寶高科通過臺灣TPK進入了蘋果產業鏈。萊寶高科的股價就此一飛沖天。與此同時，在蘋果產業鏈向中國轉移的過程中，歌爾歐菲德賽立訊等公司逐步嶄露頭角，“有沒有打入蘋果鏈”、“在蘋果鏈里的份額有沒有增加”成了每一個關注消費電子行業的基金經理、分析師所關注的核心問題。

　　與此同時，在“金盾工程”、“3111”工程之后，2009年國內多個地方相繼啟動新一輪高清攝像頭采購。從投資角度來說，政府采購周期就是海康、大華的業績放量周期。

　　對于剛當上基金經理的杜猛來說，在這個時代背景下起步做投資，無疑是非常幸運的。

　　一方面，在長期賣方研究經歷中，杜猛已經奠定了在電子、制造、新能源等行業的突出能力。

　　另一方面，電子行業也有足夠多的公司和產品陸續涌現，這對于基金經理來說也是極其重要的，如果擅長的有色金屬煤炭鋼鐵，可能在行情到來前已經被裁掉或轉行了，而2011年左右的電子行業，處在兩個超級大風口之下：智能手機替代功能手機、生產鏈轉移到中國。

　　在這股浪潮之下，杜猛在2011-2012年期間，把海康、大華、歌爾、長信、萊寶高科、安潔科技、長盈精密等電子制造公司逐步買成了重倉股。

　　憑借精準把握這次產業趨勢，杜猛的“上投摩根新興動力”在2012年全年大盤震蕩、只有3.17%漲幅的情況下，獲得了27.73%的凈值增長率，而同期業績比較基準收益率為6.71%，表現突出。

　　初出茅廬就取得優異收益，但杜猛很快就遇到新的問題：怎么擴展行業能力圈、不斷復制成功？

　　02

　　溯源：方法與團隊并重

　　在公募基金行業，一直有一個共識：消費、醫藥、電子行業比較容易培養出優秀的、長期業績穩定的基金經理。

　　這里邊的原因，除了這些本身行業水大魚大以外，同樣重要的是這些行業的發展趨勢比較容易跟蹤和驗證，產品、庫存、渠道、設備、材料等等，都可以通過上下游來驗證，甚至“卷”到白酒研究員比茅臺廠長更早給出明年業績預期的地步，再對比一下長期奉行“測不準原理”的某養豬公司，一目了然。

　　因此，杜猛很快就把在消費電子領域的研究經驗，通過產業對比，拓展到消費、醫藥上。

　　例如，在2013年初就重倉了瞄準病理明確大病種、產品生命周期長的雙鷺藥業，以及生長激素龍頭長春高新。

　　在與貓頭鷹研究院的交流中，杜猛也仔細區分了科技、醫藥、消費的異同。他認為——

　　科技公司是在創造需求，醫藥、消費是在滿足需求。

　　消費的需求是存在的，每個公司要做的事情就是要不斷提升自己產品質量，塑造自己的品牌，讓消費者去認可，然后不斷提升自己的市場占有率或者是擴大市場規模。它的需求相對穩定，投資人要判斷的就是公司是不是能夠做到這一點，跟蹤的點相對會少一些。

　　醫藥也是如此，醫藥的目的就是治療各種疾病需求，可以比較容易去判斷出新藥市場空間有多大，市場容量有多大。通過跟蹤醫藥公司的產品管線、研發能力或者市場銷售能力，就可以推斷出醫藥的未來增長空間和速度。

　　而科技方面存在著不確定性，它是創造需求或者是去替代需求。一個小公司的產品或者技術成功后，它的爆發力可以非常迅猛，帶動公司規模變大。但相比固定跟蹤的消費、醫藥，科技投資需要更高的研究門檻和預測能力。

　　通過不斷的比較，杜猛形成了一套自己的投資框架里，其中有三條核心的成長股選擇標準：

　　（1）長期的行業空間大，天花板高。

　　無論是在消費、醫藥還是新興產業，只有所處的行業長期發展空間大，規模短期看不到天花板的公司，才具有長期成長的可能性。

　　（2）高ROE

　　在任何一個行業，高ROE都代表著公司能夠低成本擴張或是低資本消耗。

　　（3）產品是一種標準品

　　大多數的商業模式，無論是互聯網、醫藥還是新能源車，所生產的都要是能夠簡單復制和擴張的標準產品，在此基礎上公司的長期成長性才能夠得到保證。一些非標準品需要定制的行業，擴張往往就比較困難，難以產生長期現金流。

　　而在不斷擴張個人的認知范圍、穩定的投資框架以外，杜猛在團隊構建上也著力甚多。畢竟，在新行業新公司爆發式增加的年代，投資早已不再是個人英雄主義的場地，而是團隊分工協作的行為。

　　杜猛所管理的上投摩根主動權益團隊，有三個鮮明的特點——

　　（1）管理團隊非常穩定。兩位領軍人杜猛和孫芳，都在上投摩根工作超過14年，自2016年開始分別擔任投資總監和副總監，任職以來年化回報都超過了20%，至今搭檔管理團隊已經5年，長期注重新興產業的杜猛主要管理投資團隊，性格細致溫和的孫芳主要管理研究團隊，這樣穩定且互補的組合在基金公司中是極為少見的。

　　（2）基金經理內部培養率高。上投摩根的主動權益基金經理一共16位，有13位都是從公司研究員培養而來（入司年限大于基金經理年限），占比超過80%。對應的入司年限，平均接近9年。可以看出這是一個非常重視內部培養，且培養機制成熟有效的團隊。

　　（3）團隊普遍資歷較深。基金經理平均從業年限13.6年，在行業都有較長時間的積累。據介紹研究團隊平均從業年限也超過7年，也從側面說明團隊是非常注重個人沉淀的，且是經歷過充分磨合，默契度較高的團隊。

　　方法成型，隊伍優秀，當又一個新興產業爆發的時候，等待這個團隊的，只可能是收獲。

　　03

　　新潮：新能源時代降臨

　　作為國內最早的一批新能源產業研究員，杜猛幾乎是看著這個產業走過了從“騙子橫行”到“大國重器”的全過程。

　　在早期，率先啟動的產業鼓勵政策是補貼。而且補貼政策極其豪放，中央補完地方補，賣一輛補一輛，直接推動了全民造車、光伏造富運動。

　　當時，通過偷工減料、偽造銷售、虛報上牌，用一輛普通的面包車作為“原料”，在底盤加幾塊電池，裝一個傳輸動力，搖身一變就成了一輛電動面包車，最多能拿幾十萬補貼。

　　在人們的預期中，2016年將是新能源汽車市場繼續爆發的一年，然而騙補門事件爆發，“ppt融資”的電動車企爆雷，讓二級市場對國內新能源汽車產業鏈的信心和信任逐步下降到冰點。

　　光伏的處境也沒好到哪里去。這個不斷誕生首富的行業，長期以來是“兩頭在外”：原材料、市場都在歐美，中國企業只有組裝的份，歐美打個噴嚏，中國全光伏行業崩盤。

　　但在一片懷疑聲中，投資機會也悄然臨近。

　　經歷過中國手機產業從只有華強北，到華為小米、以及大量蘋果鏈公司崛起，杜猛很清楚一個產業的發展過程，需要經歷多少磨難和挫折，也知道靜待形勢轉變的臨界點。

　　在新能源汽車行業，工信部在2015年下發了《汽車動力蓄電池行業規范條件》目錄，外資品牌想進入目錄，既要滿足產品技術指標，還要滿足在中國合資建廠的要求，并且外資入股不得超過50%。這樣的政策環境下，埋頭發展電池技術的寧德時代、億緯鋰能等公司開始突飛猛進。

　　在光伏行業，2018年的531政策驅動了行業出清，汰弱留強，行業競爭格局大幅改善、技術發展路線隨之變得清晰。

　　在外界還一片看空的時候，杜猛已經提前把握到了產業變化的轉折點，在2018年光伏最慘淡的時候，抄底隆基；在2019年初抄底億緯鋰能，收益極其豐厚，也充分體現出了杜猛“善于埋伏”的成長股投資風格。

　　04

　　推演：2022年大局展望

　　回頭看，從功能機轉型智能機、手機產業鏈轉移到中國；到汽油車轉型電動車、國產汽車產業鏈崛起，杜猛在十年內連續踩準了中國制造業的兩大歷史浪潮。

　　而在與貓頭鷹研究院的交流中，杜猛也全面展望了2022年的投資趨勢和判斷——

　　（1）明年國內流動性有利于權益資產表現。

　　杜猛認為，明年國內的流動性仍然是比較寬松的，財政政策也是比較積極的，全年的經濟增速可能是一個從低到高的走勢，對權益資產的表現是有利的。

　　（2）房地產上行周期可能已經結束了，中國下一個10年可能是一個能源周期。

　　杜猛認為，首先，碳中和碳達峰是中國經濟發展、社會發展所要求的目標，而且已經向全球承諾了，這是大背景。其次，新能源、電動車已經是全球公認的未來方向。再次，目前光伏、電動車行業的成本在迅速下降，未來推廣空間還很大。最后，中國在這兩個行業已經出現了具有全球競爭力的公司。

　　（3）警惕偽價值、偽成長。

　　杜猛認為，投資股票，最大的價值就是成長，因為本質上買的是公司的未來。

　　可以用兩種角度去看成長，一種是行業的成長，從起步到增長到飽和，這個過程伴隨著大量的新需求產生，從而推動行業增長，在這個階段，會有很多好公司會經歷快速成長的過程。另一種是傳統行業，但公司它有極強的競爭力，不斷的提升市占率。

　　如何避免純粹撿便宜的偽價值，已經是老生常談。但在新興行業輩出的時候，也要避免掉進偽成長的陷阱，把主題投資當成了發展前景。

　　總的來說，杜猛投資框架清晰，非常善于埋伏在新產業爆發的前夜。根據貓頭鷹研究院的統計，杜猛高達41.39%的買入，是發生在公司股價震蕩期間。這讓他非常容易賺到估值上漲、戴維斯雙擊的錢。

　　與此同時，在申萬28個行業中，杜猛在歷史上常配且勝率超過50%的行業達到21個，并且幾乎全部都配置次數超過20次，有14個行業超過30次。這樣的行業寬度，在同類基金經理中，是非常少見的。這跟他對“泛成長股”的深度思考是密切相關的，并不會局限在少數行業之中。

　　基于此，在可預期的未來，杜猛對成長股的把握能力，還將延續下去，有望為投資者創造更多的收益。

　　免責申明：以上內容僅供參考，不構成投資建議

　　風險提示：市場有風險，投資需謹慎，基金過往業績不代表未來表現

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責任編輯：常靖蕾