來源：投資家

作者 |?范譯陽

來源?| FOFWEEKLY

2024年很快過去了。私募股權市場十分慘烈，GP大量出清，2024年上半年，僅有47家私募股權基金管理人完成登記，僅為2022年同期的兩成左右；同期注銷機構數量達到605家，約為當期新登記管理人數量的13倍。

回顧過去的十年，私募股權市場完成了人民幣基金對美元基金的碾壓，從政府引導基金開閘崛起，到資管新規關上募資的門，再到IPO停擺關上退出的門，一路起起伏伏。

春夏秋冬才是歲月，酸甜苦樂才是日子。2024年完成了市場化基金到國資基金的接力，一級市場全面進入國資時代，2025年私募股權市場會怎樣？該怎么做？

不確定性是什么？

1、世界格局，地緣政治的不確定性

全球經濟格局發生巨變，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治危機嚴重沖擊了世界能源地緣格局和糧食供應市場，歐洲完成了對俄羅斯石油的脫鉤。

對俄大規模制裁致使全球經濟秩序深度調整，對我國高科技和優勢產業鏈和金融的“脫鉤斷鏈”“去中國化”，全球產業鏈供應鏈重構分工，全球發展環境的不確定性顯著增加。

2、美國金融與政策，逆全球化

特朗普繼承拜登科技產業思路，從科技、金融、產業、人才等方面全面圍堵中國。把戰略重心從俄羅斯轉移至中國。特朗普將實施更多限制并加征關稅，隨著保護主義加劇，中國企業通過在墨西哥到匈牙利等地建廠擴展海外，以繞過貿易壁壘。

美聯儲降息節奏預計偏緩，受內政對經濟的刺激與勞務、商品供給收縮的影響，美國通脹或再度凸顯，美聯儲或因此停止降息，也有可能再次加息，不過過去幾年多輪加息，資金外流的壓力已經抗住了。再加息也不怕，降息后資金回流利好國內金融市場。

3、中國經濟，更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策

一年一度的中央經濟工作會議是判斷當前經濟形勢和定調第二年宏觀經濟政策最權威的風向標，會議提出實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節。

要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。加大財政支出強度，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用，黨政機關要堅持過緊日子……地方政府錢也不多了！

要實施適度寬松的貨幣政策。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配……中央時隔14年再提“適度寬松”，這是要放水的節奏啊！

私募股權市場現實挑戰

一級市場進入了新的困境：募也募不到，募到了投也投不出去，投出去了退也退不出來，退出了錢也分不到多少。呈現出募資國資化、投資格式化、管理退出化、退出并購化的新挑戰。

1、募資國資化

募資基金數量降了49%，剩下的51%里國資占比81%。一級市場全面進入國資時代；甚至招商基金的出現，地方政府和國資占到LP份額的99%。

2、投資格式化

投資數量下降37%，大量機構“零出手”，尤其是醫療賽道。剩下的63%里大部分是半導體，AI；很多基金過去還能投小，投新，投新質生產力，現在要求所投項目要有收入，有利潤，能反投落地，投資幾乎格式化了。

3、管理退出化

投后管理沒有什么賦能了，全面退出化，不是再回購，就是再并購，不遺余力的做退出，因為DPI不好，也嚴重影響了新基金的募集。

4、退出并購化

924會議后，大力支持并購，政策放寬，一時間掀起并購熱潮，但是高估值，沒有收入利潤的項目仍然無法退出。估值降是死，不降也是死，高估值是雙刃劍，自己把自己扼殺了。

方向性

對于市場上仍然生存并期待發展的投資機構來說，樂觀和悲觀的情緒擾動應不再是要考慮的首要問題，走出困境需要找到新的方向和突破。筆者預測，未來幾年以下幾個方向是GP們需要關注的重點

1、資金過剩，往股市走，已經是明牌。

二級不起來，一級很難有信心。

12月9日中央政治局會議傳遞的積極信號，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。資本市場已給出積極回應。中央經濟工作會議再次釋放諸多利好消息，有利于提振投資者信心A股估值已修復至正常區間，后續取決于政策力度能否符合乃至超出市場預期、經濟數據能否好轉、企業盈利能否修復。

2、產能過剩，往海外走，已經是明牌

于中國企業來說出海是必選項。

往哪走呢？歐洲經濟走出停滯，歐元區 GDP 連續三個季度環比增長，法國、西班牙表現強勁，德國與意大利有所波折，英國經濟動能出現衰減。東南亞經濟有所分化，日本經濟在年初地震中弱勢復蘇，韓國經濟遭遇震蕩， 印度經濟意外減速，越南 GDP 同比回升，印度尼西亞保持穩定；拉美國家有所分化，巴西經濟提速，墨西哥經濟增長有所減速。會議指出要高質量共建“一帶一路”扎實推進。

3、產能過剩，往消費走

會議把“全方位擴大國內需求”擺在重點任務的首位，中國經濟在當前形勢下的最大優勢，就是龐大的、潛在的內需，以及統一的大市場；不光是實物消費，還有服務消費。

中國經濟必須完成一個轉型。創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟。兩新，就是要推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新。

2024年10月18日，第98家央企成立，中國資源循環集團有限公司將承擔起打造全國性、功能性資源回收再利用平臺的重要任務。

4、生產力升級，往AI數據走，要素配置改革

會議提出“以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系”，“推動科技創新和產業創新融合發展”，開展“人工智能+”行動，積極運用數字技術、綠色技術改造提升傳統產業。

同時健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創業投資，梯度培育創新型企業。綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為。減少無效投資和低效投資……地方政府招商亂象。

建立新時代背景下的核心競爭力模型

中國做什么都卷，核心是人多，勞動力廉價，我國全社會商品和服務價格市場化程度已達97.5%。市場化程度這么高，即使是新興領域也會迅速的卷起來，要建立什么樣的新的核心競爭力模型，才能適應新時代背景下的競爭呢？

1、存量的退出力

退出關上了IPO（企業家別想跑），S基金（LP別想跑），隔輪退（GP別想跑）的門，開了并購，美股，港股的窗。（能并則并，能上則上，別再乎估值。）

a、捆綁力

多捆綁幾個鏈長，圍繞鏈長做整合，做孵化，捆綁晚了就都被別人捆綁完了。篩選出有發展潛力，現金流能力，估值合理的企業，這也不是一件容易的事情，好東西永遠稀缺，好的又便宜的更是難找。要做企業和老股東的工作，降低估值。

b、整合力

兩個同一股東下的有協同或者同質化的資產進行換股合并，合并同類項這也是不容易的。

2、增量的轉變

a、GR能力的轉變

資管新規關上了銀行向銀行募資的大門，家辦更傾向于海外配置，高凈值為主的三方財富屢屢暴雷。但現在國內的一級市場打開了國資，產業，AIC的窗。（不過很多國資要也做gp，很多產業也要做gp，AIC也要自己做GP）基金開始分層，兩極分化嚴重——有的搞50億很輕松，有的5億費老勁了也搞不起來。IR少了，GR多了，既然LP都是地方政府和國資，那就要改變過去的募資策略，讓更懂G的人去做GR，不能改變，就選擇加入。重要的是知道自己的生態位。兔子不要為做不了老虎而痛苦，老虎也不要為被關在籠子里而悲傷。

b、新賽道選擇的的轉變

什么低空經濟，人形機器人，AI大模型……熱門賽道也要謹慎，過去的醫療，芯片，新能源，很多最后都是泡沫，一地雞毛。你的投資為行業繁榮做了貢獻，但是是繁榮的分母。跑出來的分子與你無緣。

3、戰略的轉變

a、定位

國資一統江湖的時候，中小GP更需要重新定位，過去的募投管退策略是市場上升期的產物，市場下行期需要全面升級新的策略，畢竟沿著老路是走不到新的地方的。GP做大不容易，要天時地利人和，做小是必然的。所以做精品既是被動的選擇，也是主動的選擇。要主動做小，選擇細分賽道，捆綁獨特資源（產業或者地方政府），延申新的長板（招商能力或并購能力）。

b、拐點

周鴻祎說：拐點改變游戲規則，拐點創造新的市場新的需求，新的商業模式，新的宣傳手段包括新的技術和新的產品。拐點讓原來的領先者優勢不復存在，甚至變成包袱，拐點至少把大家拉到同一起跑線拐點讓原來的你，有重新上場的可能性，所以找到拐點很重要。

AI+、出海、老齡化、新媒體，可以說機會什么時候都有，而且基本都是明牌，關鍵看你的核心競爭力的快速遷移和建立能力，離開舒適區，拋開已有的無用資源，積累新的資源，開展新的業務，一般很難做到，所以說，沒有企業的時代，只有時代的企業。企業如此，投資機構也是如此。

結語

金錢永不眠，從業者心力憔悴，失業者迷茫困頓，大家都是在智力上和能力上對新時代的新環境無能為力，大佬也沒啥好辦法，畢竟世界是個草臺班子，大家都希望在beta中追求alpha，事實卻是在混沌中尋找方向。

2025年仍然是寒冬，但投資人心中總是有一團火！去思考和實踐如何建立新的核心競爭能力模型，如何適應新時代新環境新機遇新挑戰，如何實現蛻變？不患無位，患所以立；不患莫己知，求為可知也。

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