作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春博士。

　　當(dāng)前的市場有點(diǎn)山窮水盡的意味，前期表現(xiàn)突出的穩(wěn)增長和通脹主線開始調(diào)整，高景氣也遭受考驗(yàn)。

　　盡管A股整體弱勢局面難以扭轉(zhuǎn)，但短期不容忽視政策的維穩(wěn)決心，同時不能忽視市場超跌反彈需求，預(yù)計(jì)后期市場企穩(wěn)概率在加大。市場對于熊市格局逐步認(rèn)同，反彈是持倉切換時間窗口，從盈利在遠(yuǎn)端的成長品種轉(zhuǎn)向低估值高股息的現(xiàn)金流資產(chǎn)。

　　一、 市場面：山窮水盡

　　從大類資產(chǎn)看，基于美債利率上行和全球風(fēng)險偏好的降低，美元指數(shù)持續(xù)走高，繼續(xù)創(chuàng)近5年的新高。地緣政治反復(fù)，高通脹、美聯(lián)儲繼續(xù)釋放強(qiáng)的鷹派信號，全球權(quán)益市場表現(xiàn)延續(xù)弱勢，油價也在下跌。

　　從權(quán)益市場看，前期表現(xiàn)突出的穩(wěn)增長和通脹主線開始調(diào)整，高景氣也遭受考驗(yàn)。

　　第一，從相對收益來看，疫后修復(fù)的消費(fèi)板塊相對占優(yōu)，紡織服裝、美容護(hù)理、食品飲料的收益靠前，消費(fèi)板塊最悲觀的預(yù)期有所改善。

　　第二，穩(wěn)增長和通脹交易面臨較大調(diào)整。對穩(wěn)增長主線，雖然地產(chǎn)政策放松潮仍在持續(xù)，但房地產(chǎn)企業(yè)下行基本面難以改變。我們此前已經(jīng)強(qiáng)調(diào)對于房地產(chǎn)前期在政策預(yù)期博弈下已經(jīng)獲得較高的收益，后續(xù)的調(diào)整壓力大。通脹交易主線的鋼鐵、有色金屬、煤炭同樣面臨前期上漲、疫情負(fù)反饋與淡季因素影響。

　　第三，即使是高景氣的新能源、半導(dǎo)體、軍工、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等賽道本上周依然表現(xiàn)靠后。

　　二、宏觀面：山雨欲來

　　市場的低迷，從宏觀面上可以給出明確的解釋。

　　1、市場對增長目標(biāo)的擔(dān)心。一季度4.8%的GDP增速，低于今年5.5%左右的GDP目標(biāo)增速，服務(wù)業(yè)和社會消費(fèi)品零售，受到的沖擊比較大，近期疫情對生產(chǎn)端的沖擊也有所蔓延。除了疫情外，房地產(chǎn)鏈條當(dāng)前也仍在景氣的出清階段，銷售和新開工，同比仍明顯負(fù)增長。

　　在消費(fèi)復(fù)蘇一波三折的背景下，投資和穩(wěn)增長政策發(fā)力跡象比較明顯，固定資產(chǎn)投資增速9.5%，制造業(yè)投資繼續(xù)保持較高景氣，基建投資增速達(dá)到8.5%，較去年四季度有所改善。

　　與1-2月份數(shù)據(jù)相比，3月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情沖擊更明顯，社消零售3月當(dāng)月同比已經(jīng)開始出現(xiàn)負(fù)增長，短期疫情對供需兩端的影響仍將持續(xù)。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)追蹤來看，4月整車貨運(yùn)物流下降得比較多，預(yù)計(jì)4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然會受到疫情的影響。

　　疫情沖擊范圍和持續(xù)時間的超預(yù)期，穩(wěn)信用和穩(wěn)增長迫切性和重要性進(jìn)一步提升。如何平衡好穩(wěn)增長和疫情防控是當(dāng)前的一個重點(diǎn)工作，目前政策層面在不斷探索，包括最近上海組織的重點(diǎn)企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。后續(xù)隨著疫情防控壓力的緩和，經(jīng)濟(jì)供需兩端有望逐步恢復(fù)正常，但全球需求仍弱。

　　2、對財政發(fā)力持續(xù)性的擔(dān)心。一季度全國一般公共預(yù)算收入同比增長8.6%，公共預(yù)算支出同比增長8.3%，財政收支整體呈現(xiàn)出相對較好的態(tài)勢；土地收入仍然偏弱，國有土地使用權(quán)出讓收入11958億元，同比下降27.4%。

　　支撐一季度財政收入的稅種主要是消費(fèi)稅、所得稅、印花稅和資源稅，表現(xiàn)較弱的主要是增值稅、契稅和車輛購置稅；非稅收入同比增長14.2%，主要是地方政府多盤活閑置資產(chǎn)和能源資源價格上漲帶動的專項(xiàng)收入。

　　從支出端來看，基建相關(guān)的支出和科技相關(guān)的支出整體增速表現(xiàn)較好，科技支出增長22.4%，交運(yùn)、農(nóng)林水利和城鄉(xiāng)社區(qū)支出分別同比增長10.9%、8.4%和7.5%，政策發(fā)力持續(xù)。

　　受疫情防控和減稅退稅政策的影響，3月財政收入受到明顯影響。3月份財政收入當(dāng)月同比增長3.4%，稅收收入當(dāng)月同比下降0.2%，下滑比較明顯；而支出端當(dāng)月同比增速為10.4%，支出強(qiáng)度延續(xù)，疫情防控的民生支出和基建支出增速較快。

　　財政收支是支撐今年穩(wěn)增長政策落地的核心因素，而目前疫情的防控壓力是影響增長供需兩端以及財政收支的核心邏輯。疫情反彈，收入端受抑制，而民生支出壓力加大，二季度減退稅集中實(shí)施，收入端進(jìn)一步受影響，更需生產(chǎn)消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)正常，等待疫情防控效果改善。

　　3、美聯(lián)儲堅(jiān)定加息，通脹的殺傷力持續(xù)顯現(xiàn)。鮑威爾表示，美聯(lián)儲不再指望任何外部因素能幫忙，而是將通過收緊貨幣政策來抑制對商品和服務(wù)的需求，并在勞動力市場呈現(xiàn)“不可持續(xù)的火熱狀態(tài)”之際，引導(dǎo)企業(yè)減少用工需求。他提出一條比3月議息會議上預(yù)測的更加陡峭的利率路徑，美股應(yīng)聲而跌。

　　盡管市場對通脹仍抱有偏樂觀的預(yù)期，比如說高基數(shù)下的同比下降，但聯(lián)儲明顯不這么看，貨幣政策收縮壓制需求，從而壓制通脹的決心如同去年忽視通脹一樣大。與此同時，3月美國零售和食品銷售總額（季調(diào)）同比增速為6.9%，受高基數(shù)影響降至去年12月以來最低。同期，因?yàn)橥浀淖吒撸?月零售實(shí)際值同比增速降至-3.4%，為2020年6月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。通脹對于美股盈利的傷害將開始顯現(xiàn)。

　　4、市場將長期的制度建設(shè)解讀為利空。近期中央全面深化改革委員會（深改委）會議提及“完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險長效機(jī)制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”，市場尤其關(guān)注，擔(dān)憂是否在這個基調(diào)下，短期的穩(wěn)增長政策還能否順利開展，地方政府是否會因此踟躕不前。因此會議通告出來后，穩(wěn)增長板塊受到了明顯沖擊。

　　我們認(rèn)為深改委的部署和穩(wěn)增長的政策操作屬于長期和短期的看長做短問題。深改委本身的定位就是重點(diǎn)關(guān)注和解決推進(jìn)全面深化改革的問題，關(guān)注的問題更加偏長期，這次會議討論的問題和通過的“意見”、“方案”也都是一些偏長期的問題。

　　這幾年穩(wěn)增長的發(fā)力本身也是鼓勵地方政府開正門，堵偏門，通過規(guī)范地方政府融資，以地方政府債、專項(xiàng)債和國債融資的方式去做。因此深改委的表述和態(tài)度更多是基于長期制度改善的維度出發(fā)，而非針對目前的穩(wěn)增長具體問題，不意味著穩(wěn)增長的態(tài)度調(diào)整。

　　三、政策面：雨后春筍

　　市場失靈，政府必須承擔(dān)起催化市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)的責(zé)任。針對當(dāng)前的市場，政策面如雨后春筍。繼3月金融委的強(qiáng)力政策出臺后，央行、外匯管理局出臺加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的23條政策舉措，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，金融穩(wěn)定基金等基礎(chǔ)性政策對維護(hù)市場穩(wěn)定起了重要的作用。提高權(quán)益投資比重是當(dāng)前最直接的利好。

　　為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于提高直接融資比重，引入中長期資金有關(guān)要求和國務(wù)院金融委工作部署，證監(jiān)會召開全國社保基金和部分大型銀行保險機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會，圍繞推進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展、引導(dǎo)更多中長期資金入市，進(jìn)一步夯實(shí)了市場的政策底。這些建議和舉措都是非常有價值的。比如：一，從戰(zhàn)略規(guī)劃上重視權(quán)益投資。二，推進(jìn)落實(shí)長周期考核，促進(jìn)強(qiáng)化長期投資、價值投資理念。三，發(fā)揮專業(yè)投資者功能，積極參與上市公司治理，推動上市公司提高質(zhì)量，重視培育新股發(fā)行定價能力，發(fā)揮專業(yè)買方作用。四，提高權(quán)益投資比例，進(jìn)一步擴(kuò)大權(quán)益投資比例，提升長期收益水平。

　　如果上述措施嚴(yán)格實(shí)施，那價值投資、長期投資的理念將會蔚然成風(fēng)，資本市場在新時代所扮演的角色將會進(jìn)一步多元化。

　　四、資產(chǎn)面：峰回路轉(zhuǎn)

　　1、A股市場面臨著盈利和流動性的雙重壓力。

　　第一，繼MLF降息落空、降準(zhǔn)減半之后，LPR也按兵不動。加上疫情擾動，市場對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的決心和實(shí)際達(dá)成產(chǎn)生質(zhì)疑。穩(wěn)增長板塊遭遇拋售。新能源龍頭業(yè)績不及預(yù)期，引發(fā)板塊的集體拋售。成長板塊表現(xiàn)也不佳。消費(fèi)板塊近期作為資金的避險選擇，但動態(tài)清零大前提下，消費(fèi)場景的恢復(fù)預(yù)期過于樂觀，在一季報后也面臨全年盈利預(yù)期下調(diào)的風(fēng)險。

　　第二，近期絕對收益資金的退出和平倉，主要表現(xiàn)為銀行理財贖回含權(quán)產(chǎn)品和私募再度面臨清盤線。疊加杠桿資金的退出，也就是說融資余額下降和股權(quán)質(zhì)押平倉壓力上升使得市場情緒更加脆弱。

　　2、物極必反，市場將會峰回路轉(zhuǎn)

　　目前狀態(tài)已經(jīng)接近觸及系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，盡管A股整體弱勢局面難以扭轉(zhuǎn)，但短期不容忽視政策維穩(wěn)決心。市場將會峰回路轉(zhuǎn)，市場超跌反彈需求和維穩(wěn)政策都不可忽視，后期市場企穩(wěn)反彈的概率在加大。市場對于熊市格局逐步認(rèn)同，反彈是持倉切換時間窗口，從盈利在遠(yuǎn)端的成長品種轉(zhuǎn)向低估值高股息的現(xiàn)金流資產(chǎn)。

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責(zé)任編輯：常靖蕾