意見領(lǐng)袖丨張瑜團隊

　　4月19日-4月22日，USD/CNY匯率跌幅約2.1%，由4月19日開盤6.369至22日收盤約6.5015，USD/CNH離岸跌幅約2.3%，由4月19日開盤6.3788至22日收盤6.5274。匯率突破6.5整數(shù)位引起市場關(guān)注度提升。本文將對市場存在的一些共性疑問：央行因為經(jīng)濟差引導(dǎo)貶值？貶值風(fēng)險開啟？貶值趨勢是不是開始了？做出回答。

　　如何理解近期匯率異動？

　　1、為什么跌？——離岸集中補跌+部分交易因素擾動

　　本輪下跌是從離岸開始，主要是因為香港市場休市期間美元強勢上漲，節(jié)后開市離岸集中補跌。最早的異動是4月19日盤中離岸人民幣突然開始貶值，主要是因為香港市場休市期間美元強勢上漲約1.1%，節(jié)后離岸集中補跌。此外，也存在一些交易因素擾動，歐元、日元、英鎊兌離岸人民幣交叉匯率已經(jīng)降至歷史低位，對這些貨幣的買盤需求亦有提升，給人民幣帶來一定貶值壓力。

　　2、本次貶值有央行引導(dǎo)嗎？——沒有

　　根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率定價模型計算，今年以來逆周期因子波動加大時期主要在俄烏沖突爆發(fā)初期，由于市場情緒+俄羅斯盧布匯率大幅波動影響，人民幣中間價出現(xiàn)一定波動，央行通過逆周期因子進行了短期的雙向調(diào)節(jié)，自4月19日（周二）開啟的本輪貶值中，逆周期因子未見明顯引導(dǎo)人民幣貶值，反而在4月22日達-123bps（即向升值方向引導(dǎo)），表明本輪貶值非央行引導(dǎo)。

　　3、為什么本輪離岸可以帶動在岸？——上海疫情影響在岸即期交易量

　　受上海疫情封鎖影響，美元兌人民幣在岸即期交易量萎縮，更易受離岸影響。自3月底上海實施全域靜態(tài)封鎖以來，美元兌人民幣即期詢價成交量由正常的每天320多億美元降至約200億美元，在岸交易量的明顯萎縮導(dǎo)致在岸即期匯率變得更易受離岸匯率影響。

　　4、人民幣開啟貶值周期了嗎？——目前證據(jù)尚不充分

　　本輪人民幣匯率貶值主要是由離岸集中補跌帶動的，目前僅4個交易日（4月19-22日），且貶值幅度與速度都不大；同時近期居民與企業(yè)部門的貶值預(yù)期均未看到走高，市場預(yù)期仍較為穩(wěn)定。因此目前尚且沒有充分的證據(jù)證明匯率風(fēng)險開啟，但具體到后續(xù)貶值速度問題，仍需持續(xù)密切跟蹤。

　　5、展望：貶值需要兩個條件——出口走弱且PMI偏弱

　　我們認為人民幣匯率貶值需要達到兩個條件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，積壓加速結(jié)匯有望形成對人民幣匯率的支撐。首先，人民幣匯率目前有約3000億美元的待積壓結(jié)匯“護體”，背后存在“底氣”。其次，企業(yè)結(jié)匯意愿高低與訂單多少相關(guān)，所以結(jié)不結(jié)匯（出口結(jié)匯率-進口付匯率）與PMI走勢較為一致。因此，存在以下三種情景假定：

　　情景a：出口高位+PMI向上→人民幣升值；情景b：出口回落+PMI向上→人民幣或走平；情景c：出口回落+PMI向下→人民幣走弱

　　當(dāng)下由于疫情擾動，3月PMI回落至50以下，在這種情形下，匯率有走弱趨勢也屬正常現(xiàn)象。但由于存在近3000億美元的積壓待結(jié)匯，一旦PMI向上，即便出口回落，企業(yè)積壓待結(jié)匯加速結(jié)匯有望形成對出口順差回落的有效對沖。

　　6、怎么理解匯率在貨幣政策中的角色？

　　2017年中間價形成機制穩(wěn)定后，通過過去幾年歷次大波動的市場跟蹤經(jīng)驗，我們認為有兩個層面的理解——整體層面理解是貨幣政策獨立性優(yōu)先于匯率，具體層面理解是控速度不控點位、接近前期新高會有所慎重、避免匯率與股債大類資產(chǎn)螺旋下跌。

　　7、未來的關(guān)注點在哪里？

　　首先，短期關(guān)注逆周期因子。這次與以往不同，我們在匯率貶值初期就觀察到了逆周期因子，目前從上周五觀察仍控制幅度但未涉及方向。這一點需要觀察后續(xù)逆周期因子從而更準確的理解央行的可能政策意圖。

　　其次，這次因離岸而起，離岸目前也貶的幅度大于在岸，離岸是否有一些人民幣流動性收緊的措施也仍需觀察。

　　最后，由于積壓待結(jié)匯的存在，所以匯率的基本盤還是在里面——疫情進展和穩(wěn)增長的力度依然是匯率未來中期走勢的最重要因素。

　　風(fēng)險提示：出口與穩(wěn)增長力度弱于預(yù)期。

　　如何理解最近的匯率異動？

　　最近幾天，人民幣匯率波動較大，4月19日-4月22日，USD/CNY跌幅約2.1%，由4月19日開盤6.369至22日收盤約6.5015，離岸USD/CNH跌幅約2.3%，由4月19日開盤6.3788至22日收盤6.5274，匯率突破6.5整數(shù)位引起市場關(guān)注度提升。本文將對市場存在的一些共性疑問：央行因為經(jīng)濟差引導(dǎo)貶值？貶值風(fēng)險開啟？貶值趨勢是不是開始了？做出回答。

　　（一）為什么跌？——離岸集中補跌+部分交易因素擾動

　　最早的異動是4月19日盤中離岸人民幣突然開始貶值，主要是因為香港市場休市期間美元強勢上漲約1.1%，節(jié)后開市離岸市場集中補跌。北京時間4月19日下午15點左右，USD/CNH離岸突然開始快速貶值，一個小時內(nèi)由約6.38跌至約6.39。主要是因為4月15日、18日香港市場因復(fù)活節(jié)假期休市，期間美元指數(shù)強勢上漲，累計漲幅1.1%，因此4月19日香港市場節(jié)后開市后，離岸人民幣出現(xiàn)了一波集中補跌，導(dǎo)致短期內(nèi)跌幅較大，同時帶動了USD/CNY即期匯率下跌。

　　本次人民幣匯率下跌也伴隨著一些交易因素的擾動。歐元、日元、英鎊兌離岸人民幣交叉匯率已經(jīng)降至歷史低位，對這些貨幣的買盤需求亦有提升，給人民幣帶來一定貶值壓力。

　　（二）本次貶值有央行引導(dǎo)嗎？——沒有

　　根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率定價模型計算，今年以來逆周期因子波動加大時期主要在俄烏沖突爆發(fā)初期，由于市場情緒+俄羅斯盧布匯率大幅波動影響，人民幣中間價出現(xiàn)一定波動，央行通過逆周期因子進行了短期的雙向調(diào)節(jié)，自4月19日開啟的本輪貶值中，逆周期因子未見明顯引導(dǎo)人民幣貶值，反而在4月22日達到-123bps（即向升值方向引導(dǎo)），顯示政策抑制快速貶值的傾向，表明本輪貶值并非由央行引導(dǎo)。

　　（三）為什么本輪離岸可以帶動在岸？——上海疫情影響在岸即期交易量

　　受上海疫情封鎖影響，美元兌人民幣在岸即期交易量萎縮，更易受離岸影響。作為金融中心，上海越加嚴格的疫情封鎖措施客觀上影響了美元兌人民幣的在岸即期交易量。自3月底上海實施全域靜態(tài)管理以來，美元兌人民幣即期詢價成交量由正常的每天320多億美元降至約200億美元，在岸交易量的明顯萎縮導(dǎo)致在岸即期匯率變得更易受離岸匯率影響。

　　（四）人民幣開啟貶值周期了嗎？——目前證據(jù)尚不充分

　　本輪人民幣匯率貶值主要是由離岸集中補跌帶動的，目前僅4個交易日（4月19-22日），且貶值幅度與速度都不大；同時近期居民與企業(yè)部門的貶值預(yù)期均未看到走高，市場預(yù)期仍較為穩(wěn)定。因此目前尚且沒有充分的證據(jù)證明匯率風(fēng)險開啟，但具體到后續(xù)貶值速度問題，仍需持續(xù)密切跟蹤。

　　（五）展望：貶值需要兩個條件——出口走弱且PMI偏弱

　　我們認為人民幣匯率貶值需要達到兩個條件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，積壓加速結(jié)匯有望形成對人民幣匯率的支撐。

　　首先，人民幣匯率目前有約3000億美元的待積壓結(jié)匯“護體”，背后存在“底氣”。金融機構(gòu)外匯存款規(guī)模可衡量居民部門的外匯資金，未與銀行進行結(jié)匯，而是直接以外匯的形式存在銀行外匯存款賬戶上，這部分資金反映居民部門待結(jié)匯規(guī)模。金融機構(gòu)外匯存款規(guī)模在疫情前保持在約7500億美元的水平，疫情后快速提升至1萬億美元以上，即多增加的未結(jié)匯資金（積壓待結(jié)匯）規(guī)模約2800億美元。商業(yè)銀行對外投資規(guī)模可衡量居民部門與商業(yè)銀行結(jié)匯后的外匯資金，商業(yè)銀行未將其與央行進行結(jié)匯，而是直接進行對外投資，這部分資金反映商業(yè)銀行待結(jié)匯規(guī)模。商業(yè)銀行對外投資規(guī)模在疫情前每月環(huán)比平均+0.7%左右，按趨勢增速估算，目前實際待結(jié)匯規(guī)模較趨勢值多增（積壓待結(jié)匯）約700億美元。二者合計來看，截至2022年3月積壓待結(jié)匯體量約3000億美元。

　　其次，企業(yè)結(jié)匯意愿高低與訂單多少相關(guān)，所以結(jié)不結(jié)匯（用“出口結(jié)匯率-進口付匯率”表示）與PMI走勢較為一致，而PMI其實代表的就是內(nèi)需，換言之也就是“穩(wěn)增長”政策效果。因此，存在以下三種情景假定：

　　情景a：出口高位+PMI向上→人民幣升值

　　情景b：出口回落+PMI向上→人民幣或走平

　　情景c：出口回落+PMI向下→人民幣走弱

　　從上述情景假定可以看到，人民幣貶值與否的根本還是在于內(nèi)需，也就是PMI走勢到底如何。當(dāng)下由于疫情擾動，3月PMI回落至50以下，在這種情形下，匯率有走弱趨勢也屬正常現(xiàn)象。但由于近3000億美元的積壓待結(jié)匯的存在，一旦PMI向上，即便出口回落，積壓待結(jié)匯加速結(jié)匯有望形成對出口順差回落的有效對沖，人民幣匯率或可走平。

　　二

　　疫情現(xiàn)狀：疫情防控出現(xiàn)積極信號

　　4月23日，本土新增確診病例1566例，涉及17個省/市/自治區(qū)（上海1401例，吉林60例，黑龍江26例，北京22例，浙江12例，江西10例，江蘇6例，河南6例，內(nèi)蒙古5例，山東4例，湖南4例，廣東4例，安徽2例，河北1例，遼寧1例，湖北1例，云南1例），本土新增無癥狀感染者20230例，其中上海19657例。

　　近期疫情防控出現(xiàn)積極信號，但形勢仍較為嚴峻。每日新增感染人數(shù)在4月13日達到峰值29317人，此后呈波動下降趨勢。4月17日至24日，當(dāng)周新增感染人數(shù)合計為14.87萬人，較上周減少3.55萬人。雖然全國疫情形勢呈現(xiàn)逐漸企穩(wěn)態(tài)勢，但感染人數(shù)仍在高位波動，地區(qū)之間交叉輸入影響明顯，疫情波及除新疆、西藏、甘肅、寧夏、陜西之外的26個省份。

　　上海疫情：近兩日有所反彈。4月19日-21日，上海每日新增感染人數(shù)連續(xù)3天保持在2萬例以下，但近兩日感染者數(shù)量有所回升，或與建筑工地、企業(yè)聚集疫情抬頭有關(guān)。

　　三

　　每周經(jīng)濟觀察

　　（一）生產(chǎn)：開復(fù)工情況未有明顯好轉(zhuǎn)

　　復(fù)工情況：據(jù)百年建筑網(wǎng)4月22日調(diào)研，近期全國多省市受疫情影響，工地開復(fù)工情況未有明顯好轉(zhuǎn)，部分省份建材市場受疫情影響程度如表13所示。

　　貨運物流：繼續(xù)回升。本周公共物流園吞吐量指數(shù)、整車貨運流量指數(shù)、主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)分別較上周提升2.0%、3.3%、0.8%，較去年同期跌36.6%、26.4%、37.8%。上海整車貨運流量指數(shù)與上周持平。

　　各省份高速公路關(guān)停情況大幅好轉(zhuǎn)。截至4月22日，各省份高速公路共關(guān)閉收費站16個，占收費站總數(shù)的0.15%，比4月10日減少662個，下降了97.64%；共關(guān)停服務(wù)區(qū)23個，占服務(wù)區(qū)總數(shù)的0.35%，比4月10日減少341個，下降了93.68%。北京、天津、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、浙江、福建、山東、廣東、等22個省份已無關(guān)閉關(guān)停的高速公路收費站和服務(wù)區(qū)。

　　煤炭：沿海八省日耗偏弱。據(jù)CCTD數(shù)據(jù)，沿海八省4月上旬電廠日均耗煤量約162萬噸，同比減少21萬噸，降幅在10個百分點以上。主要系疫情擴散，基建等開工受到影響，加上部分地區(qū)交通管控，工業(yè)用電需求總體偏弱。

　　開工率：唐山高爐，因疫情反復(fù)，4月20日唐山再次進行為期3天的全域封控，本周唐山鋼廠高爐開工率為51.6%，較上周下滑0.8個百分點。汽車輪胎，半鋼胎略有回落，全鋼胎繼續(xù)回升，本周半鋼胎和全鋼胎開工率分別為67.4%、59.1%，較上周變動-1.0/+2.4個百分點。石油瀝青裝置、PTA開工率繼續(xù)下行。

　　（二）需求：疫情影響下車市繼續(xù)下行

　　出行：有好轉(zhuǎn)跡象。4月23日，主要城市地鐵出行人數(shù)2443萬人，較上周增150萬人，但只有去年同期的一半。4月20日，全國百城擁堵延時指數(shù)（7日中心移動平均）為1.51，較4月初回升0.07個點，較去年同期低0.04個點。

　　土地市場：南京、東莞土拍遇冷。南京此次計劃出讓的19宗地塊有6宗流拍，流拍率升至32%，高于去年任意批次；東莞今年首批集中供地推出的8宗地塊中，有6宗因故終止交易。

　　汽車零售批發(fā)：受生產(chǎn)停滯、終端閉店等影響，下滑幅度較大。4月17日當(dāng)周，乘用車零售、批發(fā)分別同比下跌35%、44%，跌幅較上周有所擴大。4月上旬，零售、批發(fā)分別同比下跌33%、41%。據(jù)乘聯(lián)會初步推算，本月狹義乘用車零售市場在110萬輛左右，同比下降31.9%。

　　（三）物價：今年將繼續(xù)壓降粗鋼產(chǎn)量，螺紋鋼價格有所上漲

　　蔬菜價格持續(xù)回落。本周蔬菜批發(fā)價下跌2.8%，自4月以來，在天氣轉(zhuǎn)暖、蔬菜上市量逐漸增加的背景下，蔬菜價格持續(xù)回落。本周豬肉平均批發(fā)價上漲0.6%，整體上繼續(xù)維持底部震蕩趨勢，全國豬糧比價為4.86，已連續(xù)10周處于過度下跌一級預(yù)警區(qū)間。此外，水果和雞蛋批發(fā)價分別上漲1.5%、4.5%。

　　動力煤港口平倉價和期貨價小幅上漲；國常會提出，2022年新增煤炭產(chǎn)能3億噸。本周山西產(chǎn)動力煤秦皇島港平倉價收于1173元/噸，上漲3.3%；動力煤期貨結(jié)算價收于821.2元/噸，上漲0.8%。本周召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，通過核增產(chǎn)能、擴產(chǎn)、新投產(chǎn)等，今年新增煤炭產(chǎn)能3億噸。目前來看，產(chǎn)地產(chǎn)能核增工作將加速推進，比如凱達煤礦、榆樹井煤礦、魏家峁露天煤礦今年核增的產(chǎn)能分別為130萬噸、80萬噸、600萬噸，新莊煤礦建設(shè)也取得重要進展。

　　IMF下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期，打壓石油消費前景，國際油價回落。價格方面，本周美油和布油期價分別收于102.07和106.65美元/桶，分別下跌5.7%和5.8%。庫存方面，4月15日當(dāng)周美國商業(yè)原油庫存下降802萬桶，降幅約1.9%。需求方面，受地緣沖突以及全球疫情持續(xù)的影響，IMF大幅下調(diào)全球及主要經(jīng)濟體增長預(yù)期，打壓石油消費前景。

　　今年將繼續(xù)壓降粗鋼產(chǎn)量，螺紋鋼價格有所上漲。本周螺紋鋼期價收于5133元/噸，上漲3.4%；鐵礦石期價收于930元/噸，下跌2.1%。政策層面，2022年將繼續(xù)開展全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作。據(jù)國家發(fā)改委消息，2022年，國家發(fā)改委、工信部、生態(tài)環(huán)境部、國家統(tǒng)計局將繼續(xù)開展全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作，確保實現(xiàn)2022年全國粗鋼產(chǎn)量同比下降。

　　（四）貿(mào)易：4月中旬港口吞吐量有所下滑

　　BDI指數(shù)本周環(huán)比+6.4%；CRB現(xiàn)貨指數(shù)與工業(yè)原料指數(shù)本周環(huán)比+0.5%、+0.1%；中國進口干散貨運價指數(shù)本周環(huán)比+1.7%；中國出口集裝箱運價指數(shù)本周環(huán)比-0.6%，其中美東航線與歐洲航線運價指數(shù)分別環(huán)比-0.1%、+0.3%。

　　4月中旬，沿海主要樞紐港口貨物吞吐量同比減少5.2%，其中外貿(mào)貨物吞吐量同比減少4.9%；沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比減少5.7%，其中外貿(mào)同比減少4.1%。4月中旬長三角地區(qū)新冠肺炎疫情對港口集裝箱業(yè)務(wù)影響加深，不過疫情對內(nèi)貿(mào)集裝箱業(yè)務(wù)的影響反映的更快。大宗商品方面，重點監(jiān)測沿海港口原油吞吐量同比減少0.4%，金屬礦石吞吐量同比回落1.6%。

　　IMF發(fā)布最新一期《全球經(jīng)濟展望》，受俄烏沖突影響，將2022年、2023年全球經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)至3.6%，較1月份預(yù)測值分別下調(diào)0.8、0.2個百分點。將2022年美國經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)至3.7%，較1月份預(yù)測下調(diào)0.3個百分點，2023年經(jīng)濟增長預(yù)期放緩至2.3%。

　　（五）地方債： 4月末周發(fā)行節(jié)奏回升，5月發(fā)行計劃有所增長

　　實際發(fā)行更新：4月末周新增專項債發(fā)行節(jié)奏回升。4月25日當(dāng)周計劃發(fā)行新增地方債680億，其中一般債33億，專項債647億；4月累計發(fā)行新增地方債（含已公布未發(fā)行）1073億，其中一般債170億，專項債903億。

　　發(fā)行計劃更新： 5月新增專項債發(fā)行計劃有所增長。截至4月24日，從15個省市已披露Q2地方債發(fā)行計劃看，5月新增專項債計劃發(fā)行升至2402億，6月仍為741億，Q2合計仍不足4000億。

　　政策方面， 4月18日，央行外管局23條要求，金融機構(gòu)要主動對接重大項目，加大對水利、交通、管網(wǎng)、市政基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域惠民生、補短板項目和第五代移動通信（5G）、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持，推動新開工項目盡快開工，實現(xiàn)實物工作量；要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。支持地方政府適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，依法合規(guī)保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。4月19日，中央全面深化改革委員會第二十五次會議強調(diào)，要壓實地方各級政府風(fēng)險防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險長效機制，堅決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴查處違法違規(guī)舉債融資行為。4月19日，據(jù)第一財經(jīng)報道，近期財政部發(fā)文要求加快發(fā)行今年專項債發(fā)行使用工作，一方面要求各地抓緊分解下達3月底下達的新增專項債券額度，原則上在4月底前分解下達至市縣。另一方面要求加快新增專項債發(fā)行進度，6月底前要完成大部分今年新增專項債的發(fā)行工作，并于3季度完成剩余額度發(fā)行掃尾工作，為后續(xù)政策實施留出空間。

　　（六）資金：資金面持續(xù)寬松，長短端利率走勢分化

　　截至4月22日，DR007收于1.5401%，DR001收于1.2580%，較4月15日環(huán)比分別變化-8.64bps、-18.94bps。考慮4月24日的100億資金投放后，本周央行凈投放資金為0，下周到期資金量為500億。值得觀察的是，本周DR007的均值為1.71%，明顯低于2.1%的OMO7天利率。這或許與短期新增政府債規(guī)模放緩以及財政支出發(fā)力（截止4月中旬央行已上繳6000億利潤）有關(guān)。

　　截至4月22日，1年期、5年期、10年期國債收益率分別報1.9542%、2.6018%、2.8409%，較4月15日環(huán)比分別變化-3.76bps、+7.92bps、+8.31bps。本周長端短端利率走勢明顯分化，周一受到降準不及預(yù)期等因素影響，長端利率上行6bp，周五易綱行長表示中國貨幣政策的首要任務(wù)是維護物價穩(wěn)定，周五長端利率再度小幅上行1.5bp。

　　周一，中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》，從支持受困主體紓困、暢通國民經(jīng)濟循環(huán)、促進外貿(mào)出口發(fā)展三個方面，提出加強金融服務(wù)、加大支持實體經(jīng)濟力度的23條政策舉措。周五，人民銀行行長易綱出席博鰲亞洲論壇2022年年會“全球通脹、加息潮和經(jīng)濟穩(wěn)定”分論壇，表明“中國貨幣政策的首要任務(wù)是維護物價穩(wěn)定。”

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)