文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　上周市場回顧

　　（1）匯率方面，美元保持強(qiáng)勢，人民幣跌破6.4。（2）債市方面，十年期美債收益率沖向3%。（3）股市方面，全球股市繼續(xù)下跌，A股大幅回調(diào)。（4）大宗商品方面，多種商品價格走勢震蕩，糧價繼續(xù)飆升。

　　上周重要事件點評

　　（1）央行外匯局23條金融舉措出臺，包含貨幣政策與房地產(chǎn)政策等多方面指導(dǎo)意見。當(dāng)前疫情尚未見底，我們預(yù)計二季度可能再降準(zhǔn)一次，未來可能有更大力度的房地產(chǎn)放松政策出臺。待疫情恢復(fù)平穩(wěn)，政策釋放信號作用可望有效發(fā)揮，二季度末政策預(yù)期與市場實際背離的情況有望開始扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)銷售和投資總量上可能均呈現(xiàn)出回暖態(tài)勢。（2）上周美元兌人民幣匯率大幅上升，4月22日美元兌人民幣匯率突破6.50，貶值趨勢加強(qiáng)。我們認(rèn)為本輪人民幣貶值的首要原因是美聯(lián)儲5月加息預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，中美息差收窄壓力上升。其次3月份國內(nèi)出口、經(jīng)濟(jì)均有下滑，二季度疫情依然存在較大不確定性，出口與國內(nèi)生產(chǎn)消費(fèi)受挫的可能性較高，我們維持《二季度宏觀經(jīng)濟(jì)報告》的觀點，預(yù)計二季度美元兌人民幣可能貶值到7左右。短期看人民幣貶值一定程度上有利于出口，提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。（3）中國外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移至東南亞和韓國。國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)和運(yùn)輸均受到疫情影響，且國外對中國疫情防控措施短期可能對生產(chǎn)能力造成的擾動有所擔(dān)憂，造成外貿(mào)訂單外流。3月東南亞和韓國出口總額環(huán)比大幅增長，東南亞具有廉價勞動力優(yōu)勢，越南與歐盟簽訂了減免關(guān)稅的自貿(mào)協(xié)議，進(jìn)一步增強(qiáng)價格優(yōu)勢，成為我國外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移的主要承載地（4）高頻數(shù)據(jù)顯示汽車產(chǎn)銷壓力大，消費(fèi)市場待恢復(fù)。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示4月乘用車日均零售同比回落約29%、汽車半鋼胎開工率較去年同期回落較明顯。4月13日國常會部署促進(jìn)消費(fèi)的政策舉措，鼓勵汽車等大宗消費(fèi)。雖4月份汽車產(chǎn)銷壓力較大，消費(fèi)難以快速回升，但我們?nèi)跃S持《二季度宏觀經(jīng)濟(jì)報告》中的觀點，隨著二季度疫情恢復(fù)平穩(wěn)，促進(jìn)消費(fèi)的舉措或?qū)⒙涞厣В覀冾A(yù)計二季度消費(fèi)同比回升至6%左右。 （5）4月22日，IMF關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)的討論中，美聯(lián)儲主席鮑威爾和歐央行行長拉加德分別就歐美貨幣政策發(fā)表講話。鮑威爾強(qiáng)化了在未來三個月連續(xù)大幅加息的預(yù)期，并且提出將考慮將利率提升至2.25%-2.5%的中性利率水平之上的可能。拉加德表明歐央行仍對加息持謹(jǐn)慎態(tài)度。我們認(rèn)為，歐央行的貨幣緊縮過于遲緩，如果歐洲通脹繼續(xù)向上突破，不排除在6月結(jié)束資產(chǎn)購買并同時加息的可能。

　　近期觀點重述

　　（1）美國貨幣政策：2022年3月已加息25BP，預(yù)計美國2022年加息可能路徑：二季度5、6月份分別加息50BP，三季度7、9月分別加息75BP，四季度11、12月分別加息100BP，累計加息475BP。（2）國內(nèi)貨幣政策：國內(nèi)降息慢于我們預(yù)期，美聯(lián)儲加息周期下國內(nèi)降息或?qū)⒑笸疲瑢捤韶泿耪叻较虿蛔儯侄位蜣D(zhuǎn)向降準(zhǔn)，今年二季度可能再降準(zhǔn)一次；（3）二季度美元兌人民幣匯率可能貶值到7左右；（4）完成5.5%GDP目標(biāo)需進(jìn)一步放松房地產(chǎn)政策和貨幣政策。

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　　上周市場數(shù)據(jù)回顧

　　1.1匯市：美元保持強(qiáng)勢，人民幣跌破6.4

　　上周，美元兌人民幣中間價上調(diào)700BP，至6.46。美聯(lián)儲鷹派加息的預(yù)期下，美元指數(shù)保持高位震蕩，連續(xù)五個交易日穩(wěn)站100上方，最終收于101.12，上漲0.59%。受多方面影響，人民幣匯率繼續(xù)回調(diào)，并于4月20日跌破6.4，創(chuàng)2021年11月以來新低。一是中美利差縮窄甚至倒掛導(dǎo)致資本外流及人民幣向下的壓力短期內(nèi)無法釋放；二是中國疫情令市場看跌中國外貿(mào)并看空人民幣，三是日元、韓元、新加坡元等亞洲貨幣的大幅貶值令市場看跌亞太區(qū)貨幣。截至上周收盤，人民幣兌美元匯率跌1.08%，兌歐元匯率跌1.41%。

　　1.2債市：十年期美債收益率沖向3%

　　上周中美債收益率均上漲。中債方面，兩年期中債收益率漲8個BP至2.33%，十年期中債收益率漲8個BP至2.84%，10-2Y的期限利差為51BP。在市場對美聯(lián)儲激進(jìn)加息的預(yù)期下，美債收益率持續(xù)走強(qiáng)，尤其是十年期國債，4月19日達(dá)到2.93%，創(chuàng)2018年12月以來歷史新高。雖然20日略有回落，但上周收漲7BP，報2.9%，繼續(xù)沖向3%。兩年期美債收益率則上漲25個BP至2.72%。10-2Y的期限利差為18BP。隨著中美貨幣政策的持續(xù)分化，中美十年期國債利差繼續(xù)倒掛，利差跌至-6個BP。

　　上周短期利率中美利差繼續(xù)收窄。中國6月期SHIBOR利率為2.4%，美國6月期Libor利率為1.82%，利差為57BP，相比上上周的87BP，利差又有所收窄。

　　1.3股市：全球股市繼續(xù)下跌，A股大幅回調(diào)

　　受烏東大戰(zhàn)以及俄央行宣布俄證券發(fā)行人須在5月5日前啟動境外存托憑證的退市程序等影響，俄羅斯股市上周大幅震蕩，最終收跌2.84%。美股上周則受樓市和消費(fèi)者支出等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，以及部分企業(yè)財報業(yè)績優(yōu)于預(yù)期的影響，周中迎來一波反彈。但美東時間周四，美聯(lián)儲主席的鷹派發(fā)言加深了市場對美迅速加息的擔(dān)憂并引發(fā)拋售狂潮，最終美股“屈于”債市大幅收跌，其中道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)下跌1.86%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌3.83%。歐股上周由礦業(yè)股領(lǐng)跌，其中，德國DAX指數(shù)下跌0.15%。A股方面，受國內(nèi)疫情持續(xù)、美債利率上行、成長股年報業(yè)績不及預(yù)期等多方面影響，近期市場情緒低迷，A股出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。但在本輪市場回調(diào)中，積極因素也在匯集，如4月21日，北向資金加倉9.11億元；支持長期資金入市的政策信號增強(qiáng)，國務(wù)院辦公廳近期發(fā)布關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見。截至上周收盤，上證指數(shù)失守3100點，滬深300指數(shù)下跌4.19%，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.66%，中證500下跌5.43%。

　　1.4大宗：多種商品價格震蕩，糧價繼續(xù)飆升

　　在美加息預(yù)期增強(qiáng)，美元持續(xù)走高的情況下，多種商品價格齊跌。原油方面，美國能源企業(yè)連續(xù)第五周增加石油鉆井?dāng)?shù)量，日本也將釋放約480萬桶國家儲備原油，上周油價普遍收跌，NYMEX WTI原油期貨價格收于101.75，下跌4.5%；NYMEX布倫特原油期貨價格收于105.66，下跌5.3%。LME銅方面，雖然智利、秘魯?shù)却笮豌~礦受抗議沖擊，但倫敦金屬交易所的數(shù)據(jù)顯示，截至4月22日，銅庫存增加27，100噸至137，775噸，創(chuàng)去年11月以來最高。庫存上升超過了對主要生產(chǎn)國供應(yīng)中斷的擔(dān)憂，上周LME銅表現(xiàn)震蕩，最終下跌2.5%，報10，078.5美元/噸。糧食則受當(dāng)前地緣政治、俄羅斯化肥出口受限、農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)周期等影響，價格繼續(xù)上漲，CBOT大豆上漲1.21%至1，684.2美分/蒲式耳；CBOT玉米上漲0.82%至789美分/蒲式耳；CBOT小麥下跌2.75%至1，073美分/蒲式耳。

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　　上周重要事件點評

　　2.1央行外匯局23條金融舉措出臺

　　4月18日，央行、外匯局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》（以下簡稱《通知》），從支持受困主體紓困、暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)、促進(jìn)外貿(mào)出口發(fā)展三個方面，出臺23條舉措全力做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展金融服務(wù)。

　　我們多次提出要實現(xiàn)今年GDP5.5%的增速目標(biāo)，需要放松貨幣政策與房地產(chǎn)政策。重點關(guān)注《通知》中的相關(guān)內(nèi)容，我們可以看到在貨幣政策方面：央行在發(fā)布《通知》時指出，今年將發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大流動性投放力度。除了4月15日的降準(zhǔn)25BP，央行指出今年截至4月中旬已上繳6000億元，約相當(dāng)于全面降準(zhǔn)25BP。今年央行全年將上繳11000多億元結(jié)存利潤。央行還提出其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作（如支農(nóng)支小再貸款和兩項減碳工具，“加快1000億再貸款投放交通物流領(lǐng)域”，“創(chuàng)設(shè)2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款”），預(yù)計帶動金融機(jī)構(gòu)貸款投放多增1萬億元。當(dāng)前疫情尚未見底，我們預(yù)計二季度可能再降準(zhǔn)一次，待疫情恢復(fù)平穩(wěn)，政策釋放信號作用可望有效發(fā)揮。

　　在房地產(chǎn)政策方面：《通知》提出要因城施策，合理確定商業(yè)性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求，支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、建筑企業(yè)合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。今年以來已經(jīng)有廣州、蘇州、鄭州、襄陽、十堰、山東日照等六市、河北全省、甘肅酒泉等地下調(diào)了房貸利率。我們預(yù)計未來可能有更大力度的房地產(chǎn)放松政策出臺，二季度末政策預(yù)期與市場實際背離的情況有望開始扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)銷售和投資總量上可能均呈現(xiàn)出回暖態(tài)勢。

　　2.2人民幣貶值趨勢加強(qiáng)

　　上周美元兌人民幣匯率大幅上升，4月20日美元兌人民幣匯率一改4月以來的6.37附近的橫盤走勢，突破6.40，貶值趨勢加強(qiáng)，4月22日匯率超6.5。我們認(rèn)為本輪人民幣貶值的首要原因是美聯(lián)儲5月加息預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，中美貨幣政策相向、息差收窄壓力上升。其次從基本面角度看，3月份國內(nèi)出口、經(jīng)濟(jì)均有下滑，二季度疫情依然存在較大不確定性，出口與國內(nèi)生產(chǎn)消費(fèi)受挫的可能性較高。受全球流動性收緊、外需回落影響以及國內(nèi)疫情擾動貿(mào)易物流，3月份出口貨運(yùn)量大幅下滑。雖然3月國際油價大幅上漲擾動能源進(jìn)口需求，疊加內(nèi)需回落，進(jìn)口同比負(fù)增，導(dǎo)致貿(mào)易順差擴(kuò)大，當(dāng)月人民幣貶值壓力不大。但二季度疫情發(fā)展?fàn)顩r仍不樂觀，4月份出口貨運(yùn)量或?qū)⒗^續(xù)大幅下行，隨著油價維持高位，進(jìn)口金額可能同比重新恢復(fù)強(qiáng)勁，貿(mào)易順差縮窄壓力上升。我們在《二季度經(jīng)濟(jì)報告》以及《4月份央行降準(zhǔn)點評》中均提到，預(yù)計二季度美元兌人民幣可能會貶值至7左右。短期看人民幣貶值一定程度上有利于出口，提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

　　2.3外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移到越南和韓國

　　中國3月出口放緩，外貿(mào)訂單外流，3月越南和韓國出口環(huán)比快速增長。中國3月出口額當(dāng)月同比14.7%，累計同比15.8%，較1-2月出口累計同比下滑0.6個百分點。越南3月出口總額環(huán)比增長48.43%，同比增長19.09%，韓國出口總額同比18.16%。雖然較2月下滑，但環(huán)比由1月-8.91%，2月-2.55%扭轉(zhuǎn)為3月環(huán)比增長17.76%。

　　從內(nèi)因看，國內(nèi)疫情對企業(yè)現(xiàn)在的生產(chǎn)和運(yùn)輸都造成了一定影響，并且國外對于“動態(tài)清零”政策對中國短期生產(chǎn)能力的擾動有所擔(dān)憂，導(dǎo)致外貿(mào)訂單大量轉(zhuǎn)移至東南亞和韓國。從外因看，東南亞和韓國放寬疫情管控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)，成為了中國外貿(mào)訂單外流的承載地。以越南為代表的東南亞國家具有廉價勞動力優(yōu)勢，并且越南和歐盟簽訂了減免關(guān)稅的自由貿(mào)易協(xié)議，進(jìn)一步增強(qiáng)價格優(yōu)勢。

　　2.4汽車產(chǎn)銷壓力大，消費(fèi)市場待恢復(fù)

　　4月過半，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示4月乘用車日均零售2.57萬輛，同比回落約29%。疫情影響下，汽車銷量下滑，產(chǎn)量也未明顯回升。choice數(shù)據(jù)顯示，4月第二周，汽車半鋼胎開工率錄得64.8，雖比第一周59.4有回彈，但較去年同期回落較明顯。

　　4月13日召開的國務(wù)院常務(wù)會議部署促進(jìn)消費(fèi)的政策舉措，提到要擴(kuò)大重點領(lǐng)域消費(fèi)，鼓勵汽車等大宗消費(fèi)，各地不得新增汽車限購措施，已實施限購的逐步增加汽車增量指標(biāo)。

　　今年3月份社零同比負(fù)增，一季度社零同比3.3%，4月20日商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰表示今年以來，中國消費(fèi)市場總體呈現(xiàn)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢。雖然4月份汽車產(chǎn)銷壓力較大，消費(fèi)難以快速回升，但我們?nèi)跃S持《二季度宏觀經(jīng)濟(jì)報告》中的觀點，隨著二季度疫情恢復(fù)平穩(wěn)，促進(jìn)消費(fèi)的舉措或?qū)⒙涞厣В覀冾A(yù)計二季度消費(fèi)同比回升至6%左右。

　　2.5歐美關(guān)于貨幣政策的最新講話

　　4月22日，美聯(lián)儲主席參加IMF關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)的小組討論，這是5月FOMC會議前鮑威爾的最后一次公開講話。鮑威爾表示，美聯(lián)儲必須比過去更快地采取行動，從5月開始會大幅加息。“如果被證明是適當(dāng)?shù)模缆?lián)儲可以將利率提高到中性利率以上的水平，以減緩?fù)泬毫Α薄Ｖ行岳适羌炔还膭钜膊灰种平?jīng)濟(jì)增長的水平，美國現(xiàn)在的中性利率大致在2.25%至2.5%之間。我們認(rèn)為，美國5月和6月將加息50bp，7月將達(dá)到75bp。

　　歐央行行長拉加德則表現(xiàn)出較為“謹(jǐn)慎”的態(tài)度，盡管歐洲通脹達(dá)到了7.5%，這是1997年有記錄以來的最高值。歐央行將在6月的會議上討論結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，美聯(lián)儲在3月完成了類似的工作。歐央行緊縮貨幣進(jìn)程較遲緩的原因是，歐央行認(rèn)為歐洲一半的通脹是由高能源價格推動的，而貨幣政策對此類供應(yīng)沖擊無能為力。我們預(yù)計，如果歐洲通脹繼續(xù)向上突破，那么不排除歐央行在6月結(jié)束資產(chǎn)購買并開始加息的可能。

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　　近期觀點重述

　　3.1關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測

　　3.2關(guān)鍵政策預(yù)期

　　（1）美國貨幣政策：2022年3月已加息25BP，預(yù)計美國2022年加息可能路徑：二季度5、6月份分別加息50BP，三季度7、9月分別加息75BP，四季度11、12月分別加息100BP，累計加息475BP。

　　（2）國內(nèi)貨幣政策：國內(nèi)降息慢于我們的預(yù)期，美聯(lián)儲加息周期下國內(nèi)降息或?qū)⒑笸疲瑢捤韶泿耪叻较虿蛔儯侄位蚨噢D(zhuǎn)向降準(zhǔn)，預(yù)計今年二季度可能至少降準(zhǔn)一次。

　　（3）二季度美元兌人民幣大概率將繼續(xù)貶值，或貶值到7左右。

　　（4）完成5.5%GDP目標(biāo)需要放松房地產(chǎn)政策和貨幣政策。

　　3.3上周重要報告匯總

　　3.4長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)走勢

　　上周4月22日長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)上升至125.8（2022年1月4日作為100）

　　主要策略：二季度將維持股票空頭、債券多頭、大宗商品價格從多轉(zhuǎn)空的配置方向。4月份將十年期國債的多頭配置倉位降至20%，股票空頭倉位增至50%；原油從多頭轉(zhuǎn)為空頭10%，銅空頭10%，黃金空頭10%。（具體請參考《二季度宏觀報告》）

　　上周油價維持震蕩區(qū)間，疫情沖擊、IEA能源儲備釋放以及IMF下調(diào)今年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期給油價向下壓力，但西方制裁致俄原油出口受阻，OPEC不愿增產(chǎn)石油等因素繼續(xù)支撐油價。滬銅上周偏強(qiáng)震蕩，供應(yīng)受阻而需求增強(qiáng)，宏觀面偏多。上海疫情、物流運(yùn)輸受阻仍然是供應(yīng)受阻的主要因素。需求端，上海企業(yè)已開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，上汽、特斯拉等汽車廠已啟動生產(chǎn)線；雖然受疫情影響，空調(diào)內(nèi)需恢復(fù)有難度，但由于國內(nèi)即將進(jìn)入空調(diào)旺季、出口外銷形勢良好，銅的需求端偏強(qiáng)。庫存方面，上期所滬銅期貨庫存創(chuàng)兩個月以來新低，降幅達(dá)21.23%，支撐銅價。宏觀面，國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期增強(qiáng)以及近期全球多個主要銅礦受罷工擾動影響利好銅價走勢。股債方面，A股市場受國內(nèi)疫情持續(xù)、美債利率上行、成長股年報業(yè)績等內(nèi)外因素影響回調(diào)幅度加大，十年期國債期貨則小幅收跌0.5%。

　　風(fēng)險提示 

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；新冠疫情再次爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)