來源：阿爾法工場

　　導語：疫情的影響，再加上一筆“失誤”的收購，美的走到了拐點。

　　2017年，美的集團（SZ：000333）斥重金收購德國制造業巨頭庫卡。

　　當時，整個美的對這一收購抱以很大的期望。其副總裁李飛德更是發表公開演講，“中國制造的全球智戰略：美的收購庫卡案例?！?/p>

　　但是沒想到事情進展面臨諸多變數，收購完成后，庫卡的銷售額開始下跌，一年時間利潤暴跌80%。與此同時，庫卡CEO頻頻離職，三年間每年都迎來新任首席執行官。

　　“內部已基本定調，未來兩三年內，美的不會做大規模的并購。雖然還有很多來尋求并購和投資的機會，但我們不會做大的投入和投資。”2019年的股東大會上，美的集團董秘江鵬說的這些話，顯得有些無奈。

　　這個表態，與此前的意氣風發形成了鮮明的對比。

　　要知道，就在5年前，美的集團宣布了要約收購庫卡集團30%以上股份的意向。2017年1月完成交割后，美的集團共持有庫卡約94.55%的股份，美的為此付出的代價約292億元。自此，開始從傳統家電制造商向工業科技集團全面轉型。

　　但這個步子邁得太大了，也為如今的危機埋下了伏筆。

　　01 中邪的庫卡

　　對美的來說，噩夢是從收購庫卡那一刻開始的。

　　庫卡被美的收購后，就像中了邪一樣。之后，業績就開始了連續多年下滑。還受汽車產業不景氣影響，主要用于汽車制造的機器人業務受到沖擊，庫卡業績始終沒有達成預期。

　　在2018財年，庫卡稅后利潤僅1660萬歐元，2019財年，庫卡息稅前利潤為4000萬歐元；300億人民幣買下來的公司，貢獻息稅前利潤連3億人民幣都不到。原本抱著美好希望出海付出巨大代價的股東們，自然極度不滿意。

　　這讓美的管理層開始坐不住了。

　　要知道，在收購之初，美的向庫卡做出了保持其獨立性的承諾，以換取對方同意這宗跨國并購。雙方約法三章：美的將支持庫卡監事會及執行管理委員會的獨立；不會促使員工人數改變、關閉基地以及任何搬遷行動的發生，并且保證不會尋求庫卡的退市。

　　該協議為期七年，到期日為2024年。

　　既不能關門，又不能促使員工人數改變，也不能追求庫卡退市。美的能做的就是更換庫卡高管。2018年，美的委派的庫卡監事會主席與庫卡CEO羅伊特會面，明確了后者在12月提前卸任的事宜，但羅伊特的任期原本應該到2022年才結束。

　　羅伊特提前卸任后，庫卡原首席財務官彼得·摩恩（Peter Mohnen）被任命為公司臨時CEO。上任伊始，他就公布了一系列改革舉措，以期讓庫卡重回正軌。這些措施中，包括在2021年前收縮3億歐元的成本，減少庫卡過往高增長附帶的成本高企和效率低下。

　　不過，這些大刀闊斧的動作，沒有阻止庫卡股價下滑。從美的收購之后到今天，庫卡股價跌掉接近90%。

　　公平的說，一家公司股價波動20-30%都是正常范圍，不過庫卡股價從高點一路下滑90%，只能說，市場對庫卡的前途下了死亡判決書。

　　沒有人還會天真的相信，庫卡在美的手中還能夠產生起死回生的奇跡。

　　汽車行業的十年繁榮接近收尾，作為最需要被砍掉的資本開支項，汽車機器人顯然要受到巨大沖擊，這種沖擊會持續多長時間尚未可知。

　　而汽車產業鏈在諸多黑天鵝影響之下的轉移，讓中國區的庫卡接單難度大幅提升。原來預想的美的與庫卡產生大量產業協同的可能性，也煙消云散。

　　02 百億商譽沖擊波

　　不僅如此，天價收購庫卡的一個副作用，是在美的賬面上產生了接近252億的天量商譽。

　　這筆商譽能否減值，也就成了壓制美的股價的達摩克利斯之劍。252億商譽，相當于美的集團一整年的利潤，如果有風吹草動，美的股價也難保不會有什么變動。因此，這筆商譽如何處理，也就成了諸多投資人非常關心的問題。

　　首先，投資人常常有一個誤解，認為商譽總額和商譽減值可以聯系起來，商譽大的公司就一定減值。從會計處理上看，兩者有聯系，但不存在必然的因果關系，商譽大表示收購的資產賬面價值會比較大，但不一定會代表很大的減值。

　　其次，美的的商譽總值290億，其中的252億是在收購庫卡的時候產生的，這個值看上去挺大，但我們應該看其占總資產的比例，而不是看絕對值，19年三季報美的總資產2853億，商譽占總資產比例為10.2%，并不是特別高。

　　最后，關于商譽減值，同樣也有很多可操作的空間。翻開美的集團年報附注，我們會看到，商譽是否進行減值，取決于管理層給出的3個會計假設：對增長率的估算，對利潤率的估算，以及對折現率的估算。

　　值得注意的是，由于減值的假設范圍，是由管理層給出的，因此管理層出于利益一致性，往往在之前就給出無比寬泛的假設區間，使得任何形式的估算都很難得出需要減值的結論。這就好像先打靶，再畫圈，最后想要得到幾環的結論都不困難。

　　在美的集團的商譽減值測試中，美的集團對商譽資產的假設永續增長率僅為1-2%，而給出的5年內增長率估算也較低，而在利潤率問題上也設定一個較低的增長門檻，最終的結果是，這些資產就算難以實現增長，會計上仍然可以得出不需要減值的結論。

　　沒有了減值，也就不存在黑天鵝和利潤的大幅波動，無論庫卡未來業績如何，經歷了多年合并的美的，仍然高枕無憂。

　　03 風暴中央

　　實際上，美的已經站到了風暴的中央。

　　工業產業鏈：以汽車供應鏈為依托的機器人業務，在未來一段時間中將確定性下滑：越來越多的汽車制造商開始選擇削減資本開支應對寒冬，而中國汽車市場作為過去十年中的擴張引擎已經接近熄火，庫卡將難以獨善其身。

　　白色家電：作為美的傳統強勢項目的家電業務，在年初遭遇了沖擊。諸多線下家電零售門店的關閉和流量下降，也對美的的主要現金流來源產生了劇烈沖擊。

　　出口代工業務：美的在全球構建的網絡，受到了當前疫情的影響，無論是訂單下降，還是消費停工，美的都感受到了激烈的沖擊。

　　應該說，年初至今17%的跌幅，已經是市場對美的未來可能挑戰的預警，而對直面未來百億商譽減值可能，美的管理層除了要聰明的面對會計規則之外，更需要的是能夠迅速扭轉業務全線下滑的局面。

　　這才是美的收購庫卡后，眾多后遺癥中，真正棘手的問題。

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責任編輯：常福強