基金經理來信：如何理解“長期來看，股票是一個稱重機”

　　富國基金  本文來自微信公眾號“量化級掌柜”

　　親愛的客官們：

　　股神巴菲特喜歡說的一句話“股市短期是投票機，長期是稱重機”。用股票市場的語言翻譯過來，就是：短期股票價格波動是估值驅動，而估值變動很難預測；長期股票價格波動基本面驅動的，長期企業是分享經濟增長成果的。它對應的一個公式就是：

　　P=PE×EPS  或 P=PB×BPS

　　其中PE是市盈率、EPS是每股收益、PB是市凈率、BPS是每股凈資產。

　　舉一個簡單的例子：某個股票的EPS為0.5元，估值為20倍，那么股價就是10元。

　　? （a）半年后，該股票的估值回落到了10倍，股價就回落到了5元，該股票價格就下跌了50%，投資者就會損失慘重。實際上，該股票的基本面可能并沒有什么改變，只是投資者情緒影響，使得它的估值大幅回落而已。

　　? （b）過了五年之后，該股票的EPS逐步攀升到了2元，即使該股票的估值仍在10倍的估值，它的股價也會上漲到20元，股票價格就會上漲100%。

　　通過上面的例子，可以清晰的看到，雖然估值波動會影響股票價格的短期波動，但是長期來看，企業盈利才是股價上漲的源動力：盈利是投資者長期投資的“時間玫瑰”。

　　如何選擇未來EPS增長的股票，本身是一個難點，因為：今年EPS增長不錯的股票，并不能保證未來EPS增長也不錯的。一個相對可靠的辦法，就是選擇過去3年、每年盈利能力都不錯的股票，那么未來盈利才相對靠譜一些，畢竟1年的業績好“做”，三年的業績難“持續”。另外，也有一些上市公司通過“非經常損益”來調整財務報表，比如：賣個樓、或者賣個地、或者賣點資產啥的，來“充下門面”、改善下財務報表，這并不是該公司可以持續創造盈利的方法，需要進行剔除處理。

　　我們選擇過去3年每年ROE都大于10%上的股票，也就說：這些公司每年凈資產（股權資產）收益率都在10%以上，比如：某企業股權資產為100億，ROE為10%，就意味著當年的盈利為10億元，這部分盈利要么部分分紅（變成了投資者的收益）、要么就轉入了該公司的凈資產當中。

　　目前A股市場處于持續擴容當中、股票數量已經將近3500多只，然而過去3年ROE大于10%以上的公司只有358只，數量占比在10%左右，也就是說：大量的公司，要么盈利能力不穩定、要么盈利水平偏低。

　　圖：過去3年每年ROE都大于10%以上的公司數量

　　數據來源：wind，2006-2017年

　　另外，盈利強的一些股票，的確有不少股票被投資者“爆炒”，過高的估值也會拖累股票未來的表現。比如：某銀行在2007年的EPS為0.24元，增長到2017年0.79元，增長了229%，然而它的股價僅上漲了13%，主要的原因就是：前期估值太高、過度透支了未來上漲預期，在估值逐步回落的過程中、拖累了股票價格的表現。

　　所以，企業盈利能力強的股票，也有要避免過高估值的問題，這樣子才能避免估值回落帶來的拖累。那么如何平衡企業的盈利能力和估值高低的問題呢？我們采用的是ROE除PB，來進行選股，選擇100只盈利能力強、估值相對偏低的股票，構建了成一個組合，然后采用等權重的方式，來做成一個指數：國信價值指數。

　　從2007年以來，滬深300、中證500等指數的收益率都非常有限，然而盈利推動的國信價值指數漲幅高達139%，大幅高于美股漲幅75%。通過這種價值投資，讓投資者真真切切分享到了經濟增長的成果：EPS的持續增長。

　　圖：國信價值指數和其他指數的對比

　　數據來源：wind；截止日期：2018年12月10日

　　今年以來由于市場情緒比較悲觀，優質股普遍下跌，使得這些優質股的PE估值回落到了7.11倍、PB估值回落到了1.01倍，均低于滬深300、上證綜指等指數，但是這批股票的盈利能力卻持續高于滬深300、上證綜指等指數，凸顯了其性價比。

　　圖：國信價值指數的估值和其他指數的估值

　　數據來源：wind；截止日期：2018年12月10日

　　圖：國信價值指數和其他指數的ROE比較

　　數據來源：wind；截止日期：2018年12月10日

　　最近十多年A股市場沒什么賺錢效應，主要還是兩個原因（1）很多股票的盈利能力不佳、沒有充分分享到宏觀經濟增長的成果；（2）過高估值的回落，侵蝕了股票市場的上漲。只有盈利能力強、低估值，才能讓投資者通過股票價格分享到企業增長的成果。國信價值指數也充分證明了這一點，過去10多年依然可以獲得139%的上漲空間。

　　當前國信價值PE只有7.11倍、PB只有1.01倍，估值處于歷史低位，繼續大幅下挫的空間不大。如果估值跌幅符合預期，那么理論上這批優質價值股光靠EPS增長、凈資產收益率，就可以提供不錯的長期投資收益率。“長期來看，股票是一個稱重機”，說的是盈利能力強、估值合理的企業，而這恰恰是富國中證價值ETF（512040）所關注的要點。

　　王樂樂

　　2018年12月

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責任編輯：常福強