作者：國金證券基金研究中心 張劍輝

　　2008年，A股市場在陰霾中走過。2009年，盡管繁雜的環境尚未完全明朗，但穿越迷霧、追逐一縷陽光或許并非奢望。

　　摘要

　　在監管和法律體系日趨健全同時，市場充裕流動性“儲備”、居民投資理財意識轉變、基金投資管理能力穩定發揮以及商業銀行轉型深入等都使得基金行業發展基礎更為堅實、抵御風險能力大大增強，加之基金研究服務機構發展壯大、社會信息化程度快速提高等因素促進作用，從整個行業層面出現基金份額大幅縮水可能性較低。但在快速擴張壓力需要逐步消化背景下，行業內客戶流動現象趨于明顯，基金公司在進一步跑馬圈地、爭奪市場份額同時，也要重視現有持有人市場份額的保護和爭奪。

　　眾多不利因素與不確定性依然存在，09年A股市場可能在較長時間內表現出反復尋底、艱難復蘇的過程，建議偏股票型基金投資總體采取謹慎基調，側重選擇風險水平適中產品或者構建中等風險組合。下半年隨著積極政策實施效果顯現、企業庫存消化下盈利改觀，A股市場環境或有好轉，投資者也可以采取“前低后高”的風險控制策略，包括采取定期定投操作模式。在企業利潤波動、積極政策落實及進一步出臺、主題事件豐富的背景下，市場在反復尋底、艱難復蘇的同時，股指預期呈現出“總體寬幅、階段頻繁”震蕩的特征，且市場局部主題熱點并不缺乏，蘊含豐富的結構性投資機會。紛繁復雜的市場環境將給管理人施展自身能力、特長的空間，同時也是考驗管理人能力的時刻，09年偏股票型基金間業績分化或將明顯。

　　投資者在掌控基金組合風險同時，可順應市場采取“穩健”、“趨勢”、“主題”等三重戰術選取偏股票型基金，動靜結合以爭取超額收益：

　　穩健操作戰術：以紅利風格＋選股能力VS艱難尋底、緩慢復蘇市場環境。

　　趨勢操作戰術：以規模優勢＋擇時能力VS寬幅震蕩、反復修整市場環境。

　　主題操作戰術：以主題選擇＋主題輪動VS主題突出、頻繁切換市場環境。

　　債市09年上半年環境相對樂觀，此階段穩健操作的純債券型基金預期年收益率可達到5%±2%。下半年隨著債券市場風險的加大，穩健操作的純債券型基金雖仍有可能維持絕對收益，但將跟隨債市逐步進入低收益狀態。建議側重選擇投資中/中短期限品種、及重點投資高信用等級信用類債券的純債券型基金，在把握降息節奏的基礎上積極操作。

　　“浮動盈余”使得貨幣基金階段收益有望在1～3個月維持較高水平，但在市場短期利率維持低水平以及增量資金攤薄作用下，貨幣基金收益率將呈現明顯下移趨勢，不排除階段性降至歷史低位(1.3%～1.5%)可能，預期貨幣基金09年全年收益率水平在2.0%±0.5%左右。

　　市場深幅調整下封基未來分紅“包袱”沉重，在沒有其他政策或者創新因素推動下，09年長剩余期限封基市場缺乏“亮點”，建議在投資操作上采取謹慎態度，根據剩余存續期限給予30%～35%以上折價相對安全，到期封基則屬于可選的穩健配置品種。

　　創新基金大成優選、建信優勢處于高折價狀態，“救生艇條款”蘊含潛在投資機會將吸引資金博弈，帶來階段性相對低風險投資機會。但考慮到“救生艇條款”觸發難度，博弈將是十分復雜的過程，可在安全邊際相對較高情況下進行參與。

　　第一部分：消化壓力，迎接競爭——基金行業發展篇

　　在監管和法律體系日趨健全同時，市場充裕流動性“儲備”、居民投資理財意識轉變、基金投資管理能力穩定發揮以及商業銀行轉型深入等都使得基金行業發展基礎更為堅實、抵御風險能力大大增強，加之基金研究服務機構發展壯大、社會信息化程度快速提高等因素的促進作用，從整個行業層面出現基金份額大幅縮水可能性較低。

　　在行業持續發展以及快速擴張壓力需要逐步消化背景下，行業內客戶流動現象趨于明顯，基金公司在進一步跑馬圈地、爭奪市場份額的同時，也要重視現有持有人市場份額的保護和爭奪。

　　海外市場空間廣闊、國內資金逐步成熟下全球配置需求增長都決定基金公司布局QDII的戰略意義。而考慮到對海外市場適應過程、熟悉程度差異以及成熟市場戰勝指數難度，投資者則應平靜預期QDII戰勝基準幅度。

　　1.1 旺盛“理財需求”抑制“保本情節”沖擊

　　進入2008年，隨著多重因素影響下股票市場風險的集中釋放，基金行業規模十年間首度出現負增長，行業總規模從年初的3.3萬億元縮至約1.8萬億元(估算，參考圖表1)。跟蹤對比08年來基金份額變化以及基金凈值變化看到，凈值縮水是行業規模減少的關鍵因素(截至12月12日，股票型開放式基金08年來凈值平均縮水51.50%，混合型開放式基金凈值平均縮水47.44%)，持有人在整個年度期間并未大規模贖回基金份額，以偏股票型基金為例08年來各季度的凈贖回比例均在2%～3%之間。

　　圖表1：基金行業發展情況

　　注：2008年12月統計數字為按基金三季度季報及成立公告(未發布三季報基金)中的份額數據及2008年12月12日的單位凈值數據計算所得的估算數值。

　　來源：國金證券研究所

　　然而持有人的“穩定操作”卻成為了一種“安全隱患”，未來市場好轉下或有的解套贖回壓力為市場多方所關注。這種擔心并非空穴來風，在2003年的財富效應下，基金在2004年上半年迎來發行高峰期，正是在此期間誕生了國內首批百億規�；�金。然而，股指接下來在2004年二季度至2005年中展開了持續回調，上證指數最低跌破1000點，偏股票型基金凈值也出現不同程度縮水，相當部分基金單位凈值跌至0.7元～0.8元之間。隨著股權分置改革實施下股指的觸底反彈，在2006年上半年基金凈值大都返回到面值、甚至有一定程度的盈余，“保本情節”引發了持有人大規模的贖回行為，2006年一季度和二季度偏股票型開放式基金整體贖回比例分別達到31.83%和20%(圖表2)，其中部分基金單季度贖回比例甚至達到六七成。

　　圖表2：偏股票型開放式基金各季度申購/贖回情況

　　時過境遷，在基金行業監管體系、法律體系日趨健全的同時，我們認為經濟持續前行下市場充裕的流動性“儲備”、居民投資理財意識的轉變、基金投資管理能力的穩定發揮以及商業銀行戰略轉型的繼續深入等都使得整個基金行業的發展基礎較幾年前更為堅實，行業整體抵御風險的能力大大增強，加之相關基金研究服務機構的發展壯大、社會信息化程度快速提高等因素的促進作用，基金從整個行業層面出現上述大幅波動的可能性大大降低：

　　流動性“儲備”充裕：中國經濟的持續快速發展使得廣大居民積累了豐厚的財富，截止2008年10月，全國居民儲蓄存款余額已經達到21.14萬億元，其中活期存款7.47萬億元，分別較2005年底增加了50%和53%。08年下半年來，央行貨幣政策轉向積極，通過持續的降低存款準備金率、降低利率、降低央行對金融機構的再貼現和貸款利率、降低存款準備金利率等一系列手段，促進從銀行體系向社會輸出流動性。不過，股票市場流動性進入真正的持續擴張期，尚需要實際利率繼續走低，引發居民和企業將定期存款活期化，持有更具流動性的資產。這一方面需要央行進一步降息的支持，同時也依賴于通縮預期的消退以及通脹預期的形成，其實也就是實體經濟預期出現好轉的時期。因此，盡管未來市場好轉下 “保本情節”或將加大部分現有持有人的贖回操作，但在充裕流動性“儲備”下增量資金將一定程度上對沖這一影響。

　　居民投資理財意識轉變：從發達國家或者區域經濟體基金與經濟的發展歷程看，盡管在經濟發展的某些階段基金發展與經濟發展呈現出一定程度的不協調性，并具有波動性及反復性，但就整體而言基金業的發展與經濟發展存在著互動且互進的協同關系。正是隨著經濟持續發展、社會意識進步、居民財富累積，尤其是2006年和2007年兩年牛市行情下賺錢效應的傳遞，基金儼然已經成為撬動中國居民投資理財意識的“杠桿”。我們看到，2007年國內基金持有人戶數 一改前幾年相對平緩的增長(圖表4)，從年初的1394.26萬戶激增到年底的10010.22萬戶，增長了6倍多，截止2008年上半年末仍穩定在10000萬戶以上。

　　圖表3：居民儲蓄存款余額變化情況

　　圖表4：持有人戶數變化情況

　　基金投資管理能力發揮穩定：考慮到國內基金從1998年4月開始規范發展，本文對1999年到2008年(截止12月12日)十年間基金收益、風險與對應期限市場指數進行比較。結果顯示，積極投資偏股票型開放式基金過去7年年均相對上證指數超額收益達到11.55%，封閉式基金過去10年年均相對上證指數超額收益為7.22%，基金年度收益落后同期上證指數的年度僅有兩次。而且，無論是積極投資偏股票型開放式基金還是封閉式基金，其收益的波動性各年度均小于同期上證指數，在相對股票市場取得“高收益”的同時，相對表現出“低風險”的特征。因此，盡管2008年度基金凈值縮水嚴重，但積極投資偏股票型開放式基金、封閉式基金年收益(凈值增長率)分別戰勝上證指數13.62%和17.44%，參考歷史情況來看基金投資管理能力尚屬發揮穩定。

圖表 5 ：基金行業歷史風險收益比較（ 2008 年統計截止 12.12 ）
		1999 年	2000 年	2001 年	2002 年	2003 年	2004 年	2005 年	2006 年	2007 年	2008 年
平均凈值增長率	積極投資偏股型開放式基金	——	——	——	-5.77%	19.89%	1.43%	2.96%	120.03%	124.78%	-49.24%
	封閉基金	38.26%	48.38%	-14.91%	-11.31%	20.33%	-3.98%	3.09%	104.07%	117.25%	-45.42%
	上證指數	19.18%	51.73%	-20.62%	-17.52%	10.27%	-15.40%	-8.33%	130.43%	96.66%	-62.86%
收益率標準差 ( 年化 )	積極投資偏股型開放式基金	——	——	——	7.06%	11.52%	13.47%	14.18%	19.99%	27.22%	32.09%
	封閉基金	20.32%	15.51%	11.68%	11.09%	12.59%	15.31%	15.20%	18.12%	23.84%	28.98%
	上證指數	25.31%	20.71%	17.82%	22.27%	16.96%	19.75%	20.70%	24.12%	29.26%	42.52%
注： 為了對基金行業與市場風險進行比較，本文編制了基金收益指數，反映基金行業總體凈值變動情況。該指數以基金日 / 周凈值為基礎，按份額加權計算，新設基金考慮建倉期三個月后記入指數，分紅、樣本變動等采用除數修正法。上表中基金收益率標準差數據就是依據該指數計算所得。

　　來源：國金證券研究所

　　商業銀行戰略轉型繼續深入：雖然目前國內商業銀行處于戰略轉型的初級階段，其收入85%~90%尚來自于存貸業務，但商業銀行對中間業務發展的重視程度卻逐步提升，證券、外匯交易及保險服務等代理手續費收入占商業銀行收入的比重由04年的1.3%上升到當前5%左右。因此，商業銀行作為基金銷售的重要渠道，其戰略轉型的繼續深入對于基金行業的進一步穩定發展也將起著重要的作用。

　　社會信息化程度快速提高及研究服務機構逐步發展：國內基金行業十年多的發展一直與“信息技術”緊密結合在一起，遍布基金注冊登記、銷售(直銷/代銷、網上交易)、投資交易及客戶服務等等各個核心環節。隨著信息技術及中國經濟的發展，整個社會信息化程度快速提升。截止2008年10月，我國手機用戶已經達到6.3億戶，較2005年底增加60%；同時我國的互聯網用戶也保持快速穩定發展(圖表7)，中國互聯網絡信息中心發布數字顯示截止2008年6月中國互聯網用戶數量達到2.53億，較2006年6月增長106%。因此，信息傳遞效率、傳遞途徑、傳遞范圍的增加，使得基金銷售(包括網上直銷)以及基金客戶服務的廣度和深度隨之提高，這些都將為基金行業的進一步發展提供必要的便利條件。另外，伴隨著證券市場的成熟和基金行業的發展，基于基金的研究和服務機構也逐步發展壯大，這也為促進和穩定基金行業發展起到積極的作用。

　　圖表6：我國移動電話用戶數量增長情況

　　圖表7：2005-2008年我國互聯網用戶各月凈增比較

　　1.2 基金行業競爭升級，市場開拓新老兼顧

　　為了反映國內基金市場的行業集中度情況，本文引入行業集中度系數(參考圖表9注釋部分)來衡量，行業集中度系數越高顯示在行業發展過程中部分基金公司在同業整體比較中的優勢地位越明顯。由圖表4看到，傳統封閉式基金和固定收益類產品持有人總戶數基本保持穩定，且整體占比較低，因此本文在分析行業集中度情況時不考慮這兩大類產品。

　　對比圖表1、圖表4的數據看到，在過去幾年間，不管市場跌宕起伏，國內的基金行業的總規模和持有人開戶數均處于“雙增長”態勢，行業競爭處于“跑馬圈地”階段，盡管在此期間行業集中度系數呈現上升趨勢，但其原因更多是由于新公司的加入以及對增量客戶的爭奪能力有所分化所致。在2007年整個行業大規�！叭Φ亍睂е滦袠I集中度短暫下降之后，2008年以來基金行業發展重拾“集中”趨勢，但所不同的是其背后則表現為基金規模的縮水和持有人戶數的穩定，這一定程度顯示在行業持續發展以及前期快速擴張壓力需要逐步消化的背景下，行業內的客戶流動現象趨于明顯，行業競爭也隨之進一步升級，基金公司在進一步“跑馬圈地”的同時，也要重視現有持有人市場份額的保護和爭奪。

圖表8 ：基金規模及基金份額變化（億元 / 億份）
時間	行業前五家公司基金規模占比	行業前十家公司基金規模占比	行業前二十家公司基金規模占比
2004 年中報	39.11%	61.58%	87.25%
2004 年年報	37.26%	60.44%	84.90%
2005 年中報	37.73%	58.86%	83.22%
2005 年年報	34.66%	55.31%	80.05%
2006 年中報	40.36%	61.38%	81.64%
2006 年年報	40.60%	62.47%	84.74%
2007 年中報	30.37%	48.81%	71.55%
2007 年年報	29.44%	48.88%	73.00%
2008 年半年報	30.23%	47.93%	71.58%
2008 年 12 月	30.64%	47.95%	71.38%
注： 統計范圍為除固定收益類品種（含保本基金）、傳統封基外的其他類型基金產品。

　　圖表9：基金行業集中度變化情況

　　注：行業集中度系數＝(前k家基金公司管理規模/行業總規模)/(k/行業內基金公司總家數)×100%。統計范圍為除固定收益類品種(含保本基金)、傳統封基外的其他類型基金產品。

　　隨著行業競爭的升級，基金公司間的競爭將逐步演變為全方位的競爭，基金公司綜合實力的評價比較在投資者進行基金選擇中的“份量”也將日益提升，這也是國金證券研究所基金研究中心建立基金公司綜合實力評價體系的核心定位。國金基金公司評價體系從基本實力、投資管理、經營管理三個層次，采用定量評價為主和定性評價為輔的方法對基金管理公司綜合實力進行評價。下表列示了2008年第二期基金公司評價結果，供投資者在進行選擇時適度參考。

圖表10 ：綜合實力及基本實力、投資管理能力評價四星級以上基金管理公司情況（ 2008 年第二期）
基金公司	綜合實力星級		基金公司	基本實力星級		基金公司	投資管理能力星級	各風險收益指標評價
								絕對收益能力星級	風險調整后收益能力星級	保本收益能力星級
華夏	★★★★★		華夏	★★★★★		華夏	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
博時	★★★★★		博時	★★★★★		興業全球	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
易方達	★★★★★		南方	★★★★★		華安	★★★★★	★★★★★	★★★★	★★★★★
華安	★★★★★		嘉實	★★★★★		博時	★★★★★	★★★★★	★★★	★★★★★
南方	★★★★★		易方達	★★★★★		國海富蘭克林	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
嘉實	★★★★★		廣發	★★★★★		交銀施羅德	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
華寶興業	★★★★★		大成	★★★★★		易方達	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
興業全球	★★★★★		華安	★★★★★		國投瑞銀	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
交銀施羅德	★★★★★		上投摩根	★★★★★		申萬巴黎	★★★★★	★★★★	★★★★	★★★★★
鵬華	★★★★★		景順長城	★★★★★		長盛	★★★★★	★★★★	★★★	★★★★★
上投摩根	★★★★★		諾安	★★★★★		長城	★★★★★	★★★★	★★★★	★★★★★
富國	★★★★		融通	★★★★		南方	★★★★	★★★★	★★★	★★★★★
長城	★★★★		銀華	★★★★		華寶興業	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
國投瑞銀	★★★★		鵬華	★★★★		富國	★★★★	★★★	★★★★	★★★★★
大成	★★★★		富國	★★★★		中信	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★
長盛	★★★★		華寶興業	★★★★		鵬華	★★★★	★★★★	★★★	★★★★★
工銀瑞信	★★★★		長城	★★★★		友邦華泰	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★
招商	★★★★		國泰	★★★★		招商	★★★★	★★★★	★★★★	★★★★
融通	★★★★		匯添富	★★★★		上投摩根	★★★★	★★★★	★★★★★	★★
銀華	★★★★		工銀瑞信	★★★★		中銀	★★★★	★★★	★★★★	★★★
國海富蘭克林	★★★★		中郵創業	★★★★		工銀瑞信	★★★★	★★★★	★★★★	★★★
國泰	★★★★		海富通	★★★★		嘉實	★★★★	★★★★	★★★★	★★★

　　1.3 QDII配置價值不容忽視，戰略發展意義不容小視

　　2007年6月，中國證監會頒布了《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》以及《關于實施<合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法>有關問題的通知》，自當年7月5日起允許包括基金管理公司、證券公司等在內的合格境內機構投資者為境內居民提供境外理財服務業務。截止目前已有近30家基金管理公司獲得QDII管理人資格，發行設立QDII基金產品10只，總規模530億元人民幣(按照三季度末份額及12月12日凈值估算，三季度末精確規模數據為637億元人民幣)。

　　總結回顧QDII基金產品過去一年(2007年四季度～2008三季度)的業績表現看到，QDII產品(不含側重固定收益的華安國際配置基金)均有不同程度的損失。簡單從數字大小上看縮水程度有些“刺眼”，但拋卻“天時”因素，從相對基準收益情況考察(圖表11)，QDII產品戰勝業績基準的比率為44.44%(即戰勝業績基準季度數量/總季度數量，各季度按產品累計計算，未考慮截止三季度權益類資產配置比例較契約約定區間相差較大的海富通中國海外精選基金)，季度收益平均落后基準0.93%，考慮到海外市場的適應過程以及成熟市場戰勝指數的難度，總體業績水平尚屬“平平”。

　　不過，作為國內資金進行全球配置的重要通道，QDII分散單一市場風險的功能則得到了較為充分體現，圖表11中列示的8只QDII基金與國內股票型開放式基金平均凈值增長率相關度的平均值僅為0.268(其中最高僅為0.434，最低為0.217，在計算中考慮建倉期因素從基金設立三個月后進行相關度測算)，而國內股票型開放式基金盡管風格不同，但與行業平均凈值增長率的相關度最低仍為0.812。

圖表11 ： QDII 基金業績表現分析（數據來自于基金季報）
基金名稱	設立時間	凈值增長率				凈值增長率－同期業績基準收益率				與國內股票型開放式基金凈值增長率相關度
		2007 年四季度	2008 年一季度	2008 年二季度	2008 年三季度	2007 年四季度	2008 年一季度	2008 年二季度	2008 年三季度
南方全球精選	2007-9-19	-6.39%	-16.01%	-0.25%	-21.53%	-3.66%	-2.66%	3.31%	-1.27%	0.238
華夏全球精選	2007-10-9		-15.79%	-3.46%	-16.94%		-6.05%	-1.10%	0.11%	0.247
嘉實海外中國股票	2007-10-12		-23.66%	-6.41%	-21.66%		0.18%	-1.85%	4.38%	0.434
上投摩根亞太優勢	2007-10-22	-10.50%	-23.91%	-7.78%	-22.77%	-5.47%	-9.73%	-2.37%	2.11%	0.265
工銀瑞信全球配置	2008-2-14			-4.14%	-23.19%			0.23%	-3.69%	0.217
華寶興業海外中國成長	2008-5-7				-17.40%				8.19%	0.266
銀華全球核心優選	2008-5-26				-15.00%				2.68%	0.237
海富通中國海外精選	2008-6-27				-3.90%				21.88%	0.236

　　因此，盡管作為針對具體類型產品的分析，按照本文整體邏輯正常應該放到后面針對性投資策略部分，不過作為邁向海外市場的第一步，我們更傾向于放到本節從行業發展的角度來審視QDII的市場價值。盡管投資者對于QDII認同度的回升尚有賴于其收益(絕對收益或者相對國內基金收益，更重要是前者)的體現，但海外市場的廣闊空間、國內資金逐步成熟下全球配置需求的增長都決定了QDII基金的中長期市場需求， 布局QDII對于基金公司而言具有重要戰略意義。

　　對于投資者而言，如前所述，考慮到對海外市場的適應過程、熟悉程度的差異以及成熟市場戰勝指數的難度，投資者對QDII產品戰勝對應基準幅度應平靜預期，不宜過分參照國內基金。