如何解讀美債收益率倒掛及其對全球經濟形勢的潛在影響丨重陽問答
來源： 重陽投資
摘要ABSTRACT
我們認為近期美國國債期限利差的下降既包含了市場對經濟前景走弱的預期，也有一些目前難以解釋的市場異象。
Q：近期美國國債收益率曲線逾十年來首次出現倒掛，請問重陽投資如何解讀美債收益率倒掛及其對全球經濟形勢的潛在影響？
A：近日，美國5年/2年國債收益率出現倒掛，10年/2年國債收益率曲線期限利差本周最低降至9bp。我們認為，近期美國國債期限利差縮窄固然有市場開始為美國經濟衰退定價的因素，但也有一些異常因素，尚需進一步觀察驗證。
首先，貨幣政策信號指向美債收益率曲線走闊。美國東部時間11月28日（上周三），美聯儲主席鮑威爾在演講中表示聯邦基金利率已經接近寬泛的中性利率區間的下沿，這引發了市場對美聯儲加息暫緩的猜測。美聯儲暫緩加息、繼續縮表的政策組合，指向美國國債收益率曲線走闊。這是因為短期國債收益率面臨加息預期下修，而長債收益率更多受到持續縮表的影響，下行幅度受限。市場的直接反應也的確如此，在鮑威爾講話后，美國10年/2年國債期限利差最多上升約3bp至25.4bp。
其次，中美談判取得積極進展，期限利差不升反降。美債期限利差在28日短暫上升后，隨即在29-30日兩個交易日持續下降，至30日周五收盤已經降至19.5bp，創下9月以來新低。更為詭異的是，在中美元首會晤取得積極進展、全球風險資產大幅反彈的情況下，本周一（3日）美債的收益率和期限利差在亞洲交易時段短暫的上行后，在美國交易時段開始雙雙走低。10年/2年期限利差在3日大幅下行5bp。根據我們的理解，美債期限利差在11月29日至12月3日的大幅走平無法用市場因素進行解釋。一種猜測是，中美貿易談判共識的一部分，人民幣貶值壓力大幅減輕，中方進一步增持美國國債。這種猜測無法證實，但顯然有一股強勁的買盤在中美元首會晤前后拉低了美國長債利率。
第三，收益率曲線扁平化在一定程度上表明市場開始為美國經濟衰退進行定價。眾所周知，債券收益率曲線倒掛對經濟衰退具有良好的指示作用。美國經濟目前盡管就業、中小企業景氣指標等均處于歷史最好狀態，但如上周重陽問答中所述的，四季度美國信用市場出現惡化，信用利差快速上升。在近期股票等風險資產反彈的情況下，美國高收益債信用利差受益于油價回升而略降，但投資級公司債信用利差仍在持續上升。信用周期的惡化是美國經濟的潛在風險。歷史上看，美國信用市場惡化的時期，股市也難有正收益。4日美國主要股指在缺乏明顯利空的情況下大幅下跌3%，期限利差進一步下降，正是反映了市場對美國經濟前景的擔心。
總的來看，我們認為近期美國國債期限利差的下降既包含了市場對經濟前景走弱的預期，也有一些目前難以解釋的市場異象。隨著美國加息進程的推進和美國經濟復蘇進一步走向成熟，美國收益率曲線進一步扁平甚至倒掛只是時間問題。但從短期來看，我們對美國收益率曲線是否會進一步倒掛仍持謹慎觀望的態度。
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責任編輯：郭建
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