專題：日本央行自2007年以來首次加息！負利率時代正式終結(jié)

　　招商宏觀 | 怎么看日本央行結(jié)束負利率和YCC？

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　　文 | 招商宏觀張靜靜團隊

　　核心觀點

　　2024年3月18-19日，日本央行召開貨幣政策會議，正式宣布退出負利率和收益率曲線控制（YCC）政策，但繼續(xù)國債購買以維持寬松的金融條件。

　　日本央行正式結(jié)束負利率和YCC政策，但繼續(xù)維持寬松。本次貨幣政策變化主要包括：1）結(jié)束負利率，超額準備金利率設(shè)定為0.1%，無抵押隔夜拆借利率為0-0.1%左右；2）取消了對10年期日本國債收益率的參考上限，即放棄收益率曲線控制YCC，3）放棄購買ETF和J-REITS。但日央行強調(diào)，將繼續(xù)以與之前大致相當(dāng)?shù)囊?guī)模購買日本國債。如果長期利率快速上升的情況下，日央行可以增加日本國債的購買量。

　　日本央行宣布加息后，日元反而下跌，一是因為隨著日本春季薪資談判（春斗）的結(jié)果出爐， 市場已充分預(yù)期日央行即將政策轉(zhuǎn)向。二是因為本次會議日本央行表態(tài)仍偏鴿，往后看連續(xù)加息的概率并不高。

　　短期內(nèi)，預(yù)計日央行進一步收緊政策的概率不高。一方面，日本經(jīng)濟內(nèi)生性動能仍不夠穩(wěn)固。1月日本CPI同比增速2.2%高于預(yù)期，但CPI分項中占比21.5%的住房項仍在低位未有起色。雖然日本上修去年四季度GDP避免了技術(shù)性衰退，但從GDP分項來看，私人消費和私人住宅投資對GDP增速形成明顯拖累。另一方面，日債收益率上升將增加財政負擔(dān)。日本政府債務(wù)占GDP比重接近260%，遠高于其他主要發(fā)達國家。一旦日本國債收益率大幅上行，日本政府財政負擔(dān)驟增，可能導(dǎo)致投資者拋售日債，進而引發(fā)日債收益率進一步上升的惡行循環(huán)。因此，日央行應(yīng)盡量避免日債收益率飆升，否則日本政府將承擔(dān)巨大財政壓力。

　　對于日本當(dāng)前極低利率的情況來說，數(shù)量型工具的邊際影響或大于價格型工具的邊際影響。本次日央行主要調(diào)整價格型工具，加息以及放開長債收益率的參考上限，對市場的影響不大。且我們預(yù)計年內(nèi)政策大幅收緊的概率不高，因此，短期內(nèi)日元日債和日股走勢不會受到劇烈沖擊。

　　需關(guān)注的是日央行縮表的“灰犀牛”。若日央行停止日本國債購買甚至開始縮表（或在明年），預(yù)計日元和日債收益率將明顯上行，并對日股形成更大沖擊。2023年以來日股漲勢是估值和盈利的共同推動，其中估值提升是主要貢獻，背后原因包括東京證交所制度改革提升公司治理、AI浪潮和美日加強合作等。此外，日元貶值也是去年以來日股上漲的重要推動力，尤其利好出口導(dǎo)向型企業(yè)以及海外營收占比較高的日企。一旦日元進入大幅上升通道，對日股的估值和盈利都會形成壓制，疊加日本央行停止購買ETF，日股或面臨不小的回調(diào)風(fēng)險。

　　對于全球流動性而言，日央行開始縮表可能會對海外債券（尤其美債）形成沖擊。自從日本2013年實施QQE、2016年推出負利率和YCC，日本金融機構(gòu)為獲得更高收益率，顯著減持日本債券、增配美債等海外資產(chǎn)。如果這些從2013年以來流出日本的資金回流日本本土，或?qū)γ绹鴩鴤⒚绹庞脗群Ｍ鈧籍a(chǎn)生一定沖擊。

　　正文

　　一、日本央行正式結(jié)束負利率和YCC政策，但繼續(xù)維持寬松

　　2024年3月18-19日，日本央行召開貨幣政策會議，正式宣布退出負利率和收益率曲線控制（YCC）政策，但繼續(xù)購買國債以維持寬松的金融條件。本次貨幣政策會議結(jié)果基本符合市場預(yù)期。

　　日本央行在政策聲明中指出，工資和價格之間的良性循環(huán)已經(jīng)變得更加穩(wěn)固，預(yù)計2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)將以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)，其大規(guī)模的貨幣寬松措施已經(jīng)發(fā)揮了作用，包括收益率曲線控制（YCC）、質(zhì)化量化寬松（QQE）和負利率政策。本次貨幣政策調(diào)整主要包括：

　　（1）結(jié)束負利率：日本央行宣布短期利率將是其主要的政策工具，日本央行將超額準備金利率設(shè)定為0.1%，無抵押隔夜拆借利率為0-0.1%左右。2016年以來長達8年的負利率時代正式結(jié)束。

　　（2）放棄收益率曲線控制（YCC）：日本央行在政策聲明中取消了對10年期日本國債收益率目標(biāo)水平的表述。此前，日央行規(guī)定1%為10年期日債收益率的參考上限，通過購買日本國債以維持這一水平。

　　（3）繼續(xù)日本國債購買，維持寬松金融環(huán)境。日本央行在政策聲明中還表示：將繼續(xù)以與之前大致相當(dāng)?shù)囊?guī)模購買日本國債。在長期利率快速上升的情況下，日央行將做出靈活的反應(yīng)，比如增加日本國債的購買量，進行固定利率購買操作。貨幣政策會議后的新聞發(fā)布會上，日本央行行長植田和男表示：“寬松的政策立場還將維持一段時間”“如有必要，日本央行將考慮廣泛的政策寬松選項，包括過去使用過的工具”。

　　植田和男還表示，接下來的貨幣操作將取決于數(shù)據(jù)、保持靈活：“進一步加息的步伐取決于經(jīng)濟和物價前景”“目前對于資產(chǎn)負債表的具體處理方式?jīng)]有明確想法”“如果物價預(yù)期超調(diào)或顯示出超調(diào)的可能性，可能會導(dǎo)致貨幣政策的改變”。

　　（4）本次會議還宣布放棄購買ETF和J-REITS；制定逐漸取消公司債券和商業(yè)票據(jù)購買的計劃。

　　市場反應(yīng)：日本央行宣布結(jié)束負利率和YCC之后，日元匯率從149附近跌破150，跌回3月初的水平。日經(jīng)225指數(shù)小幅上漲。日央行加息反而令日元下跌的原因：

　　一是，進入3月份，各個企業(yè)陸續(xù)公布春季薪資談判的結(jié)果，漲幅超預(yù)期。3月15日，日本最大工會Rengo宣布，其下屬工會在今年的工資談判中爭取到了平均5.28%的總工資漲幅，大幅高于去年3.8%的談判結(jié)果。隨著日本春季薪資談判（春斗）的結(jié)果出爐，    市場已充分預(yù)期日央行不晚于4月將政策轉(zhuǎn)向。

　　二是，本次會議日本央行表態(tài)仍偏鴿，連續(xù)加息的概率不高，日央行表示“觀察到日本經(jīng)濟某些部分的疲軟”，繼續(xù)大規(guī)模購買國債，短期內(nèi)仍將維持寬松。

　　二、退出負利率影響有限；關(guān)注未來日央行縮表的沖擊

　　（一）短期內(nèi)，日央行進一步收緊政策的概率不高

　　預(yù)計短期內(nèi)日本央行進一步收緊政策的概率不高。

　　一方面，經(jīng)濟內(nèi)生性動能仍不夠穩(wěn)固。1月份日本CPI同比增速2.2%，CPI（剔除新鮮食品）同比2.0%，均高于預(yù)期，但CPI分項中，占比21.5%的住房分項仍在低位未有起色。雖然日本上修去年四季度的GDP年化季環(huán)比終值為0.4%（初值-0.4%），使得日本避免了技術(shù)性衰退，但從GDP分項來看，受益于2023年日元貶值，凈出口對GDP增速貢獻較大，而私人消費和私人住宅投資均為負增長，對GDP增速形成明顯拖累。日本消費者信心仍有較大修復(fù)空間。從當(dāng)前私人消費表現(xiàn)來看，日本央行仍需維持寬松環(huán)境進一步觀察。

　　另一方面，日央行應(yīng)盡量避免日債收益率飆升，否則日本政府將承擔(dān)巨大財政壓力。當(dāng)前日本政府債務(wù)占GDP比重接近260%，遠遠高于其他主要發(fā)達國家。且根據(jù)當(dāng)前惠譽、標(biāo)普和穆迪的評級，日本的主權(quán)信用在G7國家中僅好于意大利。一旦日本國債收益率大幅上行，日本政府財政負擔(dān)驟增，可能導(dǎo)致投資者拋售日債，進而引發(fā)日債收益率進一步上升的惡行循環(huán)。因此，日央行的操作將以謹慎的態(tài)度循序漸進，盡量避免日債飆升的情況。

　　本次日央行主要調(diào)整價格型工具，加息以及放開長端國債收益率的參考上限，對市場的影響不大。我們預(yù)計年內(nèi)政策大幅收緊的概率不高，因此，短期內(nèi)，日元、日債和日股走勢大概率不會受到劇烈沖擊。

　　（二）本次加息影響有限，關(guān)注日央行縮表“灰犀牛”

　　對于日本當(dāng)前極低利率的情況來說，數(shù)量型工具的邊際影響或大于價格型工具的邊際影響。一旦日央行開始縮表，將大大增加市場上的日本國債供給，對日債收益率造成更大影響。一方面，日本央行持有將近一半的日本國債。日本國債持有人結(jié)構(gòu)中，截至2023 Q3日本央行持有47.74%、保險和養(yǎng)老資金持有19.16%、海外持有13.70%、存托公司持有10.97%。另一方面，日本央行資產(chǎn)端構(gòu)成中，截至2024年3月10日當(dāng)周，日本政府債券占比高達78.99%。

　　因此，如果日本央行開始停止日本國債購買甚至縮表（或在明年），預(yù)計日元和日債收益率將明顯上行。

　　對于日股而言，日央行縮表也會對日股形成更大沖擊。2023年以來日股漲勢是估值和盈利的共同推動，其中估值提升是主要貢獻，去年以來，市盈率PE（TTM）從14倍上升至目前的23倍，市凈率PB從1.5倍上升至2.2倍。背后原因包括去年3月東京證券交易所出臺了《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》提升公司治理，AI浪潮的推動和美日加強合作，巴菲特的名人效應(yīng)等。此外，日元貶值環(huán)境下，日本凈出口額大幅提升，促進了大型出口導(dǎo)向型日本企業(yè)的收入，同時使得有大量海外營收的日本企業(yè)獲得更高的日元計價收入。也就是說，日元貶值也是去年以來日股的上漲的重要推動力。因此，一旦日央行開始縮表，日元進入大幅上升通道，對日股的估值和盈利都會形成壓制，疊加日本央行停止購買ETF，日股或面臨不小的回調(diào)風(fēng)險。

　　對于全球流動性而言，如果日本央行開始縮表，可能會對海外債券（尤其美債）形成沖擊。自從日本2013年實施QQE開啟超寬松時代、2016年推出負利率和YCC，日本金融機構(gòu)為獲得更高收益率，顯著減持日本債券、增配美債等海外資產(chǎn)。目前，日資已經(jīng)成為海外債券的重要買家。2023年7月日本央行發(fā)布2022年國際投資頭寸表顯示，截至2022年底，資產(chǎn)端投資組合頭寸中，日元占比22.0%，美元占比53.1%，歐元占比12.3%。如果這些從2013年以來因為QQE、負利率和YCC而流出日本的資金回流日本本土，或?qū)γ绹鴩鴤⒚绹庞脗群Ｍ鈧籍a(chǎn)生一定沖擊。

　　風(fēng)險提示

　　日本經(jīng)濟和貨幣政策超預(yù)期。

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責(zé)任編輯：郭建